蔡祥玉 齊美杰 杜明

在疫情沖擊下，全球金融市場激烈動蕩，經(jīng)濟迅速進入衰退。對此，3月3日以來，美聯(lián)儲迅猛、激進地使用緊急大幅降息、“無限”量化寬松（QE）等六大類工具，進行了17次操作。2020年3月3日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)50個基點到1%～1.25%的水平，以應對新冠肺炎疫情對美國經(jīng)濟造成的影響。這是2008年國際金融危機以來美聯(lián)儲采取的首次非常規(guī)緊急降息。2020年3月15日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)1個百分點到0%～0.25%的超低水平，同時啟動7000億美元量化寬松計劃。與2008年國際金融危機不同的是，美國當前并未面臨金融危機，美國面臨的是新冠肺炎疫情引發(fā)的公共衛(wèi)生危機和潛在經(jīng)濟衰退風險。美聯(lián)儲當天在聲明中說，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在0%～0.25%的水平，直到確信美國經(jīng)濟能經(jīng)受住新冠肺炎疫情造成的風險考驗，回到實現(xiàn)充分就業(yè)和物價穩(wěn)定目標的正軌上。此舉意味著重啟“零利率+量化寬松”這一非常規(guī)貨幣政策工具組合，是美聯(lián)儲自2008年金融危機后再次回到零利率時代。

當前美聯(lián)儲仍未重啟定向救助大型機構、定期拍賣工具（TAF）等工具，也不排除繼續(xù)創(chuàng)設新工具甚至效仿日本直接購買ETF的可能。各方認為，當前全球受疫情蔓延、經(jīng)濟下滑、金融市場動蕩三重沖擊，挑戰(zhàn)遠超2008年金融危機，美聯(lián)儲貨幣政策力度更大，但短期難以穩(wěn)定市場情緒，更無法解決疫情、經(jīng)濟問題，或繼續(xù)加大政策力度。

兩次危機發(fā)生的背景不同

2008年金融危機始于美國經(jīng)濟增速放緩、美聯(lián)儲加息背景下次貸市場崩潰?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲推行貨幣寬松政策，2001～2003年連續(xù)13次降息至1%，低利率下美國住房市場快速發(fā)展，住房次級抵押貸款市場迅速擴張。2004年后美國經(jīng)濟逐漸回暖，為應對攀升的通脹預期，美聯(lián)儲在2004～2007年加息17次至5.25%，加息帶動相關利率的上升，提高了融資成本，觸發(fā)次級抵押貸款市場違約，引發(fā)了全球金融危機。

當前新冠肺炎疫情沖擊實體經(jīng)濟，全球經(jīng)濟增長預期急劇下滑，引發(fā)金融市場動蕩。疫情沖擊經(jīng)濟是根本原因。疫情蔓延使全球經(jīng)濟增長面臨極高不確定性，特別是能源、航空、酒店等行業(yè)風險攀升，市場避險情緒升溫，風險資產(chǎn)價格回落。地緣政治風險、發(fā)達國家財政貨幣政策空間狹窄、政府企業(yè)部門杠桿率高企等痼疾進一步加劇了投資者憂慮。同時，長期低利率促使機構投資者重倉股市，并偏好購買ETF等被動投資產(chǎn)品和龍頭科技藍籌企業(yè)。投資模式相似導致投資者拋售相同股票，成為股市下跌“放大器”，由此引發(fā)了金融市場動蕩。

兩次危機政策措施內(nèi)容比較

對比2008年金融危機時期，美聯(lián)儲當前的貨幣政策更迅猛、更激進。從具體操作工具來看，整體與2008年類似，以降息、QE等全面寬松，搭配貨幣互換、流動性支持工具等，為特定市場注入流動性（見表1）。

緊急降息：本次全面降息更迅速，但受制于政策空間較小，累計降息幅度不及2008年。2008年金融危機時期，美聯(lián)儲自2007年9月至2008年底共降息10次，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間由5%～5.25%下調(diào)至0%～0.25%，累計下調(diào)500個基點。2020年3月，美聯(lián)儲連續(xù)緊急降息合計150個基點，降至0%～0.25%。其中，3月3日降50個基點;3月15日降100個基點，創(chuàng)美聯(lián)儲歷史最大單日降幅。

量化寬松（QE）：本次重啟時間更早，購債規(guī)模不設限額，力度大于2008年，旨在為市場注入更多流動性。2008年金融危機時期，美聯(lián)儲在降息空間觸底后，才開啟第一輪QE，購買1.725萬億美元資產(chǎn)。此后數(shù)年，繼續(xù)推出第二、三輪QE，購買規(guī)模高達2.275萬億美元。2020年3月15日，美聯(lián)儲宣布開展7000億美元QE;3月23日，美聯(lián)儲宣布將按需買入美國國債和抵押貸款支持證券（MBS），市場普遍解讀為“無限量化寬松”（見表2）。

存款準備金：本次準備金利率低于2008年，并取消法定準備金要求，鼓勵商業(yè)銀行發(fā)放貸款。2008年金融危機時期，美聯(lián)儲將法定和超額存款準備金利率從2008年10月的1.4%和0.75%同時降至12月的0.25%。2020年3月，美聯(lián)儲兩次下調(diào)法定和超額準備金利率共150個基點至0.1%。同時，從3月26日起將法定存款準備金率降至零。

貼現(xiàn)窗口：本次下調(diào)貼現(xiàn)率更迅速，以補充商業(yè)銀行短期流動性。2008年金融危機早期，美聯(lián)儲先后十余次調(diào)低貼現(xiàn)率，從6.25%降至0.5%，累計下調(diào)575個基點，并將貸款期限最長延至90天。截至2008年末，貼現(xiàn)窗口借款升至849億美元。2020年3月3日、3月16日，美聯(lián)儲分別下調(diào)貼現(xiàn)率50個和150個基點，降至0.25%，并將貸款期限延長至90天。3月18日，貼現(xiàn)窗口借款升至280億美元。

央行貨幣互換：降利息、增頻率、擴規(guī)模，旨在緩解離岸美元流動性緊張。2008年金融危機期間，美聯(lián)儲與歐洲、日本、英格蘭等14家央行簽署總額7550億美元貨幣互換協(xié)議;2008年10月，取消與歐洲、瑞士、日本與英格蘭央行的額度限制，全部協(xié)議于2010年2月1日終止。2010年5月，歐債危機爆發(fā)，美聯(lián)儲恢復與歐洲、日本、英格蘭、瑞士、加拿大五大央行美元互換，不設金額限制，并于2013年轉為常設協(xié)議，不設時限。2020年3月15日，美聯(lián)儲宣布加強上述五大央行互換安排，下調(diào)互換利率25個基點，在7天期操作基礎上，新增84天期流動性操作，將每周貨幣互換操作頻率增至每日。3月19日，美聯(lián)儲與另外9家央行建立臨時美元流動性互換安排，澳大利亞、巴西等6國分別為600億美元，丹麥、挪威、新西蘭分別為300億美元，總計4500億美元，較2008年該9國額度翻倍，至少持續(xù)6個月。

啟動一系列流動性支持工具，向市場提供流動性。一是重啟一級交易商信貸工具（PDCF）、商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF），分別為回購市場和商業(yè)票據(jù)市場注入流動性。二是重啟定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF），為ABS市場注入流動性，支持信貸流向企業(yè)和消費者。三是將2008年金融危機商業(yè)票據(jù)-貨幣市場基金流動性工具（AMLF）和貨幣市場投資基金工具（MMIFF）整合為貨幣市場基金流動性工具（MMLF），為貨幣市場基金提供流動性支持，并在其抵押品中加入市政債等，促進信貸流向市政當局。四是增設新工具一級、二級市場公司信貸工具（PMCCF、SMCCF），支持大型企業(yè)融資（詳見附表）。

直接向最需救助的主體發(fā)放貸款。2008年金融危機期間，美聯(lián)儲多次發(fā)放定向貸款，貸款對象包括貝爾斯登和美國國際集團（AIG）等公司。如2008年9月和10月，美聯(lián)儲先后宣布向AIG提供850億美元、378億美元貸款救助。2020年3月23日，美聯(lián)儲宣布建立“大眾企業(yè)貸款計劃”，為符合條件的中小企業(yè)提供貸款。4月9日，美國財政部表示，將為實施“大眾企業(yè)貸款計劃”而建立的特殊目的工具進行750億美元的股權投資。

2008年創(chuàng)設的多個融資工具目前尚未使用。目前，美聯(lián)儲尚未使用的2008年危機時創(chuàng)設的融資工具還有：2007年12月創(chuàng)設的定期拍賣工具（TAF）;2008年3月創(chuàng)設的定期證券出借工具（TSLF）;2008年7月創(chuàng)設的定期證券借貸期權計劃（TOP）。根據(jù)疫情的發(fā)展、原油價格走勢來看，目前存款類金融機構和非銀金融機構短期流動性風險較小，但受疫情影響較大的個人與中小企業(yè)仍面臨較大的風險，預計TAF、TSLF和TOP等工具可進一步發(fā)揮作用。

當前美聯(lián)儲貨幣政策效果存在較大不確定性

次貸危機時，美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策有效地壓低了長期市場利率，對經(jīng)濟止跌企穩(wěn)起到了明顯的作用，作為衡量經(jīng)濟活躍度的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）從危機時的最低40以下反彈到50以上;失業(yè)率逐漸下降，2015年2月達到5.5%，位于5.2%～5.5%的貨幣政策目標區(qū)間;GDP增速恢復至2%的水平。2015年12月16日，美聯(lián)儲宣布8年來的首次加息，表明美國經(jīng)濟已經(jīng)基本上步入了正常發(fā)展的軌道。

對比此次危機，本輪疫情最直接的沖擊發(fā)生在實體經(jīng)濟層面而非金融市場。短期來看，政策實施會對全球金融市場和實體經(jīng)濟穩(wěn)定起到一定的積極作用。例如，3月23日以來，美國股市開始見底反彈，標普500指數(shù)從最低點累計漲幅達到28.5%。但長期來看，經(jīng)濟和金融穩(wěn)定根本取決于疫情能否有效控制。從近期美國公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，情況進一步惡化。3月美國零售和食品服務業(yè)銷售額為4831億美元，環(huán)比下降8.7%，是自1992年開始公布這一數(shù)據(jù)以來最大月度環(huán)比降幅;工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比下降5.4%，降幅超過市場預期的4.2%，為1946年2月以來最大降幅;截至4月9日，美國超過1600萬人申請了失業(yè)救濟金，超過了大蕭條時期。而且從政策操作基礎、國際環(huán)境來看，本輪形勢更加復雜，加大了效果的不確定性。

拋棄前瞻性指引，快速重啟諸多非常規(guī)貨幣政策工具，引發(fā)市場恐慌急劇上升。前瞻性指引是美聯(lián)儲同公眾溝通其未來貨幣政策走向的工具。次貸危機中聯(lián)邦基金目標利率降為零之后，美聯(lián)儲利用每次議息會議聲明中的前瞻性指引，與市場參與者溝通未來貨幣政策走向，成為家庭與企業(yè)消費和投資的重要決策依據(jù)。但是，此次面對疫情沖擊，美聯(lián)儲拋棄前瞻性指引，快速重啟諸多非常規(guī)貨幣政策工具，短期注入大量流動性。缺乏有效的預期管理對市場形成較大沖擊，導致市場不確定性急劇上升，投資恐慌情緒上升。

后續(xù)貨幣政策空間有限，繼續(xù)加碼存在風險。對比2008年危機，此次美聯(lián)儲在短期內(nèi)將聯(lián)邦基金利率目標下限降至零，繼續(xù)下降空間較小，若再次進行調(diào)整，美聯(lián)儲將跟隨歐洲央行，進入負利率時代。次貸危機后，美聯(lián)儲貨幣正?；h未完成，縮表計劃執(zhí)行僅使其信貸規(guī)模從2018年年初的高點4.44萬億美元下降到2019年9月的3.7萬億美元，后又迅速反彈，當前聯(lián)儲信貸規(guī)模已達到約4.6萬億美元，超過前期最高規(guī)模，如此龐大的信貸規(guī)模將導致美聯(lián)儲貨幣正常化遙遙無期。

原油市場劇烈波動加大貨幣政策操作難度。對比2008年危機，此次危機還疊加原油價格大幅下降，油價下跌造成實際通脹下跌，實際利率下行程度有限，大幅削弱了降息的有效性，容易出現(xiàn)流動性陷阱。同時，受油價大幅下跌和原油需求下降沖擊的頁巖油企業(yè)，以及受疫情影響較大的個人與中小企業(yè)面臨較大的風險，失業(yè)率上升和中小企業(yè)破產(chǎn)概率增加，美國垃圾債市場可能出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象，進一步引發(fā)金融機構風險，加劇了單純疫情造成的經(jīng)濟衰退風險，美聯(lián)儲貨幣政策有效性尚存在不確定性。

政府部門杠桿率高協(xié)同貨幣政策存在制約。除美聯(lián)儲超常規(guī)貨幣政策外，次貸危機時期美國也出臺了諸多超常規(guī)的財政刺激政策，例如直接注資受困企業(yè)，出臺問題資產(chǎn)救助計劃（TARP）等。為應對此次疫情沖擊，美國財政部門也推出了刺激政策，包括計劃推出大規(guī)模居民減稅方案、提供免息貸款用于支持小微企業(yè)等。但目前美國政府部門杠桿率為98.7%，政府部門負債高企，在這樣的背景之下，財政與貨幣政策的協(xié)同面臨較大的挑戰(zhàn)。

綜上分析，美聯(lián)儲推出的無限量QE、重啟和新設多項政策工具，覆蓋范圍廣，一定程度緩解了因市場劇烈震蕩和資產(chǎn)遭拋售帶來的流動性壓力。但當前美國境內(nèi)的確診和死亡數(shù)還在攀升，經(jīng)濟金融走向仍充滿不確定性。對比2008年金融危機期間與此次疫情下美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策空間有限，但已有的貨幣政策工具并未全部使用，因此，預計后續(xù)美聯(lián)儲將會推出更多的貨幣寬松工具，并將加強與財政政策的協(xié)同配合，通過政策協(xié)同發(fā)力修復市場悲觀預期，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定目標。

（作者單位：中國人民銀行濟寧市中心支行）