姚海鑫 林煒珈

【摘要】以2010～2018年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗并購商譽凈額對于股權(quán)融資成本的影響，并從企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險與信息不對稱這兩個維度，分析并購商譽凈額影響股權(quán)融資成本的內(nèi)在機理。研究發(fā)現(xiàn)，并購商譽凈額對于股權(quán)融資成本有顯著負向影響，通過中介效應(yīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，并購商譽通過降低企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險、緩解信息不對稱來減少股權(quán)融資成本。研究還發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)期并購商譽增加時才會減少股權(quán)融資成本，而當(dāng)期并購商譽減值會顯著增加股權(quán)融資成本。

【關(guān)鍵詞】并購商譽;股權(quán)融資成本;經(jīng)營風(fēng)險 ?信息不對稱;中介效應(yīng)

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）10-0017-9

一、 引言

商譽是企業(yè)并購后由于獲得品牌知名度、先進的管理水平等因素所產(chǎn)生的獲取超額利潤的能力。但實踐中不少企業(yè)因為并購企業(yè)業(yè)績不達標(biāo)或者整合失敗，在并購后短時間內(nèi)計提大量商譽減值準備，從而使得當(dāng)年利潤表業(yè)績大幅下滑，對公司未來的經(jīng)營產(chǎn)生影響，進而影響每股收益并促使股權(quán)融資成本提高。那么，并購商譽會如何影響股權(quán)融資成本呢？這為我們提供了一個新的研究視角，即上市公司并購商譽凈額能夠增加還是減少股權(quán)融資成本。

企業(yè)的經(jīng)營活動離不開股權(quán)融資活動的支持，公司的股東會基于融資方行為的不確定性向公司索取風(fēng)險補償[1] 。學(xué)者們通過市政檢驗發(fā)現(xiàn)這種不確定性來自于上市公司的經(jīng)營風(fēng)險和信息不對稱（企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間），這些因素都將導(dǎo)致更高的股權(quán)資本成本產(chǎn)生[2-4] 。近年來學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資活動受到并購商譽的影響，但研究結(jié)果不盡相同。有學(xué)者認為并購商譽不利于企業(yè)融資，會增加企業(yè)的融資約束[5] 與股權(quán)資本成本 [6] ;還有學(xué)者認為并購商譽與債務(wù)資本成本顯著負相關(guān)[7] 。之所以研究結(jié)果不一致，是因為學(xué)者們對并購商譽資產(chǎn)價值的認識不同以及對并購商譽影響企業(yè)融資活動的傳導(dǎo)路徑?jīng)]有明確的認識。

并購商譽意味著企業(yè)未來的超額盈利能力[8] ，從經(jīng)營風(fēng)險角度看，上市公司通過并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)提高企業(yè)在特定領(lǐng)域發(fā)展的競爭優(yōu)勢，促進企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展，投資者預(yù)期交易完成后，上市公司將利用標(biāo)的企業(yè)豐富的行業(yè)經(jīng)驗、巨大的品牌影響力以及優(yōu)質(zhì)的管理團隊等無形資產(chǎn)為股東持續(xù)創(chuàng)造價值，降低企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險，從而降低股權(quán)融資成本。從信息不對稱角度看，企業(yè)公開披露的商譽信息增進了投資者對標(biāo)的資產(chǎn)評估情況的了解，提高了財務(wù)報告質(zhì)量，提升了信息透明度，讓投資者更加了解企業(yè)商譽的形成過程，同時也降低了逆向選擇和道德風(fēng)險，緩解了企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱，使得投資者對并購企業(yè)未來經(jīng)營狀況作出更加合理的預(yù)期，從而降低股權(quán)融資成本。

并購商譽也意味著高風(fēng)險[9] ，從經(jīng)營風(fēng)險角度看，由于商譽估值的主觀性，商譽可能是企業(yè)高溢價收購的表現(xiàn)，即商譽越大的企業(yè)，其含有冗余信息越多，后續(xù)期間商譽減值的風(fēng)險越大，進而誘發(fā)經(jīng)營風(fēng)險，因此投資者會基于企業(yè)未來經(jīng)營狀況的不確定性索要較高的風(fēng)險溢價，由此提高企業(yè)未來的股權(quán)融資成本;從信息不對稱角度看，并購過程中，并購商譽確認的不可辨認性也為管理層利用商譽隱藏壞消息提供了機會，這些被隱藏的負面消息增加了投資者獲取信息的難度，加劇了企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱，從而提高了股權(quán)融資成本。

本文認為存在“商譽凈額—經(jīng)營風(fēng)險—股權(quán)融資成本”和“商譽凈額—信息不對稱—股權(quán)融資成本”兩條影響路徑。換言之，并購商譽凈額會對企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險和當(dāng)期企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱產(chǎn)生影響，這種影響會傳遞給投資者進而影響企業(yè)股權(quán)融資成本。目前鮮有研究探討并購商譽凈額與股權(quán)融資成本的作用機理，關(guān)于商譽凈額對于企業(yè)融資的影響也未有定論，本文認為商譽的不同特征與企業(yè)產(chǎn)生商譽的目的密切相關(guān)，而經(jīng)營風(fēng)險和信息不對稱作為中介機制能夠反映出商譽的本質(zhì)特征，以期為理解商譽凈額和股權(quán)融資成本之間的關(guān)系提供更合理的解釋。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在如下三個方面：①考慮了商譽與股權(quán)融資成本之間內(nèi)在機理的影響，為理解商譽與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系提供了更全面的解釋;②探究了企業(yè)在不同目的下形成的商譽如何影響企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險與信息不對稱，通過中介變量的變化研究并購商譽對企業(yè)股權(quán)融資活動的影響路徑，彌補現(xiàn)有文獻的缺失;③進一步分析了當(dāng)期并購商譽增加、商譽減值對于股權(quán)融資成本的影響，現(xiàn)有文獻僅局限于商譽凈額對股權(quán)融資成本的研究，尚未分析商譽當(dāng)期的變化可能對投資者造成的影響。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）并購商譽、未來經(jīng)營風(fēng)險和股權(quán)融資成本

根據(jù)預(yù)期理論，企業(yè)股價走勢并不簡單地僅由當(dāng)前相關(guān)變量的具體水平?jīng)Q定，還受未來相關(guān)指標(biāo)的預(yù)期情況影響[10] 。并購商譽會影響企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險，從而直接影響外部投資者對于公司價值的評價和預(yù)期。經(jīng)營風(fēng)險是影響股權(quán)融資成本的重要因素，因此投資者在預(yù)測企業(yè)未來收益時會將商譽視為重要資產(chǎn)，從而確定其要求的必要報酬率。探討并購商譽如何通過企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險影響股權(quán)融資成本，可以從以下兩個方面展開。

1. 并購商譽會減少企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險，進而降低股權(quán)融資成本。商譽的產(chǎn)生與溢價并購重組密切相關(guān)[11] ，評估溢價考慮了被合并企業(yè)內(nèi)部研發(fā)形成的專利權(quán)、人力資源、客戶關(guān)系等不可辨認的無形資產(chǎn)[9] ，這些資產(chǎn)最終會確認在商譽之中，在并購后企業(yè)協(xié)作過程中彌補上市公司的競爭短板，減少企業(yè)獲取所需優(yōu)質(zhì)資源的交易成本，進而降低企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險[12] ，并在未來經(jīng)營中為企業(yè)帶來超額收益。對投資者而言，并購商譽有極大的預(yù)測價值[13] ，可以讓投資者了解企業(yè)并購后產(chǎn)生的競爭優(yōu)勢和戰(zhàn)略方向，使投資者對企業(yè)并購后的協(xié)同效應(yīng)、未來經(jīng)營能力以及現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力有很好的預(yù)期[14，15] ，緩解投資者對于企業(yè)未來經(jīng)營不確定性的悲觀情緒，降低股權(quán)融資成本。并購商譽能夠提高股東權(quán)益的市場價值[16] ，從而降低投資者期望報酬率，減少企業(yè)的股權(quán)融資成本。基于以上分析，提出假設(shè)1a：

假設(shè)1a：企業(yè)并購形成的商譽對股權(quán)融資成本有負向影響，并購商譽凈額越大，企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險越小，從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

2. 并購商譽會增加企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險，進而增加股權(quán)融資成本。在上市公司所確認的全部合并對價中，不僅包含因協(xié)同效應(yīng)支付的對價，還可能包含因管理層謀求私利[17-19] 、管理者過度自信[20] 、潛在利益輸送[21] 、高業(yè)績承諾、業(yè)務(wù)多元化[12] 、第三方機構(gòu)迎合式評估[11] 、股權(quán)支付方式[22] 、外部環(huán)境等多種原因?qū)е碌膶Σ①弻r的過高估計，由此引發(fā)的高溢價并購造成上市公司商譽虛高，存在商譽減值風(fēng)險。商譽減值會使資產(chǎn)急劇縮水，對企業(yè)當(dāng)期盈利造成不利影響[23] ，增加企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險。因此并非商譽的所有組成部分都符合超額回報的本質(zhì)，僅有因并購雙方預(yù)期可實現(xiàn)的協(xié)同價值產(chǎn)生的核心商譽才能夠?qū)ξ磥斫?jīng)營產(chǎn)生積極影響[24] ，當(dāng)商譽過高時，則可能降低會計業(yè)績和市場業(yè)績[25] ，增加企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險。對投資者來說，由于并購商譽資產(chǎn)估值有較強的主觀性[26] ，所以投資者不能準確判斷并購商譽所能帶來回報能力的大小，并且商譽凈額越大，減值風(fēng)險也越大[27] ，進而增強投資者對企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險的悲觀預(yù)期，提高企業(yè)的股權(quán)融資成本。基于以上分析，提出假設(shè)1b：

假設(shè)1b：企業(yè)并購形成的商譽對股權(quán)融資成本有正向影響，并購商譽凈額越大，企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險越大，從而提高企業(yè)的股權(quán)融資成本。

（二）并購商譽、信息不對稱和股權(quán)融資成本

信息不對稱是影響股權(quán)融資成本的重要因素，投資者考慮回報率時會重點關(guān)注商譽。探討并購商譽如何通過企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱性影響股權(quán)融資成本，可以從以下兩個方面展開分析。

1. 并購商譽會緩解企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱，進而降低股權(quán)融資成本。信號傳遞理論表明，商譽通過公告的形式直接影響外部投資者對于公司價值的評價和預(yù)期[28] ?；谏鲜泄緦τ诓①徤套u的信息披露情況，本文認為并購商譽凈額越大，企業(yè)與投資者之間、不同類別投資者之間的信息不對稱程度越小，投資者會傾向于提供更多低成本的股權(quán)融資[29] 。

具體原因如下：第一，上市公司并購商譽凈額越大，需要披露標(biāo)的公司的信息越多，從而減少投資者獲取標(biāo)的公司信息的難度、時間和資金成本，使投資者能夠更加深入地了解標(biāo)的公司及其價值評估過程，判斷上市公司未來可以實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)，增強投資者信心。第二，上市公司商譽信息的披露能夠有效改善財務(wù)報告質(zhì)量。預(yù)期理論認為，投資者會充分利用所有可用信息進行預(yù)測，財務(wù)報告是投資者獲取企業(yè)信息的重要渠道，財務(wù)報告信息質(zhì)量的提高能夠避免處于信息劣勢的投資者與其他投資者產(chǎn)生分歧而減少交易量[30] ，增加了投資者的有效信息來源。第三，上市公司披露信息數(shù)量和質(zhì)量的提高限制了管理層利用信息優(yōu)勢侵占外部投資者利益，促使企業(yè)管理者投資于高質(zhì)量的項目[31] ，在一定程度限制了管理層的違規(guī)行為，降低了企業(yè)和投資者之間、不同類型投資者之間與的信息不對稱程度，從而有利于投資者判斷企業(yè)未來經(jīng)營情況，使?jié)撛谕顿Y者更愿意投資公司，增強股票流動性[32] ，進而降低股權(quán)融資成本?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2a：

假設(shè)2a：企業(yè)并購形成的商譽對股權(quán)融資成本有負向影響，并購商譽凈額越大，企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱程度越小，從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。

2. 并購商譽會加劇企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱，進而提高股權(quán)融資成本。當(dāng)上市公司有拉升股價、降低收購成本[33] 、過度投資[34] 等動機時，為保證并購活動的順利實施，管理者會在并購?fù)瓿汕半[藏負面信息。由于商譽的確認人為操縱空間較大且無法核實，管理者隱藏負面消息較為便利，使管理者有動機確認更多的商譽[35] ，造成商譽的高溢價、高估值[36] ，進而減少企業(yè)未來利潤。周中勝等[37] 認為證券市場實質(zhì)上是信息的買賣，投資者為達到自身經(jīng)濟利益最大化，會利用一切可以利用的信息，對未來的經(jīng)濟情況給出一個較為準確的預(yù)測[10] 。一旦商譽成為管理者隱匿壞消息的工具，就會加劇企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，使投資者不能完全理解商譽價值的情況進而無法掌握公司真正的運營情況，難以提前預(yù)判商譽是否會發(fā)生減值以及減值的規(guī)模，同時也增加了投資者獲取信息的成本，導(dǎo)致不同類型投資者獲取信息的數(shù)量以及來源也不盡相同，最終造成投資者對同一公司會作出不同的預(yù)期。

綜上，上市公司并購商譽凈額越大，可能隱藏的壞消息越多，企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度越高，投資者考慮到搜集信息的精力和成本、由于信息不對稱導(dǎo)致的預(yù)測偏差以及商譽估值過高導(dǎo)致的商譽減值，會提高必要報酬率，從而提高企業(yè)的股權(quán)融資成本。基于以上分析，提出假設(shè)2b：

假設(shè)2b：企業(yè)并購形成的商譽對股權(quán)融資成本有正向影響，并購商譽凈額越大，企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱程度越大，從而提高企業(yè)的股權(quán)融資成本。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～ 2018年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，并按照如下原則對數(shù)據(jù)進行處理：剔除金融保險業(yè)上市公司樣本;剔除股權(quán)融資成本異常值，即大于1或小于0的樣本;剔除相關(guān)變量有缺失的樣本。為了消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理，最終得到1015個上市公司、4928個公司—年度觀測值，本文使用的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1. 被解釋變量：股權(quán)融資成本（RE_PEG）。目前，學(xué)術(shù)界主要從事前和事后兩個角度測度股權(quán)融資成本。毛新述等[38] 認為事前股權(quán)融資成本的測度優(yōu)于事后，并且對于4種事前測度方法（GGM、GLS、PEG、MPEG）進行比較，結(jié)果顯示PEG模型[39] 和MPEG模型更符合我國實踐。因此本文采用PEG模型對股權(quán)資本成本進行估計，具體如下：

其中，RE_PEGt為公司在第t期的股權(quán)融資成本，EPSt+2為t+2期期末每股收益的預(yù)測值，EPSt+1為t+1期期末每股收益的預(yù)測值，Pt為t期期末的股票價格。

Kewei等[40] 構(gòu)造了HVZ 模型，即使用截面模型而不是分析師預(yù)測數(shù)據(jù)來預(yù)測未來每股收益;隨后Kevin[41] 在HVZ 模型的基礎(chǔ)上加以改進，提出使用RI模型預(yù)測每股收益并計算股權(quán)融資成本，可得到比HVZ模型更準確的結(jié)果。綜上，本文選擇RI模型來預(yù)測未來每股收益，具體如下：

EPSt+τ為公司t+τ年的每股收益;NegEt為盈余虛擬變量，收益為正即為1，否則為0;NegEt×Et為NegEt和Et的交互項;Bt為公司在第t年的每股賬面價值;TACCt為基于現(xiàn)金流量表的總應(yīng)計項，等于凈利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額再除以流動股數(shù)（A股）。

本文使用了樣本期對應(yīng)的滾動5年的數(shù)據(jù)計算系數(shù)值，進而根據(jù)估計系數(shù)和當(dāng)年財務(wù)數(shù)據(jù)計算每股收益，將每股收益代入模型（1），即可求得股權(quán)資本成本，本文剔除了股權(quán)融資成本大于1或小于0的數(shù)據(jù)。

2. 解釋變量：商譽凈額（GW）。本文的商譽凈額數(shù)據(jù)依照財務(wù)報表附注進行整理，為消除量綱影響，將得到的商譽凈額除以當(dāng)年總資產(chǎn)進行調(diào)整處理。

3. 中介變量：經(jīng)營風(fēng)險（RISK）、信息不對稱（ABSDA）。經(jīng)營風(fēng)險（RISK）的衡量借鑒已有方法，采用每一觀測時間段內(nèi)經(jīng)行業(yè)標(biāo)準調(diào)整的ROA 的標(biāo)準差對企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險進行衡量，計算公式如下：

經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA由式（4）求出，EBITDA為企業(yè)i當(dāng)年息稅折舊攤銷前利潤，ASSETS為期末資產(chǎn)總額，X表示該行業(yè)的企業(yè)數(shù)量，k表示該行業(yè)的第k家企業(yè)。再根據(jù)式（3）計算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的ROA在每一觀測時段內(nèi)的標(biāo)準差，所得標(biāo)準差即為企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

信息不對稱（ABSDA）的衡量參照Hutton等[42] 的做法，其認為公司的累計操縱應(yīng)計越高，信息不對稱程度越高，所以本文采用累積操縱應(yīng)計來衡量公司信息不對稱。具體如式（5）所示：

其中，TAi，t代表i公司第t年的期末總應(yīng)計盈余，等于當(dāng)年期末營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，Ai，t-1代表i公司第t-1年的期末總資產(chǎn)，△REVi，t代表i公司第t年和t-1年期末營業(yè)收入的變化金額，PPEi，t代表i公司第t年期末固定資產(chǎn)，εit為殘差項。通過對模型（5）進行回歸，得出殘差項估計值的絕對值即為可操縱應(yīng)計，將公司當(dāng)年以及前兩年的可操縱應(yīng)計加總，這三年可操縱應(yīng)計的總和作為單個公司年度內(nèi)信息不對稱的測量指標(biāo)。

4. 控制變量。以往研究表明[32，42] ，資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、賬面市值比、股票流動性、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入增長率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素皆會影響股權(quán)資本成本，因此本文在回歸分析中對上述影響因素進行控制。

具體變量的定義及說明見表1。

（三）模型設(shè)計

本文運用SPSS PROCESS中的bootstrap中介效應(yīng)檢驗功能，對上述假設(shè)進行檢驗，并構(gòu)建如下模型：

上述模型中，CONTROL為控制變量，i、t分別表示公司與年份。由于上市公司披露年報的時間為第二年年初到4月，本年披露的商譽信息會影響到下一期投資者對公司的期望，所以本文將股權(quán)融資成本（RE_PEG）做滯后一期處理。商譽能夠?qū)ζ髽I(yè)未來的經(jīng)營產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險，所以對經(jīng)營風(fēng)險同樣做滯后一期處理。但是當(dāng)企業(yè)發(fā)生并購事件時，對于商譽信息的披露、確認均發(fā)生在當(dāng)期，所以商譽凈額影響本期企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱程度。βa表示商譽凈額對股權(quán)融資成本的總效應(yīng)，βb表示商譽凈額對中介變量（經(jīng)營風(fēng)險、信息不對稱）的效應(yīng)，βa'表示在控制了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險或信息不對稱后，商譽凈額對股權(quán)融資成本的直接效應(yīng)，βc表示在控制了商譽凈額后，中介變量對企業(yè)股權(quán)融資成本的影響。此外，本文使用bootstrap方法檢驗中介效應(yīng)，若95%的置信區(qū)間內(nèi)不包含0，則中介效應(yīng)顯著;否則，中介效應(yīng)不顯著。上述模型均采用去中心化之后的變量。

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。股權(quán)融資成本（RE_PEG）的平均值為0.0766，最小值僅為0.0008，最大值為0.8384，說明不同上市公司之間股權(quán)融資成本差距較大;商譽凈值占總資產(chǎn)比重的均值為2.51%，最大值為59.29%，近年來商譽在總資產(chǎn)中所占比重不斷攀升，甚至一些公司出現(xiàn)商譽資產(chǎn)占總資產(chǎn)過半的情況，說明并購商譽的問題足夠引起重視。

為了展示樣本公司商譽凈額和股權(quán)融資成本的情況，本文按照經(jīng)營風(fēng)險、信息不對稱的中位數(shù)將商譽凈額和股權(quán)融資成本分組，經(jīng)營風(fēng)險高于0.053為高風(fēng)險組，低于0.053為低風(fēng)險組;信息不對稱高于0.1886為信息不對稱程度較高組，低于0.1886為信息不對稱程度較低組。描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3 ～ 表6所示。

從商譽凈額的均值來看，在經(jīng)營風(fēng)險較低的公司中，商譽凈額普遍較高;同時，在信息不對稱程度較低的公司中，商譽凈額也普遍較高。從標(biāo)準差來看，各個組間商譽凈額差距不大，說明商譽凈額大的公司也有可能出現(xiàn)高風(fēng)險、高信息不對稱。

從股權(quán)融資成本均值來看，在經(jīng)營風(fēng)險較低的公司中，股權(quán)融資成本均值較低;在信息不對稱程度較低的公司中，股權(quán)融資成本較低。以上統(tǒng)計初步證實了假設(shè)，下文通過回歸分析對經(jīng)營風(fēng)險、信息不對稱發(fā)揮的中介效應(yīng)予以檢驗。

在進行回歸分析之前，本文對所有變量進行了Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗，結(jié)果顯示，商譽凈額（GW）與股權(quán)融資成本（RE_PEG）在1%的水平上顯著負相關(guān)，各變量之間不存在明顯的共線性問題，初步證實了上述猜想。

（二）回歸分析

3. 隨機刪除10%的樣本，對剩余樣本再次進行回歸?；貧w結(jié)果依然穩(wěn)健，與前述結(jié)論保持一致。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未予列示。

五、 研究結(jié)論

我國資本市場經(jīng)過多輪并購浪潮之后，商譽規(guī)?？焖僭鲩L，本文聚焦并購商譽凈額對于股權(quán)融資成本的影響，以2010 ～ 2018年A股非金融保險類上市公司為樣本，對并購商譽凈額對股權(quán)融資成本的影響以及內(nèi)在機理進行了實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，并購商譽凈額會影響股權(quán)融資成本，商譽凈額越大，股權(quán)融資成本越小;企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險和信息不對稱會發(fā)揮中介作用，即并購商譽凈額越大，企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險以及當(dāng)期企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱程度越小，從而降低企業(yè)股權(quán)融資成本;并購商譽的高估值高溢價易造成商譽后續(xù)過程中的減值，商譽減值會增加股權(quán)融資成本，但當(dāng)期商譽增加和當(dāng)期商譽變動額對股權(quán)融資成本存在負向影響。

本文的研究進一步拓展了有關(guān)并購商譽與企業(yè)融資方面的研究，剖析了并購商譽對企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險以及當(dāng)期企業(yè)與投資者之間、不同類型投資者之間的信息不對稱的影響，這種影響最終會傳遞給投資者，投資者可以通過并購商譽凈額判斷企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險以及當(dāng)期的信息不對稱程度。并購商譽信息會指導(dǎo)投資者的決策行為，企業(yè)也可以根據(jù)商譽信息調(diào)整其融資策略。會計準則還應(yīng)針對商譽計量的高估值、高溢價等問題規(guī)范商譽估值與減值方法，以提高會計信息質(zhì)量。

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