林蔓

1月16日，無錫帝科電子材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“帝科股份”或“公司”）首發(fā)創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)通過。帝科股份的主要產(chǎn)品是晶硅太陽(yáng)能電池正面銀漿，此次上市公司計(jì)劃用募集資金的51.85%約2.66億元，建設(shè)年產(chǎn)500噸正面銀漿的搬遷及擴(kuò)能項(xiàng)目，剩余的募集資金用于研發(fā)中心建設(shè)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

雖然帝科股份已順利過會(huì)，但《股市動(dòng)態(tài)分析》記者查閱招股書及其他資料發(fā)現(xiàn)，帝科股份仍存在不少問題，后續(xù)經(jīng)營(yíng)恐面臨多重壓力，投資者需留意。一方面，帝科股份下游光伏行業(yè)的國(guó)內(nèi)裝機(jī)量連續(xù)兩年下滑，需求收縮，此背景下，公司擴(kuò)產(chǎn)的合理性令人懷疑。另一方面，下游行業(yè)的不景氣不斷壓縮上游利潤(rùn)，公司產(chǎn)品持續(xù)降價(jià)，毛利率不斷下滑。與此同時(shí)，公司也面臨周轉(zhuǎn)和流動(dòng)性方面的壓力。

行業(yè)仍處下行擴(kuò)產(chǎn)合理性存疑

根據(jù)招股書，帝科股份主要產(chǎn)品為晶硅太陽(yáng)能電池正面銀漿，銀漿收入占到公司總營(yíng)收的99%以上。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用在光伏行業(yè)，客戶主要為通威太陽(yáng)能、無錫尚德、天合光能、英利能源等光伏組件企業(yè)。

帝科股份經(jīng)營(yíng)狀況與光伏行業(yè)的波動(dòng)息息相關(guān)，而光伏行業(yè)受國(guó)家政策變動(dòng)影響明顯。2018年5月底光伏新政（優(yōu)化光伏發(fā)電新增建設(shè)規(guī)模，加快光伏發(fā)電補(bǔ)貼退坡，降低補(bǔ)貼強(qiáng)度）的實(shí)施使得光伏企業(yè)受到明顯影響，正面銀漿的市場(chǎng)需求也受到?jīng)_擊。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)光伏發(fā)電新增裝機(jī)超過43GW，同比下降18%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，帝科股份的業(yè)績(jī)?cè)?016年、2017年均高速成長(zhǎng)，營(yíng)收同比增速分別高達(dá)812.29%和204.95%，同期扣非后凈利潤(rùn)的同比增速分別高達(dá)728.46%和258.08%。但到了2018年，帝科股份的營(yíng)收和扣非凈利潤(rùn)增速360度大轉(zhuǎn)變，同比分別下滑了6.96%和39.08%，與上游行業(yè)變動(dòng)情況相一致。

而2019年，國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)延續(xù)了下行趨勢(shì)。年初，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)副理事長(zhǎng)兼秘書長(zhǎng)王勃華預(yù)計(jì)，2019年我國(guó)光伏市場(chǎng)全年新增裝機(jī)規(guī)?；?yàn)?5GW-45GW，以35GW計(jì)算，2019年增長(zhǎng)率將為-22%。到2019年年末，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2019年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量可能低于30GW，若按此計(jì)算2019年國(guó)內(nèi)裝機(jī)量將同比下滑33%。帝科股份招股書也顯示，2019年上半年，公司扣非凈利潤(rùn)同比下滑了23.34%。

在這一行業(yè)背景下，帝科股份的產(chǎn)能利用率也自2018年起開始下滑，到2019年上半年僅有83.71%（見表一）。而公司擬將本次募集資金的51.85%（約2.66億元）用于“年產(chǎn)500噸正面銀漿搬遷及擴(kuò)能建設(shè)項(xiàng)目”，項(xiàng)目完成后將搬遷正面銀漿年產(chǎn)能244.8噸、新增正面銀漿年產(chǎn)能255.20噸，新增產(chǎn)能約為公司現(xiàn)有產(chǎn)能的1倍。

表一：帝科股份產(chǎn)能利用率

數(shù)據(jù)來源：招股書

在下游光伏裝機(jī)量連續(xù)兩年下滑、公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用也不充分的情形下。募投擴(kuò)張新增的產(chǎn)能未來能否有效利用？此時(shí)擴(kuò)產(chǎn)是否合理？關(guān)于筆者的這一疑問，帝科股份并未回復(fù)。但可以確定的是，一旦項(xiàng)目建成后新增產(chǎn)能無法有效利用，產(chǎn)線大額的折舊計(jì)提將明顯蠶食利潤(rùn)，公司凈利潤(rùn)恐會(huì)繼續(xù)下滑。

產(chǎn)品持續(xù)降價(jià)盈利能力下滑

目前光伏發(fā)電行業(yè)處于“平價(jià)上網(wǎng)”前夜，提質(zhì)增效、補(bǔ)貼下降是大趨勢(shì)。組件企業(yè)面臨產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下降的壓力，公司作為組件企業(yè)的上游供應(yīng)商，利潤(rùn)空間被不斷擠壓。2016-2019年帝科股份產(chǎn)品價(jià)格分別為5033.93元/kg、4719.86元/kg、4218.56元/kg，到2019年上半年已降至3932.38元/kg，銷售單價(jià)連續(xù)3年下降。產(chǎn)品的毛利率也隨著售價(jià)的下降而下滑，2016年-2018年公司產(chǎn)品毛利率分別為22.89%、21.12%、19.88%，到2019年上半年為17.01%（見表二）。

表二：帝科股份盈利能力

數(shù)據(jù)來源：招股書

毛利率的大幅下滑使得帝科股份面臨增收不增利的窘境。2019年上半年公司營(yíng)收錄得25%的增長(zhǎng)，但扣非凈利潤(rùn)卻同比下滑了23.34%。

目前來看，帝科股份的盈利能力是持續(xù)下降的，且帝科股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，一旦與下游合作出現(xiàn)問題，公司業(yè)績(jī)將受到直接影響。

周轉(zhuǎn)面臨壓力現(xiàn)金流量惡化

下游行業(yè)的不景氣也使得帝科股份面臨周轉(zhuǎn)和流動(dòng)性方面的壓力。

根據(jù)招股書信息，2016-2019年上半年帝科股份存貨余額分別為2226.36萬(wàn)元、4931.69萬(wàn)元、9058.91萬(wàn)元、948.20萬(wàn)元。尤其是在2018年，公司收入同比下滑6.96%的情況下，同期存貨賬面價(jià)值增長(zhǎng)了83.66%，顯示出公司存貨的堆積。存貨周轉(zhuǎn)率也由2016年的16.37次降至2018年9.52次，近乎腰斬。

同時(shí)，由于下游企業(yè)資金緊張，回款變慢，帝科股份的應(yīng)收賬款余額也不斷累積。2016年-2018年，公司應(yīng)收賬款分別為5222.88萬(wàn)元、13453.55萬(wàn)元、20985.41萬(wàn)元，2019年上半年末應(yīng)收賬款余額又增至24890.81萬(wàn)元。

從應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)來看，2016年公司6個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款比例高達(dá)98.19%，到2018年末6個(gè)月以內(nèi)的應(yīng)收賬款比例降至93.26%，公司應(yīng)收賬款的賬期不斷拖長(zhǎng)，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率也由2016年的9.93次下跌至2018年的4.83次。

而公司應(yīng)收賬款賬期延長(zhǎng)之后，其逾期情況并未緩和，逾期比例仍然不斷攀升。2016年公司應(yīng)收賬款的逾期比例僅1.96%，到2018年這一比例已高達(dá)12.22%。

此外，帝科股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一直差強(qiáng)人意，且波動(dòng)極大。應(yīng)收賬款質(zhì)量的惡化使公司本就不充裕的流動(dòng)性更加捉襟見肘。2016年-2017年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流一直入不敷出，分別為-2414.41萬(wàn)元、-30927.66萬(wàn)元，2018年才轉(zhuǎn)正至5735.80萬(wàn)元，2019年上半年又凈流出9901.63萬(wàn)元。

若下游光伏企業(yè)資金持續(xù)緊張，帝科股份的應(yīng)收賬款質(zhì)量將繼續(xù)惡化，屆時(shí)公司恐面臨更為嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)。