中信證券 諸建芳 程強(qiáng)

二季度可能是全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)低點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)重大沖擊有兩種形式：需求坍塌型和生產(chǎn)沖擊型。2008年的次貸危機(jī)是需求坍塌型的，而本次疫情風(fēng)險(xiǎn)如果演化成危機(jī)是生產(chǎn)沖擊型的。中國控制住疫情，穩(wěn)抓復(fù)工復(fù)產(chǎn)，保障外貿(mào)出口穩(wěn)定，就是在穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)增長。我們判斷今年既定的增長目標(biāo)不會(huì)改變。穩(wěn)就業(yè)必須要穩(wěn)增長，穩(wěn)增長就是在穩(wěn)就業(yè)。中央定于3月中旬組織29個(gè)調(diào)研工作組，對(duì)部分?。▍^(qū)、市）和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況開展調(diào)研，3月復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步加快。

當(dāng)前與次貸危機(jī)的差異

過去一段時(shí)間，海外市場出現(xiàn)了“大幅下跌+大幅波動(dòng)”的局面，美股一周內(nèi)兩次下跌觸及熔斷，下跌的速度已經(jīng)超過2008年次貸危機(jī)時(shí)期。對(duì)于金融市場的大幅波動(dòng)，市場已經(jīng)給出了比較充分的解釋，疫情沖擊是主因，原油價(jià)格戰(zhàn)是催化劑，ETF、高頻交易、流動(dòng)性問題則成為加速器。

從金融視角的角度，此時(shí)與2008年次貸危機(jī)時(shí)是不同的。彼時(shí)，CDO底層的有毒資產(chǎn)，以及快速傳遞的金融機(jī)構(gòu)間對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，成為危機(jī)的導(dǎo)火索，雷曼倒閉成為危機(jī)演化的加速器。而本次金融市場的劇烈波動(dòng)是“疫情風(fēng)險(xiǎn)——政策應(yīng)對(duì)捉襟見肘——市場波動(dòng)——流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)——原油價(jià)格戰(zhàn)——通縮預(yù)期——信用風(fēng)險(xiǎn)”等循環(huán)疊加、不斷反饋的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)還沒有演化至金融機(jī)構(gòu)之間，金融系統(tǒng)本身還比較健康，除了市場大跌可能會(huì)影響居民財(cái)富制約消費(fèi)以外，對(duì)居民部門的沖擊也較為有限，更多的沖擊集中在企業(yè)部門。

目前，這次會(huì)否能演化成一場金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)還不好判斷，需要取決于疫情的演化情況和各國出臺(tái)的防控措施。市場對(duì)這些信息的反應(yīng)也非常劇烈。當(dāng)?shù)貢r(shí)間13日下午3點(diǎn)30分，美國總統(tǒng)特朗普在白宮南草坪舉行記者會(huì)，宣布美國進(jìn)入應(yīng)對(duì)新冠肺炎緊急狀態(tài)，一攬子措施下，美股在尾盤迅速拉升，當(dāng)日最終錄得超過9%的漲幅。

2008年的次貸危機(jī)是需求坍塌型的，而本次疫情風(fēng)險(xiǎn)如果演化成危機(jī)是生產(chǎn)沖擊型的。從幅度上應(yīng)該是這個(gè)順序：對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊幅度<對(duì)貨物貿(mào)易凈出口的沖擊幅度<對(duì)出口的沖擊幅度<對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊幅度。

待疫情可控之后，促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要支撐是規(guī)模龐大的消費(fèi)市場。我們判斷，中國已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)了疫情可控，三季度消費(fèi)將出現(xiàn)明顯的恢復(fù)和補(bǔ)償性增長，這可能也會(huì)促進(jìn)中國再次成為穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)的中流砥柱。

增長與就業(yè)的關(guān)系

我們判斷今年既定的增長目標(biāo)不會(huì)改變，這是“決勝之年”政策主線下，完成全面建成小康社會(huì)、全面脫貧任務(wù)的重要依托。雖然在疫情影響下，經(jīng)濟(jì)增速最終完成情況可能不足6%，我們預(yù)計(jì)在5.6%-5.7%，但目標(biāo)是一個(gè)方向，保持不變旨在于號(hào)召各級(jí)政府和各行各業(yè)繼續(xù)為保持經(jīng)濟(jì)增長而努力。

直接用城鎮(zhèn)新增就業(yè)推算增速目標(biāo)要求存在偏差。一種市場觀點(diǎn)認(rèn)為，2019年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1352萬人，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長6.1%，相當(dāng)月1個(gè)百分點(diǎn)拉動(dòng)約220萬城鎮(zhèn)新增就業(yè)，按照近幾年1100萬城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)估算，2020年要求的增速底線是5%左右。這種測算方法非常粗糙，存在很大問題。

城鎮(zhèn)新增就業(yè)的統(tǒng)計(jì)中，不包括失業(yè)情況，并不是一個(gè)就業(yè)凈增加的概念，而與GDP增長所對(duì)應(yīng)的是就業(yè)凈增加。城鎮(zhèn)新增就業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源于人力資源與社會(huì)保障部，根據(jù)人社部的規(guī)定：城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)=（報(bào)告期內(nèi)城鎮(zhèn)累計(jì)新就業(yè)人數(shù)）-（累計(jì)自然減員人數(shù)）。

所謂自然減員，是指報(bào)告期內(nèi)因退休、傷亡等自然原因造成的城鎮(zhèn)累計(jì)減少的就業(yè)人員，并不包括失業(yè)情況。理論上，這一指標(biāo)應(yīng)該再減去累計(jì)失業(yè)人數(shù)，才是與GDP增長所對(duì)應(yīng)的就業(yè)凈增加的概念。我們將統(tǒng)計(jì)局公布的年度城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)的變化情況與城鎮(zhèn)新增就業(yè)對(duì)比，可發(fā)現(xiàn)，近幾年城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)增長情況是小于城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)的。這就導(dǎo)致了這種新增就業(yè)與GDP的關(guān)系，變成了一種簡單的數(shù)學(xué)對(duì)應(yīng)關(guān)系，其背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義存在瑕疵。

圖：就業(yè)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)口徑差異

資料來源：中信證券

從另一個(gè)角度看，即便單純考慮數(shù)學(xué)關(guān)系，如果我們以這種簡單的測算辦法，每一年都會(huì)低估經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期目標(biāo)。以2019年為例，如果按照2018年實(shí)際完成城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)1361萬人，實(shí)際GDP增速6.7%，一個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)203萬人，如果照此估算，2019年新增1100萬就業(yè)目標(biāo)對(duì)應(yīng)2019年的增速目標(biāo)為5.4%，但實(shí)際目標(biāo)是6%-6.5%，按照平均取整6.2%計(jì)算，這種粗糙的測算結(jié)果會(huì)低估0.8個(gè)百分點(diǎn)。

如果我們將這種差異考慮進(jìn)來，一定程度上可以修正這種算法的不足。2012-2019年，按照這種測算，平均每年低估增速預(yù)期目標(biāo)1.1個(gè)百分點(diǎn)。將這一差異考慮進(jìn)來以后，如果2019年仍按照1100萬城鎮(zhèn)新增就業(yè)安排，意味著GDP預(yù)期目標(biāo)是6%左右更為合理。

從政策表述上再議全年增長目標(biāo)

中國政府網(wǎng)報(bào)道，李克強(qiáng)總理在3月10日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上指出：“只要今年就業(yè)穩(wěn)住了，經(jīng)濟(jì)增速高一點(diǎn)低一點(diǎn)都沒什么了不起的。”實(shí)際上，這一表述是在強(qiáng)調(diào)就業(yè)的重要性，而不是在否定增長的必要性。穩(wěn)就業(yè)必須要穩(wěn)增長，穩(wěn)增長就是在穩(wěn)就業(yè)。

考慮今年的增長目標(biāo)仍然要回到“決勝之年”的邏輯。2020年是全面建成小康社會(huì)之年，也是“十三五”規(guī)劃收官之年，更要完成全面脫貧的目標(biāo)。疫情發(fā)生前，我們估計(jì)2020年的增速目標(biāo)會(huì)設(shè)定在6%左右。我們一直強(qiáng)調(diào)，在疫情沖擊下，努力完成全年既定目標(biāo)任務(wù)的要求不會(huì)改變。目標(biāo)是努力的方向。退一步講，即便經(jīng)濟(jì)最終實(shí)現(xiàn)的增速比我們預(yù)期更低一些，至少實(shí)現(xiàn)全面脫貧的目標(biāo)還是硬任務(wù)。3月6日，習(xí)近平總書記在決戰(zhàn)決勝脫貧攻堅(jiān)座談會(huì)上指出：堅(jiān)決克服疫情影響，堅(jiān)決奪取脫貧勝利。脫貧必定需要保持經(jīng)濟(jì)增長作為依托。