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        牛陡?熊陡?令人難分清

        2020-06-01 07:57:23張瑾
        債券 2020年5期
        關(guān)鍵詞:長(zhǎng)端利差準(zhǔn)備金

        張瑾

        今年以來(lái),穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度,央行多次調(diào)降存款準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率。4月初,央行將超額存款準(zhǔn)備金利率從0.72%降至0.35%。

        從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,央行下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率后,銀行間債券回購(gòu)利率會(huì)較快下行,并且利率下限會(huì)向調(diào)降后的超額存款準(zhǔn)備金利率貼近。因此,參考此次調(diào)降后的超額存款準(zhǔn)備金利率0.35%,多數(shù)市場(chǎng)人士預(yù)期銀行間隔夜回購(gòu)加權(quán)平均利率(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“隔夜加權(quán)利率”)將降到0.5%附近,剩余期限在1年內(nèi)的債券收益率有望跌破1%。

        與資金利率和債券短端收益率相比,債券長(zhǎng)端收益率則相對(duì)復(fù)雜,受經(jīng)濟(jì)基本面等因素的影響較大。從當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期來(lái)看,長(zhǎng)端收益率也會(huì)下行,但在短期內(nèi)下行的速度會(huì)慢于短端。

        市場(chǎng)這種同質(zhì)性的判斷,導(dǎo)致在清明節(jié)前后的兩個(gè)交易日(4月3日和4月7日),3年期以?xún)?nèi)的利率債收益率大幅下行40~50BP,長(zhǎng)端收益率下行10BP左右。債券收益率曲線愈發(fā)陡峭化。接下來(lái)的一周,市場(chǎng)情緒趨于理性,各期限債券收益率小幅回調(diào)3~5BP。

        4月13—17日這一周,市場(chǎng)較為平穩(wěn),隔夜加權(quán)利率降到1%以下,3年期以?xún)?nèi)債券收益率繼續(xù)小幅下行,3~5年期債券收益率緩慢下行。隨著債券期限利差的不斷走闊,市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)糾結(jié)情緒,大家討論最多的話題是接下來(lái)的曲線形態(tài)。

        回顧過(guò)去,我國(guó)發(fā)生過(guò)三次債券期限利差快速走闊,分別在2008年下半年、2014年上半年及2015年年中。這三次無(wú)一例外都是在貨幣政策寬松的背景下發(fā)生的,均是在一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)經(jīng)歷了多次降準(zhǔn)和多次降息的組合拳。

        與上述三次走闊相比,本次期限利差走闊的政策空間及所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所不同。本次1年期利率已經(jīng)低于2014年上半年和2015年年中,并且逼近了2008年下半年的歷史低點(diǎn),但期限利差卻均低于前三次。由于債券短端收益率受貨幣政策及預(yù)期的直接影響,在貨幣政策穩(wěn)健偏寬松的背景下,如果短期內(nèi)資金利率貼近超額存款準(zhǔn)備金利率,且沒(méi)有新的政策出臺(tái)引導(dǎo),則預(yù)計(jì)期限利差會(huì)快速擴(kuò)大,即曲線越來(lái)越陡峭。但接下來(lái)資金利率是否會(huì)貼近超額存款準(zhǔn)備金利率,一方面要看市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期,另一方面要看負(fù)債成本。從當(dāng)前市場(chǎng)來(lái)看,在市場(chǎng)對(duì)貨幣政策維持偏寬松預(yù)期且資金利率處于歷史低位的情況下,債券中短端絕對(duì)收益率吸引力下降,市場(chǎng)配置壓力將驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)端收益率逐步下行,曲線呈現(xiàn)牛平形態(tài)是有可能的,但此傳導(dǎo)路徑需要較長(zhǎng)過(guò)程。

        4月17日,中共中央政治局會(huì)議提出,要抓實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各項(xiàng)工作,穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤(pán),要以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響,要積極擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。市場(chǎng)普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面最差的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了。當(dāng)日,一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的30年期國(guó)債利率在缺少配置盤(pán)的參與下高于二級(jí)市場(chǎng)收益率,二級(jí)市場(chǎng)收益率隨后大幅上行5BP左右。在下一個(gè)交易日(4月20日),30年期國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)收益率又大幅上行6BP左右,國(guó)債期限利差進(jìn)一步走闊。市場(chǎng)沒(méi)等來(lái)10年期-1年期的牛平行情,卻迎來(lái)30年期-1年期的熊陡行情。

        由于此前OPEC+(石油輸出國(guó)組織及其盟友)與一些國(guó)家未能就原油減產(chǎn)達(dá)成一致,眾國(guó)紛紛提升原油產(chǎn)量,大量原油導(dǎo)致庫(kù)容緊缺,原油價(jià)格大幅下跌。4月21日,受?chē)?guó)際原油期貨價(jià)格巨幅波動(dòng)和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響,我國(guó)國(guó)債期貨強(qiáng)勢(shì)高開(kāi)高走,2年期和5年期國(guó)債期貨價(jià)格大幅上漲,2~5年期債券收益率下行5BP左右。同日,國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定,為促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)小微企業(yè),將普惠金融在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分支行綜合績(jī)效考核指標(biāo)中的權(quán)重提升至10%以上,同時(shí)將中小銀行撥備覆蓋率監(jiān)管要求階段性下調(diào)20個(gè)百分點(diǎn)。接下來(lái)的兩天,債券收益率全線下行,3~7年期利率債大幅下行15~20BP,10年期及以上利率債下行7~10BP。

        4月24—29日臨近月末,資金利率小幅上行,債券短端收益率隨之小幅調(diào)整,債市整體較為平穩(wěn)。4月30日是“五一”假期前的最后一個(gè)交易日,市場(chǎng)一致預(yù)期二季度經(jīng)濟(jì)基本面將環(huán)比向好、5月債券供給將大幅增加1,并一致認(rèn)為當(dāng)前收益率水平偏低,隔夜加權(quán)利率若下行需要政策進(jìn)一步引導(dǎo),因此,各期限債券收益率開(kāi)始反彈,上行幅度為4~7BP。

        5月7日,我國(guó)4月進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布,出口增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期。在隨后的3個(gè)交易日,債券市場(chǎng)大幅調(diào)整,各期限債券都出現(xiàn)大量賣(mài)盤(pán)。5月11日上午,市場(chǎng)繼續(xù)大量拋盤(pán);下午,4月金融及社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)公布,新增人民幣貸款及社會(huì)融資規(guī)模均超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期,但市場(chǎng)情緒反而趨穩(wěn),盤(pán)中收益率小幅回調(diào)2~3BP??傮w來(lái)看,在4月30日至5月11日短短6個(gè)交易日中,各期限債券收益率大幅反彈15~20BP。

        4月中旬至5月中旬,債券市場(chǎng)好像坐了一次刺激的過(guò)山車(chē)。先是幸福令人猝不及防,后有“風(fēng)暴”使人誠(chéng)惶誠(chéng)恐。牛陡?熊陡?令人難分清。接下來(lái)市場(chǎng)將何去何從,一方面取決于貨幣政策的下一只“靴子”何時(shí)落地,另一方面依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)基本面的改善程度。讓我們拭目以待!

        注:

        1.市場(chǎng)普遍預(yù)期5月國(guó)債、地方政府專(zhuān)項(xiàng)債、政策性銀行債合計(jì)發(fā)行量將突破1.5萬(wàn)億元。

        作者單位:陽(yáng)光資產(chǎn)固定收益部

        責(zé)任編輯:羅邦敏? 劉穎

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