劉凱崢 廖明堯

摘 要：次級證券無票面利率，無信用評級，無法在公開市場上直接獲取其他次級證券的最終投資收益參考，因此次級證券的定價(jià)與投資成為投資者面臨的重大難題。本文重點(diǎn)分析市場上的次級證券基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)、投資者主要關(guān)注點(diǎn)和次級證券發(fā)行模式，結(jié)合案例對次級證券的投資模式進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：次級證券? 基礎(chǔ)資產(chǎn)? 投資定價(jià)? 案例分享

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）05（a）--02

資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities， ABS）產(chǎn)品為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增信通常進(jìn)行分級處理，根據(jù)相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品劃分為優(yōu)先級證券和次級證券，當(dāng)產(chǎn)品現(xiàn)金流不如預(yù)期時(shí)，次級證券首先承擔(dān)損失，因此優(yōu)先級往往具有較高的信用評級（AA+到AAA），次級證券一般無評級。優(yōu)先級證券的投資者主要為銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu);次級證券的投資者主要為非金融機(jī)構(gòu)的投資公司。因次級證券無票面利息和評級，投資者面臨的主要問題是次級證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇以及次級證券的投資定價(jià)。

1 次級證券基礎(chǔ)資產(chǎn)分析

1.1 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀

目前我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模迅速增大、參與主體迅速增多，在新的金融生態(tài)下表現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力。僅2019年上半年資產(chǎn)證券化項(xiàng)目一共發(fā)行943單，發(fā)行總額為13063.01億元，其中銀行信貸資產(chǎn)共67單，發(fā)行總額為3567.80億元，占比27.31%;企業(yè)資產(chǎn)共876單，發(fā)行總額為9495.21億元，占比72.69%。無論是發(fā)行單數(shù)還是發(fā)行金額，企業(yè)資產(chǎn)ABS目前都已經(jīng)遠(yuǎn)高于信貸資產(chǎn)ABS項(xiàng)目。

1.2 資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)類別

ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為信貸資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)兩大類，信貸資產(chǎn)主要分為個(gè)人住房抵押貸款、汽車貸款、信用卡貸款、企業(yè)貸款和不良貸款等5大類;企業(yè)資產(chǎn)分為應(yīng)收賬款、租賃資產(chǎn)、小額貸款、特許經(jīng)營權(quán)、不動產(chǎn)投資信托REITs和商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款等6大類。

1.3 次級證券投資資產(chǎn)類別的選擇

次級證券投資主要關(guān)注以下三點(diǎn)：（1）從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上次級證券為最后退出部分，投資期限與整個(gè)產(chǎn)品期限一致;（2）在現(xiàn)金流分配上，一般先分配優(yōu)先級本息之后再分配剩余權(quán)益給次級證券，導(dǎo)致次級證券在一定期限內(nèi)不能確認(rèn)投資收益，因此次級證券的期間收益分配條款很關(guān)鍵，用次級證券期間收益覆蓋投資者資金成本;（3）次級證券享有優(yōu)先級分配之后的剩余權(quán)益，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流的較小變動對次級證券最終收益影響較大，重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的相關(guān)指標(biāo)以及穩(wěn)定性，以信用卡資產(chǎn)為例，主要關(guān)注早償率和違約率等指標(biāo)。

參考以上三個(gè)重點(diǎn)因素，可以篩選出以下符合多數(shù)投資者要求的ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)，信貸資產(chǎn)中選取汽車貸款和信用卡貸款，企業(yè)ABS中選取核心企業(yè)供應(yīng)商應(yīng)收賬款和小額貸款等。以上基礎(chǔ)資產(chǎn)主要具有以下共同點(diǎn)：第一，期限通常在1～3年，符合多數(shù)非金融機(jī)構(gòu)投資者的期限要求;第二，基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流相對較為穩(wěn)定，出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小。例如汽車貸款、信用卡貸款和小額貸款的基礎(chǔ)資產(chǎn)相對較為分散，風(fēng)險(xiǎn)分析樣本數(shù)據(jù)較多，符合大數(shù)法則，基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)指標(biāo)穩(wěn)定性較高;核心企業(yè)供應(yīng)商的應(yīng)收賬款的債務(wù)人主體評級較高，主要為大型央企、國企和AAA的民營企業(yè)，違約的風(fēng)險(xiǎn)極低，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定。

2 次級證券定價(jià)——以信貸資產(chǎn)為例

2.1 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

基礎(chǔ)數(shù)據(jù)指基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)信息，主要可以依據(jù)發(fā)行說明書獲取，以信用卡為例，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分布，基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的收入、年齡、區(qū)域和信用等級，發(fā)行人信用卡資產(chǎn)不良率等，為現(xiàn)金流分析做好準(zhǔn)備。

2.2 現(xiàn)金流分析

現(xiàn)金流分析主要可以分為以下四個(gè)步驟：（1）資產(chǎn)池分析，對資產(chǎn)池中的利息償還及本金償還進(jìn)行收集，并準(zhǔn)確歸類到收入賬戶與本金賬戶;（2）信用分析，準(zhǔn)確反映資產(chǎn)池中每筆貸款的違約分布，確定資產(chǎn)池的違約率指標(biāo);（3）提前償還分析，準(zhǔn)確反映資產(chǎn)池中每筆貸款提前償還的情況，確定早償率;（4）現(xiàn)金流校正分析，構(gòu)建現(xiàn)金流模型，對資金池的本金賬戶與利息賬戶進(jìn)行有效校正優(yōu)先級證債券分配、稅費(fèi)、服務(wù)費(fèi)，在現(xiàn)金流不足的情況下保證金賬戶補(bǔ)足，次級期間收益分配等。

信用模型的構(gòu)建是現(xiàn)金流分析的主要方式，違約率指標(biāo)對次級證券現(xiàn)金流分析影響較大，目前主要通過歷史數(shù)據(jù)確定違約率指標(biāo)，具體方法為通過對發(fā)行人歷史的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行抽樣，獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)累計(jì)違約率數(shù)據(jù)，映射出每一個(gè)靜態(tài)樣本池在擬證券化資產(chǎn)池存續(xù)期內(nèi)的預(yù)期累計(jì)違約率，同樣可通過歷史數(shù)據(jù)確定基準(zhǔn)早償率指標(biāo)，相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)可通過債券評級報(bào)告獲取。在違約率和早償率參數(shù)確定前需要依據(jù)資產(chǎn)池與歷史數(shù)據(jù)的差異對參數(shù)進(jìn)行校正?？紤]到信用卡、小額貸款、汽車貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)筆數(shù)較大，一般包括數(shù)萬筆貸款，目前主要通過采用Excel建模的方式對每一期總現(xiàn)金流進(jìn)行分析或者采用Intex專業(yè)ABS軟件進(jìn)行現(xiàn)金流分析及校正。

2.3 折現(xiàn)定價(jià)

在資金池校正過后得到了次級證券各期的現(xiàn)金流情況，此時(shí)可以利用風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線對現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)統(tǒng)計(jì)。目前學(xué)者對債券折現(xiàn)率主要采用靜態(tài)利差法（SS）以及期權(quán)調(diào)整利差法（OAS），由于ABS次級證券二級市場交易并不活躍，相關(guān)參考數(shù)據(jù)較少，投資者目前采用靜態(tài)利差法來確定折現(xiàn)率，也是投資者預(yù)期收益率，由投資者資金成本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分組成。目前市場上主要次級證券預(yù)期收益率約為9%～13%，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行人信用等級和期限等因素而波動?，F(xiàn)階段，我國ABS次級證券多以100元面值形式進(jìn)行發(fā)放，次級投資者需依據(jù)現(xiàn)金流分析情況計(jì)算出投資者的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以此來決策是否投資。另一種發(fā)行方式為招標(biāo)發(fā)行，投資者需確定自身的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和要求回報(bào)率，以此來計(jì)算次級證券的申購價(jià)格。

3 案例分析——以安行2019年第一期汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券為例

3.1 基本介紹

本期證券基礎(chǔ)資產(chǎn)為個(gè)人汽車抵押貸款債權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益，發(fā)行優(yōu)先A1級、優(yōu)先A2級、優(yōu)先B級和次級資產(chǎn)支持證券，發(fā)行規(guī)模49.33億元，其中次級資產(chǎn)支持證券4.33億元，期間收益為5%，投資期限2.06年?；A(chǔ)資產(chǎn)池共計(jì)29494筆貸款，加權(quán)平均利率為9.58%，其中最高貸款利率為18%，最低貸款利率為6.18%;資產(chǎn)池入池貸款加權(quán)平均剩余期限為29.15個(gè)月，加權(quán)平均賬齡5.89個(gè)月。

3.2 定價(jià)參數(shù)

（1）違約率，根據(jù)中債評級抽取的平安銀行2014年1月—2018年6月靜態(tài)池樣本平均映射累計(jì)違約率1.48%，本期證券資產(chǎn)池入池貸款加權(quán)平均賬齡5.89個(gè)月，即入池資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)間為5.89個(gè)月且入池資產(chǎn)均為正常貸款，樣本數(shù)據(jù)6個(gè)月平均累計(jì)違約率為0.23%，剔除風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)間影響后的入池資產(chǎn)累計(jì)違約率預(yù)計(jì)為1.25%;中債資信根據(jù)樣本違約貸款遷徙率計(jì)算出違約貸款的加權(quán)平均回收率，再結(jié)合資產(chǎn)池的貸款價(jià)值比、賬齡在合同期限中的占比等特征，確定違約貸款的回收率為29.00%，最終確定入池貸款違約率（損失）0.89%，取整為0.90%。

（2）早償率，通過發(fā)行人平安銀行歷史數(shù)據(jù)了解，汽車貸款早償率約為3.87%，早償率取整為4%。

（3）其他參數(shù)，本期產(chǎn)品為招標(biāo)發(fā)行，優(yōu)先級利率參考主承銷商指導(dǎo)價(jià)格，優(yōu)先A1票息為3.5%，優(yōu)先A2票息為3.6%，優(yōu)先A3票息為4.5%。

3.3 次級收益率測算

假設(shè)以期末累計(jì)違約率為0.90%，早償率為4%為基準(zhǔn)條件，在申購次級面值為100～104元，可算出次級資產(chǎn)支持證券的投資回報(bào)率介于11.56%～13.76%?？紤]累計(jì)違約率在0.50%～1.50%，申購面值為100～105元的不同情況下對次級證券IRR的影響，運(yùn)用Intex軟件測算結(jié)果，如表1所示。

通過Intex軟件除計(jì)算投資收益外，也可以測算每一期次級證券現(xiàn)金流分配情況，在基準(zhǔn)情況下，次級證券期間收益分配日期為2020年1月，即2019年次級證券無收益分配。

3.4 招標(biāo)發(fā)行

本期產(chǎn)品為招標(biāo)發(fā)行，優(yōu)先級證券招標(biāo)在前，次級證券招標(biāo)在后，主要原因是優(yōu)先級招標(biāo)結(jié)果對次級證券有較大影響。招標(biāo)薄記日，優(yōu)先級A1、A2和B的招標(biāo)結(jié)果分別為3.21%、3.45%、3.90%，優(yōu)先級票息均低于主承銷商指導(dǎo)價(jià)格，對次級證券現(xiàn)金流有較大正面影響。次級證券投資者需修改優(yōu)先級票息參數(shù)，重新測算不同違約率和申購面值下次級證券收益率，再依據(jù)自身投資收益預(yù)期申報(bào)次級價(jià)格。最終次級證券中標(biāo)價(jià)格為107元，在基準(zhǔn)情況下次級投資者收益率為11.25%。

4 結(jié)語

次級證券主要為優(yōu)先級提供內(nèi)部增信，風(fēng)險(xiǎn)與收益相對較高，投資者在進(jìn)行次級證券投資時(shí)，可依據(jù)自身對行業(yè)的了解以及投資偏好選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)，總體上把握兩個(gè)方向：基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和還款主體信用等級。在投資定價(jià)過程中，需對次級證券基礎(chǔ)資產(chǎn)分析確定合適的參數(shù)來測算次級證券現(xiàn)金流，必要時(shí)可以借助承銷商等金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)力量。隨著次級證券二級市場的逐步活躍，次級證券在二級市場價(jià)格，對次級證券定價(jià)有較大參考意義。

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