高偉剛 步艷紅

摘要：在通常情況下，通脹率與利率走勢呈現(xiàn)同向變動。但近10年來，二者走勢出現(xiàn)了三次背離：通脹率顯著上升，利率卻不斷走低。筆者通過構(gòu)建門限自回歸模型進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)通脹率不小于4.39%時(shí)，通脹率的變動才能夠有效地影響利率走勢。因此，隨著通脹率的下降，未來通脹率對利率的提升作用有限。

關(guān)鍵詞：通脹率? 利率? 門限自回歸模型? 流動性

通脹率與利率走勢的三次背離

一般來說，通貨膨脹率（以下簡稱“通脹率”）與利率的走勢是同向的。我國的通脹率與利率走勢基本趨同，因而一些前瞻性的研究往往會通過對未來一段時(shí)期通脹率走勢的預(yù)判來分析利率走勢，這存在一定的合理性。

但我國的通脹率與利率走勢在2009年至2016年曾出現(xiàn)兩次背離現(xiàn)象，分別為2009年12月至2010年7月、2015年10月至2016年10月。前者是在經(jīng)濟(jì)下行期，貨幣環(huán)境偏寬松拉動地產(chǎn)投資，由此出現(xiàn)通脹率與利率走勢背離;后者也是在經(jīng)濟(jì)下行期，供給側(cè)去產(chǎn)能促使煤炭、鋼鐵等價(jià)格上漲，通脹率與利率走勢出現(xiàn)背離。值得注意的是，自2019年11月初開始，我國通脹率與利率走勢又開始出現(xiàn)背離：由豬肉緊缺等因素導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性漲價(jià)帶動總體物價(jià)水平逐步走高;伴隨著新一輪降息周期的開啟，國債收益率逐步走低（見圖1）。

上述三次通脹率與利率走勢背離的共同點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)處于下行期、通脹率相對較低、利率處于低位，在這種背景下，由于某種原因使得通脹率走高而利率保持低位，從而形成背離。同時(shí)，上述三次走勢背離說明兩者并不總是保持同向變動，也不能再簡單地通過對通脹率的預(yù)判來分析利率走勢。特別是在經(jīng)濟(jì)下行期，通脹率往往處于較低水平，當(dāng)通脹率上升時(shí)，利率未必會同步上升。對此，筆者將運(yùn)用門限回歸模型（Threshold Regressive Model，簡稱“TR模型”）進(jìn)一步分析二者的關(guān)系。

（編者注：1.將橙色圖例改為“中債10年期國債到期收益率月度值（左軸）”;2.將藍(lán)色圖例改為“國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）平減指數(shù)（右軸）”）

影響利率走勢的通脹率臨界值

針對解釋變量處于不同取值區(qū)間時(shí)對被解釋變量的影響不同這一問題，一般可采用門限回歸模型進(jìn)行分析，其中劃分不同區(qū)間的取值即為“門限”，該解釋變量稱為“門限變量”。

筆者在分析通脹率與利率的關(guān)系時(shí)，嘗試考慮通脹率的門限作用。若存在通脹率的門限作用，則說明通脹率在不同的取值區(qū)間對利率的影響是不同的。

（一）數(shù)據(jù)變量的選取及處理

筆者以中債10年期國債收益率月度均值r代表利率水平，以工業(yè)增加值月度同比增速y代表經(jīng)濟(jì)增長水平，以GDP平減指數(shù)月度同比增速p代表通脹水平，以廣義貨幣M2月度同比增速m代表貨幣供應(yīng)量，以貨幣超發(fā)量e考察流動性對利率的沖擊作用。

其中，p的計(jì)算方法為：將居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）月度同比增速和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）月度同比增速均轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)，與GDP平減指數(shù)進(jìn)行OLS回歸得到擬合公式，再利用月度CPI、PPI數(shù)據(jù)擬合出p值。此外，e=m-y-p。

筆者選取的樣本區(qū)間為2002年初至2019年底，共得到216個(gè)觀測值。數(shù)據(jù)來源于Wind，通過Eviews10.0進(jìn)行回歸。

（二）模型門限變量的選取

筆者進(jìn)行單位根檢驗(yàn)顯示r、e、p均為平穩(wěn)變量，符合回歸要求。由于利率r為AR（1）過程（即自回歸過程，見圖2），當(dāng)期數(shù)據(jù)受到上一期的影響，因此構(gòu)建單一門限變量的門限自回歸（TAR）模型。

門限自回歸模型SSR檢驗(yàn)結(jié)果（見圖3）表明，在p、e、m、y四個(gè)變量中，p的SSR值最小，這意味著p對r的影響存在門限區(qū)間，可以作為門限變量。

門限自回歸模型的估計(jì)結(jié)果如表1所示。表1中“門限回歸1”列顯示，p存在單一的門限值4.39%，因此模型應(yīng)為兩區(qū)制單一門限值模型：當(dāng)p<4.39%時(shí)，流動性沖擊對利率的影響并不顯著，此時(shí)通脹水平并不能有效影響利率走勢;當(dāng)p≥4.39%時(shí)，流動性沖擊會明顯降低利率水平，彈性系數(shù)為-0.0185，通脹水平升高將帶動利率水平同向變動。

鑒于CPI為常用通脹指標(biāo)，筆者繼續(xù)采用CPI作為替代變量進(jìn)行門限回歸，結(jié)果如表1中“門限回歸2”列所示，其與“門限回歸1”所列示的結(jié)果類似，即CPI同比增速達(dá)到2.25%是影響利率變動的單一門限值;當(dāng)CPI高于這一水平時(shí)，通脹率變動對利率走勢的影響會較為明顯。

門限回歸模型的啟示及對利率的研判

（一）門限回歸模型的啟示

通過研判通脹率走勢進(jìn)而分析未來利率走勢是進(jìn)行債券投資較為常用和有效的方法之一。但高頻數(shù)據(jù)顯示，自2019年11月以來，通脹率與利率走勢出現(xiàn)了明顯背離，如果通過研判通脹率來準(zhǔn)確預(yù)測利率，將難以實(shí)現(xiàn)。歷史數(shù)據(jù)顯示，此前出現(xiàn)的兩次通脹率與利率走勢背離現(xiàn)象與這次的背離現(xiàn)象存在一定的相似性。因此，有必要通過模型驗(yàn)證低通脹率對利率走勢預(yù)測的有效性。

門限回歸模型揭示了通脹率與利率走勢的關(guān)系，進(jìn)一步表明前述經(jīng)驗(yàn)判斷很可能會帶來研判上的偏差。低通脹率不能有效影響利率走勢。嚴(yán)格地說，只有當(dāng)p≥4.39%時(shí)，通脹率的變動才能夠有效地影響利率走勢。2020年1月p值為5.138%，已經(jīng)超過臨界值，此時(shí)將呈現(xiàn)通脹率助推利率上行的趨勢;1月CPI同比增速達(dá)到5.4%，也將產(chǎn)生推動利率上行的效果。

但同時(shí)應(yīng)看到，當(dāng)前通脹率上升是豬肉供給收縮所致，同時(shí)疊加了2020年春節(jié)在1月這一因素，而2019年春節(jié)在2月，因而2020年1月的總體通脹率大概率已經(jīng)達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。隨著節(jié)后需求回落，疊加豬肉供應(yīng)量有望在三季度恢復(fù)，預(yù)計(jì)2020年CPI將呈現(xiàn)前高后低走勢。預(yù)計(jì)PPI總體上不存在大幅上漲的基礎(chǔ)，大概率將圍繞零值上下波動。從總體上看，2020年國內(nèi)通脹率將呈現(xiàn)前高后低走勢。此外，2019年12月的p值僅為4.295%， 并且通脹率在2020年1月之后逐步回落，其對利率的拉動作用將會明顯減弱，利率不存在因通脹水平抬升而上行的動力。

（二）未來利率走勢研判

從經(jīng)濟(jì)增長的角度看，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊主要集中在一季度。自2020年4月開始，隨著疫情防控形勢持續(xù)向好，消費(fèi)和投資將出現(xiàn)補(bǔ)償性反彈并帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，因此2020年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速整體將呈現(xiàn)前低后高走勢，從而帶動年內(nèi)利率水平有所上行。

從流動性來看，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大疊加疫情沖擊的情況下，貨幣調(diào)控將遵循廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與GDP名義增速相適應(yīng)并略高的原則，體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)力度。因此，我國整體流動性將保持合理充裕，從而為經(jīng)濟(jì)增長營造適宜的貨幣環(huán)境。

在短期內(nèi)，利率走勢主要受到逆周期調(diào)節(jié)政策的影響，預(yù)計(jì)將保持低位運(yùn)行。從利率的下行空間來看，一方面，商業(yè)銀行的凈息差將逐步壓縮，讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)。商業(yè)銀行的總體凈息差以及大型銀行的凈息差在2019四季度均上升1BP?！?019年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》提出，銀行“應(yīng)適當(dāng)降低對短期利潤增長的過高要求，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利”。筆者認(rèn)為，這具體表現(xiàn)為貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）加點(diǎn)壓縮和一般貸款加權(quán)利率下降。另一方面，預(yù)計(jì)年內(nèi)我國將通過定向降準(zhǔn)、全面降準(zhǔn)、中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)、存款基準(zhǔn)利率下調(diào)等方式引導(dǎo)LPR和實(shí)際貸款利率下降。

作者單位：中郵理財(cái)有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：耿鵬? 劉穎