周少鵬

市場方面，海外疫情進入爆發(fā)期已一個月有余，各國股市也有企穩(wěn)的跡象，但A股最近反而走得有些弱勢。龍頭券商中信認為，隨著政策的定調(diào)上逐漸明朗，一攬子政策措施陸續(xù)落地，投資者此前的擔(dān)憂預(yù)期也會見底。A股即將迎來拐點。主要依據(jù)有：

1）全球資金再配置。北向資金4月以來已經(jīng)基本恢復(fù)凈流入，平均日凈流入32億元，基本恢復(fù)至2020年1月份的流入水平，其中代表海外長線機構(gòu)的配置型資金已經(jīng)呈現(xiàn)連續(xù)兩周凈流入趨勢，年初至今的累計凈流入規(guī)模已恢復(fù)至619億元，接近3月上旬的水平。

2）產(chǎn)業(yè)資本入場跡象明顯增加，年初至今共出現(xiàn)12次舉牌，147家公司增持。從外部產(chǎn)業(yè)資本看，今年以來國資的參與度在提高。

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3）國內(nèi)經(jīng)濟的快速恢復(fù)仍在途中，對經(jīng)濟有較強前瞻預(yù)測性的社融指標(biāo)（“信貸+非標(biāo)+企業(yè)債”近12個月累計增量同比增速）在3月上升至18.2%，已經(jīng)回升至2019Q4的水平。各地復(fù)工率仍在抬升：六大發(fā)電集團日均耗煤已經(jīng)達到2019年同期移動平均的92%;百度遷徙數(shù)據(jù)和清華DaaS數(shù)據(jù)分別測算得到的返工率達到89%和92%;30大中城市商品房成交已恢復(fù)至2019年同期移動平均的97%;3月份整車流量的同比增速收窄至-17%。

預(yù)計市場底部拐點在3月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)落地后得到確認，全球資金的再配置、產(chǎn)業(yè)資本入場以及國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)將共同驅(qū)動二季度市場上漲。配置上依舊以新舊基建及相關(guān)科技龍頭（5G、云計算、新能源車等）為主線，同時重點關(guān)注海外業(yè)務(wù)收入占比低、上游供應(yīng)鏈/原材料不依賴于進口、全年業(yè)績確定性較強的內(nèi)需驅(qū)動組合。

每期金股：伯特利

本期筆者看好伯特利。公司主營汽車制動產(chǎn)品，主業(yè)有兩塊，分別為機械制動和電控制動，其中前者包括輕量化零部件和盤式制動，后者主要有EPB、ABS和ESC等。公司的成長邏輯主要是：1）傳統(tǒng)機械制動業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長;2）電控制動業(yè)務(wù)技術(shù)碾壓同行，收入增長彈性高;3）線控制動2020年量產(chǎn)，技術(shù)壁壘極高，國內(nèi)競爭對手少，成為中長期增長新亮點。

盤式制動觸底回升 輕量化穩(wěn)步增長

伯特利算是A股汽零板塊的優(yōu)等生，也是國內(nèi)制動領(lǐng)域的龍頭公司，主業(yè)一直聚焦的是汽車制動。過往經(jīng)營看，業(yè)績偶有波動，不過生意沒有丟，營收逐年增長，而且十分難得的是，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中盤式制動占比逐步萎縮，盈利能力更好的輕量化業(yè)務(wù)和技術(shù)壁壘較高的電控制動則逐年起量。

傳統(tǒng)機械制動中，目前盤式制動業(yè)務(wù)收入占比約4成。這塊業(yè)務(wù)主要依賴于行業(yè)增長紅利和下游客戶質(zhì)量。受行業(yè)影響，2016年-2018年該業(yè)務(wù)規(guī)模略有下滑，但2019年公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，開發(fā)低拖滯產(chǎn)品提高了市占率，該業(yè)務(wù)觸底反彈拿到了15.07%的增速。

輕量化制動業(yè)務(wù)增長很快，2019年同比增長27.46%，最主要的推動力是去年獲得通用的兩個大訂單。這部分訂單也是未來成長的關(guān)鍵，因為它們會一直延續(xù)到2026年，全生命周期累計為18億元，去年前10個月僅確認1.46億元，賣方估算今年有望帶來新增收入4億元。輕量化零部件業(yè)務(wù)是公司三大業(yè)務(wù)中盈利能力最高的，毛利率高達34%，預(yù)計可帶來一個多億的新增毛利。

展望未來，輕量化業(yè)務(wù)還有兩個小增長邏輯，一個是生產(chǎn)直接由總部負責(zé)，減少子公司少數(shù)股東權(quán)益對利潤的損耗;另一個就是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，在發(fā)展現(xiàn)有鑄鋁轉(zhuǎn)向節(jié)、鑄鋁控制臂等輕量化制動零部件產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，推動鑄鋁卡鉗總成和鋁合金制動盤的開發(fā)和推廣，目前公司轉(zhuǎn)向節(jié)產(chǎn)品單車利潤在200-400元，而整個輕量化底盤單車價值在3000元左右，未來可拓展的空間較大。

整體看下來，盤式制動后續(xù)可能會繼續(xù)萎縮，這是一個小風(fēng)險點，但只要輕量化業(yè)務(wù)繼續(xù)保持快速增長勢頭，傳統(tǒng)機械制動業(yè)務(wù)就有望穩(wěn)步增長。

電控制動技術(shù)壁壘高

傳統(tǒng)機械制動是公司業(yè)績穩(wěn)定器，而真正提供彈性的是電控制動業(yè)務(wù)。

電控制動目前主流產(chǎn)品包括ABS、ESC、EPB等。ABS耳熟能詳，只要是乘用車多數(shù)會配置ABS;ESC是電子穩(wěn)定系統(tǒng)，顧名思義，關(guān)閉后汽車會偏移。而EPB其實就是電子手剎，以前是中高端車型才有，這幾年安裝率提升了，連十來萬低端車的手剎很多都換成了電子駐車按鈕。

公司在電控制動的最大看點就是技術(shù)碾壓。這三種產(chǎn)品國內(nèi)能生產(chǎn)的企業(yè)寥寥無幾，而在這些能生產(chǎn)的企業(yè)中，公司又是最具技術(shù)含量的企業(yè)（產(chǎn)品投研進度見下表）。尤其是EPB，公司2012年就實現(xiàn)量產(chǎn)，比競爭對手力邦合信早了2年，比另外兩家上市企業(yè)萬安科技和亞太股份足足早了6-7年。公司還首創(chuàng)開發(fā)了一款針對新能源汽車的雙控電子駐車系統(tǒng)（D-EPB），成本僅比EPB增加10元，卻可以節(jié)省500-800元的P檔鎖，性價比非常突出，目前已同步運用到多款新產(chǎn)品開發(fā)中。

技術(shù)碾壓的最終結(jié)果是，公司電控制動業(yè)務(wù)在過去四年從1.42億元暴增至8.73億元，83%的年復(fù)合增速，技術(shù)轉(zhuǎn)化成收入效果顯著。

值得關(guān)注的是，公司去年9月超前發(fā)布了自研的線控制動系統(tǒng)（WCBS），打破了外資廠壟斷，該系統(tǒng)已經(jīng)在奇瑞和吉利等多個品牌車型上市，配套車型將在今年上市，據(jù)傳特斯拉國產(chǎn)化后，公司也將進入其供應(yīng)鏈。由于線控制動技術(shù)壁壘高，又是智能駕駛L3級別中執(zhí)行層面的終極解決方案，單車價值量高達1500元-2000元。該產(chǎn)品成功投放后，或?qū)⒊蔀楣局虚L期新的利潤。

表：國內(nèi)主要電控制動廠商投產(chǎn)進度對比

資料來源：各公司官網(wǎng)、公告，長城證券研究所