向堯 濮夢琪

摘要：在監(jiān)管部門的政策引導(dǎo)和積極推動下，商業(yè)銀行持續(xù)加大外源性資本補(bǔ)充力度，資本補(bǔ)充債券市場呈現(xiàn)新變化，規(guī)模明顯壯大、創(chuàng)新不斷加快、定價更為合理、投資者群體更為豐富。同時，當(dāng)前資本補(bǔ)充債券也面臨市場容量相對有限、估值存在不確定性、市場流動性不足等問題。預(yù)計后續(xù)資本補(bǔ)充債券市場將進(jìn)一步發(fā)展完善，創(chuàng)新力度將進(jìn)一步增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：資本補(bǔ)充債券? 永續(xù)債? 二級資本債券? 信用利差

資本補(bǔ)充債券市場呈現(xiàn)新變化

2019年，在國際國內(nèi)資本監(jiān)管日益趨嚴(yán)的背景下，為提高商業(yè)銀行資本支持實體經(jīng)濟(jì)的能力，國家高度重視商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工作。在監(jiān)管部門的政策引導(dǎo)和積極推動下，商業(yè)銀行外源性資本補(bǔ)充渠道進(jìn)一步拓寬，資本補(bǔ)充進(jìn)度明顯加快。

（一）本輪資本補(bǔ)充浪潮的宏觀背景

一方面，商業(yè)銀行剛性資本消耗不斷增加，資本充足率水平持續(xù)承壓。近年來，受我國經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融脫媒、利率市場化等因素影響，商業(yè)銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充能力有所下降。與此同時，針對全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs）的總損失吸收能力（TLAC）原則及條款等監(jiān)管要求陸續(xù)發(fā)布，國際國內(nèi)資本監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)。在支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、保持信貸投放一定增速的背景下，我國商業(yè)銀行的資本供需形勢逐漸由短期的“緊平衡”轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期的“硬缺口”。

另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動資本工具創(chuàng)新，為商業(yè)銀行資本補(bǔ)充提供了便利。財政部、中國人民銀行和銀保監(jiān)會等部門出臺了一系列政策來支持商業(yè)銀行進(jìn)行資本補(bǔ)充，不斷釋放政策利好。具體來看，在資本工具的發(fā)行端，大力支持資本工具創(chuàng)新，清除永續(xù)債發(fā)行的政策障礙，降低優(yōu)先股發(fā)行門檻，提高發(fā)行審批效率;在資本工具的投資端，允許保險資金等長期資金投資資本工具，創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），將永續(xù)債納入合格擔(dān)保品范圍，提高創(chuàng)新型資本工具的市場流動性。

（二）資本補(bǔ)充債券市場的新形勢

2019年商業(yè)銀行積極開展資本補(bǔ)充工作，資本不足問題得到有效緩解。根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，從資本補(bǔ)充規(guī)模來看，2019年我國商業(yè)銀行在境內(nèi)發(fā)行資本工具共15561.0億元，較上年增長184.9%，相當(dāng)于前三年的資本補(bǔ)充總額1（見圖1）。根據(jù)銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2019年末商業(yè)銀行的資本充足率水平為14.64%，較上年末提高了0.44個百分點。外源性資本補(bǔ)充的提速是商業(yè)銀行資本充足率改善的重要原因。

資本補(bǔ)充債券市場特征分析

（一）資本補(bǔ)充債券發(fā)行情況

1.本輪資本補(bǔ)充債券發(fā)行人以國有大行和股份制銀行為主

根據(jù)銀保監(jiān)會監(jiān)管要求，商業(yè)銀行需滾動編制資本規(guī)劃，結(jié)合資本供需情況制訂資本補(bǔ)充計劃，且需經(jīng)董事會、股東大會審議通過后實施。因此，準(zhǔn)備充分、制度完善、分工明確的國有大型商業(yè)銀行2（以下簡稱“國有大行”）和股份制商業(yè)銀行3（以下簡稱“股份制銀行”）率先搶占資本補(bǔ)充債券市場。從發(fā)行份額來看，2019年國有大行資本補(bǔ)充債券的發(fā)行規(guī)模為8300.0億元，市場占比為53.3%;股份制銀行的發(fā)行規(guī)模為5560.0億元，市場占比為35.7%。

2.其他一級資本為本輪資本補(bǔ)充重點

根據(jù)國際慣例，結(jié)合我國商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)“一薄二厚”4的情況，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)適時推出無固定期限資本債券（即永續(xù)債），進(jìn)一步豐富其他一級資本的外源性補(bǔ)充工具，引導(dǎo)商業(yè)銀行持續(xù)優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)。從資本補(bǔ)充結(jié)構(gòu)（見圖2）來看，2019年商業(yè)銀行通過外源性資本補(bǔ)充渠道，補(bǔ)充其他一級資本9606.0億元，較上年末增加8151.0億元，增幅為560.2%;補(bǔ)充二級資本5955.0億元，較上年末增加1947.8億元，增幅為48.6%。其中，在其他一級資本工具的選擇方面，永續(xù)債因其在公開市場發(fā)行、投資對象廣泛、監(jiān)管限制少等特點5，受到商業(yè)銀行的大力追捧。永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模為5696.0億元，遠(yuǎn)高于優(yōu)先股的2550.0億元和可轉(zhuǎn)債的1360.0億元。

3.各類資本工具的信用利差相對較高

由于資本工具帶有次級屬性，設(shè)置了轉(zhuǎn)股或減記的損失吸收條款，因此市場上資本工具的信用利差高于其他金融債券。從品種來看，受清償順序靠后、風(fēng)險權(quán)重較高、會計處理方式較嚴(yán)格等因素影響，永續(xù)債的信用利差略大于二級資本債券。從發(fā)行人來看，國有大行資本工具的信用利差大幅低于股份制銀行的信用利差。從利率趨勢來看，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資本工具損失吸收框架的日益完善，市場對永續(xù)債等創(chuàng)新型資本工具的接受度逐漸提高，其信用利差逐漸收窄。

（二）資本補(bǔ)充債券投資情況

1.資本補(bǔ)充債券的投資者主體更加多元化

隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸放開其他金融機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行資本工具的管制，保險公司、企業(yè)年金管理機(jī)構(gòu)等長期投資者積極參與商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充。同時，因放寬境外機(jī)構(gòu)通過債券通、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）等渠道的投資額度限制，資本補(bǔ)充債券市場的深度和廣度得以進(jìn)一步拓展。其中，在2019年末中央結(jié)算公司托管的二級資本債券中，保險公司持有的余額為510.0億元，占比為2.55%，較上年末實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。

2.商業(yè)銀行自營資金積極參與資本補(bǔ)充債券投資

2019年2月召開的國務(wù)院常務(wù)會議支持商業(yè)銀行理財子公司投資資本補(bǔ)充債券，商業(yè)銀行加大了對資本補(bǔ)充債券的配置力度。在2019年末中央結(jié)算公司托管的二級資本債券中，銀行理財持有的余額占比為28.15%，銀行自營持有的余額占比為26.79%，兩者合計占比為54.94%，較上年末的52.26%上升了2.68個百分點。

3.資本補(bǔ)充債券的二級市場交易活躍度有所提高

在我國債券收益率整體下行的背景下，資本補(bǔ)充債券投資收益相對較高的優(yōu)勢逐漸凸顯。與此同時，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供政策便利的助推下，資本補(bǔ)充債券在二級市場上的流動性得到大幅改善。以二級資本債券為例，在銀行間債券二級市場交易中，2019年商業(yè)銀行二級資本債券的交易量為1.37萬億元，占市場總交易量的0.65%，與2019年末中央結(jié)算公司二級資本債券托管量之比為68.41%。這兩個比例分別較上年的0.40%和32.15%，提高了0.25個百分點和36.26個百分點。

（三）值得關(guān)注的問題

1.資本補(bǔ)充債券市場容量有限，商業(yè)銀行的外源性補(bǔ)充存在瓶頸

一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景下，為保持實體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，商業(yè)銀行需要發(fā)揮更有力的間接融資作用。預(yù)計未來一段時間，商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)仍將保持較快增速。因此從長期來看，商業(yè)銀行的資本補(bǔ)充需求將持續(xù)旺盛。

另一方面，雖然我國債券市場在不斷發(fā)展壯大，但債券市場總體容量與實體經(jīng)濟(jì)需求仍不相稱，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和參與主體還不夠多元化。當(dāng)前，資本工具最主要的投資者仍是銀行自營和銀行理財，商業(yè)銀行既是發(fā)行人又是投資者，資本供需仍存在較大的不匹配問題。其中，銀行自營受制于“雙10%”限額6、穿透原則、并表管理等監(jiān)管要求，投資資本補(bǔ)充債券超過一定限額將造成自身資本快速消耗;銀行理財受《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》實施的影響，其表外資產(chǎn)面臨較大的回表處置壓力，投資模式存在政策不確定性，投資的可持續(xù)性較差。

2.資本補(bǔ)充債券期限普遍較長，持有期不確定性較大

資本補(bǔ)充債券期限相對較長，且其價格對債券市場利率走勢較為敏感。若市場利率大幅上行，資本補(bǔ)充債券將形成“浮虧”，投資者賣出債券則使“浮虧”變?yōu)椤皩嵦潯?若市場利率呈現(xiàn)下行趨勢，投資者賣出債券將使“浮盈”變現(xiàn)，但面臨再投資風(fēng)險。從投資者的角度來看，永續(xù)債是新型資本工具，推出時間較短;二級資本債券收益率的市場化程度不高，存在估值偏離導(dǎo)致產(chǎn)品“浮虧”的風(fēng)險，且投資者需評估到期贖回的再投資風(fēng)險和防止到期時發(fā)行人不行權(quán)等“黑天鵝”事件。因此整體來看，資本補(bǔ)充債券持有期面臨較大不確定性。

3.做市機(jī)制有待完善，二級市場的流動性相對不足

在做市機(jī)制方面，與國債和政策性金融債相比，商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券做市機(jī)制尚不完善，缺乏隨買隨賣等二級市場做市手段。隨著政策性金融債做市機(jī)制的常態(tài)化、長效化，預(yù)計其他金融債券的二級市場交易量會受到一定程度擠壓。

在流動性方面，中國人民銀行提供的資本工具流動性支持規(guī)模偏小。2019年，中國人民銀行進(jìn)行了7次CBS公開市場操作，累計交易金額320億元，相較于5696億元的永續(xù)債發(fā)行總量，規(guī)模較小。此外，二級資本債券尚未被納入CBS、中期借貸便利（MLF）和定向中期借貸便利（TMLF）等品種的合格擔(dān)保品范圍，且永續(xù)債和二級資本債券也不屬于交易所質(zhì)押式回購券的范疇。

展望

當(dāng)前，受新冠肺炎疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，國外央行量化寬松的貨幣政策陸續(xù)落地，我國經(jīng)濟(jì)率先開始恢復(fù)，因此我國金融市場對境外投資者的吸引力逐漸增強(qiáng)。從大類資產(chǎn)配置角度來看，由于疫情完全平復(fù)的周期較為漫長，市場避險情緒累積將利好債券市場。預(yù)計國內(nèi)商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券市場將繼續(xù)保持平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，具體體現(xiàn)在以下兩個方面。

一是預(yù)計商業(yè)銀行資本補(bǔ)充債券供給量仍將維持在較高水平。一方面，考慮到我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持商業(yè)銀行資本補(bǔ)充政策的延續(xù)性，中小型商業(yè)銀行資本補(bǔ)充進(jìn)程將提速，資本補(bǔ)充債券發(fā)行需求將增加。另一方面，境外市場受疫情影響不確定性加大，再疊加中資機(jī)構(gòu)境外發(fā)債信用利差走闊和代扣代繳所得稅等因素，預(yù)計之前計劃赴境外發(fā)行資本補(bǔ)充債券的中資銀行將重新考慮返回境內(nèi)市場發(fā)債。

二是預(yù)計商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新將進(jìn)一步加快。隨著中國TLAC監(jiān)管規(guī)則實施日期的臨近，當(dāng)前合格TLAC工具欠缺的問題進(jìn)一步凸顯。鑒于控制TLAC達(dá)標(biāo)成本的需要，預(yù)計我國可能參考?xì)W盟模式，適時推出非優(yōu)先高級債券7。

注：

1.此處的總額僅包含優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、二級資本債、永續(xù)債，A股和H股IPO、配股、增發(fā)等不包含在內(nèi)。

2.國有大型商業(yè)銀行包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行和郵政儲蓄銀行。

3.股份制商業(yè)銀行包括招商銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、光大銀行、華夏銀行、民生銀行、廣發(fā)銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、浙商銀行、恒豐銀行、渤海銀行。

4.“一薄二厚”是指，在永續(xù)債推出前，我國商業(yè)銀行資本補(bǔ)充以發(fā)行二級資本工具為主，資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)二級資本較其他一級資本偏厚的情況。主要原因為：其他一級資本的外源性資本補(bǔ)充僅為優(yōu)先股，且優(yōu)先股的審批條件、投資者受眾等方面較為嚴(yán)格，商業(yè)銀行在外源性資本補(bǔ)充方面以發(fā)行二級資本工具為主。

5.根據(jù)《優(yōu)先股試點管理辦法》，商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充其他一級資本只能以非公開方式發(fā)行，每次發(fā)行對象不得超過二百人，且相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對象累計不得超過二百人。

6.按照《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》的要求，商業(yè)銀行自營資金投資資本工具超過本行核心一級資本的10%，或被投資機(jī)構(gòu)實收資本10%的部分，應(yīng)從對應(yīng)的各級資本中扣除。

7.非優(yōu)先高級債券（senior non-preferred bonds）由法國最先創(chuàng)設(shè)，其清償順序優(yōu)先于二級資本工具，次于普通高級債券，滿足TLAC工具要求。

作者單位：中國工商銀行資產(chǎn)負(fù)債管理部

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏