李思琪

摘要：本文對(duì)今年以來(lái)全球新冠肺炎疫情形勢(shì)及金融市場(chǎng)重要事件進(jìn)行了梳理，對(duì)中美兩國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行了回顧，重點(diǎn)分析了中美兩國(guó)債市格局分化的原因，并對(duì)下一階段中美國(guó)債收益率曲線走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。

關(guān)鍵詞：債券收益率曲線? 期限利差? 金融市場(chǎng)? 貨幣政策

自今年2月下旬以來(lái)，隨著新冠肺炎疫情在海外加速擴(kuò)散，全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。在避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)下，美國(guó)國(guó)債收益率曲線全線下行。3月9日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率降至0.32%，美國(guó)30年期國(guó)債收益率降至0.70%，二者均創(chuàng)歷史新低。相比之下，中國(guó)的疫情防控形勢(shì)持續(xù)向好，債券市場(chǎng)運(yùn)行較為平穩(wěn)，曲線形態(tài)維持正常。

面對(duì)疫情沖擊，中美兩國(guó)的貨幣政策節(jié)奏和力度明顯分化，中美國(guó)債收益率曲線形態(tài)也有明顯差異。本文將對(duì)全球疫情形勢(shì)及金融市場(chǎng)重要事件進(jìn)行梳理，分析中美國(guó)債收益率曲線走勢(shì)分化的原因，并對(duì)下一階段中美國(guó)債收益率曲線走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判。

全球疫情形勢(shì)及金融市場(chǎng)重要事件梳理

今年1月下旬以來(lái)，疫情在我國(guó)快速蔓延。為應(yīng)對(duì)疫情影響，我國(guó)宏觀政策協(xié)同發(fā)力。其中，在貨幣政策方面，自2月上旬以來(lái)，我國(guó)央行通過(guò)一系列貨幣政策操作超預(yù)期提供流動(dòng)性，保證銀行體系和貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。經(jīng)過(guò)各方共同努力，2月下旬，我國(guó)疫情防控取得階段性成效。

與我國(guó)疫情防控形勢(shì)形成鮮明對(duì)比的是，海外疫情迅速蔓延。2月28日，世界衛(wèi)生組織將新冠肺炎疫情全球風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別由 “高”上調(diào)至“非常高”。

3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50BP。隨著海外疫情加速擴(kuò)散，疊加石油輸出國(guó)組織與俄羅斯減產(chǎn)協(xié)議談判破裂，沙特迅速下調(diào)油價(jià)并增產(chǎn)，引發(fā)全球油價(jià)跌至20年來(lái)新低。

3月9—18日，市場(chǎng)恐慌加劇，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格劇烈下跌，美元出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，美股觸發(fā)了四次熔斷。3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)100BP至0～0.25%的超低水平，并開(kāi)啟規(guī)模為7000億美元的量化寬松貨幣政策。

3月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)推出貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）、商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF）、一級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（PMCCF）、二級(jí)市場(chǎng)公司信貸工具（SMCCF）等一系列特殊政策工具支持信用市場(chǎng)，并宣布實(shí)行無(wú)上限量化寬松政策，美元流動(dòng)性緊張局面得到緩解。

4月底，我國(guó)疫情防控阻擊戰(zhàn)取得重大戰(zhàn)略成果。

疫情期間中美兩國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)回顧

（一）美國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)

具體來(lái)看，與1月17日相比，3月2日的美國(guó)國(guó)債收益率曲線明顯平坦化，各期限國(guó)債收益率下行幅度為15～70BP。3月3日美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降息50BP實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的兌現(xiàn)。3月9日，疫情沖擊與油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)共振，由此觸發(fā)了美股史上第二次熔斷，美國(guó)國(guó)債收益率降至1%以下，曲線陡峭程度基本恢復(fù)至疫情前的水平。與3月2日相比，3月9日各期限美國(guó)國(guó)債收益率下行幅度在40～80BP，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)3月18日美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間75BP至0.25%～0.50%。3月12日，歐美股市再度暴跌，市場(chǎng)恐慌情緒發(fā)酵，投資者不得不拋售各類(lèi)資產(chǎn)（包括美國(guó)國(guó)債、黃金）回補(bǔ)高杠桿股票交易所需的保證金，美國(guó)國(guó)債收益率上行。3月13日，長(zhǎng)端美國(guó)國(guó)債收益率較3月9日上行50BP左右;由于紐約聯(lián)儲(chǔ)向回購(gòu)市場(chǎng)釋放1.5萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，短端美國(guó)國(guó)債收益率大幅下行，曲線形態(tài)較前期明顯陡峭化。3月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間100BP，開(kāi)啟規(guī)模高達(dá)7000億美元的量化寬松貨幣政策;從3月26日起，美聯(lián)儲(chǔ)將存款準(zhǔn)備金率降至零。此外，美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)同多家央行通過(guò)貨幣互換增加美元流動(dòng)性，并在隨后的兩周內(nèi)創(chuàng)新推出多項(xiàng)特殊流動(dòng)性支持工具。美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)點(diǎn)、幅度和啟用的政策工具種類(lèi)均超出市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)了美國(guó)國(guó)債收益率曲線下行。截至4月30日，與疫情暴發(fā)前相比，美國(guó)國(guó)債收益率曲線整體下移100～150BP，曲線形態(tài)恢復(fù)陡峭（見(jiàn)圖1）。

（二）中國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)

與美國(guó)市場(chǎng)相比，疫情期間的中國(guó)債券市場(chǎng)運(yùn)行較為平穩(wěn)，國(guó)債收益率曲線穩(wěn)步下移，未出現(xiàn)債券收益率大幅震蕩和曲線形態(tài)扭轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

今年2月3日，我國(guó)央行分別下調(diào)7天期、14天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率10BP。2月17日，中期借貸便利（MLF）中標(biāo)利率下行10BP至3.15%，各期限國(guó)債收益率較1月20日下行20～40BP，其中短端國(guó)債收益率下行幅度稍大。2月20日，1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為4.05%，較上期下行10BP;5年期以上LPR為4.75%，較上期下行5BP。3月16日，央行實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5～1個(gè)百分點(diǎn)。此外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。上述定向降準(zhǔn)政策共釋放長(zhǎng)期資金5500億元。截至3月31日，我國(guó)國(guó)債收益率曲線較疫情暴發(fā)前整體下移25～40BP，曲線形態(tài)保持陡峭。

4月初，我國(guó)央行宣布對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)并下調(diào)金融機(jī)構(gòu)在央行超額存款準(zhǔn)備金利率至0.35%。消息發(fā)布后，短端國(guó)債收益率較3月末下行約30BP，長(zhǎng)端國(guó)債收益率持穩(wěn)，曲線形態(tài)陡峭化。4月15日，1年期MLF中標(biāo)利率降至2.95%。4月20日，1年期LPR和5年期以上LPR分別較上期下降20BP、10BP，至3.85%和4.65%，帶動(dòng)國(guó)債收益率繼續(xù)下行。截至4月30日，我國(guó)國(guó)債收益率曲線較疫情暴發(fā)前整體下移40～100BP，期限利差明顯走闊，曲線形態(tài)更為陡峭（見(jiàn)圖2）。

中美兩國(guó)債市格局分化的原因

（一）中國(guó)與美國(guó)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)不同

自疫情發(fā)生以來(lái)，中國(guó)迅速行動(dòng)，疫情防控舉措及時(shí)有效，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，而海外疫情防控力度不一、防控效果差別很大。截至今年4月末，全球新冠肺炎確診病例累計(jì)逾300萬(wàn)例，其中美國(guó)超過(guò)100萬(wàn)例。筆者預(yù)計(jì)中國(guó)將領(lǐng)先其他主要經(jīng)濟(jì)體，率先進(jìn)入經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇階段。

從金融市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)原本就面臨嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和債務(wù)杠桿問(wèn)題。截至2019年末，美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例高達(dá)74%，且債務(wù)增長(zhǎng)集中于低評(píng)級(jí)企業(yè)，企業(yè)債務(wù)信用資質(zhì)明顯弱化。隨著海外疫情升級(jí)，美國(guó)BBB級(jí)和高收益級(jí)別信用債利差大幅飆升。

近年來(lái)美國(guó)股市的持續(xù)上漲在很大程度上依賴(lài)于低利率環(huán)境下企業(yè)發(fā)債回購(gòu)股票，這種狀況在企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)將難以維系，加之機(jī)構(gòu)投資過(guò)度集中在基于程序交易的指數(shù)基金和交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF），資產(chǎn)價(jià)格很脆弱。一旦出現(xiàn)外生沖擊，恐慌情緒勢(shì)必不斷放大，觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也將遭到拋售。相比之下，在疫情期間，中國(guó)的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)運(yùn)行更加穩(wěn)健。

（二）中美兩國(guó)貨幣政策體系和常用政策工具存在差異，央行與市場(chǎng)的互動(dòng)模式以及預(yù)期效果不同

當(dāng)前，我國(guó)正處于利率市場(chǎng)化進(jìn)程中。我國(guó)央行常用的貨幣政策工具既包括價(jià)格型貨幣政策工具，也包括數(shù)量型貨幣政策工具。降準(zhǔn)作為數(shù)量型貨幣政策工具，可通過(guò)向市場(chǎng)提供超額流動(dòng)性來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，從而達(dá)到與降息類(lèi)似的政策效果。

今年2月3日，我國(guó)央行下調(diào)7天期和14天期逆回購(gòu)操作利率10BP，市場(chǎng)寬松預(yù)期升溫，此后7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率（R007）基本維持在政策利率下方。3月13日，在央行宣布將于3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)后，R007快速下行，于3月24日觸及1.50%，與7天期逆回購(gòu)利率的利差高達(dá)89BP。3月30日，央行下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率20BP至2.20%，進(jìn)一步釋放寬松信號(hào)。4月3日，央行宣布對(duì)中小銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)，并自4月7日起下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率至0.35%，由此打開(kāi)了利率走廊下限。4月26日，R007跌破1.40%，低于7天期逆回購(gòu)利率80BP。截至4月末，R007與7天期逆回購(gòu)利率持續(xù)倒掛，利差中樞約為50BP。

資金利率向下偏離公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，意味著多次降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作利率下調(diào)的協(xié)同作用效果近似于直接降息80BP，也部分體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)政策利率繼續(xù)下調(diào)的預(yù)期。

資金利率的回落也將引導(dǎo)債券收益率下行。自2019年末以來(lái)，我國(guó)10年期國(guó)債收益率一直低于1年期MLF利率，且二者之差持續(xù)擴(kuò)大。今年2月17日，在1年期MLF利率下調(diào)后，其與10年期國(guó)債收益率之差短暫收窄，隨后繼續(xù)擴(kuò)大，最高達(dá)到67BP。4月15日，在1年期MLF利率下調(diào)20BP后，其與10年期國(guó)債收益率之差縮小至40BP左右（見(jiàn)圖3）。

（編者注：1.將藍(lán)色粗線段圖例改為“10年期國(guó)債收益率與1年期MLF利率之差（右軸）”;2.將藍(lán)色虛線圖例改為“1年期MLF利率（左軸）”;3.將橙色圖例改為“10年期國(guó)債收益率（左軸）”）

從美國(guó)來(lái)看，當(dāng)美國(guó)聯(lián)邦基金利率在零值以上時(shí)，美國(guó)主要運(yùn)用價(jià)格型貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控，例如調(diào)整美國(guó)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間、超額準(zhǔn)備金率（IOER）等，而量化寬松等非常規(guī)貨幣政策一般只有在利率達(dá)到零值下限時(shí)才會(huì)啟用。因此，短端美國(guó)國(guó)債收益率水平能夠直接反映市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策預(yù)期。當(dāng)2年期美國(guó)國(guó)債收益率（對(duì)利率前景最為敏感）明顯低于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)很有可能響應(yīng)市場(chǎng)呼聲采取降息行動(dòng)。自今年1月20日以來(lái)，2年期美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)低于美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率;在3月3日美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，二者之差仍維持在50～70BP;直到3月15日美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至0～0.25%以后，二者之差才開(kāi)始逐步收斂（見(jiàn)圖4）。

（編者注：1.請(qǐng)將第一個(gè)圖例改為“2年期美國(guó)國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率之差”;2.將第三個(gè)圖例改為“2年期美國(guó)國(guó)債收益率（左軸）”）

（三）中美兩國(guó)貨幣政策目標(biāo)權(quán)重存在差異

在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，但經(jīng)濟(jì)增速依然維持低位，通脹水平也長(zhǎng)期低于目標(biāo)值。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)非常規(guī)貨幣政策向金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，大幅提升了金融資產(chǎn)價(jià)格和杠桿水平。截至2019年末，美國(guó)未償國(guó)債總額已達(dá)到其GDP的106%，企業(yè)債務(wù)杠桿持續(xù)攀升。金融市場(chǎng)呈現(xiàn)的虛假繁榮迫使美聯(lián)儲(chǔ)在制定貨幣政策時(shí)加大了“維持金融穩(wěn)定”這一目標(biāo)的權(quán)重。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)復(fù)蘇跡象時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)面臨著貨幣政策易松難緊的困境，低利率環(huán)境與金融體系脆弱性形成互相強(qiáng)化的惡性循環(huán)。

今年3月，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施降息時(shí)，海外疫情處于暴發(fā)初期，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊尚未顯現(xiàn)。因此，美聯(lián)儲(chǔ)于3月的兩次降息主要出于救市考慮。但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息舉措反應(yīng)較為冷淡。3月16日，美股開(kāi)盤(pán)暴跌，觸發(fā)月內(nèi)第三次熔斷。市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期地啟用危機(jī)工具箱，是貨幣政策紀(jì)律喪失的表現(xiàn)，市場(chǎng)信心反而進(jìn)一步惡化，擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)提前耗盡未來(lái)的貨幣政策空間。

自3月美聯(lián)儲(chǔ)降息以來(lái)，全球多家央行在隨后的兩周內(nèi)緊跟美聯(lián)儲(chǔ)降息或?qū)嵭懈鼘捤傻呢泿耪?，但我?guó)央行并未立刻實(shí)施降息，而是精準(zhǔn)把握貨幣政策重點(diǎn)和力度，配合財(cái)政政策發(fā)力節(jié)奏，直到4月15日才調(diào)降MLF利率，進(jìn)一步顯示了我國(guó)央行“以我為主”的政策定力。

（四）中美兩國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)存在差異

自2019年三季度以來(lái)，我國(guó)國(guó)債期限利差回升。今年3月，我國(guó)10年期與2年期國(guó)債的期限利差為40～60BP，4月進(jìn)一步拓寬至90～120BP。疫情發(fā)生初期，我國(guó)央行更多地采用結(jié)構(gòu)性政策來(lái)引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行，例如發(fā)放疫情防控專(zhuān)項(xiàng)再貸款，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率，實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)等。結(jié)構(gòu)性政策能夠精準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，避免政策力度過(guò)猛、節(jié)奏過(guò)快導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)放大，也更有利于收益率曲線保持傾斜向上的正常形態(tài)。

相比之下，近年來(lái)美國(guó)國(guó)債期限利差呈現(xiàn)明顯收窄趨勢(shì)。2019年美國(guó)10年期與2年期、10年期與3個(gè)月期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，一度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。盡管在美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息后，美國(guó)10年期與2年期國(guó)債期限利差有所拓寬，但反映政策利率的2年期美國(guó)國(guó)債收益率維持在0～0.25%的區(qū)間。若美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持不實(shí)施負(fù)利率政策，隨著短端利率接近零值下限，美國(guó)國(guó)債的期限利差空間將越來(lái)越窄。

下一階段中美國(guó)債收益率曲線走勢(shì)展望

展望下一階段，我國(guó)將繼續(xù)統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，貨幣政策將更加注重靈活適度，引導(dǎo)利率進(jìn)一步下行，為財(cái)政政策發(fā)力和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供緩沖。隨著5月地方債發(fā)行高峰的到來(lái)，長(zhǎng)端國(guó)債收益率的下行幅度或?qū)⑹艿街萍s，預(yù)計(jì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線將繼續(xù)保持陡峭化的正常形態(tài)。

自美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施零利率政策以來(lái)，美國(guó)國(guó)債期限利差拓寬，曲線形態(tài)較疫情暴發(fā)前有所修復(fù)，加之二季度美國(guó)財(cái)政部將顯著擴(kuò)大融資規(guī)模，預(yù)計(jì)美國(guó)國(guó)債收益率曲線在短期內(nèi)可能維持陡峭。但從更長(zhǎng)的周期來(lái)看，由于疫情沖擊的持續(xù)時(shí)間和嚴(yán)重程度仍難以預(yù)測(cè)，伴隨全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，長(zhǎng)端美國(guó)國(guó)債收益率可能在市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒和美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的推動(dòng)下繼續(xù)回落。此外，自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)一直保持著較低的通脹水平。若以“美國(guó)10年期國(guó)債收益率-美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率”來(lái)構(gòu)建市場(chǎng)通脹預(yù)期值（見(jiàn)圖5），則該通脹預(yù)期值自今年3月以來(lái)已明顯下滑，表明市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)基本面持悲觀態(tài)度。因此，美國(guó)國(guó)債收益率曲線的平坦化甚至曲線形態(tài)再度倒掛，可能成為零利率時(shí)代美聯(lián)儲(chǔ)面臨的長(zhǎng)期困擾。

（編者注：1.請(qǐng)將藍(lán)色粗線圖例改為“美國(guó)通脹預(yù)期值（右軸）”;2.將藍(lán)色細(xì)線圖例改為“美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率（左軸）”;3.將橙色圖例改為“美國(guó)10年期國(guó)債收益率（左軸）”）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 印穎