楊陽

3月以來疫情在海外快速擴散，對全球貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈及生活消費等中微觀層面產(chǎn)生沖擊，疊加OPEC+減產(chǎn)談判破裂致油價暴跌，全球各類資產(chǎn)價格遭劇烈調(diào)整，至3月下旬美聯(lián)儲及各大央行連續(xù)出招，流動性危機得到了適度緩解，全球各類資產(chǎn)（股債油金）開始擺脫齊跌命運。借道QDII基金，在全球市場風暴后進行資產(chǎn)配置正當時。

債券QDII：“錯殺”砸出“黃金坑”

債券QDII基金的投資標的多為中資美元債。中資美元債是境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行的以美元計價的債券，行業(yè)結(jié)構(gòu)主要以房地產(chǎn)、銀行金融這兩類為主，比例各占兩成。其次為勘探生產(chǎn)、城投等。中資美元債走勢主要取決于美國債券市場利率和信用利差走勢，同時也受到國內(nèi)發(fā)行主體信用狀況的影響。分類來看，投資級的中資美元債收益率與美國國債收益率走勢高度相關(guān)，長期以來兩者利差相對穩(wěn)定，反映出中資發(fā)行人投資級債券信用風險較低，主要受美國債市波動影響;高收益中資美元債收益率與美國國債收益率相關(guān)性較低，而與美國的信用利差變動相關(guān)性更強。

3月以來，海外疫情持續(xù)蔓延引發(fā)全球風險偏好下行及信用風險隱憂提升，后演變?yōu)槊涝鲃有晕C，導致包括中資美元債在內(nèi)的各類美元計價非現(xiàn)金資產(chǎn)遭遇大幅拋售。此次中資美元債下跌最多的發(fā)行主體并非信用風險最大或評級最低的，而是杠桿投資比例高、流動性好且收益高的房地產(chǎn)美元債，導致同一主體的境內(nèi)與境外債收益率出現(xiàn)較大差異，甚至有超過10%的情況。高評級的金融債和央企債也受拋壓影響而信用利差走闊，僅城投債品種因流動性不佳而表現(xiàn)抗跌。由此可見，本輪大跌主因是階段性流動性缺失所致的“錯殺”，與企業(yè)自身基本面關(guān)系并沒有那么大。短期來看，美聯(lián)儲出臺系列措施一定程度緩解了流動性緊張態(tài)勢，目前黃金已開始止跌反彈，但市場恐慌情緒和流動性缺失局面的徹底扭轉(zhuǎn)尚需時日，預計金融風暴中的此類拋壓還將持續(xù)一段時間。因此，當前投資者可重點關(guān)注中資美元債被砸盤后的“黃金坑”。

具體來看，3月19日中資美元債跌入谷底，此后隨量化寬松政策緩解流動緊張局面而有所好轉(zhuǎn)。與2月末相比，Markit iBoxx亞洲中資美元債指數(shù)3月19日跌幅達6.57%、收益率上升183bp;3月31日跌幅縮窄至3.79%、收益率升幅105bp。重點行業(yè)來看，房地產(chǎn)債指數(shù)3月19日跌13.13%、收益率上行544bp;至31日指數(shù)跌幅收窄至8.21%、收益率漲345bp。金融債指數(shù)3月19日跌8.63%、收益率上行332bp;至31日的月跌幅為5.22%、收益率較2月上行210bp。按信用劃分，高收益?zhèn)笖?shù)3月19日跌12.93%、收益率上行幅度664bp;至31日指數(shù)跌幅收窄至8.43%、收益率漲409bp。投資級中資美元債波動相對較為平緩，表現(xiàn)相對抗跌：指數(shù)3月19日跌3.67%、收益率上行105bp;至31日的月跌幅為1.68%、收益率較2月上行58bp。整體來看，中資美元債盡管3月下旬有所反彈，但遠未回到暴跌前的水平，當前時點依然具備相當?shù)呐渲脙r值。

與國內(nèi)債券市場3～4個點的到期收益率相比，中資美元債尤其是高收益?zhèn)氖找媛式?jīng)過此番調(diào)整已超過10%，且相同發(fā)行人在海外發(fā)行的美元債收益率已遠高于其境內(nèi)債。從風控角度而言，國內(nèi)的疫情控制遠強于海外，貨幣和財政政策也依然具備一定空間，中資企業(yè)的基本面受疫情影響相對全球其它地區(qū)較輕微。綜合而言，中資美元債尤其是高收益地產(chǎn)債QDII當前具備較好配置價值。

債券型QDII基金共26只。多數(shù)債券QDII的規(guī)模偏?。簲?shù)量占比65%的債券基金集中在0～1億元規(guī)模范圍內(nèi);規(guī)模超過20億元的有2只產(chǎn)品：博時亞洲票息以34.21億的規(guī)模居首，其次為鵬華全球高收益?zhèn)?8.34億。

能源市場：供求雙向極端沖擊

國際油價主要受到供需關(guān)系尤其是供給端影響，亦會被地緣政治和美元流動性因素左右，素來波動較大。而3月以來油價遭遇“史詩級”暴跌，背后是能源市場前所未有地遭受了來自供給與需求雙向的極端壓力：需求端因海外疫情持續(xù)擴散且峰值未到，給宏觀經(jīng)濟和市場資金面情緒面皆造成負面擾動，能源需求直線下降;供給端彈性卻大于以往，因“OPEC+”減產(chǎn)談判破裂，沙特以大幅折扣向市場大量供應(yīng)原油，與俄羅斯打響增產(chǎn)戰(zhàn)役，并與美國等原油產(chǎn)出大國開展博弈。供求兩端同時發(fā)生極端情況，使得原油市場出現(xiàn)嚴重供給過剩，造成市場價格的劇烈反應(yīng)。3月布倫特原油期貨下跌47.82%，報收25.92美元/桶，創(chuàng)2003年5月以來新低;WTI月度跌47.31%，報收24.18美元/桶，均錄得史上最大季度及月度跌幅。

但隨著各大產(chǎn)油國成本端已難以支撐，幾大巨頭開始期望在減產(chǎn)問題上達成共識：3月31日美國能源部聲明將與俄羅斯能源部長就全球油價暴跌展開討論，4月2日沙特呼吁召開緊急O(jiān)PEC+會議恢復石油市場必須的平衡，沙特王儲與特朗普就油價問題進行電話通話，同日特朗普宣布將與美國石油巨頭討論政府如何幫助該行業(yè)度過石油危機。此外，各路消息在傳播與辟謠中不斷引發(fā)油價上漲和回調(diào)：OPEC成員透露OPEC+將于4月6日舉行緊急視頻會議討論減產(chǎn)1000萬桶/日、但沙特和俄羅斯緊張關(guān)系加劇導致會議推遲到9日、成員代表呼吁美國等產(chǎn)油國加入全新的減產(chǎn)協(xié)議等。諸多消息刺激下，至4月3日布倫特原油已較3月底反彈33.68%、WTI同期上漲30.73%，創(chuàng)有史以來最大單周漲幅。

未來階段來看，由于油價處于歷史低位，減產(chǎn)聯(lián)盟建立的預期增強了投機性多頭抄底的動機，或促進油價開展反彈。但減產(chǎn)只能部分緩解供給過剩局面，二季度能源市場恐仍面臨失衡壓力。此外，各國減產(chǎn)協(xié)商效果尚難評判，例如目前來看美國恐將不會加入減產(chǎn)行動。接下來仍需關(guān)注沙特、俄羅斯和美國等產(chǎn)油大國的后續(xù)表態(tài)。在市場并未形成有效的減產(chǎn)邏輯、海外疫情發(fā)展路徑未知的背景下，油價短期波動難以把握，可從長期角度適當參與能源投資，且對于短期參與者還需注意凈值與油價不同步的問題。

涉及能源投資的QDII共計7只，分為4只FOF基金和3只指數(shù)型基金，此外商品型QDII中的國泰大宗商品因為長期以來持倉以能源ETF為主，也近似于FOF能源基金。以上基金全數(shù)為LOF，當前均暫停申購。從規(guī)模來看，以華寶標普油氣人民幣43.67億、其美元幣種6.26億為最大，此外南方原油3.85億、國泰大宗商品2.74億、華安標普全球石油2.07億相對較大，其余多集中在2億以下。