郭 棟

（國家開發(fā)銀行資金局，北京100031）

一、引言

2019 年8 月20 日，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）授權(quán)銀行間同業(yè)拆借中心正式公布貸款市場報價利率（LPR），并推出1 年期LPR 和5 年期LPR利率互換合約交易，達(dá)成20 筆，名義本金共計(jì)29.8億元。8月29日，銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布公告，在X-Swap系統(tǒng)增加以LPR 為標(biāo)的的利率互換合約，期限涵蓋6 個月到10 年各關(guān)鍵期限點(diǎn)，提高了利率掉期的流動性?；鶞?zhǔn)利率（Benchmark Interest Rate）是在金融市場由供求價值規(guī)律形成的利率，具有基礎(chǔ)性和參照性的特征，是其他金融資產(chǎn)定價參照標(biāo)準(zhǔn)。人民銀行發(fā)布LPR 和市場形成衍生產(chǎn)品發(fā)展，使得LPR 的基準(zhǔn)特性不斷增強(qiáng)，LPR 利率掉期市場成熟發(fā)展將形成完整的基準(zhǔn)收益率曲線?；鶞?zhǔn)收益率曲線的形成將對金融市場資產(chǎn)定價和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本傳導(dǎo)具有重要意義。

本文圍繞LPR基準(zhǔn)利率特征和貨幣政策傳導(dǎo)效率問題展開研究，下文研究框架為：第二部分，文獻(xiàn)研究，提出邏輯思路；第三部分，研究的理論方法，闡述LPR 新機(jī)制包含的中期政策利率選擇的政策機(jī)理，總結(jié)BIS 對完美基準(zhǔn)利率制定的特征標(biāo)準(zhǔn)；第四部分，國際基準(zhǔn)利率傾斜演變和基準(zhǔn)特征評測；第五部分，LPR 基準(zhǔn)特征的評測和未來基準(zhǔn)收益率曲線構(gòu)想；第六部分，形成主要的研究結(jié)論，提出具有操作性的政策建議。

二、文獻(xiàn)研究與邏輯框架

（一）文獻(xiàn)研究

針對本文的研究目標(biāo)，主要的文獻(xiàn)研究包括基準(zhǔn)利率演進(jìn)、貨幣政策利率傳導(dǎo)和中期政策利率培育三方面，具體如下。

一是基準(zhǔn)利率演進(jìn)的研究文獻(xiàn)。從金融市場主要的基準(zhǔn)利率發(fā)展史看，經(jīng)歷了以美國國債基準(zhǔn)利率為代表的無風(fēng)險利率基準(zhǔn)和以LIBOR 為代表的銀行間拆借利率，在LIBOR 操縱案后，去LIBOR 化成為新的發(fā)展趨勢，進(jìn)入全球基準(zhǔn)利率改革和替代的階段（BIS，2019[1]；邊衛(wèi)紅和田園，2018[2]）。美國貨幣市場和債券市場是基準(zhǔn)利率研究的焦點(diǎn)，Wooldridge（2001）[3]指出，市場參與主體對國債收益率曲線具有依賴性，當(dāng)宏觀基本面的信息變化，市場主體基于國債基準(zhǔn)利率進(jìn)行價格發(fā)現(xiàn)，并依此對金融資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行重定價調(diào)整。Mc Cauley（2001）[4]關(guān)注基準(zhǔn)傾斜（Benchmark Tipping），基準(zhǔn)傾斜指的是原有的基準(zhǔn)利率存在缺陷，當(dāng)新的更好的參考利率能給金融市場參與者帶來收益，最終所有人放棄舊的基準(zhǔn)利率，選擇新的參考利率，從而使其具備基準(zhǔn)特征。例如，美國國債等政府類債券利率的基準(zhǔn)地位，由于受到債券供給的不足等內(nèi)生缺陷，被其他市場參考利率取代基準(zhǔn)地位。Kreicher 等（2014）[5]基于七個國家固定收益衍生品市場分析，印證了市場參與者更傾向于基于非國債利率進(jìn)行套期保值和投機(jī)操作，其中在美國市場，私人基準(zhǔn)利率（Private Benchmark，如金融機(jī)構(gòu)報價形成的銀行間市場利率LIBOR）已經(jīng)逐步取代國債基準(zhǔn)。駱峰和申艷濤（2018）[6]基于市場參與者資產(chǎn)負(fù)債管理的角度，對美國國債利率、LIBOR 和SOFR 作為基準(zhǔn)的久期固定性、交易的異質(zhì)性和基準(zhǔn)曲線的創(chuàng)新性進(jìn)行了分析?；谌蚧鶞?zhǔn)利率的不斷演變，國際清算銀行（BIS，2019）從確保銀行間流動性穩(wěn)定的角度，提出了基于實(shí)際交易的參考利率的基準(zhǔn)特征標(biāo)準(zhǔn)。

二是基準(zhǔn)利率與貨幣政策傳導(dǎo)效率的研究文獻(xiàn)。利率市場化就是要對金融要素的價格形成機(jī)制進(jìn)行改革，完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)是利率市場化的目標(biāo)，發(fā)揮貨幣政策的價格機(jī)制作用是實(shí)現(xiàn)利率市場化的路徑。實(shí)現(xiàn)利率調(diào)控的市場化，實(shí)現(xiàn)以價格為主的貨幣調(diào)控來取代以數(shù)量為主的方向轉(zhuǎn)型（易綱，2018）[7]。在利率市場化進(jìn)入成熟完備階段，金融機(jī)構(gòu)基于基準(zhǔn)利率對金融產(chǎn)品進(jìn)行市場定價，并以此確定機(jī)構(gòu)內(nèi)部收益核算。Mishkin（2012）[8]研究指出在利率市場化完成后，央行的貨幣政策調(diào)控路徑是央行調(diào)整基準(zhǔn)利率，向市場傳遞價格信號以達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。利率市場化包括價格決定機(jī)制的市場化和價格調(diào)控手段的市場化兩方面的含義（王宇和李宏瑾，2015）[9]。

央行選擇貨幣政策工具在金融市場進(jìn)行操作，通過價格信號和資金投放等向市場傳導(dǎo)政策意圖，以實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)融資成本的降低。尤其是結(jié)構(gòu)性定向工具，引導(dǎo)商業(yè)銀行的資金向政策投向傾斜。傳導(dǎo)機(jī)制分為以下兩段。

（1）貨幣政策影響政策性基準(zhǔn)利率。Estrella 和Mishkin（1997）[10]對美聯(lián)儲貨幣政策與美國國債利率進(jìn)行研究，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲貨幣政策對1 年期以下的短期的美國國債利率的影響顯著，為美聯(lián)儲選擇短端政策利率（美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，F(xiàn)FTR）調(diào)控提供了政策依據(jù)。

（2）基準(zhǔn)利率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成政策傳導(dǎo)。Stock和Watson（1993）[11]，Estrella 和Hardouvelis（1991）[12]等的研究成果，證明美國國債基準(zhǔn)利率對經(jīng)濟(jì)先行指示作用顯著，關(guān)鍵期限利率和利差對GDP 等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)具有預(yù)測性，對貨幣政策制定具有參考價值。但是我國金融市場與銀行信貸市場以及金融市場內(nèi)部（貨幣市場、銀行間市場和信用債市場）存在一定的利率傳導(dǎo)不暢甚至割裂，貨幣政策利率傳導(dǎo)效率不高，在某種意義上表明有阻滯，現(xiàn)有的利率債基準(zhǔn)、回購利率和銀行間同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)在政策傳導(dǎo)效率上均存在改良和優(yōu)化空間（梁斯，2018）[13]。

三是中期政策利率擔(dān)當(dāng)央行基準(zhǔn)的研究文獻(xiàn)。Woodford（2003）[14]選擇分析了央行利用政策利率調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長和通脹目標(biāo)的平滑路徑，并提出最優(yōu)政策利率確定問題。孫國峰（2016）[15]研究發(fā)現(xiàn)，政策利率的傳導(dǎo)效率受到金融市場成熟度的制約，如果金融市場不完美，很難實(shí)現(xiàn)短期政策利率向中長期利率傳導(dǎo)的平滑調(diào)整。我國金融市場利率市場化尚未完全完成，人民銀行應(yīng)該選擇中期政策利率作為價格型貨幣政策調(diào)控工具。在中國的實(shí)踐中，人民銀行選擇1 年期和5 年期MLF 作為LPR 報價機(jī)制的利率錨，是上述理論的中國實(shí)踐。

人民銀行貨幣政策調(diào)控利率由短端向中長端調(diào)整符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律和理論邏輯。Goodfriend（1991）[16]發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲在貨幣政策調(diào)控中并不是總盯著短期利率，而是常常選擇借入儲備資金利率目標(biāo)。通過實(shí)證證明隔夜聯(lián)邦利率的日頻波動并不能引起經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出和價格直接反應(yīng)。郭棟（2019）[17]通過比較中美LPR 機(jī)制，印證了選擇MLF 為利率錨是當(dāng)期利率市場化的優(yōu)選方案，有助于貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的充分傳導(dǎo)，并提出未來存在其他多元化基準(zhǔn)補(bǔ)充展望，有助于改善信貸軟約束和資產(chǎn)負(fù)債管理匹配的抑制作用。

（二）邏輯框架

本文研究思路：深刻理解人民銀行LPR 新機(jī)制的政策機(jī)理，參照國際標(biāo)準(zhǔn)，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，評測LPR基準(zhǔn)特征，展望未來新基準(zhǔn)曲線發(fā)展，以期破解存在的問題，提出政策建議。

圖1 本文的分析方法和邏輯思路

主要的研究邏輯見圖1。

一是問題發(fā)現(xiàn)，明確研究的關(guān)鍵問題。①LPR新機(jī)制是否提高了貨幣政策的傳導(dǎo)效率；②LPR 是否具有成為基準(zhǔn)利率的條件并形成完整曲線。

二是方法體系構(gòu)建，明確研究的主要方法。①理論方法，依據(jù)中期政策利率選擇理論，深刻理解LPR 新機(jī)制的核心政策機(jī)理；②基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，選擇BIS的完美基準(zhǔn)利率標(biāo)準(zhǔn)作為標(biāo)尺；③文獻(xiàn)研究，選擇兩次基準(zhǔn)傾斜進(jìn)行金融史研究，提供基準(zhǔn)利率演變的借鑒。

三是通過實(shí)踐方法論，對比參照基準(zhǔn)，評測LPR傳導(dǎo)效率和基準(zhǔn)特征。①以BIS 基準(zhǔn)標(biāo)尺衡量基準(zhǔn)特征；②借鑒國際基準(zhǔn)市場特征，構(gòu)想LPR基準(zhǔn)曲線的發(fā)展和問題。

最后，得出研究問題的結(jié)論并提出政策建議。

本文的主要創(chuàng)新與貢獻(xiàn)：一是將利率基準(zhǔn)屬性放入貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的分析框架，強(qiáng)調(diào)基準(zhǔn)特性體現(xiàn)決定了政策傳導(dǎo)效率的程度，結(jié)論與分析方法具有理論和實(shí)踐的創(chuàng)新意義；二是引入BIS 的完美基準(zhǔn)衡量標(biāo)準(zhǔn)對LPR 進(jìn)行評測，并在金融史研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合國際基準(zhǔn)傾斜進(jìn)行了比較，對LPR基準(zhǔn)的強(qiáng)化和未來基準(zhǔn)曲線的構(gòu)建提出建議，對推進(jìn)我國利率市場化改革具有現(xiàn)實(shí)意義的貢獻(xiàn)。本文的研究成果為人民銀行中期政策利率實(shí)踐，提供LPR 基準(zhǔn)培育和曲線構(gòu)建的經(jīng)驗(yàn)借鑒和理論參考。

三、理論方法：LPR政策機(jī)理與完美基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)

（一）LPR新機(jī)制的政策機(jī)理

人民銀行改革完善貸款市場報價利率形成機(jī)制（簡稱LPR新機(jī)制）是人民銀行中期政策利率的中國實(shí)踐，具有成體系的理論研究支撐中國實(shí)踐的政策邏輯（孫國峰，2017）[18-19]。

1．金融市場是否完美約束政策利率的選擇

央行在政策利率調(diào)節(jié)上存在短期利率和中長期利率的選項(xiàng)，期限的選擇與所在國金融市場的成熟度息息相關(guān)。當(dāng)一國金融市場成熟度高且政策傳導(dǎo)效率強(qiáng)，傾向于構(gòu)建“常態(tài)”貨幣政策框架，中央銀行選擇短期政策利率作為操作目標(biāo)，美聯(lián)儲就是代表。相比美國金融市場，其他經(jīng)濟(jì)體的金融市場均存在不完美性，其根源在于美國貨幣體系具有特殊的硬核條件：美元和美債是世界貨幣體系的雙支柱。歐元區(qū)以銀行體系融資為主，由于區(qū)域內(nèi)國別差異造成了國債市場發(fā)展不平衡，選擇美聯(lián)儲的市場化操作很難達(dá)到政策效果。

為了進(jìn)一步理解，我們決定從政策利率傳導(dǎo)的利率規(guī)則分析入手，泰勒規(guī)則的表達(dá)式如下：

泰勒規(guī)則公式兩邊變量期限是不一致的，宏觀變量（通貨膨脹和產(chǎn)出）是中長期變量，名義利率是短期政策性利率。短期政策利率向中長期利率傳導(dǎo)，與金融市場的發(fā)達(dá)程度和特定時期的傳導(dǎo)效率有關(guān)，當(dāng)傳導(dǎo)存在線性的平滑收益率曲線形態(tài)是利率規(guī)則適用于中長期利率的完美狀態(tài)，但是多數(shù)情況存在非線性的關(guān)系，短期對中長期的敏感性正相關(guān)也能發(fā)揮利率規(guī)則作用。一旦貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)問題，短端利率調(diào)節(jié)失效，上述線性或者非線性的正相關(guān)關(guān)系就會被打破，中央銀行就不能盯住短端利率，而只能選擇中長期的收益率曲線。金融市場的完美性既有自身發(fā)展階段的原因，同時金融危機(jī)的沖擊也可能打破前期發(fā)展形成的完美性。

2．政策傳導(dǎo)的“兩部門”差異抉擇中國方案

我國金融市場的完美性判別，直觀上可以與美國貨幣體系相比找到差距：一是人民幣國際化正在發(fā)展中，尚無法達(dá)到美元在世界貨幣體系中的地位；二是我國債券市場規(guī)模龐大，但在投資者結(jié)構(gòu)、衍生產(chǎn)品市場等方面存在缺陷，政策傳導(dǎo)效率不完美。因此，人民銀行不可能按照泰勒規(guī)則的線性貨幣政策反應(yīng)函數(shù)，盯住短期利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。是否應(yīng)該選擇中期政策利率調(diào)節(jié)，孫國峰的相關(guān)文獻(xiàn)給出了答案。

（1）商業(yè)銀行“兩部門”決策機(jī)制下，人民銀行選擇中期政策利率調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)路徑。我國商業(yè)銀行內(nèi)部存在“兩部門”組織構(gòu)架，資產(chǎn)負(fù)債部門的中長期存貸款業(yè)務(wù)形成資產(chǎn)池，然后以軋差資金用于金融市場部門的債券和貨幣市場交易，這就形成了信貸、債券和貨幣市場的價格信號傳導(dǎo)基礎(chǔ)。其中，資產(chǎn)管理規(guī)模占比資產(chǎn)負(fù)債部門高于金融市場部門，資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)產(chǎn)生的利潤也具有絕對的優(yōu)勢。資產(chǎn)負(fù)債部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)政策利率更直接，人民銀行可以通過中期借貸便利和補(bǔ)充抵押貸款等對資產(chǎn)負(fù)債部門提供資金，貸款規(guī)模和利率成本會直接發(fā)生變化。

（2）“兩部門”理論模型構(gòu)建一般均衡框架論證中期政策利率調(diào)控的顯著性。中期資金相比短期資金對降低貸款利率具有更加顯著的效果，因此人民銀行應(yīng)選擇結(jié)構(gòu)性的定價工具，投放期限上選擇中期資金，在價格引導(dǎo)上對中期政策利率進(jìn)行下調(diào)，有效引導(dǎo)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)降低貸款利率和金融市場利率，在總量上擴(kuò)大社會的信貸規(guī)模，在結(jié)構(gòu)上降低理財資金規(guī)模。

（二）評價基準(zhǔn)利率的國際標(biāo)準(zhǔn)

新基準(zhǔn)的設(shè)計(jì)是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程：一方面，為確保新基準(zhǔn)成為銀行間市場的基準(zhǔn)利率，要求擴(kuò)大新基準(zhǔn)相關(guān)的交易，和其他基準(zhǔn)形成競爭并將其削弱；另一方面，新的基準(zhǔn)利率改革需要市場參與者的廣泛認(rèn)可并采用，現(xiàn)有的交易習(xí)慣和存量規(guī)模就成為桎梏。

國際清算銀行（2019）對銀行間基準(zhǔn)利率的定義提出了完備的特征標(biāo)準(zhǔn)。

一是市場特征。在核心貨幣市場提供穩(wěn)健且準(zhǔn)確的利率參考，該利率不易被市場操控，利率基準(zhǔn)從流動性好且活躍的市場交易中產(chǎn)生，外部監(jiān)管環(huán)境能對基準(zhǔn)特性形成有力的支撐。

二是定價特征。能作為貨幣市場外其他金融合約的參考利率。這一標(biāo)準(zhǔn)就要求基準(zhǔn)利率能為現(xiàn)金工具和利率衍生產(chǎn)品等提供定價和貼現(xiàn)。以國際市場的隔夜掉期指數(shù)（OIS）合約為例，新的基準(zhǔn)利率應(yīng)便捷為不同期限的掉期合約提供參考定價，從而形成OIS 收益率曲線，為更長期限的合約提供定價參考。

三是服務(wù)特征。在借貸雙方達(dá)成的金融合約中，貸款的利率基準(zhǔn)應(yīng)該盡可能不要與資金籌措的利率形成過度的差異，為貸款和籌資提供基準(zhǔn)服務(wù)。例如，商業(yè)銀行往往有借短放長的習(xí)慣，期限和兩端的利率都會存在不匹配。為了減少派生的利率風(fēng)險，銀行往往選擇基準(zhǔn)利率對應(yīng)的利率掉期操作進(jìn)行對沖。如果掉期基準(zhǔn)和信貸基準(zhǔn)存在差異，就會產(chǎn)生資產(chǎn)和負(fù)債管理中遇到的基差風(fēng)險（Basis Risk）。

四、國際借鑒：美元基準(zhǔn)傾斜演變與特征評判

（一）第一次基準(zhǔn)傾斜回顧

在美國資本市場基準(zhǔn)利率曲線的演變過程中，有兩條基準(zhǔn)利率曲線具有重要影響意義：一條是美國國債基準(zhǔn)收益率曲線；一條是基于LIBOR 的利率互換曲線。目前兩條曲線仍在國際資本市場定價中發(fā)揮基準(zhǔn)利率曲線的作用，共同的特征表現(xiàn)為市場參與者的結(jié)構(gòu)和深度達(dá)到了比較均衡和充分競爭的狀態(tài)，交易極度便利且交易成本低。但是兩者的替換形成了現(xiàn)代金融史上基準(zhǔn)利率的第一次基準(zhǔn)傾斜，20 世紀(jì)90 年代之前，國債基準(zhǔn)收益率曲線在基準(zhǔn)作用上突出，隨著利率市場化和衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，基于LIBOR 的利率互換曲線逐步發(fā)揮重要作用。

1．美國國債基準(zhǔn)特征

首先，美國國債擁有全世界規(guī)模最大的債券市場，同時美國國債市場被公認(rèn)為是全世界表現(xiàn)最活躍的債券市場，這為美國國債發(fā)揮無風(fēng)險基準(zhǔn)利率提供前提條件。而且，債券的期限結(jié)構(gòu)完整，關(guān)鍵期限券種利率形成了基準(zhǔn)收益率曲線。

其次，從機(jī)構(gòu)類型來看，美國國債投資者中個人投資、共同基金和貨幣當(dāng)局（美聯(lián)儲）持有比例較大，投資者結(jié)構(gòu)分層有充足的深度，有助于國債市場自身對沖擊風(fēng)險的消化，避免出現(xiàn)風(fēng)險積聚或放大效應(yīng)導(dǎo)致的斷崖式價格波動風(fēng)險。從國內(nèi)外持有人比例看，美國國債的境外持有比例高，2018 年年底數(shù)據(jù)為36%，該類投資多為政府外匯儲備，一方面，配置型的投資有利于穩(wěn)定市場；另一方面，美國將投資國政府利益綁定，通過“美債陷阱”增強(qiáng)美國貨幣政策溢出效應(yīng)，參與國際收支格局調(diào)節(jié)，對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

以美債為質(zhì)押物的貨幣市場交易和衍生品市場發(fā)展是美國國債發(fā)揮基準(zhǔn)作用的操作機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，建立完整的美債收益率曲線，其獨(dú)特的優(yōu)勢表現(xiàn)為期限齊全、同質(zhì)性強(qiáng)、存量大且具有較高的獲得性和流動性。美國國債是被市場高度認(rèn)同的質(zhì)押物，以其質(zhì)押的回購業(yè)務(wù)成為貨幣市場交易的重要支撐。同時，美國國債是央行公開市場操作的主要標(biāo)的，能有效地傳導(dǎo)政策意圖并實(shí)施有效的監(jiān)管。因此，其利率具備了基準(zhǔn)要求的大量的市場交易基礎(chǔ)（BIS 標(biāo)準(zhǔn)的市場特征）。衍生產(chǎn)品包括期貨、期權(quán)、互換等，其發(fā)展使得美國國債市場配置了“自動穩(wěn)定器”，通過價格發(fā)現(xiàn)和投機(jī)套利行為使國債市場得以平穩(wěn)運(yùn)行，從而能夠滿足對金融產(chǎn)品定價（BIS標(biāo)準(zhǔn)的定價特征）和資產(chǎn)負(fù)債管理的金融服務(wù)（BIS標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)特征）要求。

2．LIBOR基準(zhǔn)特征

20世紀(jì)80年代，利率市場開始發(fā)展，利率掉期、貨幣衍生品等新產(chǎn)品逐漸普及，國際市場需要一個統(tǒng)一的利率衡量標(biāo)準(zhǔn)用于各種金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體間的交易。在這樣的背景下，英國銀行家協(xié)會（BBA）推出LIBOR，在相當(dāng)長的時期，LIBOR 在國際直接和間接融資及相關(guān)衍生品交易中是重要的參考利率，發(fā)揮國際金融市場基準(zhǔn)利率作用。

LIBOR 基準(zhǔn)曲線的發(fā)展并非偶然，基準(zhǔn)傾斜的首要原因在于美國國債自身的局限性，主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。

一是基準(zhǔn)收益率曲線構(gòu)建存在難度。隨著國債存量的不斷增加，不同期限的債券隨著逼近到期日持續(xù)期的縮短，久期存在向短端收斂。對應(yīng)收益率曲線上關(guān)鍵期限利率的國債選擇難以標(biāo)準(zhǔn)化，存在多選項(xiàng)，而且由于流動性溢價造成的新老券價差增加了交易的異質(zhì)性。貨幣政策因素、稅收、會計(jì)核算等容易造成收益率曲線的扭曲，從而不能發(fā)揮基準(zhǔn)定價功能。

二是基準(zhǔn)利率產(chǎn)品的供給受財政部門債券發(fā)行安排的限制。國債無法無限創(chuàng)設(shè)，美國國債發(fā)行供給由財政部門控制，發(fā)行供給有時存在不穩(wěn)定性，衍生產(chǎn)品交易的國債無法隨時創(chuàng)設(shè)，否則容易發(fā)生逼倉和期限錯配。

三是經(jīng)濟(jì)危機(jī)期基準(zhǔn)曲線失效，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫節(jié)。美國國債具有很強(qiáng)的避險特征，基于“流動性瀉湖”理論，在危機(jī)時會出現(xiàn)投資者基于避險情緒的集中配置，出現(xiàn)國債市場逆周期的大幅上漲。與此相反，股票市場和信用債市場卻是順周期的，基準(zhǔn)利率與企業(yè)籌資成本出現(xiàn)嚴(yán)重背離，國債的定價基準(zhǔn)作用消失，貨幣政策調(diào)控的傳導(dǎo)被阻隔。

LIBOR利率互換曲線彌補(bǔ)了國債基準(zhǔn)收益率曲線的缺陷。

一是LIBOR 利率互換曲線的構(gòu)建更具便利性。利率互換的同質(zhì)化程度遠(yuǎn)高于債券及其衍生產(chǎn)品，而且利率互換合約標(biāo)準(zhǔn)化使得對應(yīng)產(chǎn)品的久期恒定，方便了市場主體的資產(chǎn)負(fù)債管理，被市場接受甚至追捧。

二是利率互換曲線具有無限創(chuàng)設(shè)能力，可以匹配市場需求的多樣化。利率互換交易進(jìn)行軋差交易，不需要進(jìn)行實(shí)際名義本金的交割，可以根據(jù)市場主體對套期保值和投機(jī)套利的需求進(jìn)行配對交易，擺脫了國債基準(zhǔn)受發(fā)行和存量的限制。

三是顯著的順周期特征，避免了信用債的背離現(xiàn)象。LIBOR 本身具有信用風(fēng)險因素，因此與市場周期亦步亦趨，順周期特征保證了與信用債市場走勢的一致性，避免了由于貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)和“流動性瀉湖”理論引發(fā)的國債基準(zhǔn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的背離。

（二）第二次基準(zhǔn)傾斜發(fā)展

金融危機(jī)后，LIBOR 操作丑聞爆發(fā)，BIS 基準(zhǔn)的市場特征要求的不能被操控的原則被打破，LIBOR作為銀行間基準(zhǔn)利率的完美形象“盡毀”。LIBOR操縱案解釋了該基準(zhǔn)體系運(yùn)行中的利益沖突，外部監(jiān)管和自律的欠缺，使LIBOR 基準(zhǔn)利率地位被傾斜。全球基準(zhǔn)利率進(jìn)入改革期，去LIBOR 化的趨勢使得美元無風(fēng)險替代利率得到發(fā)展。最終經(jīng)過篩選，美聯(lián)儲主導(dǎo)的替代參考利率委員會（ARRC）宣布擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate,SOFR）為最終替代利率。

一是市場特征的構(gòu)建。SOFR 與貨幣市場利率密切相關(guān)，實(shí)際的交易業(yè)務(wù)覆蓋了債券回購市場的多個板塊，SOFR下的國債回購日均交易量已經(jīng)超過8000 億美元，遠(yuǎn)大于貨幣市場其他交易。SOFR 的貨幣市場交易的深度和市場流動性已成為國際市場最活躍的產(chǎn)品，與此同時，ARRC 為吸引更多的市場參與者，發(fā)布了SOFR 使用手冊，內(nèi)容涵蓋SOFR 簡單和符合均值的使用、使用預(yù)付和延期支付的現(xiàn)金流計(jì)算等詳細(xì)的內(nèi)容。

二是定價特征的構(gòu)建。在建立SOFR 衍生產(chǎn)品的過程中，美聯(lián)儲為確保市場的平穩(wěn)過渡，以新合約為中心進(jìn)行逐步轉(zhuǎn)型，避免合約集中變化的爆炸式效應(yīng)沖擊。截至2019 年4 月，與SOFR 掛鉤的衍生產(chǎn)品交易名義本金超過7萬億美元，其中SOFR 期貨超過46 000億美元，利率掉期接近5000億美元，SOFR 現(xiàn)券發(fā)行（Cash Issuances）7900 億美元。根據(jù)CME 的月度數(shù)據(jù)比對，2019 年1 月和2 月，與SOFR掛鉤的衍生產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)陡增，當(dāng)前市場參與者興趣度和參與度已形成相當(dāng)規(guī)模。隨著SOFR 市場發(fā)展，在資產(chǎn)定價中基于SOFR 的折現(xiàn)率和價格調(diào)整系數(shù)已經(jīng)逐步在取代LIBOR。

三是服務(wù)特征的構(gòu)建。在資產(chǎn)端，ARRC 2019年1 月公布了SOFR 基準(zhǔn)的浮息債（FRNs）和銀團(tuán)貸款（Syndicated Loans）合同文本，目的在于在商業(yè)貸款和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中加強(qiáng)應(yīng)用。在負(fù)債端，美國財政部啟動研究與SOFR 掛鉤債券發(fā)行，已向部分一級交易商發(fā)放調(diào)查問卷，債券的基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)具備。資產(chǎn)端和負(fù)債端的基準(zhǔn)產(chǎn)品布局，有利于SOFR基準(zhǔn)的建立，SOFR從美國市場深度最大、最有韌性、最穩(wěn)健的融資市場衍生出發(fā)，將支持美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。同時，衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，為市場參與者進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理提供了風(fēng)險對沖工具和緩釋操作平臺。

圖2 一級交易場和 美國貨幣市場基金 持倉（單位：10億美元）

圖3 SOFR 利差（分別對EFFR和LIBOR）單位基點(diǎn)

但是，在研究中發(fā)現(xiàn)，SOFR 是以美國國債為擔(dān)保品的融資利率，美債的發(fā)行安排和流動性對擔(dān)保品融資市場供求市場產(chǎn)生影響，存在基準(zhǔn)利率的約束條件。2016 年年底到2018 年初期，SOFR 與美國有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）和美元隔夜LIBOR 之間的利差被壓縮到很小的水平，這反映出三個基準(zhǔn)并沒有出現(xiàn)明顯的背離，保持同向趨勢（見圖2）。對應(yīng)同期，美國量化寬松美債市場需求巨大，但是2018 年年底，美國財政部門在國債發(fā)行時，采取擴(kuò)大拍賣規(guī)模的策略，造成了美債供給的大幅增加（見圖3），SOFR 對美債市場供求的敏感性降低，甚至出現(xiàn)缺乏彈性的狀態(tài)，擔(dān)保品市場現(xiàn)金出現(xiàn)大幅溢價，SOFR回購利率大幅上升，而同期美國有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）和美元隔夜LIBOR不受美債供給影響，導(dǎo)致基準(zhǔn)利率的背離（見圖2）。

五、基準(zhǔn)評測：LPR 新機(jī)制的基準(zhǔn)特征與曲線構(gòu)想

（一）LPR新機(jī)制基準(zhǔn)評測

人民銀行LPR 是與中期借貸便利（MLF）掛鉤的市場參考利率，與利率錨（MLF）顯性掛鉤具有美國國債基準(zhǔn)利率特征，根據(jù)報價行經(jīng)濟(jì)成本和風(fēng)險溢價加點(diǎn)部分具有信用風(fēng)險利率特征，具有LIBOR 基準(zhǔn)的風(fēng)險特征，MLF 交易要求國債等合格擔(dān)保品融資與SOFR 具有很大的相似性。對照BIS 對基準(zhǔn)利率提出的三個特征標(biāo)準(zhǔn)，LPR目前已經(jīng)部分具備BIS基準(zhǔn)特征的三個標(biāo)準(zhǔn)，但是要成為完美的市場基準(zhǔn)還需要進(jìn)一步培育。

圖4 中期借貸便利的投放情況

1．對市場特征進(jìn)行評測

LPR 的利率錨為MLF 利率，MLF 是銀行間貨幣市場的重要操作，屬于人民銀行公開市場操作工具，因此不易被操控，且具有最優(yōu)的政策監(jiān)控。但是MLF 交易有選擇性的特征：一是人民銀行在貨幣市場選擇符合資質(zhì)的一級交易商進(jìn)行MLF 操作，交易歷史多為商業(yè)銀行，并沒有涵蓋全部機(jī)構(gòu)；二是交易時點(diǎn)選擇具有逆周期調(diào)控特點(diǎn)，主旨在于平抑貨幣市場利率波動，并不是高頻的貨幣市場交易。選擇性特征造成了以SOFR 和LIBOR 為基準(zhǔn)的貨幣市場交易存在差別。因此央行選擇LPR 按月進(jìn)行報價，符合基準(zhǔn)的國情特點(diǎn)，但是2018年年底到2019年年初曾經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)5 個月未發(fā)生交易，這樣有可能增加報價行基于利率錨歷史價格的報價難度（見圖4）。

圖5 中期借貸便利與市場基準(zhǔn)的背離

2．定價特征和服務(wù)特征評測

是否符合BIS 標(biāo)準(zhǔn)的主要影響因素在于LPR 利率錨MLF 利率的不對稱傳導(dǎo)特征。郭棟（2019）認(rèn)為央行公布的LPR 利率的基準(zhǔn)MLF 存在政策傳導(dǎo)的非對稱分布，在利率上升期政策傳導(dǎo)效應(yīng)較好，與市場無風(fēng)險利率存在正向偏離，但是在合理的波動區(qū)間內(nèi)；在利率下行期由于MLF 利率不能與貨幣市場協(xié)同，與市場無風(fēng)險利率的負(fù)向偏離超出合理區(qū)間，政策傳導(dǎo)效應(yīng)不強(qiáng)。但是在近期與其他基準(zhǔn)利率比較中，我們又有新的發(fā)現(xiàn)（見圖5）。中債中短期票據(jù)AAA+的到期收益率代表信用債的市場參考利率，中國國債1 年期到期收益率代表銀行間市場的無風(fēng)險參考利率，兩條曲線具有很好的相關(guān)性。2017 年年底以前，MLF 利率與上述兩個參考利率具有同向特征，由于MLF 利率調(diào)整頻度低不能說明存在密切的市場關(guān)聯(lián)度，但是政策指導(dǎo)性和平抑價格波動意圖明確。進(jìn)入2018 年后，MLF 利率與信用債市場基準(zhǔn)和國債利率出現(xiàn)了趨勢背離和利率倒掛。

（1）趨勢背離。2017 年年底其他基準(zhǔn)已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)進(jìn)入下降通道，2018 年4 月MLF 卻出現(xiàn)了價格上調(diào)5BP，并一直持續(xù)到2019 年上半年維持3.30%水平不變。同期信用債參考利率下降超過200BP，國債無風(fēng)險利率下降超過120BP。

（2）利率倒掛。參照2016年和2018年貨幣市場流動寬松背景，均存在MLF 利率高于其他參考利率的情況，這印證了非對稱性的政策傳導(dǎo)特征。分析2018 年后的利率倒掛特征，我們發(fā)現(xiàn)MLF 與銀行間市場無風(fēng)險利率的背離要顯著于信用債市場的參考利率。國債利率最先出現(xiàn)倒掛，而且在流動性寬松下是不可逆的，最大利差超過100BP，目前仍接近40BP。信用債市場參考利率明顯滯后，而且在流動性寬松下會出現(xiàn)向MLF 收斂的趨勢。這些特征說明人民銀行MLF 操作能夠形成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降的前瞻性引導(dǎo)作用，中期政策性利率反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的均衡利率變化，和貨幣市場利率有一定相關(guān)性，但更多是附加預(yù)期后短端向長端的政策傳導(dǎo)。由于投資者情緒等復(fù)雜因素的干擾，MLF 利率不一定與貨幣市場短端利率保持同向變動。

參照美國政策利率發(fā)現(xiàn)，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（FFTR）與MLF利率非對稱性特征有類似的情況，甚至美國發(fā)生金融危機(jī)后，美聯(lián)儲逆周期調(diào)整出現(xiàn)了FFTR 貼近0，常規(guī)貨幣政策無效。背離特征產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，造成了衍生產(chǎn)品等金融產(chǎn)品的定價困難，市場參與者面對更多的交易錯配或者風(fēng)險敞口暴露等問題，潛在隱患和現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險造成參與熱情下降，交易規(guī)模有限，從而在資產(chǎn)負(fù)債管理中的應(yīng)用大大削弱。此外，LPR包含信用風(fēng)險，信用風(fēng)險的異質(zhì)性很強(qiáng)，既存在個體的差異性，又存在周期的差異性，很難通過衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)進(jìn)行規(guī)避，這對LPR基準(zhǔn)收益率曲線的創(chuàng)設(shè)形成了約束。

（二）LPR基準(zhǔn)曲線構(gòu)想

自人民銀行授權(quán)銀行間同業(yè)拆借中心正式公布貸款市場報價利率（LPR），并推出以1 年期LPR 和5年期LPR 為標(biāo)的利率互換合約交易以來，銀行間同業(yè)拆借中心在X-Swap 系統(tǒng)中構(gòu)建以LPR 為標(biāo)的的不同期限的利率互換合約，期限涵蓋6 個月到10 年各關(guān)鍵期限點(diǎn)。產(chǎn)品推出、衍生產(chǎn)品配置和金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)都為LPR收益率曲線的構(gòu)建提供了初步的條件，LPR 以MLF 為利率錨，而MLF 又是以國債等高等級債券為合格擔(dān)保品的融資，這些特征符合國際基準(zhǔn)利率改革的趨勢方向。

基于國際借鑒，對未來LPR 基準(zhǔn)曲線的特征構(gòu)想如下。

1．基準(zhǔn)曲線創(chuàng)設(shè)能力優(yōu)化

LPR 報價方式從原來的銀行根據(jù)自身對最優(yōu)客戶的貸款報價，轉(zhuǎn)變?yōu)樵诠_市場操作利率（主要是1 年期MLF）上加點(diǎn)報價，而MLF 是人民銀行與銀行間一級交易商之間的貨幣市場交易，這使得LPR 與貨幣市場建立了價格傳導(dǎo)渠道。人民銀行作為發(fā)起方天然具備強(qiáng)于其他市場利率規(guī)避操控風(fēng)險的優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，利率掉期和X-SWAP 系統(tǒng)的建設(shè)，使得LPR基于1年期和5年期關(guān)鍵時點(diǎn)，在短端、中段和長端延伸形成完整利率曲線。利率掉期合約使得各關(guān)鍵期限點(diǎn)的利率互換交易具有固定的久期，且同質(zhì)性強(qiáng)，與LIBOR 和SOFR 具有相似的特征，具備很強(qiáng)的創(chuàng)設(shè)能力。但是這種創(chuàng)設(shè)能力并不像后兩者完全交給市場，而是由人民銀行根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，結(jié)合逆周期貨幣政策對MLF 有控制力，符合我國資本市場發(fā)展階段特點(diǎn)，具有一定的創(chuàng)新性，是對國際市場基準(zhǔn)利率曲線創(chuàng)設(shè)能力的改良和優(yōu)化。

2．基準(zhǔn)曲線應(yīng)用貼近實(shí)體經(jīng)濟(jì)

基于對1年期MLF 利率與信用債市場參考利率背離趨勢和利率倒掛特征的分析發(fā)現(xiàn)，信用債市場基準(zhǔn)利率具有向利率錨收斂的趨勢，證明了LPR 構(gòu)建機(jī)制具有和實(shí)體經(jīng)濟(jì)掛鉤的內(nèi)在聯(lián)系。LPR的報價機(jī)制符合人民銀行引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降、建立貨幣政策有效傳導(dǎo)機(jī)制的主旨。LPR與MLF利率通過相對固定的利差加點(diǎn)的報價機(jī)制，與利率市場化的國際經(jīng)驗(yàn)相同。MLF利率與銀行間基準(zhǔn)利率背離是資本市場發(fā)展階段不完善，不能形成貨幣市場有效傳導(dǎo)作用造成的，郭棟（2017）[20]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)利率債市場效率仍處于弱有效階段。LPR收益率曲線形成后，各期限點(diǎn)對應(yīng)信用債市場基準(zhǔn)利率的收斂特點(diǎn)將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資形成定價指導(dǎo)和政策預(yù)期引導(dǎo)。

3．基準(zhǔn)曲線對債券發(fā)行存在約束

LPR 利率錨價格和曲線的創(chuàng)設(shè)能力不但受到人民銀行貨幣政策調(diào)控約束，同時MLF 合格擔(dān)保品的供給需求也會對LPR基準(zhǔn)曲線形成影響。后者的影響邏輯可以參照SOFR與美國國債的供求關(guān)系，MLF主要擔(dān)保品為國債、地方債等利率債，擔(dān)保品需求量增加，傳導(dǎo)到回購市場形成利率下行壓力，MLF利率未來與貨幣市場關(guān)聯(lián)，即使當(dāng)期利率不變，LPR基準(zhǔn)定價也會形成利率下行的預(yù)期。相反財政部和地方政府突然增加債券發(fā)行，合格擔(dān)保品市場的平衡打破，就會形成LPR基準(zhǔn)利率上行的預(yù)期。

4．基準(zhǔn)曲線衍生基差交易

郭棟（2019）總結(jié)美國利率市場規(guī)律發(fā)現(xiàn)，美國選擇FFTR 作為貨幣政策利率，在資產(chǎn)端選擇多樣化的市場基準(zhǔn)，其中選擇與LPR 建立顯性的固定利差掛鉤，負(fù)債端通過隱性掛鉤無風(fēng)險基準(zhǔn)利率，與美國國債利率亦步亦趨。人民銀行公布的LPR旨在降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，屬于資產(chǎn)端基準(zhǔn)利率，對應(yīng)負(fù)債端基準(zhǔn)利率存在一定的差異?；鶞?zhǔn)的差異不能通過現(xiàn)有的利率掉期交易進(jìn)行對沖，增加了市場參與主體的資產(chǎn)負(fù)債管理難度和潛在的錯配風(fēng)險，而且缺乏基差間的衍生產(chǎn)品交易機(jī)制，也是造成不同市場基準(zhǔn)利率背離難以消除的原因。參照國際經(jīng)驗(yàn)，TED 交易和LIBOR 與OIS 交易等都屬于基差交易，未來LPR 基準(zhǔn)收益曲線的完善勢必對基差交易存在客觀需求。

六、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文基于國際借鑒比較，構(gòu)建評測標(biāo)準(zhǔn)和參照體系，對LPR 新機(jī)制的政策傳導(dǎo)效率和LPR 新基準(zhǔn)特征及未來基準(zhǔn)曲線進(jìn)行展望，得到以下結(jié)論。

1． LPR 新機(jī)制以MLF 為利率錨有助于貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的充分傳導(dǎo)

LPR 改革和理論邏輯研究填補(bǔ)了我國中期政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的研究和實(shí)踐空白，為人民銀行中期政策利率操作實(shí)踐奠定了理論基礎(chǔ)。孫國峰闡釋的關(guān)于人民銀行中期政策利率選擇的中國方案具有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義，既適用于不成熟市場，也適用于危機(jī)狀態(tài)下的成熟市場。LPR 新機(jī)制政策效果良好，市場從業(yè)者和學(xué)術(shù)研究者逐漸意識到，人民銀行中期政策利率的選擇理論與實(shí)踐，對美聯(lián)儲“常規(guī)”政策框架失靈的問題也有借鑒意義。

2．人民銀行LPR 基準(zhǔn)評測特征顯現(xiàn)，MLF 利率具有前瞻性引導(dǎo)

經(jīng)過評測分析，LPR 具備BIS 標(biāo)準(zhǔn)市場特征的條件相對充分，但是對于定價特征和服務(wù)特征來說仍需構(gòu)建。與當(dāng)前發(fā)展勢頭強(qiáng)勁的SOFR相比，LPR基準(zhǔn)特征存在一定差距。由于衍生品交易的價格發(fā)現(xiàn)和投機(jī)機(jī)制缺乏，這可能造成LPR 基準(zhǔn)市場化定價和資產(chǎn)負(fù)債管理的難度。但是我們在評測中發(fā)現(xiàn)LPR基準(zhǔn)與信用債市場基準(zhǔn)利率的背離存在一定的收斂趨勢，區(qū)別于銀行間無風(fēng)險利率的發(fā)散性特征。

3．LPR基準(zhǔn)收益率曲線構(gòu)建有助提高貨幣政策傳導(dǎo)效率

借鑒國際基準(zhǔn)演變，LPR 報價機(jī)制優(yōu)化了市場新基準(zhǔn)曲線的構(gòu)建，基于MLF 公開市場操作和未來LPR利率掉期的發(fā)展，新的基準(zhǔn)曲線具有SOFR的曲線創(chuàng)設(shè)能力，久期固定，符合較好的避免操控要求，具有較好的外部監(jiān)管條件等，這些均符合市場交易和風(fēng)險管理需求?；贛LF 利率對市場利率的預(yù)期引導(dǎo)，弱化了逆周期政策引起的無風(fēng)險利率和政策利率產(chǎn)生的市場背離，從關(guān)鍵期限向收益率曲線完整期限的構(gòu)建，符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展對多期限資金享受政策紅利的內(nèi)在需求。

（二）政策建議

基于研究結(jié)論，在我國利率市場化背景下的政策建議如下。

1．理解中期政策利率含義，穩(wěn)預(yù)期發(fā)揮LPR 利率錨的預(yù)期引導(dǎo)

金融市場建設(shè)穩(wěn)預(yù)期是關(guān)鍵，一方面，要求人民銀行增強(qiáng)貨幣政策透明度，另一方面，要求理解政策背后的理論機(jī)理。市場參與者研讀孫國峰等相關(guān)文獻(xiàn)將有助于對LPR 新機(jī)制的準(zhǔn)確解讀，大大降低誤讀風(fēng)險，有利于提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。當(dāng)前MLF利率高于市場同期限利率，一旦誤讀，或形成MLF利率調(diào)降偽預(yù)期，或引發(fā)短期市場利率非理性的崩塌。國外的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)短期利率和中長期利率的相互傳導(dǎo)存在非對稱性特征：一是中央銀行調(diào)控短期政策利率，基于有效預(yù)期假設(shè)，將沿著利率曲線平滑地傳導(dǎo)到中長期利率；二是長端向短端調(diào)整更大可能是導(dǎo)致短期利率斷崖式變化的原因。

2．推進(jìn)存量貸款新基準(zhǔn)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，確立LPR貸款定價中基準(zhǔn)地位

LPR 新機(jī)制有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本存在一個前提條件，即以LPR 為基準(zhǔn)的貸款在社會融資中占有一定比例。從信貸業(yè)務(wù)實(shí)際理解，要求LPR 為基準(zhǔn)的浮息貸款在融資總量和新增邊際量上占比處于絕對優(yōu)勢。自人民銀行發(fā)布LPR 改革公告，目前接近90%的新發(fā)放貸款已經(jīng)參考LPR 定價，這表明在新增貸款的邊界量上已經(jīng)處于絕對優(yōu)勢比例，有利于引導(dǎo)市場預(yù)期向政策目標(biāo)發(fā)展。如何推進(jìn)存量浮動利率貸款定價基準(zhǔn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)換，成為在存量貸款定價上進(jìn)一步深化LPR 改革的關(guān)鍵。2019 年12 月28 日，人民銀行發(fā)布30 號公告，標(biāo)志著LPR 定價基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換工作已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。定價基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換規(guī)則和時間要求，既體現(xiàn)了貨幣政策的穩(wěn)健性，又凸顯了人民銀行加大逆周期調(diào)節(jié)的力度。

3．培育相關(guān)衍生產(chǎn)品市場，構(gòu)建政策傳導(dǎo)機(jī)制的市場環(huán)境

衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展有利提升LPR政策傳導(dǎo)和定價功能。鼓勵有利于市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的健康發(fā)展，通過市場手段建立基準(zhǔn)收益率曲線短端利率向長端利率的價格傳遞。我國的衍生產(chǎn)品市場品種豐富度不夠，現(xiàn)有的期貨和掉期不能覆蓋各關(guān)鍵期限，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的籌融資需要中長期的資金，期限缺陷造成了金融機(jī)構(gòu)和期限在資金和負(fù)債管理上存在風(fēng)險敞口暴露。在人民銀行推動下，選擇1年期和5年期LPR報價，是適應(yīng)當(dāng)前資本市場效率的最優(yōu)選擇，MLF 利率作為中期政策利率包含預(yù)期因素彌補(bǔ)了短端政策利率的傳導(dǎo)缺陷。當(dāng)前LPR的利率掉期已經(jīng)推出，由于風(fēng)險溢價包含信用利差的異質(zhì)性不能完全滿足市場參與機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理需求，因而有必要發(fā)展與MLF 利率掛鉤的衍生產(chǎn)品交易。