楊松

3月底，聞泰科技發(fā)了一則公告，準(zhǔn)備斥資63.34億元，收購安世集團(tuán)23.77%的股權(quán)。

至此，為安世半導(dǎo)體98%權(quán)益收入囊中，聞泰科技付出超過260億元代價(jià)。然而，恰在“半導(dǎo)體”光環(huán)效應(yīng)下，過去一年，聞泰科技股價(jià)一路飛漲，從2019年初的每股20元啟動，至2020年4月初，估價(jià)穩(wěn)定在100元以上，市值約1200億元，上漲超過400%。

2018年底，聞泰科技董事長張學(xué)政稱，公司制定“雙千億目標(biāo)”，即1000億元市值和1000億元銷售額，其2019年銷售額為415億元，市值卻早早過了千億，一度甚至超過2000億元。

重押半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，聞泰科技的底色如何？

微利的ODM

大舉收購前，聞泰科技的主業(yè)為手機(jī)ODM（Original Design Manufacture，委托設(shè)計(jì)與制造）廠商，簡單說，即為手機(jī)廠商提供設(shè)計(jì)和組裝服務(wù)，其出貨量跟隨智能手機(jī)的起量，公司快速壯大。

聞泰科技擁有自動化的生產(chǎn)工廠，每年向位于嘉興的制造中心投入大量資源，進(jìn)行智能化改造，嘉興工廠的月組裝產(chǎn)能達(dá)到500萬臺，獲得華為、小米等客戶的合規(guī)認(rèn)證，成為其低端產(chǎn)品線的重要ODM廠商。比如，從2013年起，聞泰科技就為小米設(shè)計(jì)制造了紅米手機(jī)，售價(jià)僅為799元，在手機(jī)廠商一戰(zhàn)成名。

2017年7月，聞泰科技以重組并購方式登陸A股，成為中國手機(jī)ODM行業(yè)唯一A股上市公司。有數(shù)據(jù)顯示，2018年，聞泰科技的出貨量高達(dá)1億臺，且一直是單季度出貨量超過千萬臺的兩家ODM廠商之一。有報(bào)告稱，2019年底，其連續(xù)兩個月單月ODM訂單出貨量超過1300萬。

憑借ODM領(lǐng)域的規(guī)模優(yōu)勢，聞泰可以壓低元器件采購成本，進(jìn)而采取成本領(lǐng)先的策略。即便如此，ODM服務(wù)的主要是799-999元價(jià)位的低端機(jī)型，本身利潤率微薄，因此，行業(yè)盈利能力非常弱，即便是聞泰這樣規(guī)模領(lǐng)先的企業(yè)，生存狀況也非常慘淡。

以？2018年為例，公司通信制造業(yè)分布的收入為166.19億元，成本為153.62億元，其毛利率只有7.56%，當(dāng)年扣除非經(jīng)常損益的凈利潤，只有區(qū)區(qū)4140萬元。即便在出貨量大增的2019年，毛利率只有9%，若是扣除投資收益，營業(yè)利潤率掙不到2.5%。

？這樣孱弱的盈利能力，本質(zhì)上在于，聞泰采用ODM模式，既沒有強(qiáng)大品牌能獲得品牌溢價(jià)，也無非常強(qiáng)的技術(shù)壁壘能獲得技術(shù)溢價(jià)，只能以簡單的設(shè)計(jì)和組裝服務(wù)，依靠規(guī)模優(yōu)勢謀取一席之地。

即便如此，這種狀況也非常險(xiǎn)惡，一旦出貨量下降，巨額固定資產(chǎn)攤銷以及相應(yīng)的減值，將迅速抹掉報(bào)表上殘存的利潤，更無法撐起數(shù)百億的市值，在這種情況下，聞泰要給自己找出路。

半導(dǎo)體的重注

聞泰收購安世，已籌謀2年之久。

2018年4月，聞泰科技宣布，準(zhǔn)備收購安世（Nexperia）半導(dǎo)體七成股份。安世前身為荷蘭半導(dǎo)體巨頭恩智浦的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為分立器件、功率MOS 器件等，市場占有率在多個細(xì)分領(lǐng)域排名第一或第二，產(chǎn)品覆蓋汽車、通信、消費(fèi)電子等領(lǐng)域。據(jù)稱，其以超低不良率成為業(yè)界標(biāo)桿，平均不良率達(dá)到每十億器件低于 5 個。

就此宗收購，聞泰的解釋是，其本身是上游多家半導(dǎo)體芯片和器件公司重要的客戶，向上游半導(dǎo)體領(lǐng)域的拓展，有利于“形成強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)”。

2019年，公司以199.25億元獲得了安世集團(tuán)的控制權(quán)，其中，股份和現(xiàn)金的支付比例各一半。

安世集團(tuán)的核心資產(chǎn)即為安世半導(dǎo)體，持有后者100%的股份，根據(jù)公開資料，其2018年?duì)I收為104.31億元，凈利潤為13.40億元，2019年未經(jīng)審計(jì)營收為14.85億美元（約合105.3億元人民幣），未經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤為1.82億美元（約合12.9億元人民幣），連帶剛宣布的剩余股權(quán)收購，為這個標(biāo)的，聞泰大體要付出超過260億元的代價(jià)，對應(yīng)給出的估值為20倍。

聞泰科技拋出并購案的時(shí)機(jī)，卡點(diǎn)非常巧妙。2018年起，中國“缺芯”的討論成為全民話題，半導(dǎo)體行業(yè)備受市場關(guān)注，與之相關(guān)的資產(chǎn)飛漲，因此，借力這宗并購，聞泰科技也變身為半導(dǎo)體概念股。

其實(shí)，安世半導(dǎo)體真正擅長的，并非人們熟知的集成電路或芯片，而是分立器件（半導(dǎo)體器件中非集成電路的產(chǎn)品總括），而安世則是全球核心的分立器件 IDM 廠商之一，在全球規(guī)模居第三。相對于集成電路，分立器件的市場規(guī)模要小得多，在2018 年約為 280 億美元，且增長緩慢，且全球市場的年復(fù)合增速為低個位數(shù)。

這不妨礙聞泰科技借力半導(dǎo)體甚至芯片概念，一飛沖天，尤其是2019年11月，格力電器以30億元入股聞泰，更是助推估價(jià)節(jié)節(jié)攀升，公司也以增發(fā)股票等各種形式，享受估價(jià)高漲帶來的紅利，并以此實(shí)現(xiàn)對安世剩余股權(quán)的收購。

市場概念雖好，長期支撐公司股價(jià)的，最終還看業(yè)績。

2019年，聞泰科技營業(yè)總收入為415.78億元，凈利潤為12.54億元，扣除非經(jīng)常性損益后，凈利潤為10.92億元，報(bào)表合并了安世半導(dǎo)體兩個月的業(yè)績;資產(chǎn)負(fù)債表則顯示，其借款總額高達(dá)140億元，單是一年的利息支出即是5.74億元。相對于盈利水平，要削減如此高額的借款，大概率要以增發(fā)形式，去找資本市場買單。

按照官方的說法，聞泰科技正與安世半導(dǎo)體加速融合，2019年3月起，張學(xué)政兼任安世半導(dǎo)體首席執(zhí)行官，據(jù)悉，雙方將聯(lián)合研發(fā)5G+V2X車載模塊等創(chuàng)新產(chǎn)品，一道拓展智能汽車等藍(lán)海市場。

然而，無論如何融合，聞泰改變不了ODM微利、分主器件增長慢的大勢，沒有了資本市場對半導(dǎo)體的亢奮或者又一個美好的故事，很難想象這么高的估值能維持下去。