梁中華

我們當(dāng)前觀點(diǎn)和去年四季度發(fā)布的年度報(bào)告完全一致，沒(méi)有任何改變，疫情只是加快了我們觀點(diǎn)的兌現(xiàn)節(jié)奏而已，不改變方向。還是那句話，今年不是投資“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)”，而是應(yīng)該投資“政策積極”。

諸多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅下滑

本次疫情中，社區(qū)封閉管理、居民閉門不出的情況下，除了最基本的衣食住行外，絕大部分的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)處于停擺的狀態(tài)。

例如，根據(jù)中國(guó)票房網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，從今年除夕至初十，春節(jié)檔電影票房收入不到3000萬(wàn)，而去年同期達(dá)到將近80億。也就是說(shuō)，今年春節(jié)期間的電影票房收入幾乎可以忽略為0。注意這可不是零增長(zhǎng)，而是負(fù)增長(zhǎng)了將近100%。

春節(jié)期間也是居民旅游出行的高峰時(shí)期，受到疫情影響，絕大部分居民取消了之前定好的旅行計(jì)劃，出游人次大幅減少。盡管官方尚未公布旅游收入數(shù)據(jù)，但從其它一些指標(biāo)來(lái)看，春節(jié)期間我國(guó)旅游收入同比降幅或在80%以上。

根據(jù)交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，春運(yùn)前二十八日（1月10日-2月6日），全國(guó)鐵路、道路、水路、民航共累計(jì)發(fā)送旅客量比去年同期下降36.9%。而最近10多天，每日旅客發(fā)送量降幅都在80%以上。

餐飲行業(yè)收入數(shù)據(jù)也未公布，根據(jù)廣東省餐飲服務(wù)行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行的問(wèn)卷調(diào)查，春節(jié)期間只有30%的餐飲企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，而這些正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)中，有96%的收入降幅在50%以上，絕大部分降幅在80%以上。預(yù)計(jì)餐飲行業(yè)春節(jié)期間整體降幅也在80%以上。

而假期的推遲，也導(dǎo)致生產(chǎn)復(fù)工大幅延后。從近期各地陸續(xù)披露的政策來(lái)看，為了防控疫情擴(kuò)散，復(fù)工要求依然非常嚴(yán)格。即使按照2月10日起陸續(xù)復(fù)工，工業(yè)生產(chǎn)要恢復(fù)至正常水平，預(yù)計(jì)至少要等到3月中旬，相比往年節(jié)奏慢了半個(gè)月以上。

一季度GDP會(huì)負(fù)增長(zhǎng)嗎？

參考去年三季度名義GDP增長(zhǎng)7.56%，四季度增長(zhǎng)7.42%，我們不妨假定，如果沒(méi)有疫情影響，今年一季度名義GDP本可以增長(zhǎng)7.5%，即增長(zhǎng)1.64萬(wàn)億。而大致測(cè)算下受影響的一部分行業(yè)，損失的經(jīng)濟(jì)量都遠(yuǎn)不止1.64萬(wàn)億。

先來(lái)看工業(yè)生產(chǎn)，春節(jié)假期延長(zhǎng)、疫情不確定性較大、恐慌情緒消除需要時(shí)間，都決定了后續(xù)復(fù)工節(jié)奏會(huì)偏慢，即使假定2月10日開始陸續(xù)緩慢復(fù)工，恐怕要恢復(fù)至正常生產(chǎn)水平也要到3月中旬。按照偏樂(lè)觀的情形估計(jì)，3月中旬之后每天多進(jìn)行20%的工業(yè)生產(chǎn)。我們利用發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)進(jìn)行了模擬，即使按照樂(lè)觀情形估計(jì)，預(yù)計(jì)整個(gè)1季度工業(yè)生產(chǎn)也要減少6.4%，貢獻(xiàn)的GDP會(huì)下滑4500億。

再來(lái)看服務(wù)業(yè)的情況，我們不妨考察三個(gè)典型例子。

去年春節(jié)假期我國(guó)旅游收入有5139億元，如果按照80%的降幅來(lái)算，旅游收入減少4111億;去年春節(jié)假期全國(guó)零售和餐飲企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額約10050億元，如果也按照80%的降幅來(lái)算，餐飲零售收入下滑8000多億;去年春節(jié)假期我國(guó)電影票房收入達(dá)到58.4億，而今年春節(jié)假期接近清零，相當(dāng)于同比減少58億。

簡(jiǎn)單一算，工業(yè)加上這三項(xiàng)服務(wù)業(yè)，名義GDP就已經(jīng)減少1.7萬(wàn)億，相當(dāng)于把一季度本該有的GDP增幅全部抹掉了。而1.7萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)量的減少，會(huì)帶來(lái)更多后續(xù)的負(fù)面沖擊，即有乘數(shù)效應(yīng)，實(shí)際拖累GDP的量肯定比這個(gè)要大得多。

不過(guò)可能也有人會(huì)質(zhì)疑，我們的這一估算是否太過(guò)悲觀：畢竟1月上中旬還未受到疫情影響，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)也有一部分正常的增長(zhǎng);包括未來(lái)如果疫情緩解，經(jīng)濟(jì)也會(huì)有一定恢復(fù);互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等領(lǐng)域的一些消費(fèi)依然高增長(zhǎng)，會(huì)拉動(dòng)一部分經(jīng)濟(jì)。

但是我們認(rèn)為，前面的估算，大概率可能還是低估了本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

第一是疫情影響時(shí)間的低估。我們?cè)跍y(cè)算三個(gè)細(xì)分服務(wù)業(yè)的影響時(shí)，僅僅考慮了春節(jié)假期7天的影響，但事實(shí)不排除本次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅沖擊能夠達(dá)到1個(gè)月的時(shí)間。

第二是沖擊范圍的漏算。例如，以往春節(jié)假期過(guò)后，房地產(chǎn)交易活動(dòng)也會(huì)陸續(xù)恢復(fù)，但現(xiàn)在假期過(guò)去十多天，成交依然沒(méi)有起色。

圖：名義GDP和實(shí)際GDP增速走勢(shì)

資料來(lái)源：中泰證券研究所

第三是連鎖反應(yīng)還未考慮。例如，部分企業(yè)提前增加存貨，“備戰(zhàn)”春節(jié)，但假期還未開始大家就閉門不出了，這些企業(yè)虧損嚴(yán)重。而租金、工資、債務(wù)到期等剛性開支未必減少，企業(yè)現(xiàn)金流越來(lái)越緊張。

第四是中長(zhǎng)期影響也未納入考慮。有些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是可以恢復(fù)的，但有些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能很難再?gòu)浹a(bǔ)回來(lái)。比如春節(jié)期間取消的餐館消費(fèi)、旅行計(jì)劃，在疫情緩解后很難全部恢復(fù)。

當(dāng)然最終GDP受影響的程度有多大，我們的預(yù)測(cè)僅供參考，最終還是要以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的結(jié)果為準(zhǔn)。

不過(guò)即便是負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為也是短期擾動(dòng)，最重要的事情還是繼續(xù)推動(dòng)改革，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)新1日動(dòng)能轉(zhuǎn)換。做長(zhǎng)期正確的事，沒(méi)什么可怕的。

疫情改變了經(jīng)濟(jì)下行的斜率、政策寬松的步伐

疫情改變了什么呢？只是改變了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏和下行的斜率而已，并沒(méi)有改變方向。

疫情也沒(méi)有改變資產(chǎn)配置的方向。從去年11月以來(lái)，成長(zhǎng)類權(quán)益資產(chǎn)和債券的表現(xiàn)都非常亮眼，說(shuō)明主導(dǎo)市場(chǎng)的邏輯并不是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或補(bǔ)庫(kù)存周期開啟，而是經(jīng)濟(jì)下行壓力中更加積極的政策，尤其是貨幣流動(dòng)性的不斷寬松。

疫情也沒(méi)有改變貨幣寬松的方向，只是加快了寬松的節(jié)奏而已。本來(lái)貨幣政策寬松的步伐是緩慢的，但現(xiàn)在疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大，貨幣寬松的步伐肯定會(huì)大幅加快。大家不要總有一種誤解，覺(jué)得降息就是壞事，激發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)活力的確要靠改革，但這些是偏長(zhǎng)期的事情。短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期往下走，資本回報(bào)率在下降，如果不給企業(yè)降低融資成本，只會(huì)讓經(jīng)濟(jì)變得更差。

所以往前看，驅(qū)動(dòng)今年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)的主要因素仍然是政策，尤其是流動(dòng)性寬松，疫情沒(méi)有改變方向，反而讓經(jīng)濟(jì)下行壓力更大，加快了積極政策的步伐而已。流動(dòng)性寬松的邏輯會(huì)繼續(xù)，仍看好成長(zhǎng)方向的新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)。周期仍面臨短期盈利下滑、長(zhǎng)期悲觀預(yù)期?？峙码y有好的表現(xiàn)。消費(fèi)存在高估，需要調(diào)整后才能看機(jī)會(huì)。