陳思翰

摘要：隨著國內(nèi)金融市場發(fā)展壯大，許多境外中概股回歸到了國內(nèi)市場。企業(yè)重回國內(nèi)上市必須滿足諸多條件，其中境外股權(quán)架構(gòu)如何拆除并轉(zhuǎn)移回國內(nèi)就是回歸核心問題之一。本文將以紅籌架構(gòu)公司藥明康德的成功回歸為案例，研究其回歸方式，并分析該企業(yè)在架構(gòu)拆除與私有化方法的創(chuàng)新與優(yōu)勢之處，以期為回歸企業(yè)提供啟示和思路。

Abstract： With the development of the domestic financial market， many overseas Chinese stocks have returned to the domestic market. Many conditions must be met for an enterprise to return to the domestic market， and how to dismantle the overseas equity structure and transfer it back to China is one of the core issues. This article will take the successful return of the red-chip architecture company WuXi PharmaTech as a case to study its regression method and analyze the innovation and advantages of the company in the framework of dismantling and privatization methods， in order to provide inspiration and ideas for returning companies.

關(guān)鍵詞：中概股回歸;紅籌架構(gòu);藥明康德

0? 引言

自2015年暴風(fēng)科技成功回歸國內(nèi)市場以來，大量中概股公司紛紛開啟了回歸國內(nèi)上市的計劃。同時，隨著國家發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》以及其他相關(guān)文件，不少海外上市的國內(nèi)龍頭企業(yè)也開始準(zhǔn)備借助CDR回到境內(nèi)金融市場。然而CDR作為試運(yùn)行辦法條件嚴(yán)苛，當(dāng)前只適用于部分服務(wù)于國家戰(zhàn)略行業(yè)中的“獨(dú)角獸”企業(yè)。對于絕大多數(shù)的中概股公司而言很難滿足CDR要求，但受限于主體股權(quán)架構(gòu)在境外的阻礙，企業(yè)希望回歸國內(nèi)市場還是需要先將股權(quán)架構(gòu)主體私有化從而實(shí)現(xiàn)國內(nèi)上市，藥明康德就是選擇私有化的方式回歸國內(nèi)的公司之一。

1? 企業(yè)背景

藥明康德全稱無錫藥明康德新藥開發(fā)有限公司（股票代碼：603259.SH/2359.HK），于2000年注冊成立于江蘇省無錫市。公司主營業(yè)務(wù)主要分為大、小分子藥物化學(xué)藥物研發(fā)和生產(chǎn)。其中，小分子藥物研發(fā)服務(wù)（CRO）和合同制藥服務(wù)（CMO）占經(jīng)營業(yè)務(wù)主體，公司的CRO業(yè)務(wù)更是屬于行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)之一。2015年藥明康德CRO業(yè)務(wù)在全球行業(yè)內(nèi)排名11，國內(nèi)排名第一。2007年藥明康德通過在海外搭建紅籌架構(gòu)的方式成功在美國紐約交易所上市，但此后一直受困于海外市場價值低估、融資效果表現(xiàn)一般等問題，而在國內(nèi)上市的同行業(yè)公司市盈率則要明顯高于藥明康德，也因此使得藥明康德萌生退意。

2? 紅籌架構(gòu)搭建

藥明康德是通過在海外搭建紅籌架構(gòu)實(shí)現(xiàn)紐交所上市。其股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1。

從股權(quán)架構(gòu)搭建來看，藥明康德的離岸股權(quán)架構(gòu)分兩部分，首先是在開曼設(shè)立的WuXi Cayman（無錫開曼）作為上市主體，此部分為股東控制下的第一部分;其次在維京群島設(shè)立WXPT BVI（無錫維京），設(shè)立目的是便于未來進(jìn)行資產(chǎn)剝離重組或出售底層公司，此部分為第二部分;最終通過第二層的WXPT BVI（無錫維京）再對境內(nèi)實(shí)體公司實(shí)施直接控制。此架構(gòu)其合理之處不僅在于幫助藥明康德實(shí)現(xiàn)境外融資，同時也受到注冊地申報審批便捷以及稅費(fèi)低的特點(diǎn)，對未來股權(quán)交易等資產(chǎn)操作提供了低稅費(fèi)的有利條件。

3? 私有化與架構(gòu)拆除

受海外資本市場價值低估，資本市場維護(hù)成本較高等因素，2015年藥明康德開始逐步準(zhǔn)備退出美國資本市場，重新返回國內(nèi)。

藥明康德在選擇回歸方式上，與大多數(shù)境外中概股公司有所不同，公司選擇的是先拆后私有化的方式進(jìn)行退市處理。2015年2月藥明康德將其負(fù)責(zé)小分子CMO/CDMO業(yè)務(wù)的部分拆分為合全藥業(yè)，并掛牌新三板上市發(fā)股融資，同時將還將大分子生物醫(yī)藥相關(guān)業(yè)務(wù)剝離出上市主體，為退市做準(zhǔn)備。完成拆分后，2015年4月起WuXi Cayman（無錫開曼）的股東主體組成私有化財團(tuán)以5.75美元每股，總計33億美元發(fā)起私有化退市要約。2015年7月私有化財團(tuán)新成立Holdco（新無錫生命科學(xué)控股），并于2015年12月通過Merger Sub（無錫合并有限公司）與WuXi Cayman（無錫開曼）的合并重組完成上市主體私有化，成功從紐交所退市。

在完成私有化退市后，公司重新準(zhǔn)備回歸國內(nèi)上市，為了消除原先架構(gòu)，藥明康德再次通過股東及關(guān)聯(lián)公司回購WXPT BVI（無錫維京）的股權(quán)，將此架構(gòu)中的股權(quán)比率降至約為9%。其股權(quán)主體則由實(shí)際控制股東以及關(guān)聯(lián)方直接持股，正式完成了拆除原有紅籌架構(gòu)。隨后拆分出的藥明生物與藥明康德分別于2017年5月和6月正式登陸港股與A股。

4? 回歸方式分析

4.1 成本分析

從財務(wù)成本來看，紅籌架構(gòu)拆除與私有化其主要成本在上市主體私有化退市，但得益于藥明康德在私有化退市之前對部分主營業(yè)務(wù)相關(guān)的股權(quán)、資產(chǎn)從上市主體中剝離，縮小了私有化主體的體量，也限制了股價溢價程度，幫助藥明康德以較低的成本實(shí)現(xiàn)私有化退市。從時間成本角度出發(fā)，藥明康德從2015年4月發(fā)起私有化要約開始到2017年中段正式回歸國內(nèi)市場耗時近2年，雖然在私有化退市上用時不到一年，但是由于公司采用IPO上市而非借殼上市的形勢，依然在審批和排隊上市上耗時較長。從這兩點(diǎn)上CDR回歸或許要優(yōu)于架構(gòu)私有化回歸。

4.2 風(fēng)險分析

雖然從成本角度，藥明康德在一定程度降低了私有化成本壓力，但是約33億美元的退市費(fèi)用依然是需要面對的資金壓力。藥明康德通過分拆業(yè)務(wù)，將合全藥業(yè)推上新三板進(jìn)行定增融資，并且通過股權(quán)質(zhì)押獲得大量債權(quán)融資，同時還包括投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)融資，總籌資超過34億，大幅降低公司資金流動性壓力風(fēng)險。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，原先的紅籌股架構(gòu)已經(jīng)拆除，公司整體股權(quán)回歸主要控股股東直接控制，同時通過股權(quán)私有化回購后，原本分散的股權(quán)分布重新集中到公司主要創(chuàng)始人的控制下，股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制主體清晰，并且控股主體已經(jīng)回到國內(nèi)，公司股權(quán)控制風(fēng)險較小

4.3 融資效果分析

藥明康德通過“一拆三”的方式將公司按照業(yè)務(wù)劃分拆分為三個主體，并分別在不同資本市場掛牌上市，擴(kuò)展了融資渠道，同時也最大幅度地發(fā)揮了融資潛力。藥明康德主體公司在A股上市不到2周市值就已突破1000億，到2020年3月底市值為1445億，藥明生物作為港股上市公司市值也突破1100億港元，折合人民幣超千億。兩者之和相較于私有化退市前在紐交所的33億美元回購市值翻了超過10倍，融資表現(xiàn)明顯優(yōu)于海外市場上市融資效果。

5? 結(jié)束語

綜上所述，藥明康德在紅籌架構(gòu)拆除與私有化回歸方式上的選擇具有諸多亮點(diǎn)，值得類似公司借鑒。藥明康德通過股權(quán)資本運(yùn)作為回歸國內(nèi)上市節(jié)約成本、降低失敗風(fēng)險，同時還大幅提升了融資效果，可以作為紅籌架構(gòu)中概股回歸的經(jīng)典案例。隨著政府鼓勵海外企業(yè)回歸上市，以及更多積極政策的推出，考慮到成本與風(fēng)險，或許未來私有化回歸方式不會被許多高回歸成本的企業(yè)作為第一方案，但對于中等規(guī)模的企業(yè)和受制于行業(yè)限制必須采取私有化的企業(yè)而言私有化依然是一定可行的方案，具體采用何種回歸方式還是要根據(jù)具體情況設(shè)計可靠的方案。

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