劉健 黃暉

摘要：受新冠肺炎疫情的沖擊，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。為應(yīng)對(duì)美股的瀑布式下跌，美聯(lián)儲(chǔ)在相隔不到半個(gè)月的時(shí)間里先后兩次大幅降息，并重啟QE政策。隨后，全球主要經(jīng)濟(jì)體也紛紛加入貨幣政策寬松浪潮。同時(shí)，我國(guó)疫情防控取得階段性重要成果，人民幣資產(chǎn)或成為全球資金避風(fēng)港。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)? 貨幣政策? 量化寬松? 金融市場(chǎng)

2020年3月，美聯(lián)儲(chǔ)在相隔不到半個(gè)月的時(shí)間里先后兩次大幅降息，并重啟量化寬松（QE）政策，以應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情沖擊下美國(guó)股票價(jià)格的瀑布式下跌。隨后，全球主要經(jīng)濟(jì)體也紛紛加入貨幣政策寬松浪潮。

新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩

各種跡象表明，新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊甚至超過(guò)2008年全球金融危機(jī)。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是全球股票價(jià)格暴跌，多國(guó)股市陷入技術(shù)性熊市。今年2月底以來(lái)，新冠肺炎疫情持續(xù)在境外蔓延，加之國(guó)際油價(jià)大幅下跌，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，引發(fā)全球股票拋售潮。美國(guó)股市8日內(nèi)三次熔斷，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)11年的牛市周期。歐洲股市全線暴跌，成為重災(zāi)區(qū)，其中英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)主要股指較年內(nèi)高點(diǎn)跌幅超過(guò)30%。全球多個(gè)國(guó)家和地區(qū)股市陷入技術(shù)性熊市。

二是主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率大幅下降，創(chuàng)歷史新低。新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球多個(gè)城市“封城”，全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，市場(chǎng)悲觀預(yù)期持續(xù)加重。國(guó)際油價(jià)大幅下跌進(jìn)一步加劇了通縮預(yù)期，導(dǎo)致美國(guó)、歐洲等全球主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率大幅下降。美國(guó)10年期國(guó)債收益率歷史上首次降至1%以下，歐元區(qū)10年期公債收益率降至-1%左右，創(chuàng)歷史新低（見(jiàn)圖1）。

（編輯注：圖例依次改為“歐元區(qū)10年期公債收益率”“美國(guó)10年期國(guó)債收益率”“日本10年期國(guó)資收益率”;在縱軸上方加“%”）

三是全球恐慌情緒大幅升級(jí)，黃金也遭到拋售。隨著新冠肺炎疫情在全球加速蔓延，衡量市場(chǎng)恐慌情緒的美國(guó)標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）飆升至82.69，超過(guò)2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的水平（見(jiàn)圖2）。作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金也遭到拋售，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格在3月9日沖高至2013年以來(lái)高點(diǎn)后急轉(zhuǎn)直下，連續(xù)5個(gè)交易日大幅下跌，一周累計(jì)跌幅達(dá)8.59%，創(chuàng)1983年以來(lái)最大單周跌幅。

四是全球經(jīng)濟(jì)景氣度大幅下降，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）降至2008年以來(lái)新低。從領(lǐng)先指標(biāo)制造業(yè)PMI來(lái)看，2月中國(guó)制造業(yè)PMI降至35.7%的歷史最低值，遠(yuǎn)低于2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的水平。而2月新冠肺炎疫情尚未在全球擴(kuò)散，全球制造業(yè)PMI已降至歷史最低（見(jiàn)圖3）。未來(lái)全球制造業(yè)PMI增速和世界經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步降低。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）近期表示，全球經(jīng)濟(jì)增速或降至2008年全球金融危機(jī)以來(lái)的最低水平。

（編輯注：圖例依次改為“全球制造業(yè)PMI”“中國(guó)制造業(yè)PMI”;在縱軸上方加“%”）

美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息的主要目的是救市

為了應(yīng)對(duì)疫情沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)3月3日在非議息會(huì)議上宣布緊急降息50BP。3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)提前舉行議息會(huì)議，宣布將美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率再度下調(diào)100BP降至0.25%，并推出7000億美元QE計(jì)劃。近20多年來(lái)，除了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、“9·11”恐怖襲擊事件等特殊時(shí)期以外，美聯(lián)儲(chǔ)的緊急降息只發(fā)生在2008年全球金融危機(jī)期間（見(jiàn)表1）。而今年3月在不到半個(gè)月的時(shí)間里連續(xù)兩次大幅降息，堪稱史無(wú)前例，足見(jiàn)新冠肺炎疫情對(duì)美國(guó)沖擊之嚴(yán)重。

事實(shí)上，截至2020年3月中旬，新冠肺炎疫情的沖擊尚未從美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中得以顯現(xiàn)，但作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的美國(guó)股票市場(chǎng)卻提前做出反應(yīng)。自2月下旬以來(lái)，隨著疫情在全球蔓延，美國(guó)金融市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)低估疫情而開(kāi)始拋售美股，引發(fā)美國(guó)股價(jià)持續(xù)大幅下跌。在美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50BP后，股價(jià)繼續(xù)瀑布式下跌，道瓊斯工業(yè)指數(shù)多個(gè)交易日下跌超過(guò)千點(diǎn)。同時(shí)，國(guó)際油價(jià)斷崖式下跌使本已崩潰的股票市場(chǎng)雪上加霜。為避免股價(jià)進(jìn)一步下跌拖垮美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不出手采取寬松幅度史無(wú)前例的貨幣政策，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以緩解市場(chǎng)恐慌情緒。美國(guó)股價(jià)下跌的負(fù)面影響包括：

一是股價(jià)大跌可能影響美國(guó)消費(fèi)，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。美國(guó)是典型的消費(fèi)型社會(huì)，個(gè)人消費(fèi)支出約占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的70%，消費(fèi)支出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)具有決定性影響。在美國(guó)家庭資產(chǎn)配置中，金融資產(chǎn)占比高達(dá)69%，而金融資產(chǎn)中股票和投資基金份額合計(jì)占比為45%（見(jiàn)圖4）。美國(guó)股價(jià)持續(xù)暴跌可能導(dǎo)致美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債表惡化，居民財(cái)富大幅縮水，進(jìn)而可能動(dòng)搖美國(guó)經(jīng)濟(jì)的根基——消費(fèi)。消費(fèi)放緩又會(huì)帶來(lái)服務(wù)業(yè)的收縮，進(jìn)而傳導(dǎo)至制造業(yè)，形成連鎖反應(yīng)，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

（編輯注：去掉縱坐標(biāo)刻度值中的千分號(hào);將左軸上方的“十億美元”改為“10億美元”）

二是股價(jià)大跌可能影響企業(yè)流動(dòng)性，造成批量違約。美國(guó)大量的上市公司在低利率環(huán)境中發(fā)行了大量公司債，部分公司又通過(guò)債務(wù)融資回購(gòu)股票，再以股票進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資。事實(shí)上，不斷地回購(gòu)股票也是之前美國(guó)股價(jià)屢創(chuàng)新高的一個(gè)原因。股價(jià)持續(xù)暴跌，甚至跌破平倉(cāng)線，將直接影響企業(yè)資金流，引發(fā)批量違約。此外，原油價(jià)格暴跌也對(duì)美國(guó)能源企業(yè)的債券產(chǎn)生了沖擊。當(dāng)前美國(guó)能源板塊高收益?zhèn)媪考s為1745億美元，占美國(guó)全部高收益?zhèn)谋戎丶s為16%。如果原油價(jià)格長(zhǎng)期維持在目前的低位，美國(guó)能源企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況將受到嚴(yán)重打擊，債券違約規(guī)模可能大幅增加。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率上升，貨幣政策空間顯著收窄

美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅降息后，美國(guó)股市并無(wú)明顯起色，美股期貨價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息100BP后瞬間跌停。美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松的貨幣政策被市場(chǎng)認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)提前知道了更壞的消息，所以對(duì)市場(chǎng)形成反向作用。從本質(zhì)上說(shuō)，美國(guó)股價(jià)暴跌的主要原因是市場(chǎng)擔(dān)憂在新冠肺炎疫情沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率持續(xù)上升，而且在此之前，美國(guó)已有經(jīng)濟(jì)衰退征兆。

（一）美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率上升

首先是美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛。一般來(lái)說(shuō)，短期國(guó)債收益率低于長(zhǎng)期國(guó)債收益率。然而，如果長(zhǎng)短期國(guó)債收益率倒掛，即短期國(guó)債收益率高于長(zhǎng)期國(guó)債收益率，意味著市場(chǎng)認(rèn)為，體現(xiàn)政策利率走向的短期利率相對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面過(guò)于收緊，從而為經(jīng)濟(jì)衰退埋下了種子。根據(jù)美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的界定，1978年至今，美國(guó)共經(jīng)歷了五次衰退，在歷次衰退之前，美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率均出現(xiàn)了倒掛（見(jiàn)表2）。從倒掛領(lǐng)先衰退的時(shí)間來(lái)看，最快需要12個(gè)月，最慢則需要36個(gè)月。2019年8月27日，美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率再次出現(xiàn)倒掛，一定程度上預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)距離衰退漸行漸近。

其次是私人存貨投資與地產(chǎn)投資負(fù)增長(zhǎng)。在歷次經(jīng)濟(jì)衰退之前，美國(guó)存貨投資和地產(chǎn)投資都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。例如，自2000年9月起，住宅投資開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，存貨投資增速也開(kāi)始下降并于2001年3月降至負(fù)值，2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退;自2006年6月起，住宅投資再度開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，存貨投資增速逐步下降并于2008年6月降至負(fù)值，2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。自2018年3月起，住宅投資已連續(xù)7個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，而存貨投資在2018年6月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，隨后雖有回升，但2019年三季度以來(lái)又出現(xiàn)大幅下降，這在一定程度上預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率正在逐步上升。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)政策空間有限

2007—2008年美國(guó)次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)10次大幅降息，將美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4.75%降至0.25%。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年11月推出首輪QE，直接購(gòu)買(mǎi)房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）的債務(wù)及抵押擔(dān)保證券，至2010年4月累計(jì)購(gòu)買(mǎi)1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)。但在新冠肺炎疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)僅用兩次，就將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至歷史最低水平，基本上處于降無(wú)可降的地步?？紤]到負(fù)利率會(huì)對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)造成嚴(yán)重影響，貨幣寬松傳導(dǎo)渠道受阻。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也表示，“不認(rèn)為負(fù)利率在美國(guó)是合適的政策”。因此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行負(fù)利率政策的可能性不大。未來(lái)，如果疫情仍未得到有效控制，美國(guó)股價(jià)繼續(xù)瀑布式下跌，美聯(lián)儲(chǔ)仍可能擴(kuò)大QE操作規(guī)模，同時(shí)擴(kuò)大QE購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的范圍，不排除將企業(yè)債券和股票型ETF納入QE購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)范圍的可能。

全球?qū)捤衫顺钡絹?lái)

在經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)較好的美國(guó)大幅降息后，全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體加入降息潮。3月3日，七國(guó)集團(tuán)（G7）1財(cái)長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)在聯(lián)合聲明中表示，將密切監(jiān)視疫情的擴(kuò)散及其對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)狀況的影響，使用所有合適的工具對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

歐央行在3月中旬的議息會(huì)議上宣布，維持基準(zhǔn)利率為零不變，但加大QE力度，將臨時(shí)實(shí)施更多的長(zhǎng)期再融資操作（LTROs），為歐元區(qū)金融體系提供即時(shí)流動(dòng)性支持。在年底之前，歐央行將額外增加1200億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。同時(shí)歐央行指出，只要有必要，資產(chǎn)凈購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃將持續(xù)足夠長(zhǎng)的時(shí)間，以增強(qiáng)其政策利率的寬松效果，并將在開(kāi)始上調(diào)利率前不久結(jié)束。此外，歐央行允許放寬銀行資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。

3月中旬，英國(guó)央行也在非正常議息會(huì)議期間緊急降息50BP，將基準(zhǔn)利率降至0.25%（即第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)最低水平），同時(shí)為銀行提供為期4年的低成本融資，放寬銀行保持資本緩沖的資本金要求等。加拿大央行在10天內(nèi)兩次緊急降息。此外，日本、韓國(guó)、意大利、新加坡、馬來(lái)西亞、印度尼西亞等國(guó)央行也相繼推出貨幣寬松政策，以穩(wěn)定金融市場(chǎng)，全球新一輪寬松周期提前到來(lái)。

中國(guó)貨幣政策空間進(jìn)一步打開(kāi)，人民幣資產(chǎn)或成為全球資金避風(fēng)港

（一）中國(guó)貨幣政策空間進(jìn)一步打開(kāi)

隨著境外主要經(jīng)濟(jì)體寬松力度空前加大，中國(guó)貨幣政策寬松空間進(jìn)一步打開(kāi)。近期，中國(guó)人民銀行決定實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn);在此之外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。中國(guó)人民銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人3月15日在國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)上表示，“將繼續(xù)綜合采取多種措施促進(jìn)貸款利率明顯下行”。因此，筆者預(yù)計(jì)中國(guó)人民銀行將進(jìn)一步降低中期借貸便利（MLF）操作利率，全年仍可能定向或全面降準(zhǔn)2～3次。雖然短期新冠肺炎疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)造成一定沖擊，但從中長(zhǎng)期來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)能較快恢復(fù)到正常增長(zhǎng)水平，經(jīng)濟(jì)增速和資本回報(bào)率從全球來(lái)看仍較高。因此，中國(guó)大概率不會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率的情況，未來(lái)中國(guó)可能是全球重要經(jīng)濟(jì)體中唯一能夠抵抗負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體。

（二）人民幣資產(chǎn)有望成為全球資金避風(fēng)港

與其他國(guó)家相比，中國(guó)疫情控制更早、措施更有力，疫情防控已取得階段性重要成果，全國(guó)復(fù)工率加速回升。同時(shí)，與美國(guó)、歐洲等全球股市上演連環(huán)熔斷相比，中國(guó)股市整體表現(xiàn)穩(wěn)定。從債券市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)10年期國(guó)債收益率已降至0.8%附近，中國(guó)10期國(guó)債收益率仍處在2.6%以上，中美利差處于歷史高位。從人民幣匯率來(lái)看，盡管受新冠肺炎疫情沖擊，全球主要貨幣匯率大幅波動(dòng)，但人民幣匯率相對(duì)堅(jiān)挺，總體穩(wěn)定。中國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程在加速推進(jìn)，人民幣資產(chǎn)避險(xiǎn)屬性進(jìn)一步顯現(xiàn)，有望成為全球資金的避風(fēng)港，吸引境外資金持續(xù)流入。

注：

1.七國(guó)集團(tuán)（G7）成員國(guó)包括美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本、意大利和加拿大。

作者單位：交通銀行發(fā)展研究部（金融研究中心）

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧