湯湘希 陳彩云 許汝俊

【摘 要】 以2008—2018年我國滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了分析師發(fā)布盈余預(yù)測修正的市場反應(yīng)，并進(jìn)一步探索了現(xiàn)金流預(yù)測的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)在盈余公告窗口中發(fā)布分析師正向盈余預(yù)測修正時，投資者反應(yīng)更積極，盈余反應(yīng)系數(shù)更大;反之，當(dāng)分析師發(fā)布反向盈余預(yù)測修正時，投資者反應(yīng)更消極，盈余反應(yīng)系數(shù)更小;分析師現(xiàn)金流預(yù)測信息顯著影響了盈余預(yù)測修正的市場反應(yīng)，表明現(xiàn)金流預(yù)測信息與盈余預(yù)測修正信息對投資者而言具有一定程度的替代作用。文章為盈余公告信息與分析師預(yù)測修正之間的相互作用提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，也進(jìn)一步彌補(bǔ)和豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對于分析師信息解釋與信息挖掘內(nèi)容及其行為特征方面的研究。

【關(guān)鍵詞】 盈余預(yù)測修正; 現(xiàn)金流預(yù)測; 盈余反應(yīng)系數(shù); 市場反應(yīng)

一、引言

隨著我國資本市場的迅速發(fā)展和逐步完善，證券分析師行業(yè)作為金融領(lǐng)域的分支越來越受到學(xué)界及實(shí)務(wù)界的關(guān)注。從投資者的角度來看，對私有信息的挖掘功能和對公共信息的解釋功能是分析師的兩大重要價值體現(xiàn)[1]。盈余公告作為公共信息，披露后必會受到分析師的重點(diǎn)關(guān)注，分析師會試圖從中提取相關(guān)信息，對其下一年的盈余預(yù)測進(jìn)行修正，以便使其預(yù)測更為準(zhǔn)確?，F(xiàn)有研究表明，盈余公告期間所產(chǎn)生的附加信息有助于投資者更好地了解盈余公告信息內(nèi)容，從而影響投資者對盈余公告的反應(yīng)。但目前鮮有研究提供盈余公告窗口中發(fā)布分析師預(yù)測修正如何影響市場對未預(yù)期盈余反應(yīng)的實(shí)證證據(jù)。首先，有關(guān)分析師預(yù)測修正的文獻(xiàn)主要通過檢驗分析師預(yù)測修正的定價影響來研究分析師挖掘新信息的能力，較少有文獻(xiàn)關(guān)注未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)。其次，有關(guān)分析師發(fā)布更加及時的預(yù)測信息作用方面的實(shí)證研究較少，且以往較少有研究考慮分析師預(yù)測修正與盈余公告中信息的互動效應(yīng)來進(jìn)行探索。最后，分析師現(xiàn)金流預(yù)測的研究尚處于起步階段，作為分析師預(yù)測行為的一種具有信息含量的特征，關(guān)于其對分析師預(yù)測修正的調(diào)節(jié)作用和對未預(yù)期盈余的影響研究鮮有涉及。

鑒于分析師盈余預(yù)測修正和現(xiàn)金流預(yù)測具有增量信息，將有助于市場參與者更好地了解未預(yù)期盈余對企業(yè)未來業(yè)績的影響，本文嘗試檢驗兩個問題：第一，檢驗分析師在盈余公告期間發(fā)布盈余預(yù)測修正的市場反應(yīng);第二，檢驗分析師現(xiàn)金流預(yù)測對盈余預(yù)測修正的調(diào)節(jié)作用及其所產(chǎn)生的市場反應(yīng)。本文研究為分析師盈余預(yù)測修正及現(xiàn)金流預(yù)測的市場反應(yīng)提供一定證據(jù)，既關(guān)注了分析師的信息解釋能力，又關(guān)注了分析師的信息挖掘能力。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.分析師盈余預(yù)測修正

國內(nèi)外關(guān)于分析師盈余預(yù)測修正方面的文獻(xiàn)大致可以劃分為兩類：其一是從盈余預(yù)測修正的準(zhǔn)確性角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)盈余預(yù)測修正的準(zhǔn)確性受到信息披露環(huán)境及質(zhì)量、分析師跟蹤數(shù)量及其個人特征、管理層預(yù)測等方面的影響;其二是從盈余預(yù)測修正與市場價格發(fā)現(xiàn)的角度，對其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了深入研究，以此判斷分析師的價值來源是解釋公共信息能力或是產(chǎn)生新的私有信息的能力，抑或兩者兼而有之。第二方面是本文的研究重點(diǎn)。

大量研究檢驗了盈余預(yù)測修正相對于公司信息披露的時間點(diǎn)效應(yīng)，但并未得出一致的觀點(diǎn)。不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，盈余預(yù)測修正的股票價格反應(yīng)在盈余公告之前的時期內(nèi)更強(qiáng)，而在盈余公告之后則較為微弱，表明分析師預(yù)測和股票推薦的價值來源于分析師的信息挖掘能力而非解釋能力[2]。一部分學(xué)者則通過引入分析師盈余預(yù)測修正的時間點(diǎn)，將這一研究領(lǐng)域進(jìn)行了延伸與擴(kuò)展。研究結(jié)論顯示，盈余預(yù)測修正的時間點(diǎn)效應(yīng)與盈余公告信息含量的調(diào)整速度正相關(guān)，大多數(shù)盈余預(yù)測修正發(fā)生在盈余公告期間，此時產(chǎn)生的股價反應(yīng)更大[3]。類似的，分析師薦股修正的時間也大都發(fā)生在收盤和盈余公告之后，且收盤后和盈余公告后發(fā)布的薦股修正產(chǎn)生的股價反應(yīng)更大[4-5]。進(jìn)一步的，學(xué)者將分析師盈余預(yù)測修正與管理層預(yù)測和投資評級修正相結(jié)合考察分析師盈余預(yù)測修正的信息含量。分析師盈余預(yù)測修正、投資評級修正與管理層預(yù)測均具有投資價值，起到了傳達(dá)補(bǔ)充信息的作用[6-7]。

與上述文獻(xiàn)相反的觀點(diǎn)是，分析師并沒有產(chǎn)生有價值的新信息，盈余預(yù)測修正只是企業(yè)公開信息披露的簡單重復(fù)[8-9]。Altinkilic et al.[9]分析了日內(nèi)股票收益，并在企業(yè)信息披露期間的40分鐘內(nèi)發(fā)現(xiàn)了顯著的股票回報，而在信息披露之前發(fā)布的盈余預(yù)測修正則沒有發(fā)現(xiàn)顯著的股票回報，因此認(rèn)為分析師預(yù)測并非投資者信息來源的常規(guī)渠道。

2.分析師現(xiàn)金流預(yù)測

關(guān)于現(xiàn)金流預(yù)測的研究目前比較少，還處于初步探索階段，這個新興領(lǐng)域有待于進(jìn)一步研究?，F(xiàn)有關(guān)于分析師現(xiàn)金流預(yù)測的文獻(xiàn)主要從現(xiàn)金流預(yù)測的動因、經(jīng)濟(jì)后果、準(zhǔn)確性等方面進(jìn)行了研究。

在預(yù)測動因方面，早期學(xué)者從“需求假設(shè)”的角度出發(fā)，認(rèn)為越來越多的分析師提供現(xiàn)金流預(yù)測，是為了滿足投資者日益增長的對盈余質(zhì)量關(guān)注的需求。分析師更傾向于對應(yīng)計利潤較高、盈余波動性較大、資本密集度較高以及財務(wù)狀況較差的企業(yè)發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測，投資者保護(hù)較弱、盈利水平較低的國家更有可能發(fā)布分析師現(xiàn)金流預(yù)測[10]。Givoly et al.[11]則對“需求假說”提出了質(zhì)疑，認(rèn)為現(xiàn)金流預(yù)測只是盈余預(yù)測的簡單延續(xù)，所包含的信息量有限，與股票回報僅有較為微弱的相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)后果方面，分析師進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測時綜合考慮了其他應(yīng)計預(yù)測，并非是對流動資金和應(yīng)計項目的簡單折舊調(diào)整，投資者會按照分析師現(xiàn)金流預(yù)測的方向調(diào)整股票價格[12]。在預(yù)測準(zhǔn)確性方面，現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性與現(xiàn)金流預(yù)測頻率、預(yù)測經(jīng)驗、跟蹤企業(yè)數(shù)量、預(yù)測范圍以及分析師以往的預(yù)測表現(xiàn)等聯(lián)系緊密[13]。現(xiàn)金流預(yù)測可以提升盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，分析師同時發(fā)布盈余預(yù)測與現(xiàn)金流預(yù)測會比僅發(fā)布盈余預(yù)測時更準(zhǔn)確[14-15]。

已有文獻(xiàn)對于分析師盈余預(yù)測修正及現(xiàn)金流預(yù)測進(jìn)行了較為充分的探討，但現(xiàn)有研究仍存在以下兩點(diǎn)局限：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)較少關(guān)注分析師預(yù)測修正對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)，也鮮有研究探討分析師現(xiàn)金流預(yù)測對盈余預(yù)測修正的調(diào)節(jié)作用;第二，現(xiàn)有研究大多只探討盈余預(yù)測修正或現(xiàn)金流預(yù)測的一種，并未同時考慮兩類信息的相關(guān)作用機(jī)理，也未將盈余預(yù)測修正和現(xiàn)金流預(yù)測放在統(tǒng)一框架中考察兩者對股價反應(yīng)的影響。本文基于現(xiàn)金流預(yù)測這一重要視角，探討了分析師盈余預(yù)測修正的市場反應(yīng)。

（二）假設(shè)提出

分析師的市場活動價值主要有兩個來源：分析師解釋公共信息的能力及其產(chǎn)生私有信息的能力。作為外部評估者，分析師為信息使用者提供了企業(yè)預(yù)期業(yè)績和公司治理實(shí)踐信息，其盈余預(yù)測和現(xiàn)金流預(yù)測均能有效地間接證實(shí)企業(yè)高管的經(jīng)營能力，并作為企業(yè)戰(zhàn)略評估的方式[10]，有助于降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱。分析師主要依靠兩類信息進(jìn)行盈余預(yù)測修正，一類是在兩次盈余預(yù)測期間所有投資者已經(jīng)獲得的信息，另一類是分析師自身所特有的信息，包括分析師對已知信息加工處理后所得的增量信息和通過調(diào)研等信息搜集活動獲取的額外信息[2]。在經(jīng)典的有效市場中，分析師能夠根據(jù)各類公共信息及其所跟蹤公司的經(jīng)營信息迅速做出反應(yīng)，且其發(fā)布的盈余預(yù)測應(yīng)是正確無偏的。因此在有效市場中，股價已反映了所有投資者從市場中獲得的信息，分析師是否產(chǎn)生了增量信息仍有待于考察。而在現(xiàn)實(shí)不完美的市場中，分析師能力及獲取的信息各不相同，其發(fā)布的盈余預(yù)測不可避免會存在一定程度的偏差，當(dāng)有新信息證實(shí)這個偏差存在時，分析師會對新信息做出反應(yīng)，并據(jù)此發(fā)布盈余預(yù)測修正。若分析師在解讀盈余公告信息時加入了其搜集的私有信息，在盈余公告期間發(fā)布盈余預(yù)測修正會反映出其私有事件期的信息，股價也會隨之波動。市場參與者可以綜合盈余預(yù)測修正信息和盈余公告信息評估企業(yè)價值。本文參考Lobo et al.[6]的做法，將盈余預(yù)測修正按照與未預(yù)期盈余的方向是否一致分為正向盈余預(yù)測修正和反向盈余預(yù)測修正，當(dāng)盈余預(yù)測修正與未預(yù)期盈余方向一致時為正向盈余預(yù)測修正，反之為反向盈余預(yù)測修正。

綜上分析，本文預(yù)期分析師在盈余公告期間發(fā)布盈余預(yù)測修正，一方面是分析師解讀了盈余公告的信息內(nèi)容，另一方面是分析結(jié)合了自身的信息挖掘功能，將其通過調(diào)研等活動所搜集的私有信息與盈余公告信息相結(jié)合，產(chǎn)生增量信息，因此分析師發(fā)布盈余預(yù)測修正會產(chǎn)生強(qiáng)烈的股價反應(yīng)，且正向盈余預(yù)測修正和反向盈余預(yù)測修正所產(chǎn)生的股價反應(yīng)存在顯著差異。由此，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：盈余公告期間分析師發(fā)布正向盈余預(yù)測修正時，會加強(qiáng)對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)，盈余反應(yīng)系數(shù)更大。

H2：盈余公告期間分析師發(fā)布反向盈余預(yù)測修正時，會減弱對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)，盈余反應(yīng)系數(shù)更小。

分析師現(xiàn)金流預(yù)測能為利益相關(guān)者提供有價值的信息，有助于為利益相關(guān)者提供決策參考依據(jù)[16]，能對投資者、企業(yè)聲譽(yù)以及資本獲取產(chǎn)生重大影響[17]。已有研究指出，分析師提供的現(xiàn)金流預(yù)測不僅僅是機(jī)械地操縱盈余得出，而是建立在預(yù)測營運(yùn)資本和遞延稅等項目之上的復(fù)雜程序[18]。發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測的分析師對企業(yè)盈余結(jié)構(gòu)有更深入的了解，能夠提高盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，有效緩解資本市場對會計信息的錯誤定價現(xiàn)象。盈余和經(jīng)營活動現(xiàn)金流依據(jù)的是不同計量基礎(chǔ)，盈余的計量基礎(chǔ)是權(quán)責(zé)發(fā)生制，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流的計量基礎(chǔ)是收付實(shí)現(xiàn)制。在兩種不同的計量基礎(chǔ)上，二者之間存在著相應(yīng)的勾稽關(guān)系，即盈余在數(shù)值上等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流與應(yīng)計項目的加總。經(jīng)營活動現(xiàn)金流又與應(yīng)計項目的變化相互關(guān)聯(lián)，如與存貨、固定資產(chǎn)折舊和應(yīng)收賬款等科目的增減息息相關(guān)。當(dāng)分析師發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測時，需要對資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表進(jìn)行透徹分析，正確理解各個科目所包含的信息，充分解讀盈余和經(jīng)營活動現(xiàn)金流之間的邏輯關(guān)系。在發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測時，分析師既關(guān)注了總的盈余信息，也關(guān)注了將盈余進(jìn)行分解的各個組成部分，有助于更好地理解公司的盈余形成過程。

鑒于現(xiàn)金流預(yù)測比盈余預(yù)測更為煩瑣和復(fù)雜，分析師進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測時所需要搜集的信息應(yīng)多于盈余預(yù)測所需的信息，因而現(xiàn)金流預(yù)測所包含的信息量會比盈余預(yù)測包含的信息量更大，現(xiàn)金流預(yù)測相比盈余預(yù)測而言能更大程度地減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。投資者在進(jìn)行決策時，不應(yīng)只關(guān)注總的盈余信息，應(yīng)既關(guān)注經(jīng)營活動現(xiàn)金流量信息又關(guān)注應(yīng)計盈余信息，否則容易加劇應(yīng)計異象[19]。由此本文預(yù)期分析師現(xiàn)金流預(yù)測包含了增量信息，會引起投資者強(qiáng)烈的股價反應(yīng)。由于并非所有公司都存在現(xiàn)金流預(yù)測，因而當(dāng)分析師在盈余公告期間發(fā)布盈余預(yù)測修正時，存在分析師現(xiàn)金流預(yù)測的公司與不存在現(xiàn)金流預(yù)測的公司其市場反應(yīng)會存在明顯差異。由此提出假設(shè)3。

H3：當(dāng)分析師盈余預(yù)測修正和現(xiàn)金流預(yù)測行為同時存在時，分析師發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測會影響盈余預(yù)測修正對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2018年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察分析師盈余預(yù)測修正的市場反應(yīng)，并檢驗分現(xiàn)金流預(yù)測對盈余預(yù)測修正的調(diào)節(jié)作用。本文對樣本進(jìn)行了如下篩選及處理：（1）由于金融行業(yè)的特殊性，剔除了金融類行業(yè)的樣本;（2）剔除了樣本期間發(fā)生ST的樣本;（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中，所有連續(xù)變量都在1%和99%分位進(jìn)行了Winsorise處理，以減少極端值對估計結(jié)果的影響。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1.盈余預(yù)測修正。參考前人研究，采用未預(yù)期盈余（Uear）來衡量盈余公告的信息含量，計算方式為本年度實(shí)際每股收益減去盈余公告前發(fā)布的最近一次分析師盈余預(yù)測值，按照年末股票價格進(jìn)行調(diào)整。對于盈余預(yù)測修正（AFR），借鑒Lobo（2017）的計量方式，采用盈余公告期間發(fā)布的次年盈余預(yù)測均值與盈余公告日前最近一次發(fā)布的次年盈余預(yù)測均值之差來度量。當(dāng)未預(yù)期盈余為正（負(fù)），盈余預(yù)測修正向上（向下）時，將盈余預(yù)測修正變量標(biāo)記為正向盈余預(yù)測修正（forAFR）。反之，當(dāng)未預(yù)期盈余為正（負(fù)），分析師預(yù)測修正向下（向上）時，則標(biāo)記為反向盈余預(yù)測修正（revAFR）。使用累計異常股票收益率對未預(yù)期盈余進(jìn)行回歸，構(gòu)建模型1：

采用盈余公告前一天至后兩天共計4天時間窗口的股票累計超額收益率（CAR-1，2）來捕捉投資者對盈余公告期間分析師發(fā)布盈余預(yù)測修正的市場反應(yīng)。其中累計超額收益率采用市場模型進(jìn)行估計，市場回報率采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中綜合A股和創(chuàng)業(yè)板的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率（流通市值加權(quán)平均法）進(jìn)行計算，盈余公告當(dāng)天設(shè)為t=0，選擇事件日之前的t=-130到t=-10作為估計窗口。在模型1中，未預(yù)期盈余（Uear）的系數(shù)表示盈余公告期間不存在盈余預(yù)測修正時的盈余反應(yīng)系數(shù)，交乘項Uear×forAFR和Uear×revAFR的系數(shù)分別反映正向盈余預(yù)測修正和反向盈余預(yù)測修正對未預(yù)期盈余的增量反應(yīng)。

2.現(xiàn)金流預(yù)測。反映分析師每股現(xiàn)金流預(yù)測的虛擬變量（ffcfps），當(dāng)分析師發(fā)布了現(xiàn)金流預(yù)測時取1，反之取0。本文同樣采用盈余公告前后累計4天的時間窗口來研究分析師發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)及其對分析師預(yù)測修正所產(chǎn)生市場反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，建立模型2：模型2主要考察分析師現(xiàn)金流預(yù)測和盈余預(yù)測修正同時存在時，兩者共同對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)。其中，交乘項Uear×ffcfps的系數(shù)反映了現(xiàn)金流預(yù)測對未預(yù)期盈余的增量市場反應(yīng)。交乘項Uear×forAFR×ffcfps和Uear×revAFR×ffcfps的系數(shù)分別表示現(xiàn)金流預(yù)測對正向盈余預(yù)測修正和反向盈余預(yù)測修正的增量市場反應(yīng)。若現(xiàn)金流預(yù)測為投資者提供了增量信息，其修正方向應(yīng)對盈余預(yù)測修正的市場反應(yīng)產(chǎn)生影響，因此本文預(yù)期乘積項Uear×forAFR×ffcfps和Uear×revAFR×ffcfps的系數(shù)符號應(yīng)是相反的。

參照已有研究，本文選取公司盈余（Loss）、研發(fā)支出（RD）、分析師跟進(jìn)人數(shù)（Number）、公司規(guī)模（Size）、市賬比（MB）、未預(yù)期盈余極端值（ExUear）、營業(yè)收入增長率（Salegrow）、杠桿率（Lev）、分析師盈余預(yù)測一致性（Consistent）、股票回報率標(biāo)準(zhǔn)差（Sdret）、成交量（Volume）作為控制變量。所有變量的定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了2008—2018年分析師在盈余公告后發(fā)布盈余預(yù)測修正頻率的分布狀況。在本文所選取的樣本中，盈余公告后不存在分析師預(yù)測修正的樣本平均為75.73%，盈余公告后存在分析師正向預(yù)測修正的樣本平均為11.20%，盈余公告后存在反向盈余預(yù)測修正的樣本平均為13.07%，正向盈余預(yù)測修正樣本和反向盈余預(yù)測修正樣本數(shù)量基本相同。根據(jù)表2的描述性結(jié)果可以得出，我國盈余公告期間僅存在較少的分析師發(fā)布盈余預(yù)測修正，表明我國僅有一部分分析師能對盈余公告信息做出及時反應(yīng)，這與我國資本市場目前尚不及發(fā)達(dá)國家資本市場成熟是一致的。

表3是本文所選變量的描述性統(tǒng)計分析。在本文所選取的樣本中，企業(yè)盈余公告前一天至后兩天的時間窗口內(nèi)分析師盈余預(yù)測修正所引起的市場反應(yīng)（CAR-1，2）均值為-0.0015;正向盈余預(yù)測修正（forAFR）的均值為0.1344，反向盈余預(yù)測修正（revAFR）的均值為0.1151，表明有13.44%的分析師盈余預(yù)測修正與盈余公告中未預(yù)期盈余的方向是一致的，有11.51%的盈余預(yù)測修正與盈余公告中未預(yù)期盈余的方向不一致。此外，5.45%的公司盈余為虧損狀態(tài)，跟進(jìn)公司的分析師人數(shù)平均為5人左右，市價與賬面價值比率（MB）均值為3.9902。

（二）多元回歸分析

表4報告了盈余預(yù)測修正對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)結(jié)果。Uear的系數(shù)反映了企業(yè)不存在盈余預(yù)測修正時的盈余反應(yīng)系數(shù)，交乘項forAFR×Uear和revAFR×Uear的系數(shù)分別反映存在正向盈余預(yù)測修正和反向盈余預(yù)測修正時盈余反應(yīng)系數(shù)的增量效果。列（1）中包含了盈余公告期間同時存在正向盈余預(yù)測修正和反向盈余預(yù)測修正兩種類型。其中Uear的系數(shù)顯著為正，表明不存在盈余預(yù)測修正時，未預(yù)期盈余越大，所產(chǎn)生的市場反應(yīng)越大。forAFR×Uear的系數(shù)顯著為正，表明盈余公告期間發(fā)布正向盈余預(yù)測修正對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)具有加強(qiáng)作用，此時盈余反應(yīng)系數(shù)更大。而revAFR×Uear的系數(shù)顯著為負(fù)，說明盈余公告期間存在反向盈余預(yù)測修正對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)具有減弱作用，此時盈余反應(yīng)系數(shù)更小。列（2）和列（3）分別報告了僅存在正向盈余預(yù)測修正和反向盈余預(yù)測修正的檢驗結(jié)果，其結(jié)果與列（1）中的結(jié)果是一致的，H1和H2得證。

表5列示了分析師現(xiàn)金流預(yù)測對盈余預(yù)測修正市場反應(yīng)的調(diào)節(jié)作用。在列（1）和列（2）中，交乘項forAFR×Uear和revAFR×Uear的系數(shù)依舊分別顯著為正和顯著為負(fù)，說明正向盈余預(yù)測修正會加強(qiáng)未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)，而反向盈余預(yù)測修正會減緩未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)，與H1和H2的推論是一致的。表5的結(jié)果還顯示，交乘項forAFR×Uear×ffcfps在所有模型中均顯著為負(fù)，表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測行為會顯著降低投資者對正向盈余預(yù)測修正的正向效應(yīng)。交乘項revAFR×Uear×ffcfps在所有模型中均顯著為正，表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測行為會顯著減緩反向盈余預(yù)測修正的負(fù)向效應(yīng)。因此，分析師現(xiàn)金流預(yù)測對盈余預(yù)測修正具有調(diào)節(jié)作用，且存在分析師現(xiàn)金流預(yù)測的公司與不存在現(xiàn)金流預(yù)測的公司其市場反應(yīng)也存在差異，H3得證。該結(jié)果表明，分析師現(xiàn)金流預(yù)測包含了增量信息，投資者會同時利用盈余預(yù)測修正信息和現(xiàn)金流預(yù)測信息作為決策參考。

（三）進(jìn)一步分析

1.分析師盈余預(yù)測一致性分組

本文將分析師盈余預(yù)測一致性（Consistent）按照中位數(shù)劃分為高一致性和低一致性。表6列示了分析師盈余預(yù)測高一致性組與低一致性組市場反應(yīng)的差異。交乘項forAFR×Uear、revAFR×Uear以及ffcfps×Uear的系數(shù)在盈余預(yù)測高一致性組與低一致性組中均存在顯著差異，表明分析師盈余預(yù)測一致性高低對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)具有重要影響。此外，交乘項forAFR×Uear×ffcfps和revAFR×Uear×ffcfps的系數(shù)在高一致性組與低一致性組中的差異顯著異于0，說明現(xiàn)金流預(yù)測對正向盈余預(yù)測修正市場反應(yīng)的降低與對反向盈余預(yù)測修正市場反應(yīng)的減緩作用在高一致性組與低一致性組中存在顯著差異，分析師盈余預(yù)測高一致性更大地降低了現(xiàn)金流預(yù)測對正向盈余預(yù)測修正的正向效應(yīng)，同時更大地減緩了現(xiàn)金流預(yù)測對反向盈余預(yù)測修正的負(fù)向效應(yīng)。該結(jié)果表明，分析師預(yù)測一致性較高時，對股票定價的影響更大，投資者對盈余預(yù)測修正與現(xiàn)金流預(yù)測信息會做出更強(qiáng)烈的反應(yīng)。

2.現(xiàn)金流預(yù)測方向分組

為檢驗分析師現(xiàn)金流預(yù)測方向所產(chǎn)生的市場反應(yīng)差異，在模型中加入fcfpsi指標(biāo)變量，當(dāng)分析師發(fā)布現(xiàn)金流預(yù)測且預(yù)測方向為正時取值為1，否則為0。

表7列示了現(xiàn)金流預(yù)測方向不同時市場反應(yīng)的差異。在控制其他因素后，現(xiàn)金流預(yù)測與未預(yù)期盈余的交乘項fcfpsi×Uear系數(shù)顯著為正，說明現(xiàn)金流預(yù)測方向為正時，會加強(qiáng)對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)，盈余反應(yīng)系數(shù)更大。表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測的確為投資者提供了增量信息，其并非只是盈余預(yù)測的簡單延續(xù)。此外，列（2）中正向盈余預(yù)測修正與未預(yù)期盈余的交乘項forAFR×Uear系數(shù)顯著為正，反向盈余預(yù)測修正與未預(yù)期盈余的交乘項revAFR×Uear系數(shù)為負(fù)，表明當(dāng)盈余公告期間伴隨分析師正向盈余預(yù)測修正時會加強(qiáng)市場反應(yīng)，而伴隨反向盈余預(yù)測修正時會減弱市場反應(yīng)，與前述結(jié)論是一致的。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗：

首先，由于分析師預(yù)測一致性高低所引起的投資者反應(yīng)存在較大差異，因而在進(jìn)行分析師盈余預(yù)測修正的穩(wěn)健性檢驗時，剔除了分析師預(yù)測一致性變量（Consistent）之后，發(fā)現(xiàn)forAFR×Uear和revAFR×Uear的系數(shù)分別顯著為正和為負(fù)，表明分析師正向預(yù)測修正有助于加強(qiáng)未預(yù)期盈余市場反應(yīng)以及分析師反向預(yù)測修正有助于減弱未預(yù)期盈余市場反應(yīng)的結(jié)論依舊成立。

其次，盈余持續(xù)性可以在一定程度上反映企業(yè)的盈余質(zhì)量，盈余質(zhì)量會影響投資者對分析師盈余預(yù)測修正和現(xiàn)金流預(yù)測的反應(yīng)，因而將盈余持續(xù)性變量（Persis）以及盈余持續(xù)性與未預(yù)期盈余的交乘項（Persis×Uear）加入模型進(jìn)行重新考量，所得結(jié)論與之前的結(jié)論一致。其中盈余持續(xù)性以第t+1年的盈余對第t年盈余的回歸系數(shù)來衡量。

最后，在模型中加入分析師現(xiàn)金流預(yù)測方向的指標(biāo)變量并選擇發(fā)布了現(xiàn)金流預(yù)測的樣本進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)forAFR×Uear和revAFR×Uear的系數(shù)依舊顯著為正和顯著為負(fù)，與前文結(jié)果一致。同時fcfpsi×Uear的系數(shù)在兩個模型中均為正，表明分析師現(xiàn)金流預(yù)測值為正時有助于加強(qiáng)未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)，本文的結(jié)論并未發(fā)生改變。

五、結(jié)論及建議

本文以2008—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究了分析師發(fā)布盈余預(yù)測修正的市場反應(yīng)，并進(jìn)一步探索了現(xiàn)金流預(yù)測的調(diào)節(jié)作用，為盈余公告信息與分析師預(yù)測修正之間的相互作用及其市場反應(yīng)提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，也進(jìn)一步彌補(bǔ)和豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)對于分析師信息解釋與信息挖掘內(nèi)容及其行為特征方面的研究。實(shí)證結(jié)果表明：（1）當(dāng)在盈余公告窗口中發(fā)布分析師正向盈余預(yù)測修正時，投資者反應(yīng)更積極，盈余反應(yīng)系數(shù)更大;反之，當(dāng)發(fā)布反向盈余預(yù)測修正時，投資者反應(yīng)更消極，盈余反應(yīng)系數(shù)更小;（2）當(dāng)盈余預(yù)測修正和現(xiàn)金流預(yù)測行為同時存在時，現(xiàn)金流預(yù)測會顯著影響盈余預(yù)測修正對未預(yù)期盈余的市場反應(yīng)，即會顯著降低投資者對正向盈余預(yù)測修正的正向效應(yīng)以及顯著減緩反向盈余預(yù)測修正的負(fù)向效應(yīng);（3）分析師的現(xiàn)金流預(yù)測行為對正向盈余預(yù)測修正市場反應(yīng)的降低作用以及對反向盈余預(yù)測修正市場反應(yīng)的減緩作用會受到分析師盈余預(yù)測一致性的影響，相比盈余預(yù)測低一致性而言，高一致性更大地降低了現(xiàn)金流預(yù)測對正向盈余預(yù)測修正的正向效應(yīng)，同時減緩了現(xiàn)金流預(yù)測對反向盈余預(yù)測修正的負(fù)向效應(yīng)。

以上結(jié)果表明，投資者會將分析師盈余預(yù)測修正和現(xiàn)金流預(yù)測信息與盈余公告信息綜合起來作為評估公司未來業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，意味著盈余預(yù)測修正和現(xiàn)金流預(yù)測均為投資者提供了額外信息，表明分析師在解讀盈余公告信息時會加入其搜集的私有信息進(jìn)行綜合考量，反映出分析師同時具備信息解釋功能和信息挖掘功能。鑒于此，本文提出如下建議：（1）投資者進(jìn)行投資決策時須理性對待分析師在盈余公告日后的盈余預(yù)測修正行為，避免由于信息干擾造成的過度市場反應(yīng)對分析師盈余預(yù)測修正產(chǎn)生誤解;（2）基于分析師現(xiàn)金流預(yù)測具有較大的信息含量及其是相較于盈余更為合理的分析對象，投資者須充分關(guān)注存在現(xiàn)金流預(yù)測的分析師行為，而不僅僅只對盈余預(yù)測修正進(jìn)行分析;（3）投資者在關(guān)注反向盈余預(yù)測修正的分析師行為時，須充分考慮相關(guān)公司現(xiàn)金流預(yù)測信息對盈余預(yù)測修正信息的補(bǔ)充，有助于投資者更好地理解未預(yù)期盈余的信息及分析師相關(guān)預(yù)測行為，從而做出更有效的投資決策。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 薛祖云，王沖.信息競爭抑或信息補(bǔ)充：證券分析師的角色扮演——基于我國證券市場的實(shí)證分析[J].金融研究，2011（11）：167-182.

[2] CHEN X，CHENG Q，LO K.On the relationship between analyst reports and corporate disclosures：Exploring the roles of information discovery and interpretation[J].Journal of Accounting and Economics，2010，49（3）：206-226.

[3] LIVNAT J，ZHANG Y.Information interpretation or information discovery：which role of analysts do investors value more？[J].Review of Accounting Studies，2012，17（3）：612-641.

[4] LI E X，RAMESH K，SHEN M，et al.Do analyst stock recommendations piggyback on recent corporate news？ An analysis of regular hour and after hours revisions[J].Journal of Accounting Research，2015，53（4）：821-861.

[5] YEZEGEL A.Why do analysts revise their stock recommendations after earnings announcements？[J].Journal of Accounting and Economics，2015，59（2）：163-181.

[6] LOBO G J，SONG M，STANFORD M H.The effect of analyst forecasts during earnings announcements on investor responses to reported earnings[J].The Accounting Review，2017，92（3）：239-263.

[7] 張然，汪榮飛，王勝華.分析師修正信息、基本面分析與未來股票收益[J].金融研究，2017（7）：156-174.

[8] ALTINKILIC O，HANSEN R S.On the information role of stock recommendation revisions[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48（1）：17-36.

[9] ALTINKILIC O，BALASHOV V S，HANSEN R S.Are analysts' forecasts informative to the general public？[J].Management Science，2013，59（11）：2550-2565.

[10] DEFOND M L，HUNG M.Investor protection and analysts' cash flow forecasts around the world[J].Review of Accounting Studies，2007，12（2-3）：377-419.

[11] GIVOLY D，HAYN C，LEHAVY R.The quality of analysts' cash flow forecasts[J].The Accounting Review，2009，84（6）：1877-1911.

[12] CALL A C，CHEN S，TONG Y H.Are analysts' cash flow forecasts na？觙ve extensions of their own earnings forecasts？[J].Contemporary Accounting Research，2013，30（2）：438-465.

[13] PAE J，YOON S S.Determinants of analysts' cash flow forecast accuracy[J].Journal of Accounting，Auditing & Finance，2012，27（1）：123-144.

[14] 袁振超，張路，岳衡.分析師現(xiàn)金流預(yù)測能夠提高盈余預(yù)測準(zhǔn)確性嗎——來自我國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2014（5）：162-177.

[15] 王菊仙，王玉濤，魯桂華.分析師的現(xiàn)金流預(yù)測有用嗎——基于信息供給的視角[J].南方經(jīng)濟(jì)，2016，35（7）：78-94.

[16] CHEN G，CROSSLAND C.Can you believe it？ Managerial discretion and financial analysts' responses to management earnings forecasts[M]. Finance and strategy，Emerald Group Publishing Limited，2014：103-143.

[17] WESTPHAL J D，GRAEBNER M E.A matter of appearances：how corporate leaders manage the impressions of financial analysts about the conduct of their boards[J].Academy of Management Journal，2010，53（1）：15-44.

[18] 羅樂，李超凡，王生年.分析師現(xiàn)金流預(yù)測如何影響應(yīng)計異象？[J].管理評論，2018（1）：154-165.

[19] HIRSHLEIFER D，LIM S S，TEOH S H.Limited investor attention and stock market misreactions to accounting information[J].The Review of Asset Pricing Studies，2011，1（1）：35-73.