《股市動態(tài)分析》研究部

2020年1月7日，對于特斯拉是意義非凡的日子。這一天，上海特斯拉超級工廠量產(chǎn)后實現(xiàn)第一批交付，埃隆·馬斯克親自將10把特斯拉Model3的車鑰匙交到中國車主手中。1年前的1月7日，馬斯克來到上海親自為上海特斯拉超級工廠打下第一根基柱，僅僅一年時間就實現(xiàn)量產(chǎn)交付，速度之快令人瞠目結(jié)舌。馬斯克發(fā)布會上感謝中國和上海政府之余，激動得跳起“尬舞”也就完全可以理解了。與之相伴的，是特斯拉股價的節(jié)節(jié)攀高，2020年僅9個交易日（截止1月14日），特斯拉股價漲幅高達28.59%。

根據(jù)特斯拉的最新數(shù)據(jù)，目前臨港超級工廠周產(chǎn)量已經(jīng)快速拉升到3000輛，預(yù)計中國全年銷售15 萬輛Model3問題不大。同時，超級工廠二期也將在今年開工，意味著特斯拉中國全年有效產(chǎn)能將超過20萬輛。按照規(guī)劃，預(yù)計到2021年有效產(chǎn)能將達到50萬輛。

“電動智能汽車”必將是2020年證券市場的最大話題。在馬斯克到達上海參與交付會前，特斯拉就已經(jīng)官宣了Model3低配版降價，在設(shè)施配套、電動化研發(fā)實力和智能化領(lǐng)域具備核心競爭力和品牌力的特斯拉，到手29.9萬元的價格十分具有吸引力。疊加國內(nèi)新能源汽車補貼的持續(xù)下滑直至退出，國內(nèi)新能源汽車的行業(yè)格局將面臨劇烈動蕩。同時，根據(jù)機構(gòu)測算，特斯拉Model3價格依舊具備可觀的下降空間。未來，不僅國內(nèi)新能源汽車行業(yè)格局將面臨重構(gòu)，傳統(tǒng)汽車也將遭受極大的沖擊。

特斯拉“國產(chǎn)大潮”的大幕正徐徐展開，這為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈帶來了新的時代機遇。隨著特斯拉宣布未來國產(chǎn)化比例從30%提升到100%，其效用或?qū)⒈燃缣O果對國內(nèi)手機產(chǎn)業(yè)鏈的提振。未來，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的諸如瑞聲科技、歌爾股份、藍思科技、歐菲光和立訊精密等“10倍股”將極有可能在特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈上重現(xiàn)。電動智能汽車也將迎來快速發(fā)展的“黃金十年”。

特斯拉：一路狂奔的“怪獸”

數(shù)據(jù)顯示，特斯拉2019年產(chǎn)銷量分別為36.52、36.75萬輛，其中銷量同比增長50%，達到此前全年交付36萬至40萬輛的目標。產(chǎn)量低于銷量驗證了年末公司庫存脫銷的官方說法，部分原因在于2020年美國稅收抵扣額度將取消導(dǎo)致消費者年底搶購。2014年至2019年，特斯拉交付量從3.2萬輛增長到36.75萬輛，年均增速達到63%。單季度銷量情況來看，2019年四季度，特斯拉交付汽車11.2萬輛，同比增長23%，單季度交付量達到歷史新高。

圖一：2014年以來特斯拉銷量及同比

數(shù)據(jù)來源：特斯拉、東方證券

特斯拉在全球新能源乘用車市場的市占率穩(wěn)步提升。2014年至2016年，特斯拉全球市占率維持在10%左右，2017年受Model3產(chǎn)能危機影響市占率下滑至8.6%;2018年來隨著Model3持續(xù)放量，特斯拉市占率穩(wěn)步提升，2018年達到12.2%，2019年1-11月進一步提升至15.7%。目前特斯拉在全球新能源乘用車中的市場份額穩(wěn)居第一位。2019年1-11月特斯拉全球市占率達到15.7%，領(lǐng)先第二名的比亞迪5個百分點。（見圖二）

圖二：2019年1-11月全球新能源乘用車市場份額情況

資料來源：Insideevs、東方證券研究所

從單一車型上看，2019年1-11月Model3實現(xiàn)銷量24.7萬輛，單一車型市場份額13%，遠超第二北汽EU系列車型，是其銷量的2.8倍（根據(jù)特斯拉最新披露，2019年全年Model3已經(jīng)實現(xiàn)銷量30萬輛，同比增長106%）。同時，特斯拉ModelX排名第12，銷量達到3.4萬輛;ModelS的排名進入前20，銷量達到2.4萬輛。特斯拉車型產(chǎn)品具備很強的市場競爭力，未來ModelY等新車型上市后，有望成為延續(xù)全球熱銷的趨勢。（見表一）

表一：2019年1-11月全球新能源乘用車分品牌/車型銷量排名TOP20

數(shù)據(jù)來源：ev-sales

在中國，特斯拉的增長潛力極高。中國占據(jù)全球汽車銷量三分之一、全球新能源汽車銷量二分之一。根據(jù)乘聯(lián)會最新數(shù)據(jù)，2019年12月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成14.9萬輛和16.3萬輛，環(huán)比分別增長36.0%和71.4%，同比分別下降30.3%和27.4%，較11月分別收窄6.6和16.3個百分點。2019年全年，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成124.2萬輛和120.6萬輛，同比分別下降2.3%和4.0%。

2019年全年新能源汽車產(chǎn)銷量出現(xiàn)近年少有的下滑，主要是年中補貼退坡幅度較大疊加汽車行業(yè)景氣度不佳因素所致。2020年隨著補貼有望不再退坡的利好，以及國產(chǎn)特斯拉電動車帶來的明星效應(yīng)，新能源汽車產(chǎn)銷量出現(xiàn)恢復(fù)性反彈的概率較高。如若需要完成中長期規(guī)劃確定的2020年新能源汽車銷量200萬輛的規(guī)劃，則進一步刺激消費的政策有望在2020年出臺。

然而，在中國這樣全球規(guī)模第一的市場中，特斯拉多年的市場占有率并不高。美國仍然是特斯拉最大的銷售市場，2018年來看，美國市場占據(jù)特斯拉銷量的79%，中國市場僅占特斯拉銷量的6%，而2018年中國市場占據(jù)全球新能源汽車銷量的53%，美國僅占13%。不過，2019年特斯拉在中國市場也的確呈現(xiàn)良好的增長態(tài)勢，根據(jù)2019年上半年數(shù)據(jù)，美國市場占據(jù)特斯拉過半銷量（53%），中國市場屈居第二（13%），但相比2018年6%的數(shù)據(jù)已經(jīng)翻倍?？紤]到中國作為全球新能源車主力銷售國家，特斯拉作為智能新能源汽車的標桿所具備的強大市場號召力，疊加上海超級工廠產(chǎn)能的持續(xù)提升和國產(chǎn)主力車型所具備的可觀的降價空間等諸多因素，未來特斯拉在中國市場份額具備極高的提升空間。

圖三：2018-2019年特斯拉區(qū)域銷售比例

資料來源：Marklines、國信證券

Model3有望降價至25萬元

國產(chǎn)Model3的售價32.4萬元，減去2.5萬元的國家新能源補貼，同時其享受免征購置稅的優(yōu)惠，因此其落地價僅29.9萬。而傳統(tǒng)燃油車仍需要征收10%的車輛購置稅，因此目前國產(chǎn)Model3的落地價已經(jīng)低于同級別的寶馬3系、奧迪A4L、奔馳C級等BBA中端車型的價格中間值。還需要說明的是，以特斯拉為標桿的新能源汽車的主要市場還是在一二線城市，限號限購也是隱形成本。目前，上海牌照價格已經(jīng)拍到9萬元，深圳牌照價格已經(jīng)超過6萬元，特斯拉的牌照優(yōu)勢顯著。

表二：特斯拉與中國同價位電動車對標

資料倆月：乘聯(lián)會、東吳證券

若對比國內(nèi)同價位的純電動車，特斯拉在續(xù)航上并不落后，同時在加速、最高時速和百公里能耗等領(lǐng)域也具備較高優(yōu)勢。除此之外，特斯拉在設(shè)施配套、電動化研發(fā)實力和智能化系統(tǒng)等領(lǐng)域具備更強的核心競爭力和市場號召力，這使得國產(chǎn)特斯拉量產(chǎn)后，將對國內(nèi)主要新能源車品牌形成“碾壓”態(tài)勢。

未來，若國產(chǎn)Model3進一步推進降價，則有望對BBA傳統(tǒng)的中低端車和國內(nèi)同價位電動車形成較高價格優(yōu)勢。實際情況是，Model3未來確實具備可觀的降價空間。

根據(jù)興業(yè)證券、東吳證券等機構(gòu)的測算數(shù)據(jù)，國產(chǎn)Model3的成本相比美版成本低21%。主要包括：（1）、原材料成本更低。這個可以理解，以特斯拉出口日韓的車型為例，特斯拉需要從中國，甚至日韓等地采購零部件運往美國裝配生產(chǎn)，然后整車運往日韓銷售，大幅增加運輸成本;（2）、折舊攤銷成本相比美國低40%，主要是得益于土地和廠房建設(shè)獲得政府支持，以及產(chǎn)線大多復(fù)制美國產(chǎn)線，建設(shè)效率較高。整體測算下來，國產(chǎn)Model3的生產(chǎn)成本為18萬元。即使加上管理、銷售和財務(wù)費用，未來單車成本已經(jīng)具備可觀的下降空間。（見表三）

表三：國產(chǎn)Model3與美版成本拆解

資料來源：公司公告、東吳證券

著名硬核財經(jīng)作者“飯統(tǒng)戴老板”在微博中也表示，通過與行業(yè)分析師溝通，特斯拉國產(chǎn)Model3還有4-5萬的降價空間。這意味著未來價格有望低至25萬元，沖擊的不僅是造車新勢力了，傳統(tǒng)車企也會被割下很大一塊肉來。

產(chǎn)業(yè)鏈：有望復(fù)制蘋果的黃金十年

iPhone初代系列（iPhone4 之前）引領(lǐng)了手機革命，在美國等發(fā)售的少數(shù)地區(qū)引起了較大反響。不過從銷售量上看，當時的iPhone 依舊不能與諾基亞、黑莓、三星以及索愛等手機廠商抗衡，直到iPhone4的出現(xiàn)。iPhone4作為第一款成熟產(chǎn)品，開啟了視網(wǎng)膜屏幕，在視覺和功耗上平衡性絕佳，實為iPhone首個爆款機型。之后，隨著軟硬件的不斷成熟和配置、性能的提升，iPhone推出了一代又一代新品，銷量也穩(wěn)步增長。

蘋果的崛起扶持了一大批中國手機供應(yīng)商。根據(jù)蘋果披露的2019蘋果全球200大供應(yīng)商名錄，中國供應(yīng)商占到86家，占比43%，而蘋果在2012年首次披露的156家供應(yīng)商名單中僅8 家來自中國，中國企業(yè)所得利潤僅占單臺手機利潤2%。中國手機產(chǎn)業(yè)鏈的崛起間接推動了中國手機品牌后起之秀華為、OPPO、小米在手機行業(yè)的發(fā)展壯大，目前其份額逐漸接近甚至超越了蘋果。

當前特斯拉的Model3所處的階段與曾經(jīng)的iPhone4頗為相似。Model3在美國已成爆款明星車型，起售價3.5萬美元的特斯拉Model3一經(jīng)推出就成為電動車市場的強勁競爭者。隨著產(chǎn)能瓶頸問題的解決，交付量季季攀升，Model3已經(jīng)統(tǒng)治了美國電動車市場。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，2019年1-10月美國整體電動車銷量25.4萬輛（不含普混），滲透率為1.78%。而特斯拉僅Model3的銷量就占到美國新能源汽車銷量的45%，占純電動車市場份額達到61%。2018Q1開始，Model3基本追平同級別豪車市場銷量，2018Q3開始遙遙領(lǐng)先。2019年Model3實現(xiàn)了對美國中小型豪車市場（含燃油車）的完美稱霸，2019年銷量超過寶馬2/3/4/5系總銷量，超過奔馳C級/E級的總銷量。

圖四：美國豪華車銷量對比（輛）

數(shù)據(jù)來源：Markliens

Model3的成功及風(fēng)靡全球，與2010年的iPhone4十分相似，隨著特斯拉產(chǎn)品的不斷迭代與降本措施的有效實施，有望在品牌、產(chǎn)業(yè)更迭中收獲如蘋果一樣的成就。未來，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的諸如瑞聲科技、歌爾股份、藍思科技、歐菲光和立訊精密等“10倍股”將極有可能在特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈上重現(xiàn)。

根據(jù)特斯拉上海工廠制造總監(jiān)宋鋼透露的信息，在2020年底國產(chǎn)特斯拉Model3就將實現(xiàn)全部零部件的國產(chǎn)化替代。目前，特斯拉上海工廠的零部件本地化率為30%左右，計劃到2020年7月提升至70%-80%，2020年底提升至100%。特斯拉國產(chǎn)化將帶動全產(chǎn)業(yè)鏈標的共同受益，推動如電池、電機、電控和汽車零部件等供應(yīng)商產(chǎn)業(yè)鏈升級。

從核心部件來看，LG南京有望成為Model3的電池主供。不過，上海特斯拉二期預(yù)留電池產(chǎn)能基地，對于二期基地配套電池廠商目前尚未確定，特斯拉也積極拓展除松下、LG以外的供應(yīng)商，不排除后續(xù)通過與電池廠商合資模式建立電池產(chǎn)能。

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈受益主要集中在零部件領(lǐng)域。根據(jù)東吳證券測算數(shù)據(jù)，國產(chǎn)Model3單車價值量較高的汽車零部件標的為：華域汽車、拓普集團、旭升股仹、三花智控，材料供應(yīng)商為：科達利、恩捷股仹、贛鋒鋰業(yè)、天賜材料。此外，以2020年15萬輛Model3產(chǎn)量計算，收入彈性較高的依次為：旭升股份（2.3億元;+19.17%）、拓普集團（7.5億元;+14.15%）、科達利（2.9億元;+11.15%）和恩捷股仹（2.7億元;+8.44%）。

表四：特斯拉相關(guān)標的單車價值量及收入彈性測算

數(shù)據(jù)來源：公司公告、東吳證券