唐軍 張晗 李倩云

自湖北新冠狀病毒爆發(fā)后，不斷攀升的確診數(shù)據(jù)，魚(yú)龍混雜的網(wǎng)絡(luò)信息，讓投資者對(duì)疫情的走勢(shì)預(yù)期不明。

那么在此疫情之下，哪些行業(yè)受沖擊大？哪些公司有較大風(fēng)險(xiǎn)？又有哪些是被錯(cuò)殺的機(jī)會(huì)？讓我們一探究竟。

一、開(kāi)工潮或形成疫情第二峰，不會(huì)創(chuàng)新高

1、隔離措施在起作用

我國(guó)已經(jīng)采取了這么嚴(yán)格的防控措施，每日新增確診數(shù)卻不斷攀升，可能讓人懷疑防控措施是否有效，甚至產(chǎn)生了一些悲觀情緒。其實(shí)，由于新冠病毒較長(zhǎng)的潛伏期，造成從實(shí)施措施到新增確診人數(shù)下降會(huì)有比較長(zhǎng)的時(shí)滯，加上因檢測(cè)能力不足，確診數(shù)據(jù)就更加延后了。

其實(shí)，從國(guó)家衛(wèi)健委公布的累計(jì)醫(yī)學(xué)觀察的人數(shù)和確診人數(shù)的關(guān)系可以看出，隔離措施正在起作用。假如確診一個(gè)病人，防疫部門(mén)會(huì)將與該病人有密切接觸的人員隔離觀察。被隔離觀察的人員還是有可能發(fā)病，發(fā)病后會(huì)計(jì)入到新增確診病例，所以新增確診數(shù)據(jù)不會(huì)因隔離措施而很快降下來(lái)。但是新發(fā)病的人由于一開(kāi)始就被隔離了，就沒(méi)有（或者很少）接觸其他易感人群，因此不會(huì)帶來(lái)新的需要被隔離觀察的人。

所以，我們可以從平均每新增一個(gè)確診病人帶來(lái)了多少個(gè)新增追蹤觀察者，來(lái)評(píng)估隔離措施是否在起作用。

2.湖北之外返工潮壓力更大

雖然湖北省外新增確診人數(shù)2月4日下降了，但對(duì)應(yīng)的新增追蹤觀察的人數(shù)卻沒(méi)有下降，可見(jiàn)平均每增加一個(gè)確診病例引起的需要追蹤觀察的人數(shù)是增加的，且平均每增加一個(gè)確診病人，會(huì)帶來(lái)26.1個(gè)需要追蹤觀察的人員，這一數(shù)值還是比較高的，表明隔離防疫措施的效果體現(xiàn)還不明顯。這或許與湖北省外其他地區(qū)的人員流動(dòng)更大、民眾重視程度沒(méi)那么高有關(guān)。隨后不久將迎來(lái)復(fù)工季，人員流動(dòng)更大，將給湖北省以外地區(qū)防疫工作帶來(lái)較大壓力。

考慮到湖北之外的病例比重較小，新增確診病例中湖北省占比超80%，所以即使返工季省外傳播有所反復(fù)，只要湖北的防控措施不放松，總的新增病患數(shù)可能出現(xiàn)第二峰，但大概率不會(huì)創(chuàng)新高。

二、對(duì)資本市場(chǎng)的影響不應(yīng)高估

回顧2009年美國(guó)的H1N1疫情和中國(guó)2003年的SARS。美國(guó)2009年那一次涉及面很大，最后據(jù)評(píng)估，美國(guó)就感染了幾千萬(wàn)人，死亡了十幾萬(wàn)人，但標(biāo)普500指數(shù)只有兩個(gè)月有所調(diào)整，調(diào)整幅度-6%左右。而SARS期間港股調(diào)整了3個(gè)多月，跌幅13%左右，A股4月份疫情發(fā)展最快的時(shí)候下跌了15%。調(diào)整之后都迎來(lái)了反彈，而且反彈的時(shí)間點(diǎn)提前于疫情的拐點(diǎn)。

另外，不應(yīng)高估一次性沖擊對(duì)公司價(jià)值的影響。我們?cè)徇^(guò)，事件性的、一次性的利好，即使對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)影響很大（盈利翻倍），對(duì)股價(jià)的理論影響也很小。

因?yàn)閷?duì)一次性沖擊不能按照靜態(tài)估值來(lái)看，盈利翻一倍，不能根據(jù)PE不變，認(rèn)為股價(jià)也要翻一倍。我們提出應(yīng)該按照現(xiàn)金流貼現(xiàn)的模式來(lái)理解它：公司盈利翻一倍，也就是當(dāng)年的現(xiàn)金流增加一倍而已（假設(shè)盈利都是現(xiàn)金流），未來(lái)的現(xiàn)金流并不改變，對(duì)公司價(jià)值的影響也就是增加了這一年的利潤(rùn)。假如這個(gè)公司原本是20倍PE，當(dāng)年盈利翻一倍，如果只是一次性的利好，股價(jià)漲5%就是合理反應(yīng)了。

其實(shí)反過(guò)來(lái)也一樣，事件性、一次性的利空影響，對(duì)公司價(jià)值的影響也是較小的，股價(jià)不應(yīng)該反應(yīng)過(guò)度，因?yàn)楣蓛r(jià)的理論價(jià)值應(yīng)該由長(zhǎng)期的現(xiàn)金流決定的。

當(dāng)然，利空與利好不同的是：短期利空（如收入劇減、資金回籠困難等）可能引起公司短期周轉(zhuǎn)困難，從而引發(fā)更大風(fēng)險(xiǎn)。我們需要關(guān)注那些受影響比較大的公司，如果其本來(lái)現(xiàn)金狀況就很差，就需要格外小心。另外，那些不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，只受一次性沖擊的公司如果股價(jià)下跌過(guò)多，就是錯(cuò)殺了，就是機(jī)會(huì)。

三、疫情對(duì)不同行業(yè)影響究竟如何評(píng)判

我們主要從行業(yè)層面梳理了此次疫情的影響。從年前最后一個(gè)交易日到2月8日收盤(pán)，20多個(gè)中信一級(jí)行業(yè)里面只有醫(yī)藥漲了4%，計(jì)算機(jī)和傳媒基本持平，其它的都出現(xiàn)了不同程度的下跌。漲跌幅里面當(dāng)然也反映出了疫情對(duì)行業(yè)的影響，但是有的行業(yè)也會(huì)被錯(cuò)判，出現(xiàn)預(yù)期差。

對(duì)于定量的分析疫情對(duì)每個(gè)行業(yè)的影響，此前我們構(gòu)建了一整套行業(yè)景氣度指標(biāo)，能夠領(lǐng)先于財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)間，把握行業(yè)的業(yè)績(jī)變化。我們跟蹤的指標(biāo)都是宏觀和行業(yè)中觀數(shù)據(jù)，2月份疫情的影響，我們要等到2月份結(jié)束或者3月份數(shù)據(jù)發(fā)布后，再來(lái)做一個(gè)評(píng)估。

我們主要從各行業(yè)業(yè)務(wù)特征的角度去定性分析受影響程度，我把它們分成3部分：受影響比較大的，受影響較小，受益于疫情。

1、受疫情影響嚴(yán)重的行業(yè)

主要從以下幾大特征去尋找。

1）第一類(lèi)行業(yè)是比較依賴(lài)于線下客流量的行業(yè)，由于限制集會(huì)活動(dòng)需求受損：消費(fèi)者服務(wù)（餐飲、旅游、線下教育等），交通運(yùn)輸（公路、航空板塊等），傳媒（其中的影視、網(wǎng)吧等線下娛樂(lè)業(yè)務(wù)）、商貿(mào)零售（實(shí)體店）。

2）還有一類(lèi)是非生活必需品制造業(yè)，因?yàn)槟壳俺吮Ｕ厦裆酝獾钠髽I(yè)正常開(kāi)工外，政府都是要求延遲開(kāi)工的，這一類(lèi)主要集中在強(qiáng)周期制造業(yè)里面：鋼鐵（主要是地產(chǎn)開(kāi)工延遲導(dǎo)致需求受壓制），建材（地產(chǎn)開(kāi)工延遲導(dǎo)致需求受壓制），有色金屬、建筑（延遲開(kāi)工），煤炭（礦廠復(fù)工延遲，當(dāng)前汽車(chē)運(yùn)輸幾乎中斷），白酒（白酒Q1消費(fèi)占全年40%左右，延遲復(fù)工對(duì)白酒影響較大）。除了這些傳統(tǒng)周期制造業(yè)外，還有通信（延遲開(kāi)工）、電子（延遲開(kāi)工）。

2、受疫情影響有限的行業(yè)

受疫情影響小的行業(yè)，我們從以下幾個(gè)特征尋找。

1）必需消費(fèi)品生產(chǎn)行業(yè)，疫情期間這類(lèi)企業(yè)的生產(chǎn)是受政府鼓勵(lì)和保障的：公用事業(yè)（電力和水力的保障是重中之重，某些地區(qū)電力調(diào)度人員甚至被單獨(dú)隔離保護(hù)），食品（某些速凍食品甚至加速去庫(kù)存，但是生產(chǎn)也受影響）。另外還有一類(lèi)比較關(guān)鍵的行業(yè)，我們認(rèn)為這里面是存在一定預(yù)期差的，就是耐用品。

2）需求暫時(shí)受壓制，但是可以延遲釋放：房地產(chǎn)（盡管短期沒(méi)有購(gòu)房交易，但是疫情過(guò)去之后，購(gòu)房需求會(huì)上升），汽車(chē)（乘用車(chē)的需求跟房地產(chǎn)類(lèi)似）。房地產(chǎn)和乘用車(chē)行業(yè)也都跌了12%，隨后的反彈中地產(chǎn)只漲了不到3%，我們覺(jué)得地產(chǎn)龍頭在這次疫情中出現(xiàn)了一個(gè)預(yù)期差。

3）可以遠(yuǎn)程辦公的行業(yè)：計(jì)算機(jī)軟件（可遠(yuǎn)程辦公）。

3、受益于疫情的行業(yè)

受益于疫情的行業(yè)，主要包括兩大類(lèi)。

A、受疫情刺激需求端增長(zhǎng)：醫(yī)藥（尤其是醫(yī)療器械等）、計(jì)算機(jī)（醫(yī)療IT）。

B、線上活動(dòng)代替線下：傳媒（典型的游戲板塊）、在線教育、遠(yuǎn)程辦公。

四、疫情下的個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)與錯(cuò)殺機(jī)會(huì)

1、存在資金周轉(zhuǎn)壓力，需要警惕的公司

參考近期清華北大對(duì)995家中小企業(yè)的調(diào)研，調(diào)研結(jié)果顯示，受訪企業(yè)中34%的企業(yè)賬上現(xiàn)金余額能維持企業(yè)生存的時(shí)間只有1個(gè)月，33.1%的受訪企業(yè)可以維持2個(gè)月，同時(shí)29.58%的受訪企業(yè)估計(jì)疫情導(dǎo)致2020年?duì)I業(yè)收入下降幅度超過(guò)50%。

因此從資金周轉(zhuǎn)的角度看，如果公司受疫情影響營(yíng)業(yè)收入下滑明顯，且公司短期停工后賬上現(xiàn)金能維持的時(shí)間有限，那么投資時(shí)需要格外警惕。

量化篩選的時(shí)候，我們首先把范圍限定在受疫情影響營(yíng)收受損嚴(yán)重的行業(yè)中。

情形一：在需求受損的消費(fèi)者服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、傳媒和商貿(mào)零售行業(yè)中，估算公司的賬面資金在疫情期間對(duì)主要支出項(xiàng)目的覆蓋情況，主要支出項(xiàng)目包括員工工資、短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等。若公司賬面資金對(duì)主要支出項(xiàng)目的覆蓋期限不超過(guò)1個(gè)季度，認(rèn)為疫情對(duì)公司的現(xiàn)金流產(chǎn)生較大影響。情形一篩選了86只個(gè)股，其中9只為ST股。

情形二：在生產(chǎn)活動(dòng)延后的鋼鐵、建材、有色、建筑、煤炭、白酒、通信和電子行業(yè)中，篩選估算流動(dòng)比率在行業(yè)內(nèi)處于后5%的公司，認(rèn)為疫情對(duì)公司的資金周轉(zhuǎn)產(chǎn)生較大影響。情形二篩選了39只個(gè)股，其中9只為ST股。

在這兩種情形中，我們共篩選了125只個(gè)股，其中107只為非ST股。從市值來(lái)看并不都集中在小盤(pán)股里面，有些企業(yè)雖然市值比較大，但之前流動(dòng)資金并不是很充足，遇到一次突發(fā)的情況，可能以后的資金鏈恢復(fù)起來(lái)比較難。

我們統(tǒng)計(jì)了往年全部的A股前兩個(gè)季度的營(yíng)收相對(duì)全年占比的情況，前兩個(gè)季度的營(yíng)收占比中位數(shù)為47%，我們篩選出的股票中有些公司前兩個(gè)季度的營(yíng)收占比高達(dá)50%-60%，第一、第二季度出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難以后，之后的一年可能很難恢復(fù)，這些公司我們認(rèn)為應(yīng)該比較謹(jǐn)慎對(duì)待。

2、基本面安全，或被錯(cuò)殺的公司

對(duì)于疫情對(duì)公司基本面有正面影響，或者疫情對(duì)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)影響有限，疫情有效控制后公司基本面會(huì)迅速恢復(fù)，但是當(dāng)前股價(jià)下跌過(guò)多的，就是錯(cuò)殺機(jī)會(huì)。

錯(cuò)殺公司，我們主要在受疫情刺激需求端增長(zhǎng)行業(yè)、必須消費(fèi)品生產(chǎn)行業(yè)、需求暫時(shí)受壓制但是可以延遲釋放類(lèi)行業(yè)，以及可遠(yuǎn)程辦公行業(yè)中篩選，包括醫(yī)藥類(lèi)、公用事業(yè)、食品、農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)、汽車(chē)、計(jì)算機(jī)軟件等。

其中，我們篩選符合以下5個(gè)條件的個(gè)股。

1）在細(xì)分行業(yè)內(nèi)市值在前30%。

2）當(dāng)前賬面資金對(duì)疫情期間主要支出項(xiàng)目覆蓋良好。

3）年初以來(lái)，2020年一致預(yù)期凈利潤(rùn)上升，且上升幅度超過(guò)年初以來(lái)股價(jià)漲幅。

4）年后3個(gè)交易日中，至少有一個(gè)交易日外資凈流入。

5）年后開(kāi)盤(pán)累計(jì)跌幅超過(guò)10%。

這5個(gè)邏輯的篩選條件設(shè)置得相對(duì)比較嚴(yán)格，一共篩選出50只個(gè)股。這50只個(gè)股，我們認(rèn)為無(wú)論是行業(yè)的大邏輯還是個(gè)股的基本面預(yù)期，或者從資金流入和超跌反彈來(lái)看都是利好的，之后的上漲概率和安全邊際相對(duì)比較高。

圖表：存在錯(cuò)殺機(jī)會(huì)個(gè)股