王曉燕，張 冊

（天津科技大學 經(jīng)濟與管理學院，天津300222）

一、引言

創(chuàng)新不僅是企業(yè)發(fā)展進步的動力源泉，也是推動我國提高優(yōu)勢國際競爭地位的關(guān)鍵。而企業(yè)要想持續(xù)穩(wěn)定地進行創(chuàng)新活動，必須依靠充足資金做保障，因此企業(yè)的融資行為對其發(fā)展來說至關(guān)重要。企業(yè)融資的主要方式包括內(nèi)源性融資和外部融資，外部融資主要包含股權(quán)融資和債務(wù)融資，不同的融資方式對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生的影響也不同。目前大多數(shù)企業(yè)仍以銀行貸款等債務(wù)融資方式作為融資的主要來源，這種融資方式雖然能使企業(yè)在短期內(nèi)獲得大量資金，但由于借款利息偏高，會造成企業(yè)負債加劇、杠桿率水平上升，使企業(yè)面臨較大財務(wù)風險，甚至陷入破產(chǎn)危機，嚴重阻礙企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。近年來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的不斷深化，國家一直在大力支持和引導非金融企業(yè)去杠桿，鼓勵企業(yè)在融資方式上向“債轉(zhuǎn)股”模式轉(zhuǎn)變。在此背景下，明確企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新效率產(chǎn)生的具體影響能進一步促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力，同時也能為企業(yè)繼續(xù)深入貫徹落實國家的去杠桿政策提供可靠的理論依據(jù)支撐，有利于國家構(gòu)建和完善合理的融資政策體系，加快推動我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，帶動我國整體經(jīng)濟實力提升。

本文的主要研究貢獻在于以下幾點。（1）現(xiàn)有文獻大多研究的是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生的影響，并把財務(wù)績效作為衡量經(jīng)營績效的指標，以企業(yè)創(chuàng)新能力作為研究切入點的文獻較少，因而本文在一定程度上補充和完善了有關(guān)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻。（2）大多數(shù)文獻都把創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標，從創(chuàng)新效率角度進行測度的十分罕見。本文以創(chuàng)新效率這個相對性指標作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標，改變了以往用創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出等絕對性指標衡量創(chuàng)新能力的單一衡量方法，使研究更加科學合理。（3）在研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力關(guān)系的文獻中，大部分都選擇性地以某種類型企業(yè)如高新技術(shù)企業(yè)或民營企業(yè)作為樣本進行實證檢驗，所得結(jié)論不具有普適性和一般推廣性。本文則選取所有上市公司作為研究對象，運用實證方法檢驗了不同融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新效率的作用效果，提高了研究結(jié)論的可信度和適用性，為國家繼續(xù)深入推行去杠桿政策提供了有效的證據(jù)支撐，有利于企業(yè)進一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高自主創(chuàng)新能力。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新能力

企業(yè)創(chuàng)新能力在帶動企業(yè)自身發(fā)展的同時，還能提升國家整體的經(jīng)濟發(fā)展水平。但創(chuàng)新能力是一個較為抽象的概念，屬于定性指標，無法直接觀測得到，因而必須將其轉(zhuǎn)化為合理可測的定量指標。在現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新能力的文獻中，大多學者都以企業(yè)創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出等指標作為企業(yè)創(chuàng)新能力的測度指標，選取企業(yè)研發(fā)投入總額或企業(yè)專利數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新能力，但這些指標均為絕對性指標，其只能衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的某個方面，代表性有限。尤其對于新型發(fā)明專利活動，它們的研發(fā)周期一般較長，需要企業(yè)在前期投入大量人力和物力資本，并且研發(fā)風險較大，機會成本較高，而其他企業(yè)雖然在研發(fā)投入總額上遠低于這類企業(yè)，但很可能在相同的時間內(nèi)進行了更多的創(chuàng)新研發(fā)活動，取得了更豐碩的創(chuàng)新成果，因此并不能以企業(yè)創(chuàng)新投入或產(chǎn)出高低來代表企業(yè)的創(chuàng)新能力。

基于此，本文選取了創(chuàng)新效率作為衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的指標。企業(yè)創(chuàng)新效率是指企業(yè)在一定時間內(nèi)的創(chuàng)新產(chǎn)出與創(chuàng)新投入之比，其屬于一個相對性指標。它將企業(yè)的創(chuàng)新投入與產(chǎn)出活動同時納入創(chuàng)新能力的衡量標準，并考慮了企業(yè)進行創(chuàng)新活動的機會成本，以企業(yè)創(chuàng)新的速度“快慢”而不是金額或數(shù)量“多少”來衡量其創(chuàng)新能力，使研究更加科學合理。在研究企業(yè)創(chuàng)新績效的文獻中，劉洪偉和馮淳（2015）[1]把企業(yè)專利申請數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新績效的測度指標，李政和楊思瑩（2016）[2]以企業(yè)創(chuàng)新活動的投入與產(chǎn)出之比來定義創(chuàng)新效率。黃繼忠和黎明（2017）[3]以研發(fā)費用投入和技術(shù)人力投入作為創(chuàng)新投入指標，以企業(yè)擁有的專利數(shù)量和創(chuàng)新成果的產(chǎn)值作為創(chuàng)新產(chǎn)出指標，運用DEA 方法測算了企業(yè)的創(chuàng)新效率。姚立杰等（2018）[4]則用企業(yè)本年專利授權(quán)數(shù)量與本年專利申請數(shù)量的比值作為企業(yè)創(chuàng)新效率的測量指標。徐明霞（2018）把企業(yè)創(chuàng)新效率定義為企業(yè)單位研發(fā)投入的專利產(chǎn)出，并考慮了長期研發(fā)資本。樂菲菲和張金濤（2019）[5]以企業(yè)當年申請專利數(shù)量與營業(yè)收入的比值來測度企業(yè)創(chuàng)新效率。

十九大以來，我國積極推行去杠桿政策，鼓勵企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)獲得各項生產(chǎn)經(jīng)營資金的來源、組合及其相互關(guān)系，其在很大程度上影響著企業(yè)的融資決策（胡宗義和馮婷，2018）[6]。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)會受到內(nèi)部因素和外部因素影響，其中外部因素主要包括社會資本、制度政策、宏觀環(huán)境和國際環(huán)境，內(nèi)部因素主要包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、償債能力、企業(yè)資金需求情況、融資成本和融資風險。Myers 和Majluf（1984）[7]提出了優(yōu)序融資理論，認為企業(yè)會按照內(nèi)源性融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序進行融資。企業(yè)融資順序的選擇和信息不對稱程度與股東對增發(fā)新股的態(tài)度有關(guān)（Halov 等，2004）[8]，融資結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的融資成本（何國華、劉林濤和常鑫鑫，2011）[9]，進而從經(jīng)營績效、股票價值等方面影響企業(yè)發(fā)展（趙紅梅和韓於憬，2013）[10]。企業(yè)的創(chuàng)新活動會受到融資結(jié)構(gòu)的影響（于曉紅等，2012）[11]，企業(yè)采取不同融資方式會對企業(yè)的負債水平產(chǎn)生不同影響，進而影響其創(chuàng)新投入（Jordon，1998）[12]。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)決定了其對創(chuàng)新要素的投入是否合理，關(guān)系到企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出成果（鐘田麗等，2014）[13]，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新水平（潘海英和胡慶芳，2019）[14]。因而有必要分別分析不同融資方式對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，為企業(yè)根據(jù)研究結(jié)論及時調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、提高創(chuàng)新績效提供參考。

（二）內(nèi)源性融資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

內(nèi)源性融資主要指企業(yè)依靠自有資本如留存收益等進行融資，其資金來源于企業(yè)自身，沒有籌資費用，企業(yè)可隨時使用。根據(jù)優(yōu)序融資的相關(guān)理論，內(nèi)源融資比其他融資方式更具優(yōu)勢，因而企業(yè)在進行創(chuàng)新融資時通常會優(yōu)先考慮內(nèi)源性融資（Brown 等，2009）[15]。內(nèi)部資金是企業(yè)進行創(chuàng)新活動的主要融資方式，企業(yè)可以利用內(nèi)部資金持續(xù)地進行創(chuàng)新活動（鞠曉生，2013）[16]。內(nèi)源性融資對企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著正向促進作用（張麗，2019）[17]。Brown 等（2009）[15]認為內(nèi)部融資無須抵押資產(chǎn)，能有效避免道德風險和逆向選擇等問題，一定程度上提高了企業(yè)的創(chuàng)新積極性。企業(yè)利用利潤積累和留存收益等內(nèi)源性融資能正向促進企業(yè)的創(chuàng)新投資活動，因而很多經(jīng)營較為穩(wěn)定、盈利能力較強的企業(yè)往往會選擇內(nèi)源性融資方式（李匯東、唐躍軍和左晶晶，2013）[18]。企業(yè)進行項目研發(fā)尤其是發(fā)明專利等研發(fā)周期較長的創(chuàng)新活動時，其研發(fā)風險往往較大，理性的外部投資者為盡量避免投資損失，會在企業(yè)進行資金籌集時以較高的風險溢價作為條件，要求企業(yè)支付高昂的融資費用，增加了企業(yè)的融資成本，再加上創(chuàng)新活動往往被視為企業(yè)的商業(yè)機密，外部融資會增加其專利泄露風險，給企業(yè)帶來損失，內(nèi)源性融資方式則能將這種風險損失降到最低，使企業(yè)能沒有后顧之憂地進行創(chuàng)新活動，有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新效率。

基于以上理論，本文提出假設(shè)1：內(nèi)源性融資能正向促進企業(yè)的創(chuàng)新效率。

（三）債務(wù)融資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

從我國企業(yè)目前的融資現(xiàn)狀來看，債務(wù)融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占比偏大，過度的負債和高額的利息費用在很大程度上抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資活動，嚴重制約了其創(chuàng)新活動發(fā)展（O’Brien，2003；黃少安和張崗，2001）[19-20]，企業(yè)的創(chuàng)新能力與其債務(wù)占比間存在負相關(guān)關(guān)系（彭景頌和黃志康，2015；孫早等，2016）[21-22]，過高的資產(chǎn)負債率不利于企業(yè)進行研發(fā)投入活動（林鐘高等，2011；劉穎，2018）[23-24]。債務(wù)融資使債權(quán)人承擔了企業(yè)創(chuàng)新失敗的風險，但卻并不能讓他們享受企業(yè)創(chuàng)新成功的成果與回報，這將極大抑制理性投資者對企業(yè)進行高風險創(chuàng)新投資的積極性，減少企業(yè)的創(chuàng)新投入來源（Stiglitz，1985）[25]。債務(wù)融資方式可能使債權(quán)人獲取到企業(yè)的創(chuàng)新活動信息，他們可能會把這些信息泄露給其他競爭企業(yè)以獲取利益回報，增加企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營風險，不利于其創(chuàng)新活動的順利進行（Ragan，1992）[26]。對于剛成立的小規(guī)模企業(yè)來說，企業(yè)應(yīng)更多依靠股票融資方式獲取資金，進行創(chuàng)新研發(fā)投入活動（Czarnitzki and Hottenrott，2011）[27]。銀行貸款等債務(wù)融資方式雖然能夠幫助投資者獲得足夠創(chuàng)新投資的資金，但銀行等金融機構(gòu)會向融資企業(yè)收取高額的利率作為風險控制保障，使企業(yè)利息支出項目劇增，企業(yè)利潤減少，企業(yè)開展長期創(chuàng)新項目的積極性下降，創(chuàng)新產(chǎn)出成果減少（Holmstorom and Tirole，1998）[28]。對于以風險較高的創(chuàng)新活動為主的企業(yè)來說，企業(yè)更應(yīng)該選擇非債務(wù)融資方式以降低融資風險（李沖等，2016）[29]。債務(wù)融資方式會使企業(yè)面臨較大的還債壓力，一定程度上限制了外部投資者對企業(yè)投資的欲望，相當于減少了企業(yè)的融資渠道和創(chuàng)新活動的資金來源，企業(yè)創(chuàng)新動力不足，創(chuàng)新積極性下降，創(chuàng)新效率也會隨之降低。

由此，本文提出假設(shè)2：債務(wù)融資會負向影響企業(yè)的創(chuàng)新效率。

（四）股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響

股權(quán)融資是指企業(yè)以發(fā)行股票等方式籌集資金，這種融資手段能顯著促進企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。而且相比于債務(wù)融資方式來說，其對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的正向作用效果更大（胡彥斌和鐘田麗，2013）[30]。股權(quán)融資無須償還股本，只需在年末根據(jù)企業(yè)盈利進行分紅，一定程度上保證了企業(yè)創(chuàng)新投資的連續(xù)性（李匯東等，2013）[18]。股權(quán)投資者會更為關(guān)注企業(yè)成長性，有利于激勵企業(yè)提升創(chuàng)新績效（王衛(wèi)星等，2017）[31]。股權(quán)融資有利于分散企業(yè)股權(quán)，形成股權(quán)制衡，從而正向促進企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動（任海云，2010）[32]。企業(yè)可利用股權(quán)融資引入外部股東，避免股權(quán)過度集中，使企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)得以改善，企業(yè)創(chuàng)新活力增強（陸正飛等，2006）[33]，因而我國企業(yè)應(yīng)更多地通過股權(quán)融資獲取資金，帶動企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級（徐雙燕，2018）[34]。創(chuàng)新型企業(yè)為減少還債壓力，會更傾向于選擇股權(quán)融資方式（孔寧寧、張新民和唐杰，2010）[35]。股權(quán)融資不會增加企業(yè)的利息支出，企業(yè)能以較低的融資成本獲取充足資金，企業(yè)經(jīng)營風險較低，有利于吸引外部投資，使企業(yè)擁有更多的資本進行創(chuàng)新投入，提高企業(yè)創(chuàng)新積極性，帶動創(chuàng)新績效提升。

因此，本文提出假設(shè)3：股權(quán)融資能正向促進企業(yè)的創(chuàng)新效率。

三、樣本與研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以我國2008—2017 年的滬深A(yù) 股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究對象，并對收集到的數(shù)據(jù)按如下方法進行篩選以確保數(shù)據(jù)的有效性，避免異常值對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾：（1）剔除ST、ST*類上市公司樣本；（2）剔除金融類和保險類上市公司樣本；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失或不完整的上市公司樣本；（4）為消除極端值的影響，本文對涉及的所有連續(xù)變量都進行1%的縮尾調(diào)整處理，最終得到有效樣本9396個。本文用到的所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR 和Wind 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1．被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新效率（IE）。企業(yè)創(chuàng)新活動往往周期較長，企業(yè)本年的研發(fā)投入可能并不會在本年形成創(chuàng)新產(chǎn)出成果，尤其對于一些實用新型發(fā)明，它們可能需要經(jīng)過較長時間的研發(fā)才能最終轉(zhuǎn)化為可申請的專利。另外，各企業(yè)的盈利能力存在差別，單純以企業(yè)研發(fā)投入總額衡量創(chuàng)新效率是不夠科學的，因而本文選取企業(yè)本年的研發(fā)費用與本年銷售收入的比值作為衡量企業(yè)創(chuàng)新效率的指標。綜上，本文共選取企業(yè)本年專利申請數(shù)量與企業(yè)本年及上年研發(fā)費用總和的比值(IE1)、企業(yè)本年研發(fā)費用與本年銷售收入的比值(IE2) 這兩個指標來衡量企業(yè)的創(chuàng)新效率?？紤]到企業(yè)專利申請數(shù)量與研發(fā)費用的比值一般較小，不利于對結(jié)果進行分析，本文對IE1 進行擴大107倍處理。

2．解釋變量

解釋變量為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，本文分別以內(nèi)源性融資（Interior）、債務(wù)融資（Debt）和股權(quán)融資（Equity）作為具體的解釋變量，并參照王衛(wèi)星等（2017）的做法，以企業(yè)留存收益（包括盈余公積和未分配利潤）與累計折舊之和總資產(chǎn)的比值來衡量內(nèi)源性融資，以企業(yè)的資產(chǎn)負債率（負債與資產(chǎn)的比值）來衡量債務(wù)融資，以股本與資本公積之和與總資產(chǎn)的比值來衡量股權(quán)融資。指標數(shù)值均以本年比去年的增加額來計量，如果增加額為負值，則計為0。

3．控制變量

表1 變量名稱及定義

企業(yè)創(chuàng)新活動是一個長期復(fù)雜的過程，創(chuàng)新效率會受到很多因素的影響，本文選取其中影響較大的幾個因子作為控制變量，主要包括企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成立年限(Lnage)、大股東持股比例（Topshare）、企業(yè)盈利（Profit）、政府補助（Government）、董事會規(guī)模（Bosize）、托賓Q 值(TQ)，并引入行業(yè)（Industry）、年份（Year）這兩個虛擬變量來控制不同行業(yè)性質(zhì)和不同年度的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，具體變量定義如表1。

（三）模型構(gòu)建

創(chuàng)新產(chǎn)出存在一定滯后性，即創(chuàng)新投入可能并不會在當期形成產(chǎn)出成果。因此，為減少變量內(nèi)生性的影響，本文對涉及的所有變量均進行了滯后一期處理，并對文中的所有回歸t值運用聚類方法進行了行業(yè)和年度調(diào)整。為檢驗假設(shè)1、假設(shè)2 和假設(shè)3的正確性，本文分別構(gòu)建了關(guān)于內(nèi)源性融資、債務(wù)融資融資和股權(quán)融資的多元回歸模型（分別見模型1、2 和3）并將三種不同的融資方式同時納入同一模型（模型4）進行研究分析。

模型1：

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文以Stata15.1 軟件作為研究工具，首先對全樣本包含的所有變量進行描述性統(tǒng)計分析，所得結(jié)果如表2所示。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計

可以看出，我國上市企業(yè)IE1和IE2的均值分別為6.163935 和0.0658332，說明目前我國企業(yè)整體創(chuàng)新效率偏低，高新技術(shù)類企業(yè)占比仍然較少，創(chuàng)新能力有待加強。IE1 和IE2 的最小值幾乎接近于0，與最大值相差懸殊，說明我國企業(yè)的創(chuàng)新能力存在明顯差異，部分企業(yè)創(chuàng)新意識嚴重缺乏，創(chuàng)新活動基本停滯。內(nèi)源性融資的均值為0.1769698，最大值為0.25615，最小值僅為0.0000704，相差極大，反映出企業(yè)自身內(nèi)部資金積累存在較大差異。這主要與企業(yè)規(guī)模及盈利能力不同有關(guān)，規(guī)模較大、盈利能力較強的企業(yè)自身實力較強，內(nèi)源性融資占比較大，而小規(guī)模企業(yè)則主要依賴于外部融資。債務(wù)融資和股權(quán)融資的均值分別0.4194969 和0.1222227，債務(wù)融資的均值明顯高于股權(quán)融資，反映出我國企業(yè)目前仍以債務(wù)融資作為籌集資金的主要方式，股權(quán)融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占比較小，國家應(yīng)進一步發(fā)展股權(quán)融資。企業(yè)債務(wù)融資的均值已降到50%以下，說明我國的去杠桿政策取得了顯著成效，但最大值卻高達0.8634，企業(yè)資金來源基本全部為負債融資，說明仍有部分企業(yè)去杠桿未到位，一定程度上阻礙了我國整體的結(jié)構(gòu)性去杠桿進程。政府補助的均值僅為0.0147187，最大值也才達到0.4273895，說明現(xiàn)階段我國政府對企業(yè)融資的支持力度和補助金額有待提高，政府應(yīng)進一步加大對企業(yè)融資的財政補助。而其他控制變量如企業(yè)盈利能力、成立年限、董事會規(guī)模、大股東持股等的極差均較大，反映出我國企業(yè)的自身特征和治理水平存在顯著差異。

（二）相關(guān)性分析

為對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新效率的關(guān)聯(lián)程度有一個初步了解，本文對涉及的主要變量進行了相關(guān)性分析，得到表3 的相關(guān)系數(shù)矩陣?？梢钥闯?，IE1 和IE2 均與內(nèi)源性融資和股權(quán)融資成正相關(guān)關(guān)系且通過了5%的顯著性水平檢驗，說明企業(yè)內(nèi)源性融資和股權(quán)融資能正向促進企業(yè)的創(chuàng)新效率，這一結(jié)果初步驗證了H1 和H3 假設(shè)。IE1 和IE2 分別與債務(wù)融資成負相關(guān)關(guān)系并且也通過了5%的顯著性水平檢驗，說明企業(yè)債務(wù)融資對企業(yè)的創(chuàng)新效率有顯著抑制作用，這一結(jié)果初步驗證了H2 假設(shè)。表3 還反映出企業(yè)創(chuàng)新效率與本文所建立的模型中選取的所有控制變量都有顯著相關(guān)性，說明本文所選取的所有控制變量以及建立的回歸模型是科學合理的。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸結(jié)果分析

分別以IE1 和IE2 作為被解釋變量對全樣本進行多元回歸分析，所得結(jié)果如表4和表5所示?？梢钥闯?，模型1 中IE1 和IE2 的內(nèi)源性融資回歸系數(shù)分別為0.0891 和0.07662，二者均顯著大于零，說明內(nèi)源性融資對企業(yè)創(chuàng)新效率具有明顯的正向促進作用，內(nèi)源性融資每增加一個單位，IE1 和IE2 分別會增加0.0891和0.07662單位，即企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的內(nèi)源性融資占比越大，企業(yè)的創(chuàng)新效率越高，由此假設(shè)1 得證，因此企業(yè)應(yīng)不斷增加自身留存資金積累，通過合理控制和管理內(nèi)部資金正向促進企業(yè)創(chuàng)新效率。模型2 中IE1 和IE2 的債務(wù)融資的回歸系數(shù)均顯著為負，說明債務(wù)融資會對企業(yè)的創(chuàng)新效率產(chǎn)生負向影響，負債融資每增加一個單位，IE1 和IE2 分別會降低0.0955和0.05501個單位，說明隨著企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資占比上升，企業(yè)的創(chuàng)新效率反而會受到抑制，由此假設(shè)2 得證。這是因為當企業(yè)采用負債融資時，一方面企業(yè)的凈利潤會隨企業(yè)利息支出增加而減少，企業(yè)的創(chuàng)新投入資金總額減少。另一方面過多的債務(wù)會增加企業(yè)的還本付息壓力，企業(yè)的創(chuàng)新積極性受到抑制，創(chuàng)新動力不足，企業(yè)對創(chuàng)新項目的研發(fā)速度下降，創(chuàng)新效率隨之降低。模型3 中股權(quán)融資的回歸系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)融資對企業(yè)創(chuàng)新效率具有明顯的正向促進作用，股權(quán)融資每增加一個單位，IE1 和IE2 分別會增加0.116和0.024864 單位，由此假設(shè)3 得證。這是因為隨著企業(yè)股權(quán)融資占比提高，企業(yè)可支配自由現(xiàn)金流量增多，企業(yè)能有足夠資金進行創(chuàng)新研發(fā)活動。另外，由于股權(quán)融資無須償還股本，企業(yè)沒有還債壓力，創(chuàng)新積極性和創(chuàng)新活力相對較高，會正向促進創(chuàng)新效率提高。模型4 將三種融資方式納入同一模型進行分析，發(fā)現(xiàn)IE1和IE2的內(nèi)源性融資和股權(quán)融資的回歸系數(shù)均顯著為正，債務(wù)融資的回歸系數(shù)均顯著為負，這與前三個分模型的檢驗結(jié)果是一致的，且模型4 中IE1 和IE2 內(nèi)源性融資的回歸系數(shù)均相對較小。這主要是由于現(xiàn)階段我國企業(yè)自有資金留存十分有限，企業(yè)僅依靠內(nèi)部積累資金并不能為其持續(xù)穩(wěn)定的創(chuàng)新活動提供充足資金保障，主要借助外源性融資方式，造成內(nèi)源性融資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響程度較弱。同時IE1 和IE2 的債務(wù)融資回歸系數(shù)均為

最大，股權(quán)融資的回歸系數(shù)均為最小，說明企業(yè)債務(wù)融資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響程度最大，而股權(quán)融資對其影響較小。這主要是因為我國尚未建立完善的資本市場，股票市場活躍程度較低，股權(quán)融資尚未形成規(guī)模，企業(yè)目前仍主要借助銀行借款等債務(wù)融資方式籌集資金，以股權(quán)融資作為主要融資方式的企業(yè)較少。因此，我國應(yīng)加快推動多層次資本市場形成，完善股票市場發(fā)展，積極鼓勵企業(yè)進行股權(quán)融資。同時各企業(yè)應(yīng)繼續(xù)積極響應(yīng)國家的去杠桿政策，大力推行“債轉(zhuǎn)股”融資模式，增加股權(quán)融資占比以正向促進企業(yè)創(chuàng)新效率提升，進而提高我國整體的自主創(chuàng)新能力。

表4 模型主檢驗回歸結(jié)果（IE1）

表5 模型主檢驗回歸結(jié)果（IE2）

（四）穩(wěn)健性檢驗

1．多重共線性檢驗

表6 VIF檢驗結(jié)果

為確保本文所建立的模型具有良好的穩(wěn)定性，本文首先對所選變量間是否存在多重共線性進行檢驗，檢驗方法為方差膨脹因子法(VIF)，檢驗結(jié)果如表6 所示。根據(jù)統(tǒng)計學相關(guān)知識，VIF 值小于10 即可認為模型不存在明顯的多重共線性問題?？梢钥吹?，各變量的VIF值均小于10，并且模型整體的平均VIF 值僅為2.52，遠遠小于10，說明本文所選變量之間并不存在嚴重的多重共線性問題，建立的模型是較為穩(wěn)定的。

2．異方差檢驗

驗證多元回歸模型穩(wěn)定的另一個重要前提是證明模型不存在異方差，即模型中的隨機誤差項具有相同方差。本文用懷特檢驗法對模型進行異方差檢驗，結(jié)果如表7 所示?？梢钥吹?，該模型不存在異方差的概率幾乎接近于1，遠遠大于0.05，說明在5%的顯著性水平下，本文所建立的模型并不存在異方差，模型較為穩(wěn)定。

表7 懷特檢驗結(jié)果

以上檢驗說明本文所建立的多元回歸模型并不存在明顯的內(nèi)生性問題，模型穩(wěn)健性良好，根據(jù)此模型得到的相關(guān)結(jié)論是可靠的。

表8 模型主檢驗回歸結(jié)果（IE3）

（五）進一步檢驗

為進一步驗證回歸結(jié)果的可靠性，本文采取變量替代的方法對回歸模型進行穩(wěn)健性檢驗。對于創(chuàng)新效率的測度，除本文已經(jīng)選取的兩個指標外，還可用企業(yè)本年研發(fā)費用支出與年末總資產(chǎn)的比重（IE3）作為衡量指標，因此本文以IE3 替代IE1 和IE2，對全樣本重新進行回歸檢驗，得到表8 的結(jié)果?？梢钥闯?，更換企業(yè)創(chuàng)新效率的衡量指標后，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對IE3 產(chǎn)生的影響仍然顯著，且三種融資方式對IE3 的具體影響效果與對IE1 和IE2 的影響效果是一致的，由此證明本文前面所提的三個假設(shè)是正確的。

此外，本文還分別采用了以下方法對該模型進行穩(wěn)定性檢驗：

（1）考慮到企業(yè)部分創(chuàng)新活動周期較長，本文對涉及的解釋變量和控制變量進行滯后兩期處理；

（2）考慮到企業(yè)債務(wù)融資主要以長期性債務(wù)融資為主，用企業(yè)年末長期借款及應(yīng)付債券之和與總資產(chǎn)的比值代替資產(chǎn)負債率作為衡量債務(wù)融資的指標重新進行回歸；

（3）考慮到企業(yè)銷售能力也會對企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生一定影響，在控制變量中加入企業(yè)本年主營業(yè)務(wù)收入增長率對模型重新進行回歸；

（4）將控制變量中的企業(yè)前十大股東持股比例替換為企業(yè)前五大股東持股比例對模型重新進行回歸；

（5）采用固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)模型對回歸模型進行檢驗。

以上方法的檢驗結(jié)果均與前述一致，說明本文所建立的模型是較為合理的且具有良好的穩(wěn)定性，也進一步證明了本文提出的三個假設(shè)是正確的。

五、結(jié)論與建議

企業(yè)的創(chuàng)新能力關(guān)系到其能否在激烈的市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位，是企業(yè)發(fā)展進步的關(guān)鍵。創(chuàng)新效率是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的有效指標，企業(yè)要想持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展下去，必須不斷提高創(chuàng)新效率。優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是提高企業(yè)創(chuàng)新效率的重要方法之一，企業(yè)必須合理調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，減少債務(wù)融資占比，同時增加內(nèi)源性融資和股權(quán)融資占比，以正向促進企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定地進行創(chuàng)新活動，提升企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。本文以2008—2017 年我國滬深A(yù) 股上市公司為樣本，研究了去杠桿背景下企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新效率產(chǎn)生的影響。實證結(jié)果表明，融資結(jié)構(gòu)會對企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生顯著性影響，其中，內(nèi)源性融資和股權(quán)融資會正向促進企業(yè)的創(chuàng)新效率，債務(wù)融資則會對企業(yè)創(chuàng)新效率產(chǎn)生負向影響。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議。

（1）企業(yè)要繼續(xù)深入落實國家的去杠桿政策，合理調(diào)整融資方式，通過積極發(fā)展民間融資、信用融資和租賃融資等擴展融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，分散融資風險，并通過Reits、ABS 等方式盤活資產(chǎn)，減少融資時對銀行等金融機構(gòu)的依賴，避免因債務(wù)融資過多導致過度負債，降低企業(yè)創(chuàng)新效率。另外，企業(yè)應(yīng)不斷增強自身盈利能力，提高內(nèi)部管理水平，一方面增加留存收益等內(nèi)源性融資來源，另一方面為企業(yè)吸引外來投資，助力企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

（2）政府應(yīng)進一步加大對企業(yè)的資金支持力度，制定合理完善的企業(yè)創(chuàng)新資金補助方案，同時在政策制定上給予企業(yè)更多優(yōu)惠。比如進一步降低高新技術(shù)企業(yè)的所得稅率，以減少企業(yè)的稅收重擔；給予創(chuàng)新性企業(yè)財政補貼；等等。通過以上措施，使企業(yè)能擁有充足資金用于創(chuàng)新活動。

（3）國家要加快金融體制改革進程，推進IPO 注冊制落實并設(shè)立新興產(chǎn)業(yè)上市板塊，建立并完善以股權(quán)融資為主的資本市場，同時發(fā)展和健全股票市場，提高股票市場活躍度，降低上市企業(yè)門檻，積極引導企業(yè)發(fā)展股權(quán)融資，向“債轉(zhuǎn)股”融資模式轉(zhuǎn)變，并開拓以互聯(lián)網(wǎng)為依托的新興融資渠道如股權(quán)眾籌、P2P 等，實現(xiàn)多元化融資方式并存共進，推動多層次資本市場體系形成，為企業(yè)持續(xù)有效地進行創(chuàng)新活動提供良好的融資環(huán)境，解決其融資渠道單一問題，帶動其創(chuàng)新效率提升。