侯世英 宋良榮

摘要：金融體系對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的激勵是我國實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。系統(tǒng)分析不同金融體系結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，結(jié)果表明：市場主導(dǎo)型金融體系的創(chuàng)新激勵效應(yīng)隨著企業(yè)創(chuàng)新流程的不斷深化呈上升趨勢，而銀行主導(dǎo)型金融體系的創(chuàng)新激勵效應(yīng)呈現(xiàn)“倒U型”趨勢，整體上來看，市場主導(dǎo)型金融體系的創(chuàng)新激勵效應(yīng)優(yōu)于銀行主導(dǎo)型金融體系；但金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著存在門檻效應(yīng)，唯市場導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)調(diào)整并不代表最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。從金融生態(tài)環(huán)境角度進一步探究金融科技發(fā)展與不同金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新激勵效應(yīng)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：金融科技發(fā)展明顯提升了不同金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新激勵效應(yīng)，在金融科技的調(diào)節(jié)作用下，銀行主導(dǎo)型體系的創(chuàng)新邊際貢獻隨著創(chuàng)新流程的深化呈現(xiàn)上升趨勢，而金融市場的邊際貢獻卻在成果轉(zhuǎn)化階段呈現(xiàn)下降趨勢。我國金融結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)根據(jù)外部金融環(huán)境的變化進行動態(tài)調(diào)整，不能盲目追求市場化；重視金融科技創(chuàng)新的作用，鼓勵企業(yè)根據(jù)創(chuàng)新價值流程匹配多元化融資，確保實現(xiàn)金融資本高效服務(wù)實體企業(yè)創(chuàng)新的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：金融科技；金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整；門檻效應(yīng)；企業(yè)創(chuàng)新績效

中圖分類號：F832.5文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1007-8266（2020）04-0100-10

收稿日期：2020-03-20

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“產(chǎn)業(yè)互聯(lián)‘智造供需網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)、演化及其動力學(xué)研究”（71871144）；上海市高原學(xué)科建設(shè)項目（S1201GYXK）

作者簡介：侯世英（1992—），男，河南省禹州市人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，主要研究方向為金融管理工程、金融科技、企業(yè)創(chuàng)新；宋良榮（1966—），男，湖南省新田縣人，上海理工大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，主要研究方向為管理科學(xué)、金融與財政管理。

一、引言

新常態(tài)背景下，我國經(jīng)濟處于由要素驅(qū)動的數(shù)量速度增長向創(chuàng)新驅(qū)動的質(zhì)量效益增長轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，研發(fā)創(chuàng)新作為一項信息不對稱程度較高、結(jié)果不確定性較大的經(jīng)濟活動對金融資本需求較大，所以金融資本與技術(shù)創(chuàng)新的深度融合是實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵因素。在我國政府引導(dǎo)和銀行主導(dǎo)相結(jié)合的信貸金融體系下，金融資源的分配主要通過銀行類金融機構(gòu)配給機制進行，這對前期我國經(jīng)濟的高速發(fā)展起到了重大推動作用，但隨著外部政治經(jīng)濟環(huán)境的不斷變化，企業(yè)融資路徑窄、門檻高、成本高等融資難問題頻發(fā)，當(dāng)前銀行主導(dǎo)的金融體系結(jié)構(gòu)難以滿足企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展需求。因此，深化金融體制改革，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，推動金融“脫虛向?qū)崱?，引?dǎo)金融資本和企業(yè)技術(shù)研發(fā)深度融合的需求就極為迫切。目前世界各國金融體系主要分為以日、德等為代表的銀行主導(dǎo)型金融體系和以英、美為代表的市場主導(dǎo)型金融體系。我國的金融結(jié)構(gòu)近年來也呈現(xiàn)市場導(dǎo)向的調(diào)整趨勢，但從結(jié)果來看，兩種體系分別在不同國家對本國企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)都產(chǎn)生了作用，并沒有哪種金融體系完全展現(xiàn)了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的屬性[ 1 ]，所以在我國金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整時就需要明確不同金融體系及結(jié)構(gòu)調(diào)整對我國企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新影響的機理和作用。辨別結(jié)構(gòu)調(diào)整的差異效應(yīng)和方向，對于推動我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展意義非凡。

同時，金融體系結(jié)構(gòu)的調(diào)整始終受金融生態(tài)等外部環(huán)境變動的影響，不同時期金融發(fā)展的特征會影響金融功能的發(fā)揮[ 2 ]。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟背景下，科技助力金融、發(fā)展金融科技成為金融發(fā)展的主要趨勢，它憑借大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)的應(yīng)用改變了傳統(tǒng)金融模式，重塑了金融生態(tài)體系，尤其是在引導(dǎo)金融資源“脫虛向?qū)崱边^程中展現(xiàn)了較強的優(yōu)勢，突出表現(xiàn)就是推動了銀行類金融機構(gòu)由信用中介向信息中介、風(fēng)險中介、融資中介的多元化功能轉(zhuǎn)型，這為信貸資源供給和企業(yè)融資需求的鏈接構(gòu)建了良好平臺，推動了信貸融資市場的公開化和信息透明化，降低了參與各方的信息不對稱度，對于緩解當(dāng)前企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的困境具有重大意義。另外，金融科技創(chuàng)新帶來的金融普惠模式降低了金融服務(wù)門檻，拓寬了金融覆蓋領(lǐng)域，這對于市場化發(fā)展起到了極大的普及推動作用?？傮w來說，金融體系結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)形式會隨金融發(fā)展不斷變遷，而金融的基本功能則是相對穩(wěn)定的，所以在考慮金融體系的創(chuàng)新效應(yīng)時只有充分把金融功能的穩(wěn)定性和金融發(fā)展的變動性結(jié)合起來，才能科學(xué)辨別當(dāng)前金融科技發(fā)展背景下兩種金融體系以及結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響，這有利于深化金融支持實體創(chuàng)新的功效，為我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展提供動力支撐。

因此，本文基于金融體系結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新價值鏈理論，利用2013—2018年間922家高新科技企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)和地區(qū)金融發(fā)展數(shù)據(jù)構(gòu)建了金融科技、金融體系結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績效的面板模型，重點討論金融體系結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新影響、金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整的門檻效應(yīng)和金融科技對金融體系結(jié)構(gòu)創(chuàng)新激勵的優(yōu)化效應(yīng)三個問題。本文研究創(chuàng)新點主要集中在三個方面：一是明確銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型金融體系對企業(yè)創(chuàng)新績效的階段效應(yīng)差異，這有利于厘清兩種體系服務(wù)實體創(chuàng)新的階段影響，為當(dāng)前金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供方向；二是明確金融結(jié)構(gòu)調(diào)整對創(chuàng)新發(fā)展的門檻效應(yīng)，這有利于把控金融結(jié)構(gòu)改革調(diào)整的力度，并進一步明晰金融發(fā)展中的問題；三是明確金融科技革新對金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新激勵效應(yīng)的作用，這有利于理解金融環(huán)境革新在銀行、市場與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為實現(xiàn)技術(shù)性驅(qū)動的經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型提供理論基礎(chǔ)。

二、文獻綜述與理論假說

（一）金融體系結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績效

1.銀行主導(dǎo)型金融體系對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

斯蒂格利茲（Stigliz）[ 3 ]、路易吉（Luigi）等[ 4 ]認(rèn)為，銀行作為信用中介可以促成資本與創(chuàng)新型企業(yè)達成較為穩(wěn)定的長期合作關(guān)系，這在極大程度上緩解了信息不對稱的困境，有利于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展。國內(nèi)部分學(xué)者基于我國銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)探討了銀行融資收益與技術(shù)進步的關(guān)系，并認(rèn)為銀行主導(dǎo)的金融體系產(chǎn)生了銀行和企業(yè)間雙贏的效果，緩解了企業(yè)融資約束，促進了技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展[ 5-7 ]；同時，也有學(xué)者分別從銀行業(yè)壟斷程度、信貸規(guī)模、信貸強度等角度出發(fā)分析了金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，認(rèn)為銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)迫使信貸資本過分關(guān)注本息收益，從而忽視了研發(fā)創(chuàng)新的結(jié)果，這種非利益共同體的差異導(dǎo)致信貸資源配給周期和風(fēng)險偏好度較低，并在很大程度上抑制了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[ 8-10 ]。

2.市場主導(dǎo)型金融體系對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響

萊文（Levine）[ 11 ]、凱斯尼格（Keuschnigg）等[ 12 ]認(rèn)為，市場主導(dǎo)的金融體系通過公開市場平臺連接了資本投資者和企業(yè)融資需求者，降低了信息搜集成本和融資成本，為企業(yè)融資提供了多元化的路徑，并可以實現(xiàn)分散投資者風(fēng)險的目的。塔德斯（Tadesse）[ 13 ]分析了企業(yè)創(chuàng)新融資規(guī)模和周期，發(fā)現(xiàn)市場主導(dǎo)型金融體系在解決規(guī)模較大、周期較長的融資項目時具有顯著優(yōu)勢，在“利益共同體下”投資者為謀求較大預(yù)期收益會在較長時間內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)提供資本支持。成力為等[ 14 ]認(rèn)為，金融市場對資金的配置效率更高，較低的市場進入門檻增強了資本的市場流動性，也更容易幫助投資者識別企業(yè)的創(chuàng)新價值，所以對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為的激勵效應(yīng)較為充分。張一林等[ 15 ]、盛斌等[ 16 ]認(rèn)為，市場主導(dǎo)型金融體系對于企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險具有較強的管控能力，投資者的風(fēng)險和回報匹配度較高，這更有利于企業(yè)獲得資本的青睞，從而推動創(chuàng)新活動的展開。

總體來看，現(xiàn)有研究對不同金融體系結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣性尚無具體定論，對于不同金融體系對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用也沒有達成一致的結(jié)果，但可以看到兩種金融體系對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響路徑如下：銀行主導(dǎo)型金融體系主要通過信用中介實現(xiàn)信貸資源配給影響企業(yè)創(chuàng)新，并以本息收回為目的；市場主導(dǎo)型金融體系主要通過信息中介提高社會投資與企業(yè)融資需求的匹配度影響企業(yè)創(chuàng)新流程，并以獲取創(chuàng)新收益為最終目的。兩種金融結(jié)構(gòu)影響企業(yè)創(chuàng)新的傳導(dǎo)路徑如圖1所示。

從傳導(dǎo)路徑來看，銀行和市場通過限制融資影響企業(yè)創(chuàng)新績效，在收益上銀行限定了最高收益，憑借體制優(yōu)勢在融資協(xié)議中占據(jù)主導(dǎo)地位，這有利于篩選有效信息、科學(xué)決策和風(fēng)險管控，但銀行和企業(yè)并沒有完全形成利益共同體，所以對長期創(chuàng)新結(jié)果的關(guān)注要遠(yuǎn)低于短期內(nèi)的本息收回，并且銀行風(fēng)險偏好度較低，企業(yè)獲貸門檻較高，這就導(dǎo)致銀行投資機構(gòu)對研發(fā)中前期結(jié)果尤為關(guān)注；而在市場主導(dǎo)的信息化平臺上企業(yè)和投資者容易形成利益共同體，所以對企業(yè)創(chuàng)新績效尤其是成果轉(zhuǎn)化的關(guān)注度更高；基于此本文提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)前金融環(huán)境下市場主導(dǎo)型金融體系和銀行主導(dǎo)型金融體系都可以提升企業(yè)創(chuàng)新績效，其中市場主導(dǎo)型更優(yōu)于銀行主導(dǎo)型。

H2：不同金融體系對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的影響存在階段差異性，銀行主導(dǎo)型的影響更側(cè)重研發(fā)流程中前期，而市場主導(dǎo)型對最終創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化效應(yīng)的影響更突出。

（二）金融科技背景下金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)創(chuàng)新績效

建立與技術(shù)創(chuàng)新適配的金融結(jié)構(gòu)是提升企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)鍵；在較長時期內(nèi)金融結(jié)構(gòu)影響創(chuàng)新發(fā)展的傳導(dǎo)路徑是基本保持不變的，金融結(jié)構(gòu)的功能具有較強穩(wěn)定性；國外政府對本國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整都是根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的周期階段和外部環(huán)境進行動態(tài)調(diào)整，銀行主導(dǎo)或市場主導(dǎo)都展現(xiàn)了較強激勵效果，不存在所謂的最優(yōu)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)[ 17 ]。并且從近年國內(nèi)金融環(huán)境看，我國金融結(jié)構(gòu)存在的最大問題就是審批制度下企業(yè)信貸配給和市場進退門檻過高、信息溝通不暢、金融資本無法有效識別融資需求，從而影響了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。吳昊旻等[ 2 ]、張成思等[ 18 ]從金融結(jié)構(gòu)的邊際效應(yīng)、金融競爭和金融功能等角度出發(fā)研究了中國當(dāng)前融資環(huán)境下金融結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的激勵作用，結(jié)果發(fā)現(xiàn)良性的金融生態(tài)外部環(huán)境是發(fā)揮金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新激勵效應(yīng)的首要條件，金融結(jié)構(gòu)的過度調(diào)整會抑制企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。這也表明在金融功能穩(wěn)定的前提下，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整不能只局限于主導(dǎo)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而是需要根據(jù)外部環(huán)境進行匹配調(diào)整?；诖吮疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：在穩(wěn)定的金融環(huán)境下，金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整對企業(yè)創(chuàng)新的影響存在門檻效應(yīng)。

目前，金融科技作為顛覆性的金融創(chuàng)新在一定程度上重塑了金融生態(tài)環(huán)境，在金融科技驅(qū)動和影響下，傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)與場景發(fā)生了重大改變，不斷涌現(xiàn)的新型金融服務(wù)模式也極大拓寬了金融服務(wù)覆蓋領(lǐng)域，所塑造的智能化、信息化、數(shù)據(jù)化、網(wǎng)絡(luò)化的金融生態(tài)體系對企業(yè)交易成本、信息交流、融資渠道、風(fēng)險管理、人才培養(yǎng)等方面都產(chǎn)生了積極作用，這對金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展具有重大意義。從具體現(xiàn)實路徑來看，金融科技中大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)的應(yīng)用推動了各類金融機構(gòu)的數(shù)字化、中介化轉(zhuǎn)型，在中介平臺連接下企業(yè)的融資需求和投資者的資本供給可以實現(xiàn)高效匹配，這不僅緩解了研發(fā)創(chuàng)新活動中各方信息不對稱的困境，還有效降低了信息溝通成本，提高了企業(yè)風(fēng)險管理能力。另外，從企業(yè)創(chuàng)新的階段特征來看，金融科技的發(fā)展也對創(chuàng)新績效提升具有較強的作用，金融科技去中心化的線上應(yīng)用打破了地區(qū)限制，豐富了融資手段和新產(chǎn)品銷售渠道，極大提高了區(qū)域投資和貿(mào)易的開放度，這不僅為企業(yè)研發(fā)投入和成果轉(zhuǎn)換兩階段效率的提升產(chǎn)生了顯著的影響[ 19 ]，還為企業(yè)跨區(qū)域合作和貿(mào)易提供了良好的契機?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H4：金融科技的發(fā)展增強了不同金融體系結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新績效的激勵作用。

三、數(shù)據(jù)來源與研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2018年A股上市的高新技術(shù)企業(yè)為樣本進行實證檢驗，為保證樣本數(shù)據(jù)的科學(xué)完整性，剔除樣本期內(nèi)出現(xiàn)ST和PT的企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，最終確定面板回歸樣本為922個企業(yè)年份觀察值（共計5 532個）。另外，為避免極端值影響，本文用Winsorize對變量進行1%分位及99%分位的縮尾處理。本文所用的企業(yè)研發(fā)數(shù)據(jù)和相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安（CS？ MAR）數(shù)據(jù)庫全球統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析平臺（EPS），金融科技變量相關(guān)數(shù)據(jù)通過行業(yè)報告手工搜集和檢查后使用。

（二）研究方法

1.變量選取

基于創(chuàng)新價值鏈理論和金融結(jié)構(gòu)理論，本文選取如下變量并構(gòu)建面板模型來解釋金融科技背景下金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，變量具體含義如下：

（1）被解釋變量

本文采用創(chuàng)新價值鏈理論對企業(yè)創(chuàng)新流程劃分的三個關(guān)鍵階段來衡量企業(yè)創(chuàng)新績效：一是研發(fā)投入階段（r&d），主要代表研發(fā)投入規(guī)模，為了規(guī)避企業(yè)規(guī)模大小帶來的差異，采用研發(fā)投入強度來表示，具體計算方法是企業(yè)研發(fā)投入總額/期末企業(yè)總資產(chǎn)；二是研發(fā)產(chǎn)出階段（io），代表企業(yè)技術(shù)研發(fā)的成果，用技術(shù)專利數(shù)來表示，同時由于產(chǎn)出的技術(shù)專利存在質(zhì)量差異所以采用有效專利數(shù)來衡量研發(fā)產(chǎn)出；三是成果轉(zhuǎn)化階段（trans），表示企業(yè)所研發(fā)的技術(shù)所能帶來的經(jīng)濟收益，這也是創(chuàng)新轉(zhuǎn)化生產(chǎn)力的最終考核階段。本文通過新產(chǎn)品銷售收入來表示創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化變量。

（2）核心解釋變量

金融體系結(jié)構(gòu)變量（fs）：本文從銀行部門主導(dǎo)和股票市場主導(dǎo)兩個方面對金融結(jié)構(gòu)變量進行設(shè)定，來反映不同金融結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的規(guī)模和發(fā)展。具體參照鐘騰等[ 20 ]、張成思等人[ 21 ]的做法。銀行規(guī)模變量（bank）用銀行業(yè)信貸比例表示，具體定義為地區(qū)銀行私人信貸余額/年度GDP；股票市場規(guī)模變量（market）本文并沒有采用地區(qū)股票總市值來衡量，而是用地區(qū)股票流動市值與GDP的比值來表示，這有助于降低股票市場異常波動的影響，提高估值精度。

金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整變量（fr）：從整體來看，金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整側(cè)重于股票市場和銀行比例調(diào)整，主要用來表示金融體系結(jié)構(gòu)的活躍程度。本文借鑒博迪（Bodie）等[ 22 ]的做法，采用股票市場交易總額/銀行私人信貸余額來衡量，數(shù)值越大說明調(diào)整方向偏往市場主導(dǎo)型調(diào)整，反之則偏往銀行主導(dǎo)型調(diào)整。

金融科技變量（fintech）：金融科技作為一個融合變量對金融結(jié)構(gòu)功能發(fā)揮和企業(yè)創(chuàng)新績效的影響主要體現(xiàn)在資金配置、信息處理、風(fēng)險管控、金融自由化等方面。本文基于功能性設(shè)計和金融科技特質(zhì)，借鑒浙江大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究院建立的金融科技指標(biāo)體系從以下幾方面設(shè)計金融科技變量：一是融資信貸環(huán)境，主要表示金融科技背景下互聯(lián)網(wǎng)信貸發(fā)展的現(xiàn)狀，用企業(yè)通過金融科技（互聯(lián)網(wǎng)）平臺獲取的貸款余額/互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的總資產(chǎn)；二是信息處理能力，主要表示金融科技環(huán)境為企業(yè)提供更多的信息融通渠道，幫助企業(yè)獲得更多、更準(zhǔn)、更有效的信息保證企業(yè)科學(xué)決策，具體采用金融科技信息服務(wù)市場規(guī)模表示；三是風(fēng)險管控能力，金融科技所蘊含的技術(shù)可以有效記錄、分析個體的行為和企業(yè)的經(jīng)營狀況，這極大地降低了信息不對稱程度，最重要的是有利于重塑信用評估機制，具體采用金融科技背景下企業(yè)信用覆蓋率增長比率來衡量；四是金融自由化程度，金融自由化程度影響金融結(jié)構(gòu)功能的發(fā)揮。本文借鑒樊綱等[ 22 ]的方法，從利率自由化、信貸管制（金融機構(gòu)資金支配權(quán)）、市場進入壁壘（金融機構(gòu)進入和信貸審批機制及企業(yè)上市審批機制等）、資本流動性（政府對資本流動的管制）等方面，結(jié)合金融科技（互聯(lián)網(wǎng)金融）等新式金融的影響設(shè)計金融自由化指數(shù)。最后，通過主成分分析法（PCA）對金融科技四個指標(biāo)進行降維分析和KMO檢驗，最終得到所需要的金融科技指數(shù)。

（3）控制變量

為重點考察金融科技變革下金融體系結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，本文控制了其他對企業(yè)創(chuàng)新績效有影響的變量。企業(yè)規(guī)模（size），反映企業(yè)創(chuàng)新的規(guī)模效應(yīng)，通過企業(yè)總資產(chǎn)來衡量；資產(chǎn)負(fù)債率（debt），代表企業(yè)債務(wù)水平，具體用企業(yè)年度負(fù)債總額與總資產(chǎn)的比例衡量；企業(yè)盈利水平（roa），用總資產(chǎn)凈利潤率來表示，即凈利潤/資產(chǎn)總額，反映企業(yè)盈利能力；企業(yè)年齡（age），通過企業(yè)年齡=統(tǒng)計區(qū)間年限-企業(yè)成立年度+1計算得出。托賓Q值（tobinq），用企業(yè)市值/總資產(chǎn)計算，反映企業(yè)的相對價值，代表投資機會；現(xiàn)金流（cash），用企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金余額表示；人力資本（labor），代表企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的智力資本，用年度研發(fā)人員數(shù)/當(dāng)年企業(yè)總?cè)藬?shù)的比值表示。

本文選取變量的描述性統(tǒng)計具體見表1。

2.計量模型

其中，y表示企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，主要包含研發(fā)投入強度（r&d）、研發(fā)產(chǎn)出（io）、成果轉(zhuǎn)化（trans）三個階段，i表示企業(yè)，t代表時間；fs表示金融體系結(jié)構(gòu)指標(biāo)，包括銀行主導(dǎo)體系（bank）、股票市場主導(dǎo)體系（market）；control代表控制變量；ai代表企業(yè)固定效應(yīng)，用來控制企業(yè)方面不隨時間變化的特征值，at代表時間固定效應(yīng)，用來控制不同企業(yè)同期內(nèi)的外部環(huán)境；μ代表隨機干擾項。

公式（1）可以檢驗出不同金融體系結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新不同階段的影響，其中β1的值可以檢驗假設(shè)H1和H2是否成立，但由于最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性和金融功能的穩(wěn)定性差異，所以為進一步考察金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的非線性關(guān)系（檢驗假設(shè)H3），本文參考漢森（Hansen）的做法建立門限回歸模型，具體設(shè)定如下：

其中，fs×fintech為金融結(jié)構(gòu)與金融科技的交互變量；m1為重點關(guān)注系數(shù)，可以驗證金融科技背景下金融結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新績效的影響。其中fintech指數(shù)利用上文構(gòu)建的多層次指標(biāo)，通過主成分分析法得到，同時由于金融科技是近期出現(xiàn)的“熱詞”，所以2016年以前的指標(biāo)數(shù)據(jù)通過互聯(lián)網(wǎng)金融和科技金融的相關(guān)數(shù)據(jù)處理得到。

四、實證結(jié)果

（一）銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型金融體系對企業(yè)創(chuàng)新的影響

首先，豪斯曼（Hausman）檢驗結(jié)果（Prob>chi2= 0.000 0）拒絕原假設(shè)，所以本文采用固定效應(yīng)模型。具體回歸結(jié)果見表2。

由表2回歸結(jié)果可知，銀行和市場都對企業(yè)創(chuàng)新的三階段在1%、5%、10%水平下展現(xiàn)了顯著性的激勵作用。首先，從M1、M3、M5回歸結(jié)果可以看出，銀行規(guī)模從創(chuàng)新投入階段到創(chuàng)新產(chǎn)出階段呈現(xiàn)上升趨勢，到成果轉(zhuǎn)化階段呈現(xiàn)下降趨勢，對企業(yè)創(chuàng)新整個流程的激勵效應(yīng)由正到負(fù)，呈不對稱“倒U型”趨勢，這說明銀行主導(dǎo)型金融體系對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用更多體現(xiàn)在前中期的研發(fā)過程中，結(jié)合銀行信貸期限周期、本息收回的時間點和其自身利益考量，不難發(fā)現(xiàn)銀行主導(dǎo)的信貸資本為了防止不良信貸的出現(xiàn)，在一定程度上抑制了最終成果的轉(zhuǎn)化。其次，從M2、M4、M6回歸結(jié)果來看，市場主導(dǎo)型金融體系對企業(yè)創(chuàng)新流程也都產(chǎn)生了正向推動作用，并且隨著創(chuàng)新階段的深入邊際影響不斷上升，激勵效果越來越明顯，這說明市場主導(dǎo)型金融體系對企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)注更側(cè)重于最終結(jié)果的產(chǎn)出，這與股東投資的期望效應(yīng)也是相符合的。然后，對比各階段銀行主導(dǎo)型金融體系和市場主導(dǎo)型金融體系的影響系數(shù)大小發(fā)現(xiàn)：在研發(fā)投入階段銀行主導(dǎo)型金融體系的創(chuàng)新效應(yīng)要大于市場主導(dǎo)型金融體系，但在創(chuàng)新產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化階段影響要遠(yuǎn)小于市場主導(dǎo)型金融體系，這說明我國企業(yè)在創(chuàng)新初期存在一定的金融市場進入門檻。總體來看，市場主導(dǎo)型金融體系對企業(yè)創(chuàng)新績效的提升作用要大于銀行主導(dǎo)型金融體系。綜上所述，對于企業(yè)創(chuàng)新績效，金融市場優(yōu)于銀行體系，假設(shè)H1得證，同時銀行體系對企業(yè)創(chuàng)新績效呈現(xiàn)的先升后降趨勢和金融市場展現(xiàn)的穩(wěn)步上升趨勢，表明兩者存在階段性激勵差異，假設(shè)H2得以證明。

從控制變量的系數(shù)來看，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡、現(xiàn)金流在研發(fā)初期表現(xiàn)出了抑制作用，隨著創(chuàng)新產(chǎn)出成果轉(zhuǎn)化不斷深入，企業(yè)規(guī)模效應(yīng)、杠桿效應(yīng)和企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗的促進作用開始展現(xiàn)，這也說明企業(yè)的確存在融資難的困境，但在獲取資金后期的研發(fā)是具有效率的。投資機會、資產(chǎn)收益率在研發(fā)階段產(chǎn)生了抑制作用，表明當(dāng)前企業(yè)主動創(chuàng)新積極性不高，在短暫有利可圖的經(jīng)營中并不關(guān)心研發(fā)創(chuàng)新的長久發(fā)展。人力資本在研發(fā)投入階段表現(xiàn)出顯著的正向作用，但在產(chǎn)出階段呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，這也在一定程度上說明我國科研人員創(chuàng)新成功率較低，存在投入和產(chǎn)出不匹配狀況。

（二）金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的門檻效應(yīng)檢驗

市場主導(dǎo)型金融體系的創(chuàng)新激勵效應(yīng)要強于銀行主導(dǎo)型金融體系，所以進行金融結(jié)構(gòu)調(diào)整時要調(diào)高金融市場直接融資的比重，但考慮到金融規(guī)模化的邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，進一步檢驗金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的門檻效應(yīng)來明確金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)創(chuàng)新的非線性關(guān)系。

如表3和表4所示，為確定門檻的個數(shù)，在單一門檻、雙重門檻和三重門檻的設(shè)定下分別進行了估計，從F統(tǒng)計量和自抽樣（Bootstrap）500次的P值結(jié)果來看，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整在研發(fā)投入和產(chǎn)出兩階段P值通過了1%和10%置信水平下的檢驗，說明這兩階段存在雙重門檻，門檻值分別為0.262和0.868，在研發(fā)投入和成果轉(zhuǎn)化階段P值通過了10%置信水平的檢驗，說明存在單門檻效應(yīng)，門檻值分別為0.524和0.900。

從表5回歸結(jié)果來看，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)創(chuàng)新績效不具有線性增長關(guān)系，在研發(fā)投入階段，當(dāng)結(jié)構(gòu)系數(shù)小于0.524時，金融市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的邊際貢獻較低；在創(chuàng)新產(chǎn)出階段，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的邊際效應(yīng)隨著結(jié)構(gòu)系數(shù)的變大邊際激勵效應(yīng)先上升后下降。在成果轉(zhuǎn)化階段，當(dāng)結(jié)構(gòu)系數(shù)小于門檻估計值0.900時，邊際激勵效應(yīng)才較為顯著。綜上所述，假設(shè)H3成立。

（三）進一步研究：金融科技背景下不同金融體系結(jié)構(gòu)創(chuàng)新激勵效應(yīng)檢驗

如果要充分發(fā)揮金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新激勵效應(yīng)，單純調(diào)整金融市場的主導(dǎo)性是不夠的，當(dāng)金融生態(tài)環(huán)境不匹配時金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的邊際效應(yīng)就不能充分發(fā)揮，所以為驗證假設(shè)H4，本文進一步辨明金融科技加持下金融體系結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新激勵效應(yīng)。

通過表6的回歸結(jié)果可以看到，金融科技和銀行主導(dǎo)型金融體系、市場主導(dǎo)型金融體系、金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的交互變量都具有一定的顯著性。從影響因子大小來看，交互變量的系數(shù)都要大于之前變量的系數(shù)并且呈現(xiàn)正相關(guān)性，說明加入金融科技變量后金融體系對企業(yè)創(chuàng)新激勵作用得到了較大提升，這也從側(cè)面證明了環(huán)境變量對金融功能發(fā)揮的促進作用，假設(shè)H4得以證明。同時，具體從創(chuàng)新流程來看，M1、M4、M7的結(jié)果表明，金融科技改善了銀行對企業(yè)創(chuàng)新的作用，隨著創(chuàng)新流程的深入，銀行對企業(yè)創(chuàng)新的支持力度也穩(wěn)步上升，這說明金融科技重塑了銀企間融資環(huán)境，彌補了信息不對稱的缺陷，推動了銀行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展，可以更好地發(fā)揮銀行的創(chuàng)新激勵作用。M2、M5、M8的回歸結(jié)果表明，金融市場在金融環(huán)境優(yōu)化背景下對企業(yè)創(chuàng)新的影響呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，這說明金融環(huán)境的改善對研發(fā)階段的影響較為明顯，而在最后成果轉(zhuǎn)化階段企業(yè)更希望自己享有創(chuàng)新收益，這也與優(yōu)序融資理論的結(jié)果相吻合。對于金融結(jié)構(gòu)調(diào)整來說，顯著性雖不是很強，但系數(shù)對比之下能看到金融科技的發(fā)展進一步推動了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的創(chuàng)新邊際效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)健性，對上述結(jié)果進行了如下的穩(wěn)健性檢驗：第一，考慮到估計結(jié)果可能受到內(nèi)生性問題的影響，采用系統(tǒng)GMM模型引入解釋變量的滯后一期項作為工具變量對方程進行估計，雖然顯著性存在細(xì)微的差異，但主要變量系數(shù)的正負(fù)估計結(jié)果與前文結(jié)論一致；第二，考慮到變量測度指標(biāo)選擇對估計結(jié)果的潛在影響，參考鐘騰等[ 20 ]的做法用銀行存款余額/GDP來代替銀行主導(dǎo)型金融體系指標(biāo)（bank1），用各省市區(qū)在滬、深交易所上市的公司數(shù)量來衡量市場主導(dǎo)型金融體系指標(biāo)（market1），重新進行了回歸，發(fā)現(xiàn)與本文結(jié)論整體一致。結(jié)果見表7。

五、結(jié)論

本文利用2013—2018年922家高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新數(shù)據(jù)和各地區(qū)的金融體系相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型兩種不同金融體系結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新流程績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，市場主導(dǎo)型金融體系對企業(yè)研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出和成果轉(zhuǎn)化三階段都具有顯著的激勵效應(yīng)，并且隨著創(chuàng)新流程的深化邊際貢獻不斷上升，而銀行主導(dǎo)型金融體系與企業(yè)創(chuàng)新績效呈現(xiàn)出先升后降的“倒U型”關(guān)系，并且市場主導(dǎo)型整體的激勵效應(yīng)要強于銀行主導(dǎo)型。第二，雖然市場主導(dǎo)型金融體系結(jié)構(gòu)具有較強的創(chuàng)新激勵效應(yīng)，但唯市場化體系的結(jié)構(gòu)調(diào)整具有門檻效應(yīng)，如果只單方面調(diào)整市場在金融體系結(jié)構(gòu)中的比重并不能充分發(fā)揮金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。最后，本文基于金融科技重塑金融生態(tài)環(huán)境的觀點，分析了金融科技背景下金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新激勵效應(yīng)的變化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行主導(dǎo)型金融體系在金融科技的推動下與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，而市場主導(dǎo)型金融體系的邊際貢獻表現(xiàn)出了一定的下降趨勢；但整體來說，加入金融科技變量后金融結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新激勵效應(yīng)都得到了提升，這表明金融科技發(fā)展強化了不同金融體系結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的作用。

隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深入，本文的結(jié)論對于金融體系結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整和企業(yè)創(chuàng)新績效提高具有重要的啟示。第一，市場主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)的確在推動企業(yè)創(chuàng)新績效提升方面比銀行主導(dǎo)更顯著，但盲目追求金融市場的調(diào)整并不能更好發(fā)揮其金融功能，反而在金融生態(tài)環(huán)境優(yōu)化背景下銀行也能發(fā)揮較強且持續(xù)的創(chuàng)新激勵效應(yīng)，所以，金融供給側(cè)的改革要結(jié)合地區(qū)經(jīng)濟現(xiàn)狀和金融生態(tài)環(huán)境合理安排金融結(jié)構(gòu)，并隨著外部環(huán)境的改變進行階段性動態(tài)調(diào)整。第二，金融體系通過資本影響企業(yè)創(chuàng)新，但企業(yè)創(chuàng)新是一個全流程的過程，推動企業(yè)創(chuàng)新績效提升就需要明晰金融資本在企業(yè)創(chuàng)新各階段的作用?？傮w看來，銀行更關(guān)注企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的中前期，而金融市場的激勵效應(yīng)在中后期更顯著，所以企業(yè)制定創(chuàng)新戰(zhàn)略時可以采取多元化融資模式，依照融資激勵差異將直接和間接融資的手段進行融合，有效提升資本利用效率，進而提高企業(yè)創(chuàng)新效率。第三，金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化對于金融體系結(jié)構(gòu)功能發(fā)揮和企業(yè)研發(fā)→生產(chǎn)→銷售→再研發(fā)的過程具有重大意義，所以企業(yè)要重視且緊抓金融科技變革帶來的數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展機遇進行自我轉(zhuǎn)型升級。同時，政府也要做好改革放權(quán)的準(zhǔn)備，加強對違法違規(guī)金融行為的監(jiān)管和懲治，嚴(yán)控系統(tǒng)性金融風(fēng)險；減少行政審批，減少對金融服務(wù)企業(yè)的限制，幫助金融脫虛向?qū)崳皇窃O(shè)置門檻阻擋金融市場化、自由化的發(fā)展；進一步完善“注冊制”并建立合理的退出機制，這對于緩解當(dāng)前企業(yè)困境、挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)、淘汰“僵尸”企業(yè)、增強市場創(chuàng)新活力具有里程碑式意義。

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責(zé)任編輯：林英澤

Development of Fintech，Adjustment of Financial Structure and Performance of Enterprise Innovation

HOU Shi-ying and SONG Liang-rong

（University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai200093，China）

Abstract：The role of financial system in stimulating enterprisesR&D innovation is the key for China to realize economic development and transportation with high quality. The authors systematically analyze the relationship between financial structure and enterprise innovation performance. The research results show that the incentive effect of financial market innovation is on the rise with the deepening of enterprise innovation process. The innovation incentive effect of the banking system shows an inverted u-shaped trend. On the whole，the innovation incentive effect of financial market is better than that of banking system. However，the threshold effect exists in the adjustment of financial structure. Therefore，the authors further explore the relationship between the financial ecological environment represented by Fintech index and the innovation incentive effect of financial structure. It is found that the development of Fintech significantly improves the innovation incentive effect of financial structure，but the innovation incentive effect of banking system shows an upward trend with the deepening of innovation process. However，financial markets showed a slight downward trend during the period of achievement transformation. So，Chinas financial structure adjustment should be dynamically adjusted according to the changes of external financial environment，rather than blindly pursuing marketization. At the same time，enterprises need to carry out matching diversified financing according to the enterprise innovation value chain，so as to realize the goal of financial capital efficiently serving the innovation of entity enterprises.

Key words：fintech；adjustment of financial structure；threshold effect；enterprise innovation performance