田金華

改革開放40多年來，我國民營企業(yè)從零起步，逐步發(fā)展壯大，已經(jīng)成為推動國家經(jīng)濟社會穩(wěn)步發(fā)展的重要力量。黨的十九大報告指出，公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展的基本經(jīng)濟制度，是中國特色社會主義制度的重要支柱，也是社會主義市場經(jīng)濟體制的根基，必須毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展，激發(fā)非公有制經(jīng)濟活力和創(chuàng)造力，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。但近年來，民營企業(yè)在發(fā)展過程中面臨了較大的問題，突出表現(xiàn)為經(jīng)營遭遇困境、融資難融資貴、債券違約及破產(chǎn)等。本文從分析民營企業(yè)債券違約狀況入手，選取重點指標分析其對民營企業(yè)行業(yè)本身、地方經(jīng)濟發(fā)展和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生的影響，進而提出風險防控的政策建議。

民營企業(yè)債券市場違約現(xiàn)狀及原因剖析

當前，我國民營企業(yè)債券市場違約的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

在規(guī)模方面，近年來我國民營企業(yè)債券違約數(shù)量和金額急劇上升。2014年國內(nèi)首例公募債券“11超日債”違約以來，債券違約數(shù)量和金額快速增長，特別是2018年和2019年。根據(jù)萬得資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2019年10月，債券市場共有169個發(fā)債主體、412只債券違約，違約金額2，487.93億元。

債券違約企業(yè)屬性方面，民營企業(yè)占據(jù)了絕對的比重。根據(jù)萬得資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，債券違約的發(fā)行人共有169家，其中民營企業(yè)144家，占比85.21%;民營企業(yè)違約的債券數(shù)量和違約金額分別為352只、1，987.95億元，占比分別為85.23%和79.90%;“技術(shù)性違約”的城投1家，違約金額5.22億元;央企違約數(shù)量和金額是最低的。從企業(yè)性質(zhì)分布看，民營企業(yè)違約數(shù)量和違約金額均顯著高于其他性質(zhì)的企業(yè)，構(gòu)成了債券違約的主力。

債券違約企業(yè)的行業(yè)覆蓋率很高，以申銀萬國行業(yè)計，28個申萬一級行業(yè)中，已經(jīng)有26個行業(yè)發(fā)生了債券違約，目前只有銀行業(yè)和家電行業(yè)發(fā)債主體尚未發(fā)生債券違約。違約金額最大是綜合行業(yè)，違約主體數(shù)量為42家，占違約主體總數(shù)的24.85%，違約金額為441.22億元，占違約總額的17.73%，主體數(shù)量和違約金額遠超其他行業(yè)。一方面該行業(yè)發(fā)行人數(shù)量較多、發(fā)行規(guī)模較大，另一方面，也反映出多元化經(jīng)營的企業(yè)信用風險更高，更容易發(fā)生違約。從時間軸看，2014～2016年宏觀經(jīng)濟下行時，上游采掘行業(yè)及強周期性產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風險集中爆發(fā)，隨著供給側(cè)改革的實施推進，上游及強周期產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利逐漸修復風險降低。2018年以來，“金融強監(jiān)管”和“政府債務(wù)強監(jiān)管”引發(fā)了信用緊縮，資本市場風險偏好下降，民營企業(yè)流動性壓力尤其加大，信用風險向醫(yī)藥、食品、傳媒、珠寶、燃氣等非周期性、消費性行業(yè)擴散。

分析2014年以來的144家債券違約的民營企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)觸發(fā)違約的核心原因主要可以分為三方面，一是宏觀層面經(jīng)濟下行周期和金融政策導致的企業(yè)違約;二是中觀層面市場環(huán)境對民企經(jīng)營的影響;三是微觀層面企業(yè)內(nèi)部的公司治理、激進的投資決策行為等的影響，其中激進投資是民企違約的核心因素。

宏觀經(jīng)濟走勢和金融政策

2008年金融危機后，我國宏觀杠桿率快速攀升，這意味著債務(wù)規(guī)模和償債壓力的同步上升，一旦處于經(jīng)濟下行周期，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，過高的杠桿率則容易導致債務(wù)違約。2011～2015年由于全球金融危機帶來的經(jīng)濟收縮，中國經(jīng)濟處于下行周期，宏觀經(jīng)濟和行業(yè)波動傳導到實體企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)層面。民營企業(yè)在盈利惡化、杠桿率攀升、現(xiàn)金消耗、流動性枯竭的過程中積聚暴露風險;疊加同期對過剩產(chǎn)能行業(yè)進行供給側(cè)改革和環(huán)保督察，大量過剩產(chǎn)能民企成為供給側(cè)改革的主要目標。這形成了2014～2016年產(chǎn)能過剩行業(yè)違約爆發(fā)的主要原因。金融去杠桿和強監(jiān)管政策實施則是2018年以來民營企業(yè)違約集中爆發(fā)的重要背景。2018年監(jiān)管部門頒布實施資管新規(guī)，要求表外非標融資轉(zhuǎn)入表內(nèi)，清理限制各種通道融資。這一政策導致銀行機構(gòu)普遍大幅縮表并面臨資本不足問題。在縮表過程中，因為風險偏好，作為政策目標的政信平臺融資未受多大影響，處于弱勢的民企融資卻成為去杠桿政策的犧牲品，這是政策制定者意想不到的結(jié)果。從融資結(jié)構(gòu)對比來看，間接融資占比大幅上升，直接融資萎縮，銀行信貸占社融增量的比重由2017年的74%上升至2019年6月末的97%，資金堆積在銀行體系，難以向民營經(jīng)濟傳導;而同時，民企債券凈融資量急劇下降，基本被市場“一刀切”拋棄，融資難、融資貴再次成為焦點。

市場環(huán)境與市場主體行為

市場環(huán)境是決定民營企業(yè)經(jīng)營的重要因素，當前民營企業(yè)的市場環(huán)境難言寬松。一是市場準入、產(chǎn)權(quán)保護、投融資、公平競爭的法律體系尚不完善，在行政、司法環(huán)節(jié)對于民營企業(yè)的利益保護不甚理想，特別是不規(guī)范的資產(chǎn)凍結(jié)、查封造成企業(yè)資金鏈條斷裂現(xiàn)象十分普遍。二是民營企業(yè)獲取要素資源方面天生存在不足，特別是金融資源的供給方面，民營企業(yè)相對于大型央企和國企差距明顯，在去杠桿和信用收縮的背景下，民營企業(yè)更易被抽貸停貸，在債券市場上投資者面對民營企業(yè)風險收益不對等更易出現(xiàn)“用腳投票”的現(xiàn)象。三是地方官員及地方政府行為錯位是導致民營企業(yè)產(chǎn)能過剩、推高行業(yè)債務(wù)規(guī)模和債務(wù)負擔，推升債務(wù)違約的一個重要力量。GDP績效考核導向?qū)е碌胤秸袕娏业臄U大投資規(guī)模的沖動，有動力促使企業(yè)擴大產(chǎn)能，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨同、行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩。四是在債務(wù)鏈條中民營企業(yè)更處于不利的地位，特別是某些政府部門、央企國企對于民企債務(wù)的拖欠造成民企經(jīng)營周轉(zhuǎn)困難，擔保鏈條斷裂，引發(fā)銀行抽貸斷貸;民企間的互?，F(xiàn)象也容易造成信用風險沿著互保鏈傳遞，產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。以山東東營為例，2018年以來民營企業(yè)互相擔保涉及的金融借款訴訟高達274起，共涉及30家企業(yè)，涉及金融機構(gòu)25家，涉及的違約債券約110億元，多家企業(yè)債券違約并走向破產(chǎn)重整。

民營企業(yè)自身行為分析

首先，公司治理風險是民營企業(yè)債券違約的一個重要催化因素，主要表現(xiàn)在兩方面：首先是實際控制人風險，包括實際控制人失聯(lián)、被調(diào)查、協(xié)助調(diào)查、公司控制權(quán)爭奪等;民營企業(yè)實際控制人對企業(yè)經(jīng)營影響巨大，其風險偏好、家庭及社會關(guān)系、性格特征等直接決定企業(yè)經(jīng)營、管理和財務(wù)方向，一旦實際控制人出現(xiàn)風險，會引發(fā)市場對企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性和可持續(xù)性的疑慮，導致融資緊張或斷裂，成為債券違約的直接因素。其次，財務(wù)舞弊是企業(yè)為了特定目的而對財務(wù)報表進行粉飾的行為，這種行為會誤導信息使用者的投資決策。財務(wù)舞弊的債券發(fā)行主體并沒有明顯的行業(yè)特征，但企業(yè)所有制的特征十分明顯，民營企業(yè)是財務(wù)舞弊的“重災(zāi)區(qū)”。再次，激進投資與業(yè)務(wù)過度多元化。2015～2016年，由于貨幣和信用環(huán)境寬松，部分民營企業(yè)缺乏對經(jīng)濟周期波動的認識，缺乏對市場畏之心，盲目加杠桿擴大投資、進行業(yè)務(wù)多元化，但并未形成主業(yè)的競爭優(yōu)勢，盈利能力減弱，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)惡化。在金融去杠桿、信用收縮的背景下，盲目加杠桿激進投資的民營企業(yè)成為了爆發(fā)信用風險的“重災(zāi)區(qū)”。根據(jù)初步統(tǒng)計，主要與激進投資和業(yè)務(wù)過度多元化有關(guān)而違約的主體約有50家，占169家違約主體的29.59%;50家主體中，民營企業(yè)45家，約占90%，另有1家央企、2家國企和2家歸為“其他”性質(zhì)的企業(yè)。

民營企業(yè)債券市場違約對我國經(jīng)濟發(fā)展的影響

違約對宏觀經(jīng)濟的影響。民營經(jīng)濟是我國經(jīng)濟的重要組成部分，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年末，中小微企業(yè)法人單位1807萬家，占全部規(guī)模企業(yè)法人單位（以下簡稱全部企業(yè)）的99.8%，吸納就業(yè)人員23300.4萬人，占全部企業(yè)就業(yè)人員的比重為79.4%，擁有資產(chǎn)總計達到402.6萬億元，占全部企業(yè)資產(chǎn)總計的77.1%;全年營業(yè)收入達到188.2萬億元，占全部企業(yè)全年營業(yè)收入的68.2%。選取就業(yè)人數(shù)增速、固定資產(chǎn)投資增速作為觀察指標發(fā)現(xiàn)，自2014年債券違約開啟以來，民營經(jīng)濟對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻逐步走低。其中私營企業(yè)就業(yè)人數(shù)增速自2014年不斷降低，私營全社會固定資產(chǎn)投資同比自2014以來持續(xù)大幅下降，導致了全社會固定資產(chǎn)投資同比的大幅下降（見圖1-1和圖1-2）。

違約對地方經(jīng)濟發(fā)展的影響。以山東省東營市數(shù)據(jù)為例，山東省東營市民營經(jīng)濟發(fā)達，根據(jù)全國工商聯(lián)發(fā)布的“2017年中國民營經(jīng)濟500強”，山東省有57家民營企業(yè)入選，其中東營市有18家，占山東省全部入選企業(yè)數(shù)量的近1/3，我們選取東營市作為考察樣本。近兩年東營市民營企業(yè)陷入經(jīng)營困境，大量企業(yè)債務(wù)違約，2018年曾經(jīng)為民營經(jīng)濟500強的山東大海集團、山東勝通集團、山東金茂紡織化工集團、東辰控股集團相繼發(fā)生債券違約并破產(chǎn)，而另一家500強民營企業(yè)萬達控股集團有限公司目前也在債券違約的邊緣徘徊，相關(guān)債券在二級市場的交易價格大幅折價近似違約。

東營市主要民企經(jīng)營困難甚至破產(chǎn)，對東營市經(jīng)濟發(fā)展帶來了不利影響。2017年以來，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速由2017年的7.2%大幅降至2019年的約3.7%，固定資產(chǎn)投資完成額增速由2017年的5.8%降至2019年的-40.5%，工業(yè)增速大幅降低;公共財政預算收入增速方面，2017～2018年均為5%，2019年1～10月為-2.8%;2018年末東營市本外幣各項存款余額3，721.44億元，比年初減少100.97億元;各項貸款余額3，553.14億元，比年初減少116.12億元?？傮w看，東營市經(jīng)濟發(fā)展受到了較大的負面沖擊（見圖2-1和圖2-2）。

違約對民營經(jīng)濟自身發(fā)展的影響。民營企業(yè)大規(guī)模的債券違約，反映了民企很高的信用風險，增大了其再融資的難度。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近幾年來非金融民企信用債券凈融資持續(xù)下降，2015年民企凈融資量為3470億元，到2018年為-523億元，截至2019年12月中旬，進一步下降至-1815億元;與之對比，國企（含城投）凈融資規(guī)模從2017年的-496億元回升至13，514億元，2019年已達21，015億元。

民營企業(yè)債券大量違約也導致債券市場投資者風險規(guī)避情緒提升，市場對民企債券重新定價，債券流動性進一步下降，相對于央企和地方國企，民營企業(yè)信用利差呈現(xiàn)不斷擴大的態(tài)勢，這也意味著民營企業(yè)再融資成本的大幅度上升，對民企造成更大的財務(wù)負擔，進一步惡化了民營企業(yè)的經(jīng)營困境（見圖3）。

進一步防控民營企業(yè)債券違約風險的政策建議

為民營企業(yè)發(fā)展營造平等的法治環(huán)境

為了有效促進民營企業(yè)發(fā)展、降低民營企業(yè)風險水平，應(yīng)該堅決貫徹落實十九屆四中全會精神，健全法律制度體系，規(guī)范執(zhí)法過程，消除所有制歧視，為民營經(jīng)濟的發(fā)展營造友好平等的法治環(huán)境。一是在立法環(huán)節(jié)完善促進民營經(jīng)濟發(fā)展的法律法規(guī)制度，本著公平公正的原則，重點圍繞市場準入、產(chǎn)權(quán)保護、投融資、公平競爭等環(huán)節(jié)，對涉及物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等方面加快制定法律法規(guī)，盡快修訂并廢止有悖于平等保護原則、不利于民營經(jīng)濟發(fā)展的法律法規(guī)、司法解釋，從法律體系層面為民營企業(yè)提供平等有力的法律保障。二是在執(zhí)法環(huán)節(jié)做到嚴格規(guī)范公平公正，必須堅持“法定職責必須為、法無授權(quán)不可為”的原則，對于司法、行政等有權(quán)部門行為進行規(guī)范和約束，為民營企業(yè)提供寬松的法治環(huán)境，引導民營企業(yè)形成良性競爭的市場生態(tài)。對于任何侵犯民營企業(yè)財產(chǎn)權(quán)的行為、針對民營企業(yè)的不正當競爭行為應(yīng)按照法律法規(guī)規(guī)定進行糾正和打擊;執(zhí)法部門必須執(zhí)法有據(jù)、公開公正，需要細化執(zhí)法主體、執(zhí)法程序、執(zhí)法事項和裁量標準，監(jiān)督制約執(zhí)法過程，限制執(zhí)法部門的自由裁量權(quán)，有效約束隨意性執(zhí)法、歧視性執(zhí)法，有效制止和糾正各級執(zhí)法機關(guān)和執(zhí)法人員侵犯民營企業(yè)利益的行為。

為民營企業(yè)營造公平競爭的市場環(huán)境

營造各種所有制主體依法平等使用資源要素、公開公平公正參與競爭、同等受到法律保護的市場環(huán)境，對于促進民營企業(yè)發(fā)展、降低民營企業(yè)經(jīng)營風險也是一項關(guān)鍵性舉措。一是堅持規(guī)范政府行為，保持競爭中性原則，平等對待國企和民企，清除市場壁壘、行政壟斷、地方保護、限制競爭等不利于市場競爭和要素流動的現(xiàn)象，減少政府對市場和交易活動的行政干預，確保市場交易主體的獨立地位，真正使市場配置資源的決定性作用得到發(fā)揮，使民營企業(yè)能夠同等獲得市場機會和資源。二是完善金融市場體系，建設(shè)多層次金融供給機制，創(chuàng)造平等的金融環(huán)境，為民營企業(yè)融資創(chuàng)建更豐富的渠道。積極推動資本市場發(fā)展，疏通民營企業(yè)股權(quán)融資和債券融資等直接融資渠道，豐富融資產(chǎn)品體系和種類;對現(xiàn)有銀行結(jié)構(gòu)進行改善，逐步改變大型銀行的壟斷局面，支持中小銀行、民營銀行的發(fā)展，建立信用風險偏好多樣化的銀行體系;鼓勵證券、保險、資管等非銀機構(gòu)參與民企融資，通過政策性擔保公司、民企融資擔?；鸷腿谫Y保險基金豐富增信機制。三是宏觀金融政策的實施應(yīng)更加精準，減少政策的副作用。對于地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)中存在的高杠桿問題，應(yīng)該實施結(jié)構(gòu)性去杠桿政策，即針對該類部門融資進行嚴格限制，而不是從金融體系入手以拆解融資渠道的方式進行去杠桿。

推動市場形成正向激勵機制

信用是金融市場良性發(fā)展的基石，必須通過多種手段維護市場信用環(huán)境，有效避免道德風險和逆向選擇、避免劣幣驅(qū)逐良幣，建立起良好可預期的市場秩序，從而為金融市場的發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)，為民企參與市場融資創(chuàng)造良好的外部條件。一是建立統(tǒng)一的企業(yè)信息共享平臺，破除行業(yè)信息壁壘，打通稅務(wù)、工商、司法、征信、社保等信息渠道，實現(xiàn)對企業(yè)信息和交易行為的全覆蓋，有效降低企業(yè)信息獲得成本。二是規(guī)范金融市場會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機構(gòu)等中介機構(gòu)行為，促進中介機構(gòu)良性發(fā)展。中介機構(gòu)能否保持獨立、客觀、公正、審慎對金融市場形成良好生態(tài)體系作用至關(guān)重要，從目前市場發(fā)生的民企財務(wù)舞弊案例來看，中介機構(gòu)不能保持中立、愘盡職守成為背后的推手。改變中介機構(gòu)取酬方式是一個重要手段，應(yīng)該將現(xiàn)有的由發(fā)行人付費轉(zhuǎn)變?yōu)橛赏顿Y人付費，避免中介機構(gòu)與企業(yè)之間共謀和道德風險。三是建立信用懲戒機制，提升金融市場參與主體違法違規(guī)行為的成本，有效保護投資者利益，形成正向激勵機制，實現(xiàn)市場出清和優(yōu)勝劣汰。

引導民營企業(yè)建立現(xiàn)代公司治理體系

改善基礎(chǔ)冶理結(jié)構(gòu)、提高基礎(chǔ)管理水平是降低民營企業(yè)風險必要的途徑。一是推動民營企業(yè)清晰界定產(chǎn)權(quán)、引入多元化投資、建立權(quán)利制衡的三會一層結(jié)構(gòu)、推進內(nèi)部規(guī)范管理，建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責明確、管理科學、規(guī)范運作為主要特征的現(xiàn)代公司治理體系，在制度上為企業(yè)科學合理決策提供基礎(chǔ)保障。二是引導民營企業(yè)在經(jīng)營過程中自覺遵守國家各項法律法規(guī)，樹立依法合規(guī)、審慎經(jīng)營的理念，推行守法誠信的合規(guī)文化，建立完善有效的管理制度，健全規(guī)范嚴格的財務(wù)體系。涉及重大項目和多元化投資，在企業(yè)內(nèi)部應(yīng)該建立規(guī)范的決策機制。在投資項目可行性考查和決策階段，要在股東會和董事會層面對企業(yè)大股東進行必要約束，避免企業(yè)所有者或大股東獨斷專行，對于主要投資資金來源于外部融資的項目，可以設(shè)計由出資方向民企派駐董事，行使對投資項目的監(jiān)督權(quán)、否決權(quán)，以約束民企的激進投資行為。

（作者系寧夏銀行金融市場部總經(jīng)理）