基于國(guó)有企業(yè)深化改革的制度背景，以新一輪國(guó)有企業(yè)混合制改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為基礎(chǔ)，以2013—2018年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。雙重差分模型檢驗(yàn)的結(jié)果表明，進(jìn)行混合制改革的國(guó)有企業(yè)績(jī)效會(huì)更好。進(jìn)一步的研究表明，國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制人持股比例的降低程度對(duì)企業(yè)的績(jī)效不會(huì)產(chǎn)生顯著影響，此外，混合制改革僅對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生短期的影響。

一、引言

國(guó)有企業(yè)改革一直是備受學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要議題，而目前的國(guó)企改革已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)期。自改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷了數(shù)個(gè)階段不同類(lèi)型的改革，當(dāng)前社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的格局已經(jīng)基本形成，而未來(lái)要如何深化改革，特別是作為微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)以及財(cái)富創(chuàng)造源頭的國(guó)有企業(yè)的改革，是中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。［1］2013年，黨的十八屆三中全會(huì)上通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》），提出要發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用和將混合所有制作為國(guó)有企業(yè)改革的重要形式和推進(jìn)方向。2015年8月與9月，中共中央、國(guó)務(wù)院進(jìn)一步公布了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》）以及《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》，提出了深化國(guó)企改革。積極發(fā)展國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)是此次新一輪國(guó)企改革領(lǐng)域的重要特點(diǎn)。［2］

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，既是老問(wèn)題，又是新問(wèn)題。1997年黨的十五大報(bào)告首次使用“混合所有制經(jīng)濟(jì)”的概念，闡述了公有制經(jīng)濟(jì)和混合所有制經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。2013年《決定》當(dāng)中的混合所有制改革意圖在國(guó)企改革中引入混合所有制，意圖實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與民營(yíng)資本等非國(guó)有資本交叉持股、相互融合的結(jié)構(gòu)，以期通過(guò)這種改革模式將國(guó)有資本的資本優(yōu)勢(shì)與民營(yíng)資本的靈活市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，產(chǎn)生“1+1>2”的治理效果，進(jìn)而盤(pán)活國(guó)有資本［3］，混合制改革的核心不是如何削弱國(guó)有企業(yè)，而是如何做大做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)［4］。如何在新的形勢(shì)下對(duì)混合所有制改革的理論和實(shí)踐進(jìn)行研究和探索，不僅對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的實(shí)踐和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有重要意義，而且對(duì)于企業(yè)的一般理論的發(fā)展也會(huì)產(chǎn)生重要貢獻(xiàn)。

目前僅有少數(shù)學(xué)者對(duì)我國(guó)最新的混合所有制改革進(jìn)行分析，而關(guān)于混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果的研究結(jié)論并不一致。有研究認(rèn)為，混合所有制改革對(duì)企業(yè)有正向影響。如：汪平、鄒穎以及蘭京認(rèn)為，國(guó)家股東與非國(guó)家股東性質(zhì)上的差異以及由此導(dǎo)致的資本成本差異是實(shí)施混合所有制改革的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，混合所有制的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)反映在通過(guò)不同性質(zhì)股東之間的利益博弈實(shí)現(xiàn)資本成本的最低化。［5］張輝、黃昊以及閆強(qiáng)明通過(guò)構(gòu)建雙重差分模型分析混合所有制改革對(duì)政策性負(fù)擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)混合所有制改革可以通過(guò)降低國(guó)企的政策性負(fù)擔(dān)顯著地提升企業(yè)績(jī)效。［6］張?jiān)?、劉麗娟、尹筑嘉研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)多元化更有利于企業(yè)效率的提升。［7］但是也有學(xué)者得出了相反的結(jié)論，混合所有制改革需要一定條件才能達(dá)到預(yù)期的效果，如：馬連福、王麗麗和張琦以2001—2013年上海證券交易所中的國(guó)有競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)上市公司為研究樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在完善的制度環(huán)境下混合主體多樣性才能體現(xiàn)出提升績(jī)效的作用。［8］李建標(biāo)等通過(guò)實(shí)驗(yàn)室實(shí)驗(yàn)的證據(jù)，指出只有經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)期的認(rèn)知和行為的協(xié)調(diào)，尤其是堅(jiān)持市場(chǎng)在混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主導(dǎo)地位，才能獲得混合所有制改革的實(shí)際績(jī)效。［9］

經(jīng)過(guò)不斷的推進(jìn)，目前央企的公司制改革已全面完成，未來(lái)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革不僅要在數(shù)量上進(jìn)行擴(kuò)大，還要在內(nèi)涵上進(jìn)一步深化［10］，而當(dāng)前階段的混合制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生了哪些影響？混合制改革是否提升了企業(yè)的業(yè)績(jī)？這些都是非常值得研究的問(wèn)題?；趪?guó)有企業(yè)深化改革的制度背景，以新一輪國(guó)有企業(yè)混合制改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為基礎(chǔ)，筆者以2013—2018年A股上市公司為樣本，實(shí)證分析國(guó)有企業(yè)混合制改革對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響。本研究結(jié)果不僅有助于從理論上厘清國(guó)有企業(yè)深化改革與國(guó)有企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，而且對(duì)于目前正在進(jìn)行的國(guó)企混合制改革能夠提供實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）混合所有制的概念

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)并不是現(xiàn)在才提出來(lái)的一條改革路徑，無(wú)論是混合所有制經(jīng)濟(jì)還是混合所有制企業(yè)都不是新提法，早在20世紀(jì)80年代就有不少學(xué)者開(kāi)始討論混合所有制經(jīng)濟(jì)或與混合所有制經(jīng)濟(jì)相關(guān)的一些問(wèn)題。［11］然而，目前理論界對(duì)“混合所有制”概念界定并未統(tǒng)一。關(guān)于混合所有制經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵，有廣義和狹義、宏觀和微觀等多個(gè)角度的理解。廣義的理解把混合所有制經(jīng)濟(jì)界定為不同所有制經(jīng)濟(jì)之間的融合，既包含公有資本與非公有資本之間的融合，也包括國(guó)有資本與集體資本的融合、私營(yíng)資本與個(gè)體資本甚至外國(guó)資本的融合，認(rèn)為只要不是單一的所有制就都是混合所有制經(jīng)濟(jì)。［12］［13］狹義的理解把混合所有制經(jīng)濟(jì)界定為公有資本與非公有資本的融合。［12］此外，宏觀層面的定義指的是混合所有制經(jīng)濟(jì)，即以公有制經(jīng)濟(jì)為主體，此外還有多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的格局；微觀層面指的是企業(yè)產(chǎn)權(quán)層面的混合所有制的企業(yè)，即在企業(yè)的層面形成國(guó)有資本、集體資本和非公有資本交叉持股、相互融合的狀態(tài)，甚至是不同性質(zhì)的股權(quán)進(jìn)行博弈最終形成的權(quán)力配置。［8］

（二）混合制改革對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響

關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革，一個(gè)重要的問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本進(jìn)行改制，即通常所說(shuō)的民營(yíng)化，是否以及如何影響到國(guó)有企業(yè)的績(jī)效。這方面的實(shí)證研究數(shù)量眾多，但并未得出明確的結(jié)論。

1.國(guó)企改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響。有眾多學(xué)者通過(guò)單一國(guó)家以及多國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的改革能夠產(chǎn)生正向作用，提升改革企業(yè)的績(jī)效。針對(duì)單一國(guó)家的研究：使用20世紀(jì)90年代的數(shù)據(jù)，有學(xué)者分析了俄國(guó)商店的私有化［14］、英國(guó)企業(yè)的私有化［15］、墨西哥企業(yè)的私有化［16］，這些研究均得出類(lèi)似的結(jié)論，即私有化的企業(yè)在公司業(yè)績(jī)、企業(yè)價(jià)值和員工效率等方面會(huì)有大幅提升，而員工數(shù)量則大幅度下降。此外，Chakraborty和Gantchev使用美國(guó)1995—2007年的數(shù)據(jù)，認(rèn)為對(duì)于上市股權(quán)的私人投資能夠減少現(xiàn)有股權(quán)持有者的合作摩擦，私有股本投資之后的合作改善會(huì)導(dǎo)致一年之內(nèi)債務(wù)契約的優(yōu)化，降低違約的概率。［17］針對(duì)多個(gè)國(guó)家的比較研究：很多學(xué)者使用多個(gè)國(guó)家多個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)分析這些國(guó)家國(guó)有企業(yè)改革產(chǎn)生的正向影響，Bortolotti和Faccio分析了經(jīng)濟(jì)與合作發(fā)展組織（OECD）當(dāng)中政府控制企業(yè)的私有化［18］，Ben-Nasr、Boubakri和Cosset使用1987—2006年之間38個(gè)國(guó)家236家私有化企業(yè)的數(shù)據(jù)［19］，Brown、Earle以及Telegdy使用東歐70000家企業(yè)的數(shù)據(jù)［20］進(jìn)行了研究。上述這些研究表明，企業(yè)價(jià)值在私有化之后會(huì)得到提升，盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、增長(zhǎng)率、工作力度、資本投資、產(chǎn)出、雇傭水平和股利支付的顯著增加，而杠桿率會(huì)顯著下降。

有研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)過(guò)去幾次的國(guó)企改革對(duì)企業(yè)起到了正向的積極作用。中國(guó)的國(guó)企改革是富有成效的，在私有化之后，大股東攫取的程度在下降，高管薪酬的業(yè)績(jī)敏感性在上升，企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值也在上升，投資的回報(bào)率更高，這些都使得企業(yè)私有化之后的業(yè)績(jī)和效率在上升。改制還顯著地減緩了就業(yè)的下降趨勢(shì)，對(duì)于就業(yè)增長(zhǎng)有持續(xù)和遞增的積極作用。此外，一些研究發(fā)現(xiàn)，雖然國(guó)有企業(yè)的效率仍然相對(duì)較差，但是國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間的差距在不斷縮小。林青松的研究指出，雖然研究期間的集體工業(yè)的效率仍然高于國(guó)有企業(yè)，但是改革后要素重新配置的結(jié)果導(dǎo)致不同所有制工業(yè)之間利潤(rùn)率平均化、資本和勞動(dòng)邊際收益趨同化，改革使要素的配置效率得到了改善。［21］孔東民等從制度改革與市場(chǎng)環(huán)境的視角，分析指出國(guó)企生產(chǎn)效率雖然一直低于外企，但確實(shí)有顯著的逐年追趕趨勢(shì)。［22］

2.國(guó)企改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響。有學(xué)者指出國(guó)企的私有化改革會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。如：Martin和Parker分析了11家英國(guó)企業(yè)私有化的盈利能力和效率，在調(diào)整了生命周期的影響之后，發(fā)現(xiàn)只有不超過(guò)50%的改革企業(yè)有較好的業(yè)績(jī)。［23］Newbery和Pollitt對(duì)于1990年重組和私有化的企業(yè)進(jìn)行了社會(huì)成本收益分析，研究表明私有化的過(guò)程實(shí)際上可以做得更加有效率。［24］

關(guān)于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革效果，有部分研究指出國(guó)企改革的效果并不穩(wěn)定。謝千里等使用1980—1992年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),國(guó)有工業(yè)的全要素生產(chǎn)率有較明顯的提高，集體工業(yè)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)始終高于國(guó)有企業(yè)，并高出很多，但這種結(jié)果并不穩(wěn)定。［25］Sun和Tong分析了1994—1998年中國(guó)634家國(guó)有企業(yè)通過(guò)股票發(fā)行的私有化，研究發(fā)現(xiàn)私有化改進(jìn)了SOE企業(yè)的盈利能力、銷(xiāo)售水平以及員工的生產(chǎn)率，但是私有化之后的回報(bào)率在下降。［26］李楠和喬榛利用1999—2006年我國(guó)工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)改革政策的效果進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)因?yàn)楦母镎叩玫搅孙@著提高，但他們認(rèn)為這主要得益于改革政策措施之后國(guó)有企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大與壟斷地位上升。［27］也有學(xué)者認(rèn)為國(guó)企改革會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響，如：Hsieh和Klenow使用中國(guó)1998—2005年的數(shù)據(jù)以及印度1987—1994年的數(shù)據(jù)，分析了與美國(guó)相比較之后的中國(guó)和印度的資源利用程度，研究表明，中國(guó)和印度的資源錯(cuò)配影響了國(guó)家的全要素生產(chǎn)率。［28］Ng和Yuce等對(duì)中國(guó)1996—2003年的4315家私營(yíng)企業(yè)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)由于存在所有權(quán)控制混亂、產(chǎn)權(quán)模糊、代理問(wèn)題、企業(yè)的利潤(rùn)及福利目標(biāo)不同等原因，中國(guó)的混合所有制企業(yè)比國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)的績(jī)效明顯更差。［29］吳延兵認(rèn)為，已有國(guó)有企業(yè)改革措施并不能實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新中的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的匹配，因而無(wú)法改善國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新效率，由此提出了國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新效率損失大于生產(chǎn)效率損失的理論假說(shuō)。［30］

（三）研究假設(shè)

有學(xué)者分析了公司層面的特征對(duì)于改革企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，如Klapper和Love研究發(fā)現(xiàn)在較弱法律制度的國(guó)家公司治理的平均值較低，擁有較好公司治理的企業(yè)有較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值。［31］還有更多的學(xué)者從宏觀制度以及微觀的公司層面綜合分析改革企業(yè)業(yè)績(jī)提升的原因。Boubakri、Cosset和Guedhami研究指出，業(yè)績(jī)的改變與宏觀經(jīng)濟(jì)改變的程度以及外部環(huán)境、公司治理的有效性有關(guān)，具體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與較高的盈利能力和效率有關(guān)，交易自由化與投資的水平和產(chǎn)出有關(guān)，而財(cái)務(wù)自由化則是企業(yè)盈利能力、效率收益、產(chǎn)出增加的關(guān)鍵決定因素。［32］Boubakri、Cosset和Guedhami使用1980—2001年39個(gè)國(guó)家209個(gè)私有化企業(yè)，分析了企業(yè)私有化之后公司治理當(dāng)中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的作用和投資者保護(hù)情況，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、企業(yè)的成長(zhǎng)性、行業(yè)聯(lián)盟的存在、私有化的方法以及當(dāng)?shù)胤砂l(fā)展、投資者保護(hù)的水平都解釋了不同企業(yè)集中度的不同，而在投資者保護(hù)較弱的國(guó)家當(dāng)中，股權(quán)集中對(duì)于公司業(yè)績(jī)有正向作用。［33］Guedhami和Pittman參照Boubakri、Cosset和Guedhami［33］的研究，指出強(qiáng)大的實(shí)施基礎(chǔ)比廣泛的投資者保護(hù)法律對(duì)于公司治理更有效。［34］Ben-Nasr、Boubakri和Cosset研究指出私有化程度不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)籌資成本不同，研究進(jìn)一步指出權(quán)益資本成本與企業(yè)的政治傾向以及政府攫取利益的程度顯著相關(guān)。［19］Chakraborty和Gantchev認(rèn)為私有股本投資之后會(huì)使企業(yè)股東之間的合作得到改善進(jìn)而會(huì)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生正向影響［17］；Brown、Earle以及Telegdy研究發(fā)現(xiàn)不同國(guó)家以及不同時(shí)期私有化的結(jié)果存在顯著差異，并且研究指出這種企業(yè)業(yè)績(jī)提升的差異并不是源于企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)的獨(dú)立性或者技術(shù)的復(fù)雜程度，而更多是源于企業(yè)私有化的程度、股權(quán)集中度以及企業(yè)的宏觀和制度環(huán)境的差異。［20］

中國(guó)國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革有可能通過(guò)以下幾個(gè)方面提升企業(yè)績(jī)效：首先，混合制改革將形成民營(yíng)、國(guó)有、混合的自然壟斷企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，并能夠在統(tǒng)一的外部規(guī)制架構(gòu)下形成相互融合、相互競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)［35］；實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本與民營(yíng)資本等非國(guó)有資本交叉持股，可以將國(guó)有資本的資本優(yōu)勢(shì)與民營(yíng)資本的靈活市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)勢(shì)合二為一，從而產(chǎn)生更好的治理效果［1］；當(dāng)不同性質(zhì)的股權(quán)相互融合、形成適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)且存在制衡股東時(shí)，可以激勵(lì)大股東積極監(jiān)督公司管理層，減少企業(yè)的委托代理成本，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效［8］。其次，國(guó)有企業(yè)在引入社會(huì)資本后，企業(yè)決策與治理機(jī)制更加以企業(yè)效率為導(dǎo)向；比起國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，混合改革的國(guó)有企業(yè)會(huì)放棄與提升企業(yè)績(jī)效相悖的行政目標(biāo)，積極進(jìn)行可以提升企業(yè)效率的行為，從而提升改革后企業(yè)的績(jī)效。再次，在進(jìn)行混合改革之后，企業(yè)管理層、企業(yè)員工的薪酬與激勵(lì)機(jī)制更有可能與績(jī)效掛鉤，更加傾向于采用以績(jī)效為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制或控制措施［36］，即有可能是以市場(chǎng)或者行業(yè)為基礎(chǔ)制定靈活的薪酬制度，增加企業(yè)的整體活力，從而提升國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率。［2］因此，國(guó)有企業(yè)的混合所有制有助于重塑市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，提高國(guó)有企業(yè)體制的市場(chǎng)化水平，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)效率和效益的最優(yōu)化，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)能力的最大化，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的影響力?；诖?，筆者提出以下研究假設(shè)：

H1：混合制改革能夠提升國(guó)有企業(yè)的績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，2014年國(guó)資委開(kāi)始選擇了6家中央企業(yè)作為改革試點(diǎn)企業(yè)，因此我們以2014年作為混合制改革開(kāi)始的第一年。為了進(jìn)行對(duì)比分析，選取以2013—2018年A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。刪除缺失值之后，共獲得14137個(gè)樣本，我們對(duì)樣本進(jìn)行了1%的Winsor處理，數(shù)據(jù)來(lái)源為CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與模型設(shè)定

參考已有的混合制改革文獻(xiàn)［5］［8］［37］［38］［39］，我們定義變量如表1。

表1 變量定義

內(nèi)生性問(wèn)題是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)不可避免的問(wèn)題，內(nèi)生性一般有兩種形式：遺漏相關(guān)變量和反向因果關(guān)系。增加控制變量、改變模式設(shè)計(jì)等方法被認(rèn)為可以解決遺漏變量問(wèn)題，但是卻不能有效解決變量的因果關(guān)系問(wèn)題。而解決這一問(wèn)題的一種途徑是找到一個(gè)外來(lái)的沖擊，利用這個(gè)外生的變量進(jìn)行適當(dāng)?shù)难芯吭O(shè)計(jì)進(jìn)行分析。準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)與difference-in-difference分析相結(jié)合，提供了外生事件，還包括了受外生事件影響的實(shí)驗(yàn)組和不受事件影響的對(duì)照組，能夠較好地確定變量的因果關(guān)系。

此次國(guó)有企業(yè)試點(diǎn)改革提供了很好的自然實(shí)驗(yàn)條件?；旌现聘母锓桨赣烧拖嚓P(guān)國(guó)資委制定，對(duì)于企業(yè)及其管理層來(lái)說(shuō)是外生事件。同時(shí)，國(guó)企試點(diǎn)改革的實(shí)施對(duì)象是國(guó)有企業(yè)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)和未改革的國(guó)有企業(yè)沒(méi)有影響，所以國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)（以及未改革的國(guó)有企業(yè)）是很好的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。因此，準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)—DID方法能夠分析混合制改革前后國(guó)有控股上市公司企業(yè)業(yè)績(jī)的變化。

根據(jù)前面的研究假設(shè)，設(shè)計(jì)如下DID的實(shí)證模型：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

表2為樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，企業(yè)平均Roa為0.058，32.7%的企業(yè)在2014—2018年當(dāng)中實(shí)際控制人的持股比例發(fā)生減少，樣本當(dāng)中30.5%的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，公司前3位大股東持股比例的平方和的均值為0.162，公司董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)均值為2.128，獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)平均比例為37.53%，28.2%的樣本當(dāng)中董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理，公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)均值為22.185，企業(yè)平均財(cái)務(wù)杠桿為1.389。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3為變量的相關(guān)性分析，結(jié)果顯示變量之間的相關(guān)系數(shù)基本上都在0.6以下。

（二）國(guó)有企業(yè)混合制改革對(duì)于企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析

表4為國(guó)有企業(yè)混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果，其中第一列和第二列是模型（1）的回歸結(jié)果，第三列和第四列是模型（2）的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，Period*Nature以及Change*Nature的交乘項(xiàng)都顯著為正 （其中Period*Nature交乘項(xiàng)α3=1.15，P＜0.01；Change*Nature的交乘項(xiàng)α3=1.56，P＜0.01），實(shí)證結(jié)果表明如果國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了混合制改革，則會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生顯著為正的影響。研究結(jié)果支持了我們提出的研究假設(shè)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表3 相關(guān)性分析

表4 國(guó)有企業(yè)混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果

我們使用Ret，定義為資產(chǎn)報(bào)酬率=（利潤(rùn)總額＋財(cái)務(wù)費(fèi)用）／資產(chǎn)總額，作為企業(yè)業(yè)績(jī)的代理變量，再次對(duì)于模型（1）以及模型（2）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5，結(jié)果顯示，Period*Nature以及Change*Nature 的交乘項(xiàng)仍然顯著為正（其中Period*Nature 交乘項(xiàng)α3=1.27，P＜0.01；Change*Nature的交乘項(xiàng)α3=1.86，P＜0.01），再次證明了我們提出的研究假設(shè)。

表5 國(guó)有企業(yè)混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的穩(wěn)健性假設(shè)

（四）進(jìn)一步分析

1.實(shí)際控制人持股比例減少程度對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。我們使用Quan，定義為企業(yè)實(shí)際控制人減持程度=企業(yè)實(shí)際控制人當(dāng)年與上一年持股比例的差額，來(lái)衡量實(shí)際控制人持股比例的下降程度，同時(shí)分別使用Roa以及Ret作為企業(yè)業(yè)績(jī)的代理變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表6，實(shí)證分析的結(jié)果表明Quan*Nature的交乘項(xiàng)結(jié)果為正，但是并不顯著。這表明，國(guó)有企業(yè)實(shí)際控制人持股比例降低的程度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生正向但不顯著的影響。

2.國(guó)企混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的持續(xù)性。我們進(jìn)一步分析了國(guó)企混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的持續(xù)性，分別使用Roa以及Ret作為企業(yè)業(yè)績(jī)的代理變量，并且測(cè)試了混合制改革實(shí)施之后的第一年、第二年以及第三年的企業(yè)業(yè)績(jī)，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)企混合制改革對(duì)混合制改革之后第一年的企業(yè)績(jī)效仍然有顯著的正向影響，但是對(duì)之后的第二年以及第三年的企業(yè)業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著影響。

表6 實(shí)際控制人持股比例減少程度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)影響的分析

五、結(jié)論與政策建議

基于國(guó)有企業(yè)深化改革的制度背景，以新一輪國(guó)有企業(yè)混合制改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)為基礎(chǔ)，以2014—2018年A股上市公司為樣本，實(shí)證分析了國(guó)有企業(yè)混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。結(jié)論如下：

首先，國(guó)有企業(yè)混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正向影響，使用不同指標(biāo)進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出同樣的結(jié)論，表明目前正在進(jìn)行的混合制改革整體方向是正確的。降低國(guó)有企業(yè)控制人的持股比例，引入混合所有制能夠提升企業(yè)的績(jī)效。

其次，實(shí)際控制人持股比例的降低程度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)存在正向但是并不顯著的影響，表明在混合制改革過(guò)程中不應(yīng)過(guò)分強(qiáng)調(diào)降低國(guó)有控制人的持股比例。

再次，國(guó)企混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的持續(xù)性較短，目前僅發(fā)現(xiàn)混合制改革對(duì)當(dāng)年以及下一年的企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生影響，而未產(chǎn)生長(zhǎng)期的持續(xù)性影響。

根據(jù)我們的研究，現(xiàn)提出以下政策建議：

第一，探索混合制改革試點(diǎn)當(dāng)中具有典型性的代表案例，目前混合制改革已經(jīng)進(jìn)行了三批試點(diǎn)，不同的企業(yè)分別探索了董事會(huì)試點(diǎn)改革模式、對(duì)外兼并收購(gòu)模式、引入戰(zhàn)略投資者和民營(yíng)資本模式、公司制改革及員工持股計(jì)劃模式、合資合營(yíng)模式和資產(chǎn)證券化模式等多種的改革模式，一些企業(yè)取得了較好的成效，相關(guān)政府部門(mén)應(yīng)當(dāng)深入分析這些企業(yè)改革的特點(diǎn)，歸納總結(jié)出可以進(jìn)行推廣借鑒的方式方法。

表7 國(guó)企混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的持續(xù)性分析

第二，探索混合制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的長(zhǎng)效機(jī)制，混合制改革的目的是突破所有權(quán)的限制，找到國(guó)有企業(yè)能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的道路，因此需要深入分析，如何能夠建立完善的機(jī)制以保證國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

第三，繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革。國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入深水區(qū)，改革的力度和難度進(jìn)一步加大，為了保證混合制改革的順利完成，相關(guān)的混合制改革涉及的范圍應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步擴(kuò)大，同時(shí)也應(yīng)當(dāng)安排更多的企業(yè)開(kāi)始進(jìn)行混合制改革。