方斐

5月11日，央行公布4月金融和社融數據，4月新增人民幣貸款1.7萬億元，同比多增6818億元;新增人民幣存款1.27萬億元，同比多增1.01萬億元;4月新增社融3.09萬億元，同比多增1.42萬億元，社融余額增同比速為12%，環(huán)比和同比分別提高0.5個百分點和1.2個百分點。M2增速為11.1%，環(huán)比和同比分別提高1個百分點和2.6個百分點;M1增速為5.5%，環(huán)比和同比分別提高0.5個百分點和2.6個百分點。

數據顯示，4月M2和社融增速延續(xù)攀升態(tài)勢，表明居民融資需求穩(wěn)定回升，而且，得益于2020年以來寬松貨幣政策的持續(xù)呵護，以及寬貨幣向寬信用的傳導，4月金融數據總量繼續(xù)改善，融資結構也出現邊際改善。

4月新增社融同比大增1.42萬億元，主要是人民幣貸款和企業(yè)債券支撐所致;其中，居民短貸高增反映促消費政策效果初現;票據融資高增或折射企業(yè)在票據與結構性存款之間的套利行為。由于企業(yè)盈利能力尚未恢復，貨幣政策仍將維持寬松趨勢，因此，4月金融數據的改善主要是企業(yè)外部融資增長的體現。

4月企業(yè)盈利能力未完全恢復主要表現在由PMI反映的新出口訂單大幅下滑，說明實體企業(yè)盈利修復仍需時間。不過，一些利好因素不可忽視，尤其是4月融資穩(wěn)步回升，信貸結構邊際改善可圈可點。

數據顯示，2020年前4個月，新增貸款規(guī)模已超過2019年的一半，同時，在信貸和社融規(guī)模增速繼續(xù)穩(wěn)步提升的基礎上，融資結構也呈現出兩方面的積極變化：一方面，居民融資需求回暖，企業(yè)中長貸占比提升，反映復工投產和基建開工有所提速;另一方面，社融高增長的背后是企業(yè)債發(fā)行貢獻高增量。未來，在逆周期調控力度不減的情況下，流動性基本無虞，實體融資環(huán)境仍將持續(xù)改善，市場需要把關注點放在實體經濟能否企穩(wěn)上。

融資結構的變化

實際上，作為傳統信貸投放的“小月”，4月的信貸數據略超市場預期，這種略超預期主要反映了受疫情影響逆周期調節(jié)的政策推進的力度與以往有所不同。從結構上看，居民端的融資需求延續(xù)回升態(tài)勢，企業(yè)端相對集中在項目投資等中長期的融資需求，部分反映出一季度信貸集中大量投放之后供給結構上的一些邊際變化。在政策推動下的融資需求集中釋放后，未來則要關注企業(yè)復工復產和生產經營的持續(xù)提升情況。

與信貸需求類似，社融數據也相對較為穩(wěn)定，但結構上有所不同，社融增長主要是債券融資的拉動力度有明顯的提升。整體而言，在逆周期政策支撐及經濟逐漸恢復的前提下，M2和社融增速攀升趨勢仍會延續(xù)，且有一定的實體層面的支撐。不過，值得注意的是，經過前4個月的高增長，信貸和社融量增的節(jié)奏會邊際下降。

信貸投放節(jié)奏邊際下降在4月的數據上已經有所體現，4月信貸增量主要投向企業(yè)端，居民部門融資需求穩(wěn)定回升。4月新增人民幣貸款1.7萬億元，環(huán)比少增1.15萬億元，與3月相比，信貸投放節(jié)奏上有明顯的放緩。當然，4月新增信貸同比多增6800億元，很大程度上反映了逆周期貨幣政策的推進和落地。

具體來看，4月居民部門信貸需求延續(xù)回升，實現新增6669億元，同比多增1411億元，其中，短期和中長期貸款同比分別多增1187億元和224億元，與3月相比，居民短期信貸需求恢復跡象較為明顯。

另一方面，企業(yè)部門的信貸同比多增6092億元，基本貢獻了4月信貸的全部增量，其中，短期和中長期貸款同比分別多增1355億元、2724億元，票據融資同比多增2036億元，企業(yè)信貸結構上更多投向中長期貸款和票據融資，也反映出一季度信貸集中大量投放之后供給結構上的一些邊際變化。

4月債券融資拉動社融幅度明顯提升，使社融增速回升至12%;表外融資規(guī)模延續(xù)同比多增。4月社融增量為3.09萬億元，同比多增1.42萬億元;期末余額同比增長12%，增速繼續(xù)攀升，同比和環(huán)比分別提升1.19個百分點和0.5個百分點。從具體結構來看，貸款貢獻52.4%的社融增量，但是占比有所下降;債券融資4月新增9015億元，同比多增5066億元，貢獻社融增量的29.2%，3月這一比例為19%，債券融資拉動社融增長更為突出。4月表外融資規(guī)模實現微增，同比多增1446億元，主要是表外票據承兌匯票和委托貸款同比多增貢獻所致。

與社融增量保持同步，4月M2增速也繼續(xù)攀升，企業(yè)存款同比延續(xù)明顯多增。4月底M2增速繼續(xù)攀升，環(huán)比提升1個百分點至11.1%的高位，同比提升2.6個百分點，主要是4月存款新增1.27萬億元，同比多增1萬億元。具體來看，主要是企業(yè)存款在季后月份還實現明顯的多增，同比多增1.3萬億元，反映持續(xù)逆周期調節(jié)加大信貸投放后企業(yè)的資金相對充足，但復工復產和生產經營等還在恢復階段。M1增速為5.5%，環(huán)比提升0.5個百分點，同比提升2.6個百分點，主要是2019年同期低基數的原因所致。

4月，央行加大了逆周期調節(jié)的力度，使得在傳統信貸淡季的4月信貸依然保持較快增速，其中，4月當月人民幣新增貸款1.7萬億元，同比多增6818億元，同比增長13.1%，增速環(huán)比3月回升0.4個百分點。在社融、M2持續(xù)上行的情況下，信貸結構有所改善，尤其是中長期貸款占比回升值得關注。

從貸款結構來看，居民部門信貸得到一定的修復，其中，短期貸款增加2280億元，比2019年同期多增1187億元;中長期貸款增加4389億元，比2019年同期多增224億元——這說明居民部門消費活動逐步恢復，不僅中長期住房貸款規(guī)模有所增加，短期消費貸款也出現顯著回升，當然不排除通過消費貸流向股市和房地產的可能。

另一方面，4月企業(yè)部門貸款同比多增6092億元，其中，中長期貸款增加5547億元，比2019年同期多增2724億元;票據融資有所緩解，企業(yè)通過票據進行融資在4月出現大幅增長，當月企業(yè)票據融資增加3910億元，比2019年同期多增2036億元。由于票據融資成本較低，形成對短期貸款的替代，4月企業(yè)短期貸款減少62億元，比2019年同期減少1355億元。4月中長期貸款占全部貸款的比重為58.45%，環(huán)比回升7.99個百分點。由此可見，在政策投放力度加大之后，信貸投放的結構也在逐步改善，按此趨勢推測，二季度信貸維持高增長可期。

進入4月以后，隨著企業(yè)復工復產節(jié)奏的加快，信貸和企業(yè)債券融資增加推動4月社融創(chuàng)下2018年5月以來的新高。4月社融增量為3.09萬億元，同比多增1.42萬億元;社融存量增速回升至12%，增速比3月末和2019年同期分別高0.5個百分點和1.19個百分點。

根據新時代證券的分析，4月社融創(chuàng)兩年來的新高，主要有以下四個因素：一是信貸大幅回升，主要是先進制造、民生建設、基建等領域的投放力度較大，同時隨著利率的下行，居民消費和購房開始復蘇;二是非標融資連續(xù)兩個月實現正增長，資管新規(guī)落地已經兩年，隨著疫情的沖擊，非標融資顯著回暖，預計監(jiān)管部門為維持必要的流動性和市場穩(wěn)定，在控制規(guī)模的前提下，資管新規(guī)過渡期將適度延長;三是直接融資發(fā)力，新口徑下企業(yè)債券凈融資9015億元，同比多增5066億元;非金融企業(yè)境內股票融資315億元，同比多增53.28億元;四是政府債券凈融資有所回落。4月政府債券凈融資3357億元，同比下降1075.7億元。5月底，地方政府專項債凈發(fā)行將完成1萬億元，預計對社融增速再次形成強有力的支撐。

4月M2同比增長11.1%，增速創(chuàng)2017年以來近三年新高。除了低基數效應外，還有以下三個方面的原因：一是疫情期間央行創(chuàng)新貨幣政策工具，支持了商業(yè)銀行信用派生能力;二是下調金融機構存款準備金率和超額存款準備金利率，投放長期資金推動商業(yè)銀行投放的積極性;三是財政存款下降，這些因素共同推動M2高增長。M1激增主要是企業(yè)存款增加所致，4月企業(yè)存款增加1.17萬億元，同比多增1.34萬億元，說明主動投資意愿下降，可能存在通過低息貸款后增加結構性存款的套利行為。這使得在M2增速創(chuàng)新高的同時，M1與M2的剪刀差有所收窄，而MO同比增速回落說明央行在主動回籠基礎貨幣。

直接和間接融資齊增

隨著4月信貸增長的持續(xù)修復，疊加債券融資共同促使社融增速的提升。在4月信貸同比多增的前提下，信貸延續(xù)改善趨勢，企業(yè)與零售信貸業(yè)獲得持續(xù)改善。從結構上看，企業(yè)信貸依然為最主要的增量，4月新增9563億元，同比多增6092億元;其中，企業(yè)中長期貸款和票據融資分別新增5547億元、3910億元，同比分別多增2724億元、2036億元;短期貸款小幅下降62億元，比2019年同期少降1355億元。

中銀證券認為，基建、醫(yī)療衛(wèi)生、先進制造業(yè)等行業(yè)的信貸需求受疫情的影響較小，為主要的企業(yè)信貸投放領域。此外，4月票據表現的改善也反映出在企業(yè)復工復產有序推進的情況下，企業(yè)資金需求有所好轉，但未來仍需要關注企業(yè)復工后實際復產情況以及海外疫情可能對國內進出口企業(yè)帶來的持續(xù)負面影響。從居民端來看，前期受疫情影響而被遏制的需求繼續(xù)修復，4月居民信貸新增6669億元，同比多增1411億元。展望5月，信貸增量大概率將延續(xù)改善趨勢，預計5月新增信貸規(guī)模約為1.5萬億1.7萬億元，比2019年5月1.18萬億元的增量大幅提升。

如上所述，社融增速在4月進一步提升，除了信貸的貢獻外，企業(yè)債的發(fā)行功不可沒。4月新增社融3.09萬億元，同比多增1.42萬億元，余額同比增長12%，增速較3月提升0.5個百分點。除了信貸的持續(xù)改善外，4月企業(yè)債是社融增量主要貢獻因素。4月企業(yè)債新增9015億元，同比多增5066億元。一季度地方債發(fā)行放量后發(fā)行速度有所放緩，4月新增3357億元，同比少增1076億元，但近期監(jiān)管表態(tài)將提前下發(fā)1萬億元地方債額度并要求5月底之前發(fā)行完畢，預計5月地方債發(fā)行規(guī)模提升。

此外，4月未貼現承兌匯票、信托貸款和委托貸款三者合計新增21億元，比2019年同期多增1446億元，表外融資維持正增長在一定程度上反映出實體經濟信貸需求的邊際修復。

與此同時，4月新增人民幣存款1.27萬億元，同比多增1.01萬億元，同比多增部分主要源自企業(yè)存款和非銀存款。4月，企業(yè)存款和非銀存款新增1.17萬億元、8571億元，同比分別多增1.34萬億元、5786億元，企業(yè)存款和非銀存款的同比多增與信貸積極投放、市場流動性寬裕相關。而居民存款在4月則下降7996億元，同比多降1748億元，預計與疫情對居民收入帶來的負面影響相關。4月財政存款新增529億元，同比少增481 8億元，主要是與減稅降費以及防控疫情相關財政支出力度加大有關。

圖1： 4月企業(yè)短貸、中長貸、票貼均同比多增

資料來源：人民銀行、平安證券研究所

圖2： 新增中長貸占比回升至58%

資料來源：人民銀行、平安證券研究所

關于4月金融數據，光大證券的看法是，與名義GDP相比，社融增速的增長速度將從“略高”運行到“更高”，4月基本實現信貸、貨幣與社融增速的“三速齊升”，好于市場預期，且4月金融數據呈現出“總量寬松、供給驅動、增長平衡”的特點。

總量寬松首先體現在信貸、貨幣、社融的“三速齊升”，金融數據體現出逆季節(jié)性和一定的趨勢性。在一季度貨幣政策報告中，“M2、社融比名義GDP”明確被表述為“略高”。4月信貸雖然實現高增長，但不改流動性向好趨勢。

供給驅動主要兩方面的含義：一是供給好于需求，對公信貸呈現前低后高、月末沖量的特征，市場化需求相對偏弱;票據、非銀、債券低成本融資多增，對對公短貸形成替代;二是頭部好于尾部，大型銀行、政策性銀行投放力度大，發(fā)揮了明顯的頭雁效應;行業(yè)投向政府平臺、地產、大項目主導，基建按下快進鍵。

增長平衡，即既要保持量的增長，又要關注結構的改善。4月金融數據已經初步呈現出這一特點。首先是信貸和社融的平衡，反映出直接融資與間接融資的匹配;其次是對公和零售的平衡，零售信貸恢復至常態(tài)化增長;最后是對公中長期貸款和零售中長期按揭的平衡，投資端呈現發(fā)力跡象。

展望5月，信貸有望延續(xù)4月高增長的趨勢，市場流動性寬松也會延續(xù)，綜合4月金融數據的運行特點，光大證券通過分析后得出如下結論：

第一，全球經濟衰退已成定局，穩(wěn)內需訴求進一步加大，靈活適度的貨幣政策將著眼于維持流動性的合理充裕、降低實體經濟融資成本以及為更加積極的財政政策保駕護航，預計5月市場流動性依然延續(xù)寬松格局，資金面保持平穩(wěn)，隔夜利率中樞基本保持在1%以下。

第二，積極的財政政策在對沖宏觀經濟下行、刺激總需求方面將發(fā)揮更大的作用，適度的財政赤字貨幣化（如定向降準支持特別國債發(fā)行以及對沖積極財政政策造成的資金缺口等）有望推出，5月M2、信貸和社融增速有望進一步提升。

第三，在央行寬松貨幣政策的呵護下，預計10年期國債收益率難現趨勢性上行，將大概率維持在2.5%-2.8%的區(qū)間運行。

逆周期調節(jié)初見成效

從需求的角度來觀察4月的金融數據，一個很明顯的趨勢是需求正在起變化。從貸款因素來考慮，4月信貸結構和3月最大的區(qū)別在于，需求因素對信貸總量的拉動開始明顯大于供給因素。一季度同比多增的1.29萬億元貸款中有1.25萬億元來自于企業(yè)短期貸款的增加，更多體現的是疫情期間的短期流動性支持;但4月同比多增的6818億元貸款中有4135億元來自于居民貸款和企業(yè)中長期貸款，更多體現的是消費和投資的恢復。隨著國內居民生活和企業(yè)生產步入正軌，居民和企業(yè)中長期貸款雙雙獲得改善。

4月，居民短期貸款增加2280億元，同比多增1187億元，一方面是信用卡、消費貸款逐步恢復常態(tài)，另一方面則體現了監(jiān)管對小微企業(yè)的信貸支持，居民中長期貸款增加4389億元，基本回到一季度疫情之前的平均水平，與住房銷售回暖基本一致。

4月，企業(yè)中長期貸款增加5547億元，同比多增2724億元，企業(yè)中長期貸款占比比2019年同期提高4.9個百分點至32.6%，主要是基建投資帶動企業(yè)中長期貸款占比的回升，這是需求方面一個新的變量。未來也值得持續(xù)關注。

而在社融方面，同比多增因素和3月基本相同，主要來自信貸和企業(yè)債同比多增。從間接融資來看，對實體經濟人民幣貸款同比多增7467億元，外幣貸款同比多增1240億元。從直接融資來看，企業(yè)債同比多增5066億元，政府債同比少增1076億元。

由于銀行間流動性較為充裕，4月發(fā)債利率較3月繼續(xù)下降，3月、4月連續(xù)兩個月企業(yè)債新增量均保持在9000億元以上;政府債同比少增主要是之前兩批1.29萬億元專項債額度基本使用完畢，隨著5月第三批1萬億元專項債額度的下發(fā)，將成為5月社融增速繼續(xù)走高的支撐。

從表外融資來看，4月信托貸款和委托貸款合計減少556億元，與3月相比變化不大，同比少減512億元。在資金信托新規(guī)出臺后，盡管信托貸款收縮壓力增大，但這部分會由貸款補足，對社融影響不大;未貼現票據增加577億元，比3月少增2241億元，主要是央行持續(xù)增加再貸款再貼現額度，銀行也加大了票據貼現的力度，導致4月表內票據貼現比3月多增1835億元。

從另一個角度來看，4月信貸、社融數據繼續(xù)超預期，從一個側面反映出2020年逆周期調節(jié)的主基調，一季度及4月數據顯示，逆周期調節(jié)效果凸顯，隨著貸款投放和企業(yè)債券的雙管齊下，2020年全年信貸投放預期將保持積極態(tài)勢。

4月社融存量為265.22萬億元，同比增長12%，環(huán)比提升0.52%，已經連續(xù)三個季度提升。社融數據超市場預期，主要是貸款投放更為積極和企業(yè)債券的大幅發(fā)力。債券融資規(guī)模較大，一方面是貨幣寬松導致資金較為充裕;另一方面，市場利率較低使得企業(yè)有動力進行債券融資。在需求的推動下，信貸投放更為積極。從貨幣政策和財政政策層面分析，貨幣寬松，政府加大逆周期調節(jié)，促進基建投資，進一步促進信貸的積極投放。

4月，企業(yè)中長期貸款新增5547億元，同比多增2724億元，中長期貸款主要流向基建領域，凸顯企業(yè)信貸需求旺盛。與此同時，票據融資有所沖量，居民中長貸有所回暖。4月，人民幣存款新增1.27萬億元，同比多增1.01萬億元;企業(yè)存款新增1.17萬億元，大量信貸投放沉淀在企業(yè)存款賬戶上。住戶存款減少7996億元，與消費回暖有關;財政存款增加529億元，增長較為緩慢，與4月減稅降費有關。M2同比增長11.1%，M1同比增長5.5%，均有所回升，與大量信貸投放有關。也就是說，信貸的積極投放支撐存款的高增長。

從銀行層面分析，在利率下行的背景下，銀行有動力以量補價，貨幣政策維持寬松有利于全年積極的信貸投放。受疫情影響恐慌性大跌的銀行股會迎來估值修復階段，預計社融數據超預期將催化銀行股上漲。