王雪雪

過(guò)去幾年環(huán)保板塊受政府支付能力下降、融資環(huán)境收緊以及自身模式限制影響，遭遇業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙殺，相較大市表現(xiàn)差勁。但多年沉寂之后，環(huán)保板塊逐漸迎來(lái)利好。2019年9月，國(guó)常會(huì)提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債，明確禁止投向房地產(chǎn)項(xiàng)目，而是擴(kuò)大在環(huán)保領(lǐng)域的使用;2月21日，中共中央政治局會(huì)議部署環(huán)保工作，指出要打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)好轉(zhuǎn)，政策有望繼續(xù)加碼。

2020年受疫情的沖擊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，消費(fèi)受沖擊明顯，外貿(mào)改善難有大起色，“房住不炒”下地產(chǎn)增速難給予高期望，這一背景下基建仍將是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。同時(shí)，2020年是本環(huán)保攻堅(jiān)年，疫情又帶動(dòng)了環(huán)衛(wèi)和危廢市場(chǎng)需求，多重刺激之下，環(huán)保板塊有望迎來(lái)業(yè)績(jī)估值雙升，值得關(guān)注。

圖一：2020年1月投入生態(tài)環(huán)保的地方債大增

數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：2019年10、11月無(wú)新增地方債，故剔除

業(yè)績(jī)估值雙殺 環(huán)保連跌五年

回顧環(huán)保板塊走勢(shì)，過(guò)去五年問(wèn)環(huán)保板塊遭遇業(yè)績(jī)和估值雙殺，跌勢(shì)可以說(shuō)非常慘烈。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2015-2019年問(wèn)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)環(huán)保工程及服務(wù)板塊下跌38.42%（總市值加權(quán)平均），跑輸上證指數(shù)32.71%。板塊指數(shù)自2016年最高點(diǎn)3028.83點(diǎn)斷崖下跌至2019年最低點(diǎn)1094.68點(diǎn)，中間跌將近2000點(diǎn)。板塊估值也已跌至歷史極低位置，PE約20倍左右，PB在1.5倍左右，整體預(yù)測(cè)PEG（2019年P(guān)E對(duì)應(yīng)2020年增速）位于所有二級(jí)子行業(yè)中具有購(gòu)買吸引力的前1/3（約0.7-0.8左右）。

過(guò)去幾年，環(huán)保企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳主要受到去杠桿政策影響，政府支付能力驟降，同時(shí)企業(yè)所面臨的外部融資環(huán)境趨于緊張，再加上環(huán)保歷來(lái)重資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，眾多PPP項(xiàng)目爆雷，導(dǎo)致眾多環(huán)保企業(yè)業(yè)績(jī)下滑甚至出現(xiàn)巨幅虧損。環(huán)保行業(yè)是受政策影響極大的行業(yè)，自2019年9月開(kāi)始，環(huán)保行業(yè)在政府支付、融資、成本等層面開(kāi)始逐漸迎來(lái)利好，企業(yè)基本面有望扭轉(zhuǎn)。

專項(xiàng)債投入額大增 政府支付能力提升

2019年9月的國(guó)常會(huì)提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債，并明確禁止投向房地產(chǎn)項(xiàng)目，擴(kuò)大專項(xiàng)債使用范圍，重點(diǎn)用于污水垃圾處理、水電氣熱和生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目等基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域，并明確上述領(lǐng)域?yàn)閷ｍ?xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金范圍。這一措施將提高政府對(duì)項(xiàng)目的支付能力，從資金端保證了地方政府作為項(xiàng)目甲方向市場(chǎng)推出項(xiàng)目的可行性，對(duì)于環(huán)保行業(yè)2020年的訂單釋放和推行具有重要意義。

從2020年1月最新的專項(xiàng)債數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)常會(huì)的措施已經(jīng)奏效。截至2020年2月27日，今年專項(xiàng)債已經(jīng)共計(jì)發(fā)行9037億元，其中1月份發(fā)行7148億元，2月至今發(fā)1889億元，較2019年1、2月份累計(jì)發(fā)行的3260億元顯著增加。

同時(shí)，投入環(huán)保領(lǐng)域的專項(xiàng)債也比去年同期大幅增加。根據(jù)廣發(fā)證券數(shù)據(jù)，2020年1月投入生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的專項(xiàng)債約1015億元，在1月已發(fā)行專項(xiàng)債總額中占比高達(dá)14.2%，而去年2、3月的這一數(shù)據(jù)分別為2.57%、6.07%，2019年全年用于生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的專項(xiàng)債金額僅670億元，占比僅為3.49%?？梢灶A(yù)見(jiàn)，今年全年環(huán)保專項(xiàng)債的增長(zhǎng)或翻倍以上，以此能拉動(dòng)的環(huán)保投資的增長(zhǎng)亦非?？捎^。（見(jiàn)圖一）

此外，從專項(xiàng)債久期來(lái)看，2019年9月以來(lái)，長(zhǎng)期限占比大幅提升。除11月外，2019年10月以來(lái)10年期及以上占專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的比例均高于85%，與生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)周期的特征匹配度提高。

融資條件好轉(zhuǎn) 財(cái)報(bào)有望改善

過(guò)去幾年眾多環(huán)保企業(yè)由于流動(dòng)性問(wèn)題面臨經(jīng)營(yíng)困境，直接融資市場(chǎng)的諸多限制使得企業(yè)只能轉(zhuǎn)向銀行貸款融資、股權(quán)質(zhì)押等，資產(chǎn)負(fù)債率和質(zhì)押率漸高。

2020年，可以看到融資端的條件在大幅度轉(zhuǎn)好。一是國(guó)家資本投入，國(guó)家綠色發(fā)展基金2020年正式啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)，將通過(guò)加大財(cái)政投入、完善價(jià)格稅收政策、出臺(tái)專項(xiàng)任務(wù)環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策等多管齊下推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。二是再融資放開(kāi)，再融資新規(guī)通過(guò)擴(kuò)大再融資發(fā)行規(guī)模、縮短鎖定期、下調(diào)發(fā)行價(jià)下限、上調(diào)發(fā)行對(duì)象數(shù)量限制、降低創(chuàng)業(yè)板再融資條件等多項(xiàng)舉措，放松融資限制。環(huán)保公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，商業(yè)模式?jīng)Q定現(xiàn)金流緊張，新規(guī)將很大程度改善環(huán)保類公司資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營(yíng)狀況，一方面是中標(biāo)項(xiàng)目有了資金保證進(jìn)行先行墊付，進(jìn)而保障項(xiàng)目順利推進(jìn);另一方面是有息負(fù)債基數(shù)有望降低從而改善財(cái)報(bào)表現(xiàn)。

另外，發(fā)改委為支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，推動(dòng)降低企業(yè)用電用氣成本，執(zhí)行至2020年6月，環(huán)保是能源密集型行業(yè)，此舉有助于企業(yè)盈利的提升。同時(shí)，近日李克強(qiáng)主持的國(guó)常會(huì)中決定階段性減免企業(yè)養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險(xiǎn)單位繳費(fèi)，高勞動(dòng)密集型的環(huán)保行業(yè)最為受益。

業(yè)績(jī)底部反轉(zhuǎn) 投資性價(jià)比高

在各個(gè)正面政策逐步轉(zhuǎn)暖下，環(huán)保板塊的業(yè)績(jī)也開(kāi)始觸底回升。廣發(fā)證券統(tǒng)計(jì)截至2月7日公布業(yè)績(jī)預(yù)告的35家公司業(yè)績(jī)情況，以預(yù)告歸母凈利潤(rùn)中值進(jìn)行分析，其中31家業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，9家業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?0%。合計(jì)來(lái)看，剔除2018年大額虧損公司興源環(huán)境，剩余38家公司預(yù)計(jì)2019年合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)29.7%，重回歷史高增速。（見(jiàn)圖二）

伴隨融資環(huán)境好轉(zhuǎn)、各項(xiàng)成本降低，企業(yè)現(xiàn)金流改善，環(huán)保公司正逐步度過(guò)寒冬，后續(xù)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)公司數(shù)量將持續(xù)增加。相比市場(chǎng)上估值已經(jīng)偏高的科技類等標(biāo)的，環(huán)保板塊估值極低，且在逆周期調(diào)節(jié)和疫情刺激需求的背景下。市場(chǎng)有望給予環(huán)保板塊更高的成長(zhǎng)預(yù)期和估值水平，投資性價(jià)比較高。

圖二：38家公司合計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鼗馗咴鲩L(zhǎng)（億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：2019E采用業(yè)績(jī)預(yù)告中值，碧水源2015-2017采用扣非歸母凈利潤(rùn)