丁艷平

【摘要】以2011—2016年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗了投資者對公司的關(guān)注度（投資者關(guān)注度）與公司創(chuàng)新績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，表明投資者關(guān)注度的提高對企業(yè)創(chuàng)新績效具有正向促進(jìn)作用；進(jìn)一步的機制檢驗表明，信息不對稱在投資者關(guān)注度影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮了中介傳導(dǎo)作用；與此同時，研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度越高，公司外部融資能力更強（體現(xiàn)為公司股價被低估的可能性更低、股權(quán)融資成本更低、外部股權(quán)融資更多而債務(wù)融資并沒減少）且公司創(chuàng)新投入強度更高，分別表明投資者關(guān)注度有效提升了企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力及其創(chuàng)新意愿，從而為投資者關(guān)注度正向影響企業(yè)創(chuàng)新績效提供了進(jìn)一步的證據(jù)支持和機理解釋。研究直觀地揭示了投資者關(guān)注度對企業(yè)創(chuàng)新活動的重要影響及其作用機理，對引導(dǎo)上市公司重視投資者關(guān)系管理、增強公司的可視性，以強化資本市場對企業(yè)創(chuàng)新活動的支持等提供了一定的理論指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】投資者關(guān)注度；企業(yè)創(chuàng)新；信息不對稱；外部融資；創(chuàng)新意愿

【中圖分類號】F832.51

★基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（項目編號：71872175）。

一、引言

企業(yè)創(chuàng)新是企業(yè)競爭優(yōu)勢培育的重要源泉，更是驅(qū)動一國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展、保持國際競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵要素（Romer，1989），備受學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。然而，由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱（Ritter，1983），企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力往往受到抑制，創(chuàng)新活動普遍面臨外部融資的約束（Hsu et al，2014；姜軍等，2017）。而且，信息不對稱的存在也會顯著提高與創(chuàng)新相關(guān)的代理成本、削弱企業(yè)的創(chuàng)新意愿（Zhong et al，2018；官小燕和劉志彬，2020），投資者不能實時監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為，事后以短期性績效為導(dǎo)向的考核方式使得管理層在投資周期長、風(fēng)險性高的研發(fā)投資活動中，往往收獲與其努力不相匹配的收益，卻更多需要為研發(fā)失敗承擔(dān)超額的責(zé)罰，以致管理層風(fēng)險規(guī)避傾向強烈、進(jìn)行創(chuàng)新項目投資的主觀意愿往往不足（Zhong et al，2018），更多會因為短期業(yè)績壓力、職業(yè)憂慮誘發(fā)創(chuàng)新不作為的機會主義行為。由此可見，企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱是扭曲管理層決策、制約企業(yè)創(chuàng)新的最主要因素（鞠曉生等，2013；陳欽源等，2017），而有效改善企業(yè)透明度，緩解企業(yè)信息不對稱，提升企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力及其創(chuàng)新意愿對于企業(yè)創(chuàng)新至關(guān)重要。

已有研究雖然從影響企業(yè)信息環(huán)境的制度因素（Mukherjee et el，2017；江軒宇，2016；權(quán)小鋒和尹洪英，2016）、分析師等外部信息中介（He & Tian，2013；楊道廣等，2017）及企業(yè)會計信息質(zhì)量特征（江軒宇等，2017）等多個視角探究了對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并取得了豐碩的成果，然而鮮有文獻(xiàn)關(guān)注信息傳導(dǎo)機制、信息定價過程中最重要的一環(huán)——投資者對公司的關(guān)注度（投資者關(guān)注度）在企業(yè)創(chuàng)新活動中發(fā)揮的效應(yīng)。事實上，廣大投資者既是資本市場中的資金提供者，也是資本市場信息終端的接受者和“反饋者”（Whited & Bakke，2010），他們的關(guān)注度直接影響企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度（Gao et al，2018）及其自身監(jiān)督治理職能的發(fā)揮（呂敏康和劉拯，2015），對于企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生重要影響。

一方面，較高的投資者關(guān)注度，能有效緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱（Gao et al，2018），降低企業(yè)價值被嚴(yán)重低估的可能性和低估程度（官小燕和劉志彬，2020），從而減少企業(yè)融資摩擦，提升企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力。此外，投資者關(guān)注度的提高在緩解信息不對稱、增強公司信息透明度的同時，也有助于投資者更加準(zhǔn)確地識別、更加客觀地監(jiān)督評價管理層的工作（Zhong et al，2018），減輕管理層短期業(yè)績壓力和職業(yè)擔(dān)憂，增強企業(yè)創(chuàng)新意愿，從而激勵企業(yè)創(chuàng)新。另一方面，投資者的過度關(guān)注可能形成“過度監(jiān)督”，迫使管理層更加關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績和公司股價的變化，由此加劇其短視行為，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新績效。

由此可見，投資者關(guān)注度對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響究竟會產(chǎn)生何種影響，是一個有待檢驗的實證問題。為此，本文以2011—2016年我國A股上市公司為樣本，對投資者關(guān)注度對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響效應(yīng)及作用機理進(jìn)行了實證檢驗和分析。本文研究豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素與投資者關(guān)注經(jīng)濟后果方面的文獻(xiàn)，有助于更直觀地理解投資者關(guān)注度對企業(yè)創(chuàng)新的重要性及其作用機理，同時，對于引導(dǎo)上市公司改善投資者關(guān)系管理、提升企業(yè)透明度和加強信息質(zhì)量建設(shè)等也提供了重要的理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

投資者關(guān)注度，亦即特定公司為資本市場投資者所關(guān)注的程度或強度（劉鋒等，2014）。現(xiàn)有投資者關(guān)注度的文獻(xiàn)主要集中于經(jīng)濟后果研究，早期文獻(xiàn)主要探討了投資者關(guān)注度在資本市場上的表現(xiàn)，研究結(jié)果表明投資者關(guān)注度直接影響投資者對資本市場信息的解讀及傳遞效率、股票資產(chǎn)的定價。伴隨著投資者關(guān)注度的提高，市場對盈余信息的反應(yīng)將越充分，股價與公司基本面價值的偏離程度越?。ㄏ蛘\和陸靜，2018）。同時，投資者關(guān)注度在提高投資者收集和處理公司信息效率的同時，也緩解了投資者與公司間的信息不對稱程度，為有效約束、監(jiān)督公司管理層的機會主義行為提供了重要的可能，投資者關(guān)注度的公司治理作用近年來也被學(xué)術(shù)界廣泛討論。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度的提升能有效抑制公司管理層的盈余操縱程度（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2012）、降低股價崩盤風(fēng)險（Wen et al，2019）等。

但是，鮮見有文獻(xiàn)考察投資者關(guān)注度對企業(yè)投資活動、尤其是對企業(yè)創(chuàng)新，這一決定企業(yè)興衰成敗的關(guān)鍵性戰(zhàn)略投資活動的影響。廣大投資者既是資本市場中的資金提供者，也是市場信息終端的接受者和“反饋者”，伴隨投資者關(guān)注度的提升，投資者收集、處理資本市場信息的能力和效率顯著提高，并可能通過以下方式對企業(yè)創(chuàng)新績效產(chǎn)生重要影響。

第一，緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，降低融資約束。較高的投資者關(guān)注度，會促使公司外部信息環(huán)境更加透明（Hirshleifer et al，2009），加快投資者自身對信息的認(rèn)知處理效率、以及分析師等媒介對信息的傳播效率，從而有效緩解投資者與上市公司之間的信息不對稱程度，在降低投資者要求的風(fēng)險補償、增強投資者向企業(yè)提供資金的意愿的同時（He & Tian，2013），也能降低企業(yè)價值被嚴(yán)重低估的可能性和低估程度，進(jìn)而降低企業(yè)面臨的融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動的開展和創(chuàng)新水平的增強。

第二，有效監(jiān)督和客觀評價管理層工作，增強企業(yè)創(chuàng)新意愿。除了受到外部融資能力的制約，企業(yè)創(chuàng)新投資活動還取決于管理層的意愿（官小燕和劉志彬，2020）。投資者關(guān)注度的提高有利于信息的有效傳遞和溝通，在緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱、增強公司信息透明度的同時，有助于幫助投資者自身更好地理解上市公司創(chuàng)新活動這一長期投資的價值及項目進(jìn)展的信息，提高對公司短期創(chuàng)新失敗行為的容忍度，更加有效地監(jiān)督和客觀評價管理層的工作（官小燕和劉志彬，2020），從而一定程度上能避免管理層承受超額的責(zé)罰，減輕管理層短期業(yè)績壓力和職業(yè)擔(dān)憂，增強其創(chuàng)新意愿，從而帶來企業(yè)創(chuàng)新績效的提升。

然而值得注意的是，投資者的過度關(guān)注可能形成“過度監(jiān)督”，迫使管理層更加關(guān)注公司短期業(yè)績和股價的變化，加劇其短視行為，從而降低企業(yè)的創(chuàng)新績效。因為投資者關(guān)注度越高，某種程度上意味著公司越受到市場的追捧和監(jiān)督，反映著投資者對于公司短期業(yè)績具有較高的預(yù)期，而公司業(yè)績惡化、經(jīng)營違規(guī)等涉及負(fù)面性的信息或行為，被外界發(fā)現(xiàn)的可能性隨之加大（Gao et al，2018），且更容易被擴散傳播、甚至被放大化，潛在損害公司外部經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定性（呂敏康和劉拯，2015）。如此，較高的投資者關(guān)注度會使公司處于一種“過度監(jiān)督”的壓力狀態(tài)，給管理層帶來巨大的市場壓力，促使管理層迫于追求短期業(yè)績的突出表現(xiàn)、實現(xiàn)個人財富價值的最大化，將更多地關(guān)注投資回收周期更短、收益更加確定的常規(guī)性項目，削減企業(yè)的長期投資活動支出，從而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動。

基于以上分析，本文提出一組對立假設(shè)：

假設(shè)1a：投資者關(guān)注度的提高對企業(yè)創(chuàng)新績效具有促進(jìn)作用，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b：投資者關(guān)注度的提高對企業(yè)創(chuàng)新績效具有抑制作用，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2016年我國A股上市公司為研究樣本。其中，投資者關(guān)注數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫的網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)，公司財務(wù)數(shù)據(jù)以及用于衡量企業(yè)創(chuàng)新的上市公司專利申請數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。之所以選擇2011年作為樣本期間的起點，主要源于CNRDS數(shù)據(jù)庫是目前市場上和學(xué)術(shù)研究中唯一比較完善、全面提供上市公司網(wǎng)絡(luò)搜索指數(shù)的研究數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)完整地收錄和整理了自2011年1月1日以來，每日以我國上市公司的股票代碼、公司簡稱、公司全稱為關(guān)鍵字在百度搜索引擎上被搜索的指數(shù)數(shù)據(jù)，用以反映衡量投資者對公司的關(guān)注度及其變化情況。并且，我們對初始樣本進(jìn)行了下述處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、*ST樣本；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（4）剔除主要數(shù)據(jù)缺失的樣本；（5）考慮到公司上市當(dāng)年通常都具有較高的投資者關(guān)注度，可能對研究結(jié)果形成干擾，因此剔除當(dāng)年新上市的公司樣本。此外，為了消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize處理。

（二）主要變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新績效。參考江軒宇等（2016）研究，統(tǒng)計公司第t+1年、第t+2年發(fā)明專利申請數(shù)量，并將其與1的和取自然對數(shù)，即以Ln（1+PATt+1）及Ln（1+PATt+2）作為被解釋變量。

2.解釋變量：投資者關(guān)注度?；诎俣裙驹谖覈鴩鴥?nèi)搜索引擎市場的絕對壟斷地位，本文借鑒呂敏康和劉拯（2015）研究，采用年度內(nèi)上市公司股票代碼檢索的百度搜索總量的自然對數(shù)，來衡量本文的解釋變量投資者關(guān)注度SVI。

（三）模型構(gòu)建

借鑒He & Tian（2013）和陳欽源等（2017）研究，本文建立如下檢驗?zāi)Ｐ停?img src="https://cimg.fx361.com/images/2021/04/20/qkimagesfaicfaic202012faic20201220-2-l.jpg"/>

其中，Ln（1+PATt+ n）表示企業(yè)創(chuàng)新績效；SVI表示投資者關(guān)注度。模型中我們控制了企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿、企業(yè)盈利能力、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量等可能影響企業(yè)創(chuàng)新的諸多變量。此外，對年度和行業(yè)固定效應(yīng)也進(jìn)行了控制。研究所涉及的主要變量的具體定義如下表1。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可見：①我國上市公司年均申請發(fā)明專利數(shù)量Ln（1+PATt+1）近35項，顯著高于江軒宇（2016）基于早期樣本描述的10項這一數(shù)值，表明在我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的不斷引導(dǎo)下，我國企業(yè)專利申請數(shù)量增長迅速、創(chuàng)新水平取得了顯著的提升，但是企業(yè)彼此間卻又差異明顯（標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)256.982）；經(jīng)對數(shù)化處理后，被解釋變量Ln（1+PATt+1）、Ln（1+PATt+2）的離散程度減小，更加趨向正態(tài)分布；②Total_ SVI（投資者關(guān)注度SVI取對數(shù)處理前）均值為209 364，最大值和最小值分別為3 393 145和926，即投資者以股票代碼對每家上市公司信息進(jìn)行檢索的量次年均超過20萬次，這說明通過網(wǎng)絡(luò)搜索引擎主動進(jìn)行企業(yè)動態(tài)關(guān)注、與公司相關(guān)信息檢索及信息價值的利用，已成為投資者信息獲取及其投資決策中的一種常態(tài)行為（呂敏康和劉拯，2015），而年度檢索量最高的股票高達(dá)339萬次檢索，而最低的僅900多次，差異較大。其余變量的統(tǒng)計結(jié)果分布均處于合理范圍內(nèi)，與陳欽源等（2017）研究也較為一致。

（二）投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效：基本回歸

表3報告了模型（1）的回歸結(jié)果。被解釋變量為企業(yè)未來1年及2年的發(fā)明專利申請數(shù)量，解釋變量為投資者關(guān)注度SVI。由表3可知，不論以Ln（1+PATt+1）還是Ln（1+PATt+2）衡量企業(yè)創(chuàng)新，SVI的回歸系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，表明投資者關(guān)注度的提高對企業(yè)創(chuàng)新績效具有顯著的促進(jìn)作用，本文假設(shè)1a得以驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為增強研究結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）考慮樣本選擇偏誤對研究結(jié)果可能造成的干擾。創(chuàng)新能力強的行業(yè)企業(yè)本身可能受到投資者更多的關(guān)注，尤其在2014年我國政府工作報告中號召要把“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”打造為推動中國經(jīng)濟繼續(xù)前行的引擎以來，企業(yè)創(chuàng)新活動也更加備受矚目，從而投資者的選擇性關(guān)注可能對本文研究結(jié)果的解釋力形成一定干擾。為此，本文根據(jù)樣本所處年份是否在2014年以后，設(shè)置了After2014變量，并將其與SVI交乘，以觀察2014年前后投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效關(guān)系的差異。研究結(jié)果顯示，投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效的正向關(guān)系在2014年前后并沒有表現(xiàn)出顯著差異；（2）采用負(fù)二項模型和Tobit模型進(jìn)行回歸?？紤]到被解釋變量企業(yè)發(fā)明專利申請數(shù)量屬于離散變量，且在0處存在左邊斷尾，本文分別采用負(fù)二項模型和Tobit模型進(jìn)行回歸，研究結(jié)論并未發(fā)生改變。限于篇幅，沒有列示上述檢驗結(jié)果，若有需求可備索。

五、進(jìn)一步研究

（一）投資者關(guān)注度與企業(yè)創(chuàng)新績效：基于信息不對稱的中介效應(yīng)

投資者關(guān)注度的提升，顯著提高了投資者對外收集、自行處理相關(guān)信息的能力和效率，從而也有效提高了公司信息透明度，緩解了公司與投資者之間的信息不對稱程度，對于企業(yè)融資約束的緩解、以及管理層進(jìn)行創(chuàng)新活動的主觀意愿的提高具有重要影響。因此，本文預(yù)期投資者關(guān)注度主要通過降低公司信息不對稱程度的路徑，來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。為了檢驗該路徑作用，本文參考溫忠麟等（2004）、宋獻(xiàn)中等（2017）研究，以非流動比率ILL衡量信息不對稱程度，以此作為中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)回歸模型，用以檢驗投資者關(guān)注度是否通過緩解信息不對稱的路徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

具體地，首先對路徑模型path a進(jìn)行回歸，觀察估計系數(shù)β1是否顯著，以檢驗投資者關(guān)注度對信息不對稱ILL的影響；然后，在path a檢驗中系數(shù)β1顯著的前提下，進(jìn)而將ILL放入模型（1）中，即構(gòu)建路徑模型path b，觀察估計系數(shù)θ1和θ2是否顯著。若θ1和θ2均顯著，則可以初步驗證投資者關(guān)注度對企業(yè)創(chuàng)新績效的正向影響確實有部分是通過緩解信息不對稱的路徑實現(xiàn)的。

表4報告了中介效應(yīng)檢驗的結(jié)果。其中，列（1）～（2）和列（3）～（4）分別考察以Ln（1+PATt+1）、Ln（1+PATt+2）衡量企業(yè)創(chuàng)新時的中介效應(yīng)檢驗，列（1）和列（3）中的SVI系數(shù)β1均顯著為負(fù)，表明隨著投資者關(guān)注度的提高，企業(yè)信息不對稱程度得以有效緩解。同時，列（2）和列（4）中ILL系數(shù)θ2均顯著為負(fù)，且 SVI系數(shù)也均顯著，這表明投資者關(guān)注度確實有通過緩解信息不對稱的路徑而正向影響企業(yè)創(chuàng)新績效。

（二）投資者關(guān)注度如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效：公司外部融資能力和創(chuàng)新投入的檢驗

本文進(jìn)一步檢驗了高水平的投資者關(guān)注度下公司外部融資能力和公司創(chuàng)新投入強度的表現(xiàn)如何，以期分別提供投資者關(guān)注度增強企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力和創(chuàng)新意愿的證據(jù)，從而有助于更清晰、直觀地揭示投資者關(guān)注度提升企業(yè)創(chuàng)新績效的作用機理。

1.投資者關(guān)注度與公司外部融資能力

借鑒李君平和徐龍炳（2015）、陸蓉等（2017）研究，本文從股權(quán)融資和債務(wù)融資兩方面來研究投資者關(guān)注對公司外部融資能力的影響，股權(quán)融資能力以公司股價是否被低估（Undervalue）、權(quán)益資本成本（Equity_ Cost）、股權(quán)增長率（△Equity）來衡量，債務(wù)融資能力則從公司債務(wù)融資成本（Debt_ Cost）和債務(wù)增長率（△Debt）方面來衡量。其中，Undervalue為啞變量，以公司當(dāng)期股價與Matthew（2005）模型擬合的期望估值水平的差異來測量，若該殘差值小于0，Undervalue取值為1，表示公司股價或企業(yè)價值被市場低估，否則Undervalue取值0；Equity_ Cost采用國內(nèi)研究普遍應(yīng)用的PEG模型計算而得（王雄元和高曦，2018）；△Equity等于扣除盈余公積和未分配利潤后的所有者權(quán)益年增加額與期初資產(chǎn)總額的比值； Debt_ Cost為當(dāng)期利息支出與有息負(fù)債的比值（王運通和姜付秀，2017），△Debt等于負(fù)債總額年增加額與期初資產(chǎn)總額的比值。

如表5所示，本文分別對投資者關(guān)注度與公司股權(quán)融資能力和債務(wù)融資能力的關(guān)系進(jìn)行了考察。其中，列（1）～列（3）報告了基于股權(quán)融資的檢驗結(jié)果，不同于列（2）和列（3），由于列（1）的被解釋變量Undervalue為二元虛擬變量，因此選擇使用logit回歸，結(jié)果顯示SVI的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明公司越為投資者所關(guān)注，公司股價或公司價值被低估的可能性越低。進(jìn)一步地，列（2）和列（3）的回歸結(jié)果表明，投資者關(guān)注度與公司股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，且對公司的股權(quán)增長率產(chǎn)生正向影響作用，說明投資者關(guān)注度能顯著提升公司股權(quán)融資能力。列（4）和列（5）則報告了基于債務(wù)融資的檢驗結(jié)果，從中可見，SVI與Debt_ Cost并沒有呈現(xiàn)預(yù)期的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是由于投資者關(guān)注度在影響公司股權(quán)融資、再傳導(dǎo)到影響債務(wù)融資時可能需要一定過程或期間，而當(dāng)被解釋變量為公司債務(wù)增長率△Debt時，SVI的回歸系數(shù)依然為正，盡管并不顯著，這說明投資者關(guān)注度的提高，在降低公司股權(quán)融資成本、增強其股權(quán)融資能力的同時，公司短期內(nèi)也并不會放棄通過債務(wù)融資渠道獲取更多發(fā)展資金的機會。以上結(jié)果表明，投資者關(guān)注度越高，公司股價被低估的可能性更低、股權(quán)融資成本更低、外部股權(quán)融資更多，但是公司債務(wù)融資并沒顯著減少，如此，投資者關(guān)注度總體上仍然增強了企業(yè)外部融資能力，改善了企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力，從而促進(jìn)了其創(chuàng)新績效的提升。

2.投資者關(guān)注度與公司創(chuàng)新投入強度

沿襲前文邏輯，促進(jìn)投資者有效監(jiān)督和客觀評價管理層工作，進(jìn)而提高公司管理層進(jìn)行創(chuàng)新項目投資的主觀意愿是投資者關(guān)注度影響企業(yè)創(chuàng)新績效的另一重要方式。那么，由此推論可知，投資者關(guān)注度越高，企業(yè)創(chuàng)新意愿理應(yīng)更強。已有研究認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新意愿直接影響企業(yè)創(chuàng)新行為和創(chuàng)新投入強度，創(chuàng)新意愿越強烈，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)意愿越強，就會越主動、越高強度地進(jìn)行創(chuàng)新投入（蘇屹等，2019），因此，借鑒蘇屹等（2019）研究，本文采用R&D投入強度（以研發(fā)支出占企業(yè)營業(yè)收入的比值RDSA、研發(fā)支出占企業(yè)總資產(chǎn)的比值RDTA表示）衡量創(chuàng)新意愿，進(jìn)一步檢驗了投資者關(guān)注度與公司創(chuàng)新投入強度之間的關(guān)系。回歸結(jié)果顯示（見表6），不論是以RDSA還是RDTA來表示公司創(chuàng)新投入強度，變量SVI的系數(shù)在5%的水平上均顯著為正，表明公司越為投資者所關(guān)注，其創(chuàng)新意愿更強，也即投資者關(guān)注度顯著增強了企業(yè)的創(chuàng)新意愿，為其創(chuàng)新績效的提升創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件。

六、結(jié)論與啟示

本文研究表明，投資者關(guān)注度、企業(yè)透明度對于企業(yè)創(chuàng)新活動尤為重要，其能有效提升企業(yè)獲取創(chuàng)新資源的能力和進(jìn)行創(chuàng)新的意愿，因而投資者關(guān)注度對于企業(yè)創(chuàng)新活動體現(xiàn)正向促進(jìn)作用。同時，本研究尚可得到如下重要啟示：對于企業(yè)而言，創(chuàng)新活動高度依賴外部融資，企業(yè)應(yīng)加強投資者關(guān)系管理，有效提升信息透明度、增強公司的可視性，以吸引資本市場投資者的關(guān)注、強化其對企業(yè)創(chuàng)新等價值活動的支持，推動企業(yè)創(chuàng)新水平提高和資源配置效率改善；對于監(jiān)管部門而言，應(yīng)采取積極措施優(yōu)化企業(yè)外部信息環(huán)境，加強和完善企業(yè)信息披露監(jiān)管，給投資者創(chuàng)造更快更好地獲取企業(yè)信息、降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱的有利條件，同時應(yīng)進(jìn)一步加強對中小投資者的引導(dǎo)，通過制定多種政策鼓勵、開展培訓(xùn)等手段，幫助其牢固樹立起長期的價值投資理念，以有效增強資本市場對實體經(jīng)濟的支持，促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和創(chuàng)新意愿的提升，推動企業(yè)資源配置效率的改善，從而促進(jìn)我國創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的順利實施和實體經(jīng)濟的發(fā)展。

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