暢牧荑　夏林

碧桂園僅僅是一家5000億級的中國地產(chǎn)龍頭公司嗎？面對地產(chǎn)行業(yè)20年來未有之大變局，碧桂園可持續(xù)的商業(yè)未來在哪里？這家連續(xù)3年穩(wěn)居中國房地產(chǎn)行業(yè)龍頭的企業(yè)，在3月底發(fā)布的2019年業(yè)績報告中開宗明義：未來屬于城鎮(zhèn)化、屬于高科技。這種并不典型的地產(chǎn)龍頭公司戰(zhàn)略新布局值得深究。

碧桂園（02007.香港）在中國地產(chǎn)行業(yè)里起點并不算高。1992年從廣東順德一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)建筑工程隊轉(zhuǎn)型改制以來，其關(guān)鍵成長歷程與中國經(jīng)濟過去30多年的高速發(fā)展合拍。

尤其是始于1998年的中國房改和房地產(chǎn)市場化開發(fā)高速發(fā)展期，令碧桂園等一大批房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)受益，并推動碧桂園在2017年成為行業(yè)龍頭。

不過，中國地產(chǎn)業(yè)已從2017年開始兩極分化，在限購等政策調(diào)控頻發(fā)壓力下，全行業(yè)不得不駛?cè)霚p速帶，一些曾經(jīng)風(fēng)生水起的房企或衰落或退出，行業(yè)重構(gòu)加速進行。

面對全行業(yè)周期性和政策性雙重調(diào)整，極具草根韌性和市場敏感的碧桂園，反而逆市迎來生存力和創(chuàng)新力的雙重爆發(fā)，不僅獲得存量業(yè)務(wù)的高速增長，而且積極布局著眼未來的業(yè)務(wù)增長源。

從2018年宣布進軍現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和建筑機器人領(lǐng)域，到2019年初將其與地產(chǎn)業(yè)務(wù)正式并立為公司著眼未來20年發(fā)展的新“三駕馬車”，碧桂園戰(zhàn)略版圖已出現(xiàn)重大調(diào)整，公司提出的“為全世界創(chuàng)造美好生活產(chǎn)品的高科技綜合性企業(yè)”的新定位，也與新時期中國經(jīng)濟與社會發(fā)展的大方略密切呼應(yīng)。

多個機構(gòu)及個人投資者對碧桂園2019年財報予以深入分析，發(fā)現(xiàn)其長遠(yuǎn)投資價值明顯區(qū)別于僅延續(xù)地產(chǎn)主業(yè)的同行。

從多個指標(biāo)來看，碧桂園這份2019年財報都算一份不錯的答卷：地產(chǎn)主業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健，銷售和利潤繼續(xù)占據(jù)行業(yè)塔尖;加大對機器人和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)兩大重點業(yè)務(wù)的投入，凸顯其順應(yīng)國家和經(jīng)濟大勢而為、基于地產(chǎn)但不依賴地產(chǎn)的戰(zhàn)略眼光。這些著眼未來核心競爭力的布局成效如何，尚待時間檢驗。

聰明的錢總是最敏銳的，他們的態(tài)度和行動直接體現(xiàn)在公司市值變化上。2019年碧桂園股價上漲38.49%，大幅高于同期香港恒生指數(shù)不到10%的漲幅，在香港地產(chǎn)股中，亦屬增幅較為明顯的公司。截至2019年12月底，碧桂園以2727億港元的市值，成為中國內(nèi)地在港上市的地產(chǎn)公司第1名。

進入2020年，一場全球性的新冠肺炎疫情嚴(yán)重影響了房地產(chǎn)行業(yè)在第一季度的發(fā)展。碧桂園股價也出現(xiàn)了大幅回調(diào)。

但好消息是，3月中國房地產(chǎn)行業(yè)相比1、2月份已經(jīng)開始回暖，碧桂園股價亦出現(xiàn)反彈。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)在中國經(jīng)濟中的重要性，碧桂園作為行業(yè)龍頭仍獲得機構(gòu)投資者的青睞，部分投資機構(gòu)在一季度股市調(diào)整中增持了碧桂園。

據(jù)《巴倫周刊》4月9日統(tǒng)計的19位投資機構(gòu)的分析師評級顯示，其中14人給出最高“買入”評級，4人建議“持有”，1人給予“減持”，總體看多態(tài)勢明顯，亦從側(cè)面印證了近期投資機構(gòu)的買入行動。

穿越周期的高質(zhì)量增長，地產(chǎn)主業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)

投資者關(guān)注，2019年碧桂園摘得多個行業(yè)桂冠：銷售冠軍、利潤王和現(xiàn)金王。

根據(jù)財報，碧桂園2019年共實現(xiàn)歸屬公司股東權(quán)益的合同銷售金額約5522億元。觀點指數(shù)研究院發(fā)布的2019年中國房產(chǎn)銷售金額TOP100榜單顯示，若按全口徑銷售計算，碧桂園2019年全年實現(xiàn)合約銷售金額7715億元，較2018年的7016億元增長9.96%。

遵從香港上市公司規(guī)則，碧桂園自2018年中起僅公布權(quán)益銷售數(shù)據(jù)，不再公布全口徑銷售數(shù)據(jù)。而行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司都是以全口徑披露的。全口徑即將本公司連同合營、聯(lián)營公司所有項目計入業(yè)績，不考慮是否操盤及實際股權(quán)占比。權(quán)益銷售額是企業(yè)按項目持股比例應(yīng)占的銷售額，是擠去“水分”后的數(shù)據(jù)。

這個關(guān)鍵數(shù)字也意味著，自2017年登頂中國地產(chǎn)行業(yè)“銷冠”后，碧桂園實現(xiàn)了“三連冠”。

從全行業(yè)來看，2019年對于中國內(nèi)地房企來說并不是一個好年景。中國統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年全國商品房銷售面積17.16億平方米，同比下降 0.1%。據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計，2019年TOP100房企累計權(quán)益銷售金額同比增長6.5%，碧桂園15.16%的增幅遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

在這樣不利的市場環(huán)境下，碧桂園靠著存量資源和市場運營，實現(xiàn)了28.2%的營收增長，總收入4859.1億元，其中97.8%來自物業(yè)銷售。

碧桂園還是2019年中國地產(chǎn)行業(yè)的“利潤王”，以612.02億元的凈利潤位居中國房地產(chǎn)上市公司榜首，也是唯一凈利潤突破600億元大關(guān)的中國內(nèi)地房企。根據(jù)股票交易平臺Simply Wall St的統(tǒng)計，碧桂園2019財年14.2%的股東應(yīng)占利潤同比增幅，遠(yuǎn)高于港股地產(chǎn)板塊（181家港股上市房企）和港股（1465家上市公司）的平均水平。

一份不錯的答卷

資料來源：碧桂園2019年。財報制表：宋麗雯

2019年碧桂園的現(xiàn)金流不僅創(chuàng)歷史新高，也是中國房地產(chǎn)企業(yè)的“現(xiàn)金王”。截至2019年末，碧桂園可動用現(xiàn)金余額約2683.5億元，自2016年第四次連續(xù)在年末實現(xiàn)正經(jīng)營性現(xiàn)金流。民營上市房企中，僅碧桂園、龍湖等少數(shù)幾家公司能夠持續(xù)數(shù)年實現(xiàn)凈經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。

更令投資機構(gòu)關(guān)注的是，2019年碧桂園在實現(xiàn)業(yè)務(wù)增長的同時，負(fù)債水平有所下降。2019年在房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)深入、房企融資全面收緊的行業(yè)背景下，碧桂園的凈借貸比率同比下降了3.3個百分點，為46.3%，至此，碧桂園的凈借貸比率連續(xù)12年保持在70%以下，并進一步強化了這一風(fēng)控“紅線”。億翰智庫的最新研究顯示，2019年上半年，營收居前30名房企的凈負(fù)債率均值為104.6%，最大值為230.4%。

多家投資機構(gòu)分析顯示，從持有的現(xiàn)金和債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，碧桂園在短期內(nèi)不存在債務(wù)問題的擔(dān)憂。其所持有現(xiàn)金對于短期有息負(fù)債的覆蓋比例達(dá)2.3倍。

盡管遭遇了新冠肺炎疫情這樣罕見的不可抗力因素影響，但投資機構(gòu)多數(shù)認(rèn)為，2020年碧桂園的地產(chǎn)主業(yè)運營無需擔(dān)憂。因為截至2019年末，碧桂園不含增值稅的已售未結(jié)轉(zhuǎn)收入達(dá)7158億元。這一數(shù)據(jù)已經(jīng)接近公司在2019年的銷售總額。同時，2020年碧桂園權(quán)益可售資源約為人民幣9066億元，按照預(yù)計的67%去化率推算，權(quán)益銷售預(yù)計可達(dá)到6074億元左右，這都意味著2020年碧桂園的業(yè)績?nèi)杂衅椒€(wěn)提升的空間。從更長時間來看，碧桂園已獲取的權(quán)益可售資源為17022億元，潛在權(quán)益可售資源7159億元，合計約2.4萬億元，可滿足公司未來四年以上的銷售量，確保地產(chǎn)主業(yè)的持續(xù)穩(wěn)健運營。

戰(zhàn)略布局強相關(guān)高科技產(chǎn)業(yè)，驅(qū)動業(yè)務(wù)新“三駕馬車”

相比于許多高起點的地產(chǎn)企業(yè)，碧桂園的發(fā)展是一個從建筑隊發(fā)展成行業(yè)龍頭的勵志故事。所有的成功都不是偶然，離不開艱苦奮斗，也離不開高瞻遠(yuǎn)矚。雖然已經(jīng)做到行業(yè)第一，但是公司管理層并沒有滿足于此，而是在做好主業(yè)的同時，順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的方向，基于自身優(yōu)勢布局于未來的發(fā)展。

科技轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為中國經(jīng)濟發(fā)展的主要方向，亦是各行業(yè)龍頭的戰(zhàn)略布局重點。在2019年財報中，碧桂園明確表示“未來屬于高科技”。

此時，在內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境帶來的多重挑戰(zhàn)下，不少過去喊著要多元化的企業(yè)都在回守主業(yè)。但碧桂園聚焦地產(chǎn)主業(yè)的同時，仍審慎進行相關(guān)的業(yè)務(wù)多元化探索。其業(yè)務(wù)多元化努力圍繞地產(chǎn)主業(yè)進行，尤其希望通過推動實現(xiàn)地產(chǎn)的科技化，以更高效率構(gòu)建與此相關(guān)的高新全產(chǎn)業(yè)鏈。

在外界的好奇和同行的質(zhì)疑中，總投資達(dá)800億元的碧桂園博智林機器人項目自2018年7月啟動。這是中國地產(chǎn)龍頭公司一次堪稱商業(yè)冒險的產(chǎn)業(yè)升級嘗試，重點聚焦于建筑機器人研發(fā)、制造與應(yīng)用。

據(jù)了解，碧桂園進行百億級投資布局的起因，源于公司對地產(chǎn)、特別是建筑行業(yè)發(fā)展趨勢的洞察：隨著中國勞動成本的持續(xù)上升，以及中國進入老齡化社會，人口紅利削減，建筑完全依靠人力不可持續(xù)，成本較高、安全性低。從行業(yè)趨勢和社會責(zé)任等多個角度看，將建筑工作流程化、機器化和智能化，是明智的大勢所趨。而類似的創(chuàng)新嘗試，實際上在人力成本更高的歐洲和美國，已經(jīng)開始出現(xiàn)。對中國地產(chǎn)及建筑行業(yè)來說，要不要參與并引領(lǐng)這一浪潮，既關(guān)系公司未來的商業(yè)競爭力，亦與中國地產(chǎn)及建筑行業(yè)整體的未來有關(guān)。

碧桂園顯然已看清上述大趨勢，因此在過去兩年里不斷加大對機器人項目的各項投入?，F(xiàn)有在研發(fā)的建筑機器人50款，其中32款已投放工地測試。碧桂園創(chuàng)始人楊國強給博智林定的時間表是，2019年完成量產(chǎn)前的試運營，2020年開始大量投入使用。

財報顯示，2019年碧桂園研發(fā)費用達(dá)19.7億元，相當(dāng)于碧桂園凈利潤的3.2%，相比2018年的12.24億元研發(fā)費用，增幅接近70%。

“我們應(yīng)該是一個高科技企業(yè)?！睏顕鴱娬f，首先是地產(chǎn)高科技，所有的材料、設(shè)備都按照建筑機器人的施工方法進行全面科學(xué)的謀劃，通過前期的標(biāo)準(zhǔn)化圖紙、數(shù)字化管理以及裝配式施工為機器人建房子做準(zhǔn)備。他認(rèn)為，“機器人會顛覆傳統(tǒng)的地產(chǎn)行業(yè)和建筑行業(yè)，未來一定會給企業(yè)帶來巨大的價值?！?h3>追隨中國城鎮(zhèn)化升級，覆蓋用戶全生命周期

從一個建筑隊到市值數(shù)千億的上市公司，碧桂園的發(fā)展與中國的城鎮(zhèn)化進程始終共振。1992年碧桂園在廣東順德開發(fā)了第一個樓盤，此時正值中國經(jīng)濟改革進入新的階段，1998年中國國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，自此拉開了中國住房制度改革的序幕，廢除福利分房制度，催生了商品住房市場20年的繁榮，也培養(yǎng)起一批房地產(chǎn)企業(yè)。

在這20年的發(fā)展中，房地產(chǎn)企業(yè)各有路徑。碧桂園抓住的是城鎮(zhèn)化帶來機會，一直將重點放在三、四線城市。如果要用一句話總結(jié)中國改革城鎮(zhèn)化40年的發(fā)展，那就是從農(nóng)村8億人口到城市8億人口。這一變化帶來了巨大的商品住房需求。碧桂園在財報中表示：“國家的城鎮(zhèn)化和現(xiàn)代化成就了我們。”

截至2019年12月31日，碧桂園的業(yè)務(wù)已經(jīng)遍布中國內(nèi)地31個省/自治區(qū)/直轄市，282個地級市、1299個縣/鎮(zhèn)區(qū)，項目超過2000個。2019年全年，按項目所在地分，碧桂園位于一、二線和位于三、四線銷售金額比例為39∶61。

在財報中，楊國強表示，“如今城鎮(zhèn)化還在進行中，憑借在全國廣泛而均衡的土地布局，碧桂園已經(jīng)證明了堅持城鎮(zhèn)化路線所帶來的競爭力，走出了屬于自己的路?！?/p>

進入2020年，中國的城鎮(zhèn)化發(fā)展也在進入新的階段。

根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，城鎮(zhèn)化率在30%-70%的區(qū)間是發(fā)展速度最快的。數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國城鎮(zhèn)化率首次突破60%。這意味著中國城鎮(zhèn)化已經(jīng)進入一個新的階段，成為以促進人的城鎮(zhèn)化為核心、提高質(zhì)量為導(dǎo)向的新型城鎮(zhèn)化模式。

從一開始，碧桂園就不甘于只做一次性的賣房生意。2015年，碧桂園就提出要全面提升服務(wù)質(zhì)量，把“業(yè)主”轉(zhuǎn)化成“用戶”，打造覆蓋客戶“全生命周期”的服務(wù)體系和業(yè)務(wù)“閉環(huán)”。

清華大學(xué)中國新型城鎮(zhèn)化研究院執(zhí)行副院長尹稚表示，過去中國的城鎮(zhèn)化是不徹底的，很多在城鎮(zhèn)工作、生活的流動人口沒有當(dāng)?shù)貞艨?，孩子上學(xué)、老人看病都面臨著一定的困難，近來年，流動人口落戶的意愿越來越強烈，不僅僅是為了收入，他們越來越看重公共服務(wù)，看中子女受教育的機會以及個人的發(fā)展空間，其中最重要的就是子女的教育機會。

教育正是碧桂園自創(chuàng)立以來一直非常看重的方向，也是碧桂園給業(yè)主提供的最有附加值的服務(wù)之一。碧桂園從第一個地產(chǎn)項目就配備了雙語學(xué)校，1994年楊國強又創(chuàng)辦了廣東碧桂園國際學(xué)校。碧桂園的國際學(xué)校從引入IB教育在中國落地，再到K12教育體系，如今已經(jīng)延伸到了培訓(xùn)、留學(xué)、求職、游學(xué)營地、教育科技等板塊。2017年5月，碧桂園旗下教育集團博實樂教育（BEDU）登陸美國紐交所。

跟隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展的新階段，中國政府也在出臺新的政策支持城鎮(zhèn)化。2019年底中國政府發(fā)布文件，放開300萬人以下城市的落戶限制。

按照發(fā)達(dá)國家超過80%的城鎮(zhèn)化率計算，中國仍有20%左右的空間。城鎮(zhèn)化率每提高1個百分點，就有近1400萬人從農(nóng)村轉(zhuǎn)入城鎮(zhèn)。海通證券測算認(rèn)為，到2023年，中國將新增城鎮(zhèn)住宅需求合計79.5億平方米。這些新增的住宅需求將為頭部企業(yè)帶來可觀的市場空間。碧桂園仍在堅持之前近30年的布局，2020年碧桂園的權(quán)益可售資源約人民幣9066億元，其中三、四線城市占比接近60%。

同時，為了給碧桂園業(yè)主以及全體居民提供更為優(yōu)質(zhì)的生活，碧桂園不斷推動物業(yè)服務(wù)的升級。碧桂園的物業(yè)服務(wù)公司——碧桂園服務(wù)（06098.香港）于2018年6月拆分上市，致力于成為全周期社區(qū)生活服務(wù)整合運營商。

多年來，中國政府致力于推動中國經(jīng)濟從出口拉動型向內(nèi)需驅(qū)動型轉(zhuǎn)型。2018年碧桂園開始布局現(xiàn)代農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈，希望能夠提供安全、好吃、實惠、豐富的農(nóng)產(chǎn)品，而后通過自有零售品牌向數(shù)百萬碧桂園業(yè)主直供農(nóng)副產(chǎn)品，提升社區(qū)品質(zhì)服務(wù)，為地產(chǎn)主業(yè)增添附加值。

隨著農(nóng)村勞動人口的流出，農(nóng)業(yè)向現(xiàn)代化發(fā)展將是必然選擇。2018年5月，碧桂園成立了碧桂園農(nóng)業(yè)控股有限公司，正式進軍現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，布局農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈條，致力于成為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)系統(tǒng)方案的提供者和服務(wù)者，包括前端研發(fā)、“公司+基地+農(nóng)戶”模式的中端生產(chǎn)組織和以碧優(yōu)選社區(qū)門店為主體的終端銷售，目前已形成了研發(fā)服務(wù)、智慧種業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)科技園、海外大農(nóng)業(yè)、社區(qū)生鮮門店等五大核心業(yè)務(wù)板塊。

在商業(yè)觀察家們看來，碧桂園的發(fā)展與中國的城鎮(zhèn)化緊密聯(lián)系在一起，城鎮(zhèn)化的紅利壯大了碧桂園的業(yè)務(wù)。碧桂園也通過在房地產(chǎn)、建筑、物業(yè)、教育和食品等方面的積極作為，推動了城鎮(zhèn)化的深度發(fā)展。

仍是“創(chuàng)業(yè)者”，競爭力決定未來價值

作為一家上市公司，為投資者創(chuàng)造價值和收益，是公司管理層的責(zé)任。從行業(yè)規(guī)律上看，中國內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)的估值，受到政策調(diào)整及行業(yè)周期的多重影響非常明顯，如何平衡這些因素的影響至關(guān)重要。

2018年，中國政府提出了“房住不炒”、“三穩(wěn)”（穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期）等推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的指導(dǎo)方針，中國房地產(chǎn)市場開始告別過去20年的高歌猛進時代，這對所有以地產(chǎn)為主業(yè)的公司均是全新的變量和考驗。

盡管幾家頭部房企的業(yè)績相對于其他行業(yè)仍有優(yōu)勢，但全行業(yè)增長潛力的縮小，仍然令敏感的資本市場迅速做出反應(yīng)，房企的估值從2018年中開始快速下跌，這給上市房企帶來壓力，但也令部分頭部企業(yè)的潛在投資價值日益顯現(xiàn)，運營穩(wěn)健且布局創(chuàng)新的碧桂園即是其中一家。

截至2020年4月9日收盤，碧桂園股價9.6港元，對應(yīng)市盈率4.7倍，在同行業(yè)中價值明顯低估。同期，港股地產(chǎn)板塊和恒生指數(shù)的平均市盈率分別為6.3倍和9.4倍，另一家同港股上市的地產(chǎn)龍頭公司的對應(yīng)市盈率超過9倍。

碧桂是香港恒指成分股，2019年又被納入恒生國企指數(shù)成分股。2019年碧桂園還回購了3600萬公司股票，共支付3.32億元。

摩根大通表示，隨著疫情受到控制，房地產(chǎn)銷售會逐漸恢復(fù)，再加上未來數(shù)個月或有更多寬松政策推出，看好碧桂園等大型房企。

工銀國際表示，基于碧桂園2019年超過30%的股本回報率，1.4倍的市凈率非常有吸引力，維持“跑贏大市”評級，目標(biāo)價20.84港元。海通證券、天風(fēng)證券等也給予碧桂園“買入”或同等級評級，海通證券在研報中給予碧桂園2020年6倍-7倍的預(yù)期市盈率，合理股價區(qū)間13.65港元-15.92港元。照此計算，工銀國際認(rèn)為碧桂園的股價在未來12個月到18個月能上漲114%。

展望未來，碧桂園仍將自己定位為創(chuàng)業(yè)者。“而作為創(chuàng)業(yè)者，我們不但要立足現(xiàn)在，更應(yīng)放眼未來：碧桂園怎樣為社會作出更大貢獻，怎樣為投資者帶來更大回報，取決于我們前進的方向，取決于我們的競爭力?！北坦饒@在財報中表示。

從已發(fā)布的數(shù)據(jù)看，碧桂園已連續(xù)3年入選《財富》世界500強企業(yè)榜單，且2019年最新排名為177位，相較2018年大幅攀升了176位。這家發(fā)展速度近30年來不減的中國地產(chǎn)行業(yè)龍頭公司，是否能夠延續(xù)之前的節(jié)奏，市場拭目以待。