李迅雷

隨著A股各項(xiàng)制度的改革和國(guó)際接軌、與國(guó)際資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的不斷加深，A股將成為海外投資者資產(chǎn)配置的重要工具，而國(guó)內(nèi)投資者配置海外資產(chǎn)也將更加便利，這一背景和趨勢(shì)下，從全球視角分析A股的相對(duì)配置價(jià)值非常重要。

金融開(kāi)放下更需要全球視野

隨著港股通和陸股通的開(kāi)通、QFII和QDII額度不斷提高并最終取消額度限制，A股與國(guó)際資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通明顯提升。

海外投資者通過(guò)陸股通和QFII持有A股的市值就已經(jīng)明顯超過(guò)股票型公募基金的總規(guī)模，而境內(nèi)投資者通過(guò)港股通和QDII投資海外資本市場(chǎng)的規(guī)模也接近這一規(guī)模。多年以來(lái)，我們將公募基金作為A股市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，關(guān)注和分析其一舉一動(dòng)以及對(duì)A股市場(chǎng)的影響，而現(xiàn)在外資在A股的配置動(dòng)向也已成為市場(chǎng)不可忽視的重要因素。

隨著A股與國(guó)際資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的不斷加深，以及全球化下我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)系愈加緊密，A股的市場(chǎng)表現(xiàn)與海外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。以滬深300指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)為例，統(tǒng)計(jì)其每年日漲跌幅的相關(guān)系數(shù)，整體呈現(xiàn)相關(guān)性抬升的趨勢(shì)。

在金融開(kāi)放的大背景下，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制度正在向國(guó)際接軌，與海外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的機(jī)制也不斷加深，全球視角下A股相對(duì)其他市場(chǎng)的配置價(jià)值將成為A股的主要驅(qū)動(dòng)邏輯。

A股與全球主要股市估值對(duì)比

從各指數(shù)的PB和ROE來(lái)看，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)均基本處于均衡帶，說(shuō)明其相對(duì)估值的合理性。中證500可能處于均衡帶的上沿，靜態(tài)估值相對(duì)稍微偏高，但考慮到其成長(zhǎng)性相對(duì)其他指數(shù)的優(yōu)勢(shì)，其動(dòng)態(tài)估值應(yīng)該屬于合理狀態(tài)。

考慮到各指數(shù)樣本股的數(shù)量和結(jié)構(gòu)可能不同，直接對(duì)比可能有失偏頗。我們?nèi)「魇袌?chǎng)市值靠前的20%的公司作為樣本來(lái)比較PE。以A股為例，全市場(chǎng)目前總共有3700多只股票，選取前20%即大約700多只股票作為樣本，比滬深300 覆蓋面要廣。這樣對(duì)比下，A股估值也基本回到合理水平了。

在2018年中，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)A股的確定性溢價(jià)沒(méi)有反映，而美股卻存在明顯的確定性溢價(jià)，因此提出步入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代A股的確定性溢價(jià)也將體現(xiàn)。

那么，在近兩年以大消費(fèi)龍頭為代表的“高確定性”標(biāo)的大幅上漲后，A股的確定性溢價(jià)反映充分了嗎？按照過(guò)去10年ROE的大小和穩(wěn)定性將美股和A股分組，在業(yè)績(jī)最好的兩個(gè)分組（10年ROE均超15%、10年ROE均超10%）中，A股PE和PB均低于美股，仍有一定估值優(yōu)勢(shì)。在其余分組中，A股PE相對(duì)較高，PB較低（可能與A股重資產(chǎn)屬性公司較多有關(guān)），估值沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。隨著分組的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)放松，如10年中只有5年ROE超過(guò)15%或10%的分組中，A股的PE就明顯高于美股了。

可見(jiàn)，雖然近兩年A股市場(chǎng)的確定性溢價(jià)得到了明顯的體現(xiàn)，但仍有提升空間。確定性高的標(biāo)的相對(duì)美股估值仍有小幅優(yōu)勢(shì)，相對(duì)確定性較低的A股標(biāo)的，其估值優(yōu)勢(shì)明顯，A股市場(chǎng)的確定性溢價(jià)仍有提升空間。

圖：各市場(chǎng)各行業(yè)的PE比較

來(lái)源：Bloomberg，wind，中泰證券研究所

行業(yè)估值比較和行業(yè)格局

采用國(guó)際通用的GICS行業(yè)分類，比較A股各行業(yè)與海外市場(chǎng)的估值差異、盈利能力、行業(yè)格局等。由于各個(gè)市場(chǎng)都可能存在數(shù)量較多的小市值公司，其總市值很小，靜態(tài)估值數(shù)據(jù)很容易異常，對(duì)統(tǒng)計(jì)行業(yè)估值的中位數(shù)或均值會(huì)產(chǎn)生很大的干擾，因此我們?nèi)「鱾€(gè)行業(yè)市值前20%的股票作為樣本來(lái)代表該行業(yè)，取樣本的PE、PB、ROE中位數(shù)來(lái)代表行業(yè)估值和盈利能力。

綜合PE、PB-ROE的比較，A股中靜態(tài)估值同時(shí)低于美股、印度、臺(tái)灣股市的行業(yè)有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、金融。A股靜態(tài)估值同時(shí)高于美股、印度、臺(tái)灣股市的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信服務(wù)。

通過(guò)統(tǒng)計(jì)和比較各行業(yè)的市值占比以及ROE水平來(lái)看A股各行業(yè)的盈利能力和市值提升空間。A股盈利能力相對(duì)較強(qiáng)、市值提升空間較大的行業(yè)有：醫(yī)療保健、可選消費(fèi)。

從市值占比來(lái)看，各市場(chǎng)的行業(yè)構(gòu)成有比較大的差異，其中美股行業(yè)構(gòu)成比較均衡，占比較大的行業(yè)分別為信息技術(shù)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)、通信服務(wù)，占比大約在10% 到20%之間。中國(guó)和印度股市的行業(yè)構(gòu)成有一個(gè)共同特點(diǎn)：金融行業(yè)市值占比最高，接近30%，明顯高于其他行業(yè)。臺(tái)灣股市則信息技術(shù)占比極高，達(dá)到50%以上，其中半導(dǎo)體企業(yè)臺(tái)積電一家市值就占臺(tái)灣股市總市值的20%以上。

A股市值占比提升空間較大的行業(yè)有：信息技術(shù)、通信服務(wù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健。

從ROE的水平來(lái)看，A股盈利能力相對(duì)較強(qiáng)的行業(yè)有：房地產(chǎn)、醫(yī)療保健、金融、公用事業(yè)、可選消費(fèi)。

行業(yè)集中度是反映行業(yè)格局的一個(gè)重要維度，我們以各行業(yè)市值前10%的大公司在該行業(yè)的市值占比來(lái)刻畫行業(yè)集中度。A股中行業(yè)集中度相對(duì)較高的有：公用事業(yè)、房地產(chǎn)、必須消費(fèi)。行業(yè)集中度提升空間較大的有：原材料、信息技術(shù)、工業(yè)、可選消費(fèi)、通信服務(wù)。

全球視角下A股配置建議

房地產(chǎn)、公用事業(yè)龍頭股具有較高安全性，配置價(jià)值明顯：行業(yè)估值低于海外主要市場(chǎng)，盈利能力較強(qiáng)，行業(yè)格局已很穩(wěn)定，頭部公司盈利優(yōu)勢(shì)明顯，龍頭股的確定性溢價(jià)有望體現(xiàn)。

可選消費(fèi)、醫(yī)療保健繼續(xù)超配：相對(duì)海外主要市場(chǎng)，行業(yè)估值仍處在合理水平，盈利能力相對(duì)更強(qiáng)，行業(yè)市值占比有較大提升空間，集中度也有進(jìn)一步提升空間。

信息技術(shù)、通信服務(wù)靜態(tài)估值偏高，但市值占比提升空間大：相對(duì)于海外市場(chǎng)，行業(yè)靜態(tài)估值較高，市值占比較小，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的成長(zhǎng)性有較高預(yù)期。建議精選具有真正成長(zhǎng)性的標(biāo)的。