《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

日前，業(yè)內(nèi)傳出消息稱，“國(guó)家大基金二期三月底或?qū)㈤_(kāi)始實(shí)質(zhì)投資”，隨后接近華芯投資（國(guó)家大基金管理人）的人士也對(duì)此予以了確認(rèn)。由此也引發(fā)了外界對(duì)于大基金二期的潛在投資標(biāo)的的關(guān)注。

大基金一期投資的目的是完成產(chǎn)業(yè)布局，二期基金更關(guān)注集成電路產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)發(fā)展。大基金總裁丁文武曾在去年半導(dǎo)體集成電路零部件峰會(huì)表示，大基金二期將從3個(gè)方面重點(diǎn)支持國(guó)產(chǎn)設(shè)備與材料發(fā)展：（1）二期基金將對(duì)在刻蝕機(jī)、薄膜設(shè)備、測(cè)試設(shè)備和清洗設(shè)備等領(lǐng)域已布局的企業(yè)保持高強(qiáng)度的持續(xù)支持，培育中國(guó)大陸“應(yīng)用材料”或“東電電子”的企業(yè)苗子;（2）加快開(kāi)展光刻機(jī)、化學(xué)機(jī)械研磨設(shè)備等核心設(shè)備以及關(guān)鍵零部件的投資布局，填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)工藝設(shè)備空白;（3）督促制造企業(yè)提高國(guó)產(chǎn)裝備驗(yàn)證及采購(gòu)比例，為更多國(guó)產(chǎn)設(shè)備、材料提供工藝驗(yàn)證條件。

華為事件加速了國(guó)產(chǎn)鏈重塑，打造“中國(guó)芯”的迫切需求導(dǎo)致半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)國(guó)產(chǎn)化的歷史性機(jī)遇。

一期成果豐厚

大基金是由工信部、財(cái)政部等多個(gè)部門(mén)聯(lián)合多個(gè)企業(yè)成立的“國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金”的簡(jiǎn)稱。大基金投資方式主要包括兩種：一種是公司直接股權(quán)投資，包括跨境并購(gòu)、定增、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、增資、合資等多種方式;另一種是與地方基金、社會(huì)資本聯(lián)動(dòng)，參股子公司。大基金重點(diǎn)投資每個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的骨干企業(yè)。

大基金一期成立于2014年8月24日，規(guī)模1387億元，撬動(dòng)了5145億元的地方基金以及私募股權(quán)投資基金，總計(jì)約6500億元資金投入集成電路行業(yè)。大基金二期成立于2019年10月22日，注冊(cè)資本為2041.50億元，有望撬動(dòng)更多資金助力集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，大基金一期直接投資了75家企業(yè)，其中A股上市公司18家（見(jiàn)表一），港股2家。在大基金一期投資項(xiàng)目中，芯片制造占67%、設(shè)計(jì)占17%、封測(cè)占10%，設(shè)備和材料類僅占6%。

表一：大基金一期投資A股上市公司標(biāo)的情況

資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，大基金一期共投資的A、H市場(chǎng)20家上市公司近367億元人民幣，截止2020年2月28日，持股市值已上升至578億，投資回報(bào)率約為58%。此外，二級(jí)市場(chǎng)較高的估值將有利于政府資金補(bǔ)貼的未來(lái)收益，因補(bǔ)貼帶來(lái)的利潤(rùn)增量在高估值下，將帶來(lái)更高的資本收益。

從大基金總裁的發(fā)言可以推斷，一期著力發(fā)展半導(dǎo)體制造，二期則更加發(fā)力自主設(shè)備與材料，而相關(guān)行業(yè)約占全球半導(dǎo)體行業(yè)規(guī)模20%左右，一期的投資占比顯然偏低，故大基金二期投資額占比將有望大幅提升。

產(chǎn)業(yè)鏈安全問(wèn)題日益突出

受益于終端市場(chǎng)的多樣化需求以及設(shè)計(jì)輕資產(chǎn)的模式，大量國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)企業(yè)涌人Fabless領(lǐng)域。據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院統(tǒng)計(jì)，截止2018年底中國(guó)已有1698家芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，華為海思、紫光展銳、中國(guó)華大等正在快速崛起，2017年位列全球TOP50的中國(guó)芯片設(shè)計(jì)公司由2009年的1家增到10家，銷售額在2018年達(dá)到2519億元，10年復(fù)合增速達(dá)28%。以中芯國(guó)際為首的中國(guó)晶圓代工廠借助于地域優(yōu)勢(shì)，能為中國(guó)Fabless提供全方位、本土化的解決方案。

但是，半導(dǎo)體產(chǎn)的中上游產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)外依賴度很高。2018年中國(guó)集成電路市場(chǎng)規(guī)模6532億元人民幣，進(jìn)出口逆差約2000億元人民幣，占本國(guó)整體市場(chǎng)的三分之一。2018年我國(guó)半導(dǎo)體制造所需的材料和設(shè)備自主化平均不足20%（見(jiàn)表二、表三），像硅晶片、濺射靶材這種關(guān)鍵材料甚至幾乎全部依賴進(jìn)口。

表二：2018年半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率情況

表三：半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)化率情況

表二和表三資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)研究院、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

半導(dǎo)體供應(yīng)鏈安全性問(wèn)題本就凸顯，此次新冠疫情則更突出了這一隱患。由于半導(dǎo)體設(shè)備、材料多數(shù)都來(lái)自日韓以及部分歐美國(guó)家，眼下疫情在海外愈演愈烈，甚至歐洲國(guó)家都開(kāi)始封城、封國(guó)，如果疫情長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)下去，這勢(shì)必會(huì)影響到我國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

其次，“瓦森納協(xié)議”這柄達(dá)摩克利斯之劍始終高懸。“瓦森納協(xié)定”于1996年簽署，目前共有包括美國(guó)、日本、英國(guó)、俄羅斯、荷蘭等42個(gè)成員國(guó)。協(xié)議規(guī)定成員國(guó)自行決定是否發(fā)放敏感產(chǎn)品和技術(shù)的出口許可證，并在自愿基礎(chǔ)上向其他成員國(guó)通報(bào)有關(guān)信息。中國(guó)（大陸）及朝鮮等國(guó)都在“被禁運(yùn)”國(guó)家之列，出口限制的對(duì)象以常規(guī)武器及部分機(jī)床等為主。

再者，美國(guó)大選年貿(mào)易摩擦再起。去年5月美國(guó)將華為加入“實(shí)體清單”，但四次發(fā)放“臨時(shí)許可證”延長(zhǎng)至2020年4月1日。根據(jù)路透社報(bào)道，美國(guó)政府正考慮半導(dǎo)體設(shè)備為主要受限對(duì)象，華為供應(yīng)商或受影響。而近日又曾一度爆出再度調(diào)查中興通訊的傳聞，令中興通訊股價(jià)當(dāng)日跌停收盤(pán)。

即使是被認(rèn)為半導(dǎo)體強(qiáng)國(guó)的韓國(guó)，有著三星、SK海力士等國(guó)際半導(dǎo)體巨頭，但由于在半導(dǎo)體材料領(lǐng)域沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，也受到極大的制約。

因此，解決產(chǎn)業(yè)鏈安全問(wèn)題刻不容緩，大基金二期正逢其時(shí)。

存儲(chǔ)將有望成重點(diǎn)投資方向

基于大陸存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)“大市場(chǎng)”+“低自給率”特征推斷，存儲(chǔ)領(lǐng)域有望成為大基金二期的重點(diǎn)投資方向。

存儲(chǔ)器是全球最大的半導(dǎo)體細(xì)分市場(chǎng)，2018年市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)1650億美金，占半導(dǎo)體整體市場(chǎng)的比例約為35%，高于邏輯產(chǎn)業(yè)12%。在存儲(chǔ)器領(lǐng)域，DRAM和NAND分別占據(jù)58%和40%的份額。中國(guó)作為全球第一大DRAM和第二大NAND細(xì)分市場(chǎng)，自給率幾乎均為零。全球DRAM市場(chǎng)被三星、海力士、美光三家廠商壟斷超過(guò)95%的份額，NAND由三星、東芝、西部數(shù)據(jù)、美光、Intel、海力士六家廠商壟斷超過(guò)95%的市場(chǎng)份額。我國(guó)存儲(chǔ)行業(yè)亟待發(fā)展，需要大基金二期這類國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)扶持資金的重點(diǎn)支持。

長(zhǎng)江存儲(chǔ)是我國(guó)攻關(guān)NAND FLASH的重點(diǎn)企業(yè)，目前已開(kāi)啟一期產(chǎn)能擴(kuò)張，目前的產(chǎn)能在1-2萬(wàn)片，月，一期目標(biāo)產(chǎn)能10萬(wàn)片/月。長(zhǎng)江存儲(chǔ)64層TLC 3D NAND閃存已經(jīng)正式量產(chǎn)，當(dāng)前的核心任務(wù)是產(chǎn)能爬坡，需要盡早達(dá)成64層三維閃存產(chǎn)品月產(chǎn)能10萬(wàn)片。根據(jù)長(zhǎng)江存儲(chǔ)的規(guī)劃，未來(lái)還將開(kāi)啟二期及三期產(chǎn)能擴(kuò)張，二期項(xiàng)目產(chǎn)能將達(dá)到30萬(wàn)片/月，最終三期項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2030年完成，產(chǎn)能將提升到100萬(wàn)片/月。

民生證券根據(jù)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度進(jìn)行假設(shè)，若2019年年末、2020年、2021年、2022年和2023年長(zhǎng)存產(chǎn)能分別達(dá)到2萬(wàn)片/月、8萬(wàn)片/月、12萬(wàn)片/月、18萬(wàn)片/月、30萬(wàn)片/月，占全球總產(chǎn)能的比例依次為l%、5%、7%、10%、16%。公司目前量產(chǎn)64層產(chǎn)品，同時(shí)計(jì)劃跳過(guò)96層節(jié)點(diǎn)，直接在2020年開(kāi)展128層的研發(fā)工作。

合肥長(zhǎng)鑫作為國(guó)內(nèi)DRAM領(lǐng)創(chuàng)者受重點(diǎn)支持，3年時(shí)間已實(shí)現(xiàn)從建廠到生產(chǎn)的過(guò)渡，是國(guó)家戰(zhàn)略級(jí)項(xiàng)目。按照規(guī)劃，長(zhǎng)鑫將于2019年年末、2020、2021、2022年分別達(dá)到2萬(wàn)片/月、4萬(wàn)片/月、8萬(wàn)片/月、12萬(wàn)片/月產(chǎn)能，根據(jù)isup-ply的數(shù)據(jù)，同期全球DRAM總產(chǎn)能將分別達(dá)到130萬(wàn)片，月、136.50萬(wàn)片/月、143.30萬(wàn)片/月、150.50萬(wàn)片/月，按此估算，長(zhǎng)鑫占全球DRAM產(chǎn)能的比例將依次達(dá)到2%、3%、6%和8%。再考慮到福建晉華和長(zhǎng)江存儲(chǔ)可能貢獻(xiàn)的產(chǎn)能，中國(guó)大陸DRAM占全球的比例在2019-2022年將有望分別達(dá)到2%、3%、6%、10%（見(jiàn)表四）。

表四：中國(guó)DRAM產(chǎn)能與市場(chǎng)份額預(yù)測(cè)（萬(wàn)片/月）

資料來(lái)源：isupply、與非網(wǎng)、民生證券研究院

存儲(chǔ)器產(chǎn)業(yè)鏈可分為三大核心環(huán)節(jié)：設(shè)計(jì)、制造和封裝測(cè)試（見(jiàn)圖一）。設(shè)計(jì)是建立電子器件、器件間互連線模型，包括邏輯設(shè)計(jì)、電路設(shè)計(jì);制造環(huán)節(jié)是對(duì)晶圓進(jìn)行制造和加工，包括氧化、光刻、刻蝕、擴(kuò)散、植入、沉積等過(guò)程;封測(cè)是將通過(guò)測(cè)試的晶圓按照產(chǎn)品型號(hào)及功能需求加工得到獨(dú)立芯片的過(guò)程。半導(dǎo)體設(shè)備和材料為制造和封測(cè)多環(huán)節(jié)提供相應(yīng)需求，也是產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分。

圖一：存儲(chǔ)器產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：民生證券研究院

長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫作為國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點(diǎn)企業(yè)，在打開(kāi)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代局面中具有重要作用。并且，國(guó)內(nèi)的存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)備及材料都將具有重要的拉動(dòng)作用。

圖二：存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)

資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所

依據(jù)國(guó)盛證券的觀點(diǎn)，國(guó)產(chǎn)替代紅利下設(shè)備、材料、OSAT空間廣闊，迎來(lái)成長(zhǎng)新驅(qū)動(dòng)（見(jiàn)表五、表六）。長(zhǎng)江存儲(chǔ)在2020年1月的招標(biāo)項(xiàng)目中，中微公司、北方華創(chuàng)在刻蝕、金屬退化、爐管類設(shè)備等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)部分突破，武漢精鴻（北方華創(chuàng)）高溫老化設(shè)備等0到1訂單落地。Mattson繼續(xù)保持去膠機(jī)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。沈陽(yáng)拓荊、華海清科、中科飛測(cè)等各有進(jìn)展。材料端諸如光刻膠、硅片、拋光液等同樣開(kāi)始導(dǎo)入。此外通富微電、華天科技、長(zhǎng)電科技等配套存儲(chǔ)封測(cè)產(chǎn)能預(yù)計(jì)也將逐步到位。

表五：長(zhǎng)江存儲(chǔ)、合肥長(zhǎng)鑫對(duì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備需求拉動(dòng)效應(yīng)估算

資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所

表六：材料領(lǐng)域標(biāo)的對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間及國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)估算

資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所

一期已投領(lǐng)域仍有望受益

從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，國(guó)內(nèi)廠商在設(shè)計(jì)、晶圓制造和封測(cè)領(lǐng)域占據(jù)一定份額，但比例仍有較大提升空間。大基金二期仍有可能持續(xù)加碼。支持這些領(lǐng)域的龍頭企業(yè)做大做強(qiáng)。

IC設(shè)計(jì)方面，2019年三季度全球排名前10的廠商主要是美國(guó)公司，包括博通、高通、英偉達(dá)和AMD等，大陸IC設(shè)計(jì)廠商主要有華為海思、紫光展銳、韋爾股份、匯頂科技等。晶圓制造方面，2019年三季度全球排名前10中，大陸的中芯國(guó)際和華虹半導(dǎo)體分別排名全球第五和第九，市占率分別為4.40%和1.30%（見(jiàn)表七）。封測(cè)方面，2019年三季度全球排名前10中，大陸的長(zhǎng)電科技、通富微電和華天科技分別排名第三、第六和第七，市占率分別為16.80%、5.90%和5.40%，此外國(guó)內(nèi)的封測(cè)廠商還有晶方科技和太極實(shí)業(yè)。

表七：世界前十大晶圓制造商

資料來(lái)源：拓墣產(chǎn)業(yè)研究院、CINNO Research、民生證券研究院