王雪雪

2月15日，東山精密公布了其2019年業(yè)績快報。報告顯示，2019年公司營收和歸母凈利潤分別錄得237.00億元、7.13億，同比增速分別為19，55%、-12.15%。早在2019年三季報中，東山精密就預(yù)告2019年全年公司盈利在10.54億元-12.17億元，同比增30%-50%。但在2020年1月21日，公司發(fā)布業(yè)績修正公告，下調(diào)2019年盈利為7.06-7.30億元，同比下降10%-13%，業(yè)績快報的數(shù)據(jù)與修正公告基本吻合。

東山精密在公告中稱，公司2019年凈利潤下滑主要由于一次性計提關(guān)于暴風(fēng)集團的資產(chǎn)減值損失5.81億元。但即使不考慮這一減值項。公司2019年四季度的盈利也是環(huán)比下降的，而三季度時公司盈利增速就出現(xiàn)下滑。可見單季盈利在逐漸惡化。

除業(yè)績問題外，東上精密自2016年以來，大舉并購激進擴張，在賬面上積累了價值22億的商譽，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比重高達24.31%。此外，在擴張期間，公司不斷融資、貸款等，資產(chǎn)負(fù)債率一直高企，截止2019年三季度資產(chǎn)負(fù)債率高達72.25%。如此高的商譽和資產(chǎn)負(fù)債率是懸在東山精密頭上的達摩斯克利之劍。

連續(xù)三年并購 業(yè)務(wù)版圖擴張

縱觀東山精密的發(fā)展歷程，可以明顯的分為兩個階段：一是成立以來到2015年，是公司的內(nèi)生成長期;二是2016年至今，公司進入外延并購期，不斷擴張業(yè)務(wù)版圖。

東山精密成立于1998年，由東山鈑金整體變更設(shè)立，主要產(chǎn)品包括精密鈑金件和精密鑄造件業(yè)務(wù)。2010年4月，公司在深交所上市，2011年涉足LED封裝業(yè)務(wù)，2014年開始布局LCM及TP業(yè)務(wù)和LED及顯示業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)多元化起來。

2016年，東山精密開始斥巨資大舉并購，進一步擴張業(yè)務(wù)。2016年7月，公司以6.1億美金完成對全球第5大專業(yè)FPC廠商Mflex的100%股權(quán)收購，成為大陸FPC龍頭廠商，且為當(dāng)前蘋果唯一內(nèi)資FPC供應(yīng)商。2017年9月，公司以1.72億元收購艾福電子70%股權(quán)，布局陶瓷介質(zhì)濾波器。2018年3月，公司又以2.9億美元現(xiàn)金方式收購FLEX（偉創(chuàng)力）下屬PCB制造業(yè)務(wù)相關(guān)主體，合稱為Muhek（超毅），拓展PCB業(yè)務(wù)。

總之，通過這三次大手筆收購，東山精密當(dāng)前主營業(yè)務(wù)包括LED及其模組、觸控面板及LCM模組、柔性電路板產(chǎn)品、通信設(shè)備組件四大部分，其中柔性電路板業(yè)務(wù)是收入大頭，在2019年中報收入占比超55%。柔性電路板業(yè)務(wù)也是公司目前增長最快的業(yè)務(wù)，2019年中報時其營收金額較2018年同期翻倍。但值得注意的是，除柔性電路板外，公司另外三項業(yè)務(wù)增長基本停滯，觸控面板業(yè)務(wù)收入甚至同比出現(xiàn)下滑。

利潤增速連續(xù)下滑 Multek業(yè)績恐不及預(yù)期

過去三年，由于不斷有資產(chǎn)并入表內(nèi)，東山精密的業(yè)績表現(xiàn)確實優(yōu)異，2016年和2017年公司營收增速分別是110.46%、83.14%，凈利潤增速則高達354.73%、264.88%。但自2018年8月公司并表了最新收購的資產(chǎn)Multek后，業(yè)績增速便開始下滑。

從東山精密2019年三季報來看，其三季度的業(yè)績不是很理想。2018年年報，公司營收和凈利潤增速相比之前的報告期已經(jīng)出現(xiàn)下降，但仍保持在28.82%、54.14%，而2019年三季報公司這兩項數(shù)據(jù)分別下滑至22.09%、31.14%。這還是在2018年上半年低基數(shù)（未并表Multek）的影響下的數(shù)據(jù)。2019年第三季度單季的營收同比僅有3.15%的增長，利潤增速也是在下滑中。（見表一）

表一：2016-2019年東山精密業(yè)績增速

表二：2019年東山精密單季業(yè)績增速

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice

2019年全年業(yè)績來看，東山精密2019年營收增長19.55%，營收增速較2019年三季報繼續(xù)下降。凈利潤方面同比下滑12.15%。公司業(yè)績公告稱，2019年凈利潤下滑主要因一次性計提暴風(fēng)減值損失5.81億元，本次計提后與暴風(fēng)集團相關(guān)的應(yīng)收賬款、權(quán)益投資等資產(chǎn)的賬面價值減為零?？紤]到這是一次性的特殊情況，我們將這一損失加回來看東山精密2019年正常經(jīng)營的盈利情況。加回之后，公司2019年凈利潤為12.94億元，即四季度單季凈利潤為4.06億元，而三季度單季凈利潤為4.86元。也就是說公司2019年四季度凈利潤環(huán)比下滑16.46%。

在業(yè)績快報中，東山精密并未說明其營業(yè)收入增速下滑和季度凈利潤環(huán)比下滑的原因，但結(jié)合公開信息，其業(yè)績的變動或許與以下幾個因素相關(guān)。

首先是2019年11月份，有媒體報道稱“東山精密子公司Mflex供應(yīng)蘋果的高單價MPI天線軟板由于破孔無法出貨，良品率偏低。蘋果為快速滿足新產(chǎn)品需求，將約3000-3500萬個訂單轉(zhuǎn)交臻鼎、臺郡?！彪m然，公司在后續(xù)的電話會議中稱“FPC產(chǎn)品問題已經(jīng)解決，11月12月訂單比較飽滿”，但問題解決之前恐還是有訂單受到影響。

其次，公司在2018年8月并表的Multek前身為美資企業(yè)，其核心大客戶亞馬遜、思科、諾基亞、愛立信等均為歐美企業(yè)。根據(jù)華創(chuàng)證券報告，Multek海外客戶集中，中美貿(mào)易摩擦致海外訂單流失。同時2019年海外5G建設(shè)不及預(yù)期，而Multek在2019年尚未導(dǎo)入華為和中興，錯失國內(nèi)5G建設(shè)紅利期，通訊業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率不足，業(yè)績表現(xiàn)疲軟。此外，Multek于2012年錯誤判斷市場情況，冒然擴產(chǎn)70萬平方米/年的高階HDI產(chǎn)能，由于手機市場競爭格局變化，加上手機硬件升級不及預(yù)期，該部分高階產(chǎn)能一直處于高配低用狀況。2019年Multek高階HDI產(chǎn)能仍未得到充分釋放，產(chǎn)能利用率不足也拖累業(yè)績。

若2020年Multek仍不能獲得華為和中興的訂單，5G換機潮也由于疫情延遲而不及預(yù)期，Multek的產(chǎn)能恐仍無法充分利用，Multek業(yè)績或難以達到收購時的預(yù)期。

激進擴張埋下隱患

東山精密自2016年開始并購擴張，期間在不斷的融資、貸款等，股權(quán)質(zhì)押率和資產(chǎn)負(fù)債率一直高企。截止2019年三季度公司資產(chǎn)負(fù)債率高達72.25%，流動比率也一直徘徊在1以下;近日，實控人袁永峰又質(zhì)押1650萬股，累計質(zhì)押數(shù)量達到其持股比例的55%。

高質(zhì)押的背后一定有高股價才可以維持公司資本運作，若后市由于市場或者公司經(jīng)營原因股價下跌，公司可能面臨股權(quán)質(zhì)押危機。另外，若股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)問題，如此高的負(fù)債率和本身不充裕的流動性下，公司可能出現(xiàn)流動性危機。

另外，經(jīng)過2016-2018年的大舉收購東山精密賬面累積了價值22億的商譽，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比重高達24.31%。種種跡象表明，東山精密收購的Multek可能業(yè)績不達標(biāo)，若業(yè)績不達標(biāo)屬實。公司將不得不對此計提商譽減值，屆時其利潤將被進一步蠶食。

東山精密近幾年激進的擴張策略為其埋下了不少隱患，對此投資者需小心。