徐琳玲

3月16日，美國三大股指開盤暴跌，標(biāo)普500指數(shù)跌逾7%，觸發(fā)熔斷機(jī)制，停盤15分鐘。這是美股兩周以來第三次熔斷。

過去八天里，經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳志武經(jīng)歷了驚心動魄的歷史性時刻——美股六個交易日三次熔斷，從北美到歐洲、日本、韓國，以及南美各國，持續(xù)性的大暴跌席卷全球金融市場。3月14日，他接受了《南方人物周刊》專訪：“我對美國和全球資本市場做了四十多年的觀察和研究。但是，從來沒有看到過這種情況?！?p>

3月13日，美國總統(tǒng)特朗普在華盛頓白宮記者會上講話，正式宣布“國家緊急狀態(tài)”。這項舉措將釋放500億美元資金，幫助各州和地方政府應(yīng)對疫情

他認(rèn)為：這次全球金融市場持續(xù)大暴跌雖然看上去“史無前例”，但跟2008年的全球金融危機(jī)、1997-1998年亞洲金融危機(jī)，以及更早的1987年美股“大崩盤”相比，有著本質(zhì)的不同。這次，“恐慌是來自于金融市場之外?！?h3>全球股市持續(xù)大暴跌，恐慌來自金融市場之外

過去這一周，全球的股市、金融市場，讓人感到驚心動魄。美股持續(xù)暴跌，在上周一和周四遭遇兩次熔斷，歐盟各國、英國、日本、南美許多國家也都出現(xiàn)了股市大暴跌和熔斷。上周五，美國總統(tǒng)特朗普提出“進(jìn)入國家緊急狀態(tài)”以應(yīng)付新冠肺炎疫情的蔓延。你對這一周的全球金融市場大震蕩有怎樣的觀察和判斷？

我一直在跟蹤資本市場，自己也做一些投資，也損失慘重。所以，對這些正在發(fā)生的金融大事，除了觀察和思考之外，有蠻多親身體會。

在過去兩周半，美國股市下跌28%左右，當(dāng)然在上周五又恢復(fù)了一些，這使得下跌的幅度大概在20%左右。但是，總的來講，它跟2008年的全球金融危機(jī)、1997-1998年亞洲金融危機(jī)、更早的1987年美股“大崩盤”，是非常不一樣的。之前的幾次大崩盤，更多是因為金融體系內(nèi)部積累了大量泡沫，有太多所謂的“毒資產(chǎn)”，那個時候也發(fā)明了另一個新名詞即“垃圾資產(chǎn)”，加上經(jīng)濟(jì)泡沫也不小，使金融體系內(nèi)部秩序亂了套，一旦觸發(fā)就產(chǎn)生嚴(yán)重擠兌即流動性問題。就好像一個心血管有問題的病人，因為血管堵得太厲害，血液沒法正常循環(huán)，導(dǎo)致全身出問題。金融體系出現(xiàn)嚴(yán)重“血管堵塞”，引發(fā)金融恐慌，那是1987年、1997-1998年、2008年那幾次股市、債市亂序和崩盤的根本原因。

但這次不同。盡管美股暴跌了很多，黃金、石油等的價格波動非常大，但動蕩的根源不是來自金融體系本身，而是因為客觀的“大流行病”新冠肺炎在全球不同地區(qū)暴發(fā)和蔓延。目前，除中國、新加坡等少數(shù)幾個國家和地區(qū)疫情大體得到有效控制外，其他國家剛剛趕上“大流行”。

目前，這個病毒到底有哪些特點、它的傳播力到底有多強(qiáng)、傳播的通路到底怎么樣、多少人會死等等都還是問號。很多國家都感到恐慌，因為對它拿不準(zhǔn)。連專業(yè)人士，那些生物、醫(yī)藥、生物醫(yī)學(xué)、病毒學(xué)領(lǐng)域的專家都感到拿不準(zhǔn)。在這種恐慌之下，人們對未來的經(jīng)濟(jì)、資本市場的走向會是什么樣，感覺沒底了。

我對美國和全球資本市場做了四十多年的觀察和研究，從來沒有看到如今這種情況：那么多天，不管跌多少跌多久，股市還是不斷地往下繼續(xù)跌，不像過去那樣猛跌了幾天后，市場基本上可以托得住，因為肯定有很多投資人和機(jī)構(gòu)沖進(jìn)來“撿便宜”，大量買進(jìn)那些跌幅很大的股票、債券或者其他金融投資品種。這次，本以為應(yīng)該有很多人沖進(jìn)來，但是一天天過去，一直到美國上周五（3月13日）下午，才有投資者進(jìn)來，而且那些沖進(jìn)來“撿便宜”的人不像以往那么干脆、有勁。所以，我認(rèn)為接下來美國也好，歐洲也好，中國之外的其他亞洲市場也好，可能還會有一段時間資本市場隨疫情的波動而波動。比如，任何一個很有名的公眾人物宣布感染上新冠肺炎又會增加一些恐慌，像幾天前電影明星湯姆·漢克斯，接著是NBA球員、加拿大首相夫人、西班牙首相夫人等，每次有具體的人宣布被感染，恐慌又增加一些，股市也隨之震蕩。

這一次股市的持續(xù)暴跌，恐慌是來自于金融市場之外。由此，各國政府在考慮怎么樣應(yīng)對這場危機(jī)時，應(yīng)對方式也應(yīng)該不同。

2008年全球金融危機(jī)之后，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有持續(xù)10年的繁榮，美股也經(jīng)歷了長達(dá)10年的“牛市”。有沒有可能美國經(jīng)濟(jì)本身也要邁入一個經(jīng)濟(jì)周期的衰退期，或者更直接地說，美國經(jīng)濟(jì)的“好日子”到頭了呢？

這是國內(nèi)蠻流行的看法，這個看法的原因很多。一個問題是，在2月中旬之前，即新冠病毒對美國資本市場產(chǎn)生實質(zhì)性影響之前，美國股市估值是不是已經(jīng)比較高了？我認(rèn)為有，但是，沒有高到很離譜的程度，市盈率在20倍左右，屬正常水平，原因在于過去多年美國公司盈利也增長很多。換句話說，在2月中旬之前，即使美國股市價格比應(yīng)該有的價位低10%，被低估了，當(dāng)這個疫情來了后，它是不是就不會跌呢？不會。疫情來了，對未來影響這么大，股市照樣會跌。

所以，美股暴跌的第一原因還是投資者對疫情的恐慌，是因為疫情的不確定性，大家都不知道怎么判斷未來，那么先拋了股票再說。當(dāng)然，如果順帶著在這之前美國股市不斷地創(chuàng)新高，兩者疊加在一起，可能要拋（股票）的人更多。

到今天，美國還是沒那么多投資者愿意沖進(jìn)來抄底，不是因為他們覺得現(xiàn)在的股價還不夠便宜，或者認(rèn)為市場上缺少高質(zhì)量、發(fā)展前景非常穩(wěn)定的好公司值得他們?nèi)ネ顿Y。即使有很好的公司，但是未來經(jīng)濟(jì)走向很不確定，他們還是會選擇等待。打個比方，就像1358-1360年歐洲黑死病那樣，很多村莊市鎮(zhèn)里有一半到四分之三的人都因那個瘟疫死了。在那種情景下，即使市場上有市盈率很低、很值得投資的公司，都變得沒有意義了。而且，美國經(jīng)濟(jì)對整個世界影響非常大，在這種高度不確定性的情況下，沒有太多投資者愿意去冒險。

這一次，特朗普終于“下對了藥”

過去一周，美聯(lián)儲、歐盟、英國還有各國的央行，其實都出臺了一些“救市”舉措。美股上周四再次發(fā)生熔斷后，美聯(lián)儲當(dāng)天下午宣布進(jìn)行一萬億的美元逆回購，當(dāng)時股市出現(xiàn)了一波反彈，但是后來又往下跌。到上周五，特朗普宣布進(jìn)入“國家緊急狀態(tài)”以應(yīng)對新冠肺炎疫情，包括調(diào)撥500億美元資金、要求醫(yī)院啟動緊急計劃、提供額外的50萬份檢測劑、免除所有聯(lián)邦學(xué)生貸款的利息等等，股市上漲了約9%。在你看來，像美國這一周連續(xù)出臺了這些政策，它們實際的“救市”效果如何？

這是一個蠻好的問題。剛才我強(qiáng)調(diào)這次問題不是來自金融體系，不是因為流動性短缺，而是來自金融體系之外。美聯(lián)儲之前降息50個基點，當(dāng)時我以為會讓股市反彈一些。結(jié)果降息當(dāng)天，股市繼續(xù)往下跌，然后到周四美聯(lián)儲宣布回購一萬多億美元短期債，本來也指望更多流動性把資本市場、股市托起來，減少恐慌情緒蔓延，但股市還是大跌，證明這些“救市的”舉措基本上沒什么效果。這次干脆把基準(zhǔn)利率降到零，股市和期貨市場的初步反應(yīng)還是大跌，沒下對藥。

大家逐漸意識到：即使現(xiàn)在提供更多流動性，同時降低利息，對個人、家庭包括很多企業(yè)來說，是沒什么正面影響的。當(dāng)然，利息、資本成本往下降，可以減輕家庭住房按揭和企業(yè)融資的成本負(fù)擔(dān)，但融資成本不是當(dāng)下面對的首要問題，首要問題是疫情擴(kuò)散、疫情蔓延導(dǎo)致停工、停產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)不愿增加投資。是疫情的不確定性讓他們不敢投資，而不是資本成本太高才不愿投資。

所以希望通過降息降準(zhǔn)、投資項目的辦法，來消除、扭轉(zhuǎn)疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，這種愿望好，但效果難實現(xiàn)。這不是“對癥下藥”。但是，上周五特朗普宣布美國進(jìn)入“緊急狀態(tài)”，然后跟眾議院議長南?！づ迓逦鬟_(dá)成救濟(jì)協(xié)議，推出很多更加精準(zhǔn)的救助政策。目前看來，這些方案大概率會通過，具體幫助那些因疫情急需幫助的個人、家庭和中小微企業(yè)。這更有助于穩(wěn)住社會情緒，緩解人們對病毒的部分恐慌。

從經(jīng)濟(jì)角度講，無論美國還是中國，受疫情傷害最大的群體是中小微企業(yè)和他們的員工，像一般餐館、出租車、娛樂商、雜貨店，還有一些小生意的生產(chǎn)商，它們的生產(chǎn)和服務(wù)因為疫情全都停下來。這樣一來，它們沒有了營業(yè)收入，但還得支付生產(chǎn)經(jīng)營場所的房租、員工工資和福利。持續(xù)一個星期、半個月可能還行，如果持續(xù)兩三個月或者更長時間，它們就會大批量地倒閉。無論美國還是中國，中小微企業(yè)是提供就業(yè)的最主要力量，如果它們大批量倒閉了，很多老百姓會隨之失業(yè)，失去收入來源，使疫情最后傳導(dǎo)、轉(zhuǎn)變成對整個社會、整個經(jīng)濟(jì)實實在在的沖擊。所以，最好的“對癥下藥”，是給那些中小微企業(yè)提供支持，幫助那些因疫情而經(jīng)營困難的企業(yè)或失業(yè)的個人、失業(yè)者的家庭。

美國國會跟白宮現(xiàn)在重點要推出的方案，就是要救濟(jì)這些人。雖然最后法案的細(xì)節(jié)條款會是什么樣還不太確定，但民主黨現(xiàn)在是希望在這三個月里，對那些因疫情失業(yè)沒收入的人提供救濟(jì)，包括醫(yī)療等;然后對感染新冠肺炎的人，檢測和治療費用由政府來支持。

這就是為什么盡管市場對特朗普在整個事情上的態(tài)度非常不滿，但是上周五看到他在“對癥”下藥后，股市還是漲了差不多10%。

疫情結(jié)束之后，“逆全球化”的傾向很可能強(qiáng)勢抬頭

這次新冠肺炎疫情首先暴發(fā)在中國，我們?yōu)榭箵艉头揽匾咔楦冻隽撕艽蟠鷥r，經(jīng)濟(jì)和社會生活進(jìn)入長達(dá)數(shù)十天的“停擺”。但是春節(jié)后開市以來，中國A股表現(xiàn)得很堅挺，很快就回漲到年前的三千多點甚至更高。有人說：這是因為中國A股成為全球流動資金的“避風(fēng)港”，真是這樣么？

我聽到了很多這樣的說法。政府為了保證金融安全，對外匯監(jiān)管非常嚴(yán)格，國內(nèi)資金很難流出去，國外的資金盡管容易進(jìn)來些，但也是有嚴(yán)格的監(jiān)管程序的（注：據(jù)新華社3月12日報道，中國人民銀行、國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布通知將全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)由1上調(diào)至1.25。中國人民銀行、國家外匯管理局將推出更多外匯便利化業(yè)務(wù)，同時進(jìn)一步完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體管理框架，積極防范跨境資金流動風(fēng)險，維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全）。這樣的話，A股如何成為全球流動資金的“避險港”呢？

3月13日，日本東京，街邊的電子股指顯示屏上反射出附近的行人

當(dāng)然有一個事實是存在的——過去這么多年中國經(jīng)濟(jì)一直在增長，但股市一直表現(xiàn)得比較低迷，這一點和美股在過去十年的表現(xiàn)區(qū)別很大。A股是有別于其他股市的，其定價能力受一定條件的制約。

這次A股的堅挺，還是依靠政府的有力支持，包括社保資金入市、“國家隊”的支持等（注：2月15日，在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會上證監(jiān)會副主席閻慶民表示，鼓勵和支持社保、保險、養(yǎng)老金等中長期資金入市，推動個人養(yǎng)老金稅收遞延賬戶投資公募基金政策落地）。

?在浙江、江蘇和上海，我們看到地方政府一邊在做“抗疫”和防控，一邊想方設(shè)法地推出各種很具體的舉措來推動本地區(qū)的“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”，包括組織專列、包車吸引勞動力，對企業(yè)進(jìn)行稅收減免，降低用電、租金成本。你對下一個階段的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有什么看法？

我看到一些國外研究機(jī)構(gòu)對中國2020年經(jīng)濟(jì)增長速度放緩的預(yù)估，具體數(shù)據(jù)各有不同。目前，湖北以外的地區(qū)開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，尤其長三角和珠三角地區(qū)已經(jīng)有比較大程度上的恢復(fù)，湖北尤其武漢可能還要等上一段時間。現(xiàn)在看，制造業(yè)企業(yè)到上周已經(jīng)恢復(fù)到之前的50%～60%，服務(wù)業(yè)大概恢復(fù)到40%～50%。

到今天，國內(nèi)疫情大體控制住了，各地開始恢復(fù)生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)慢慢開始恢復(fù)。但是，接下去，有一個新挑戰(zhàn)——新冠肺炎的疫情已經(jīng)在日本、韓國、歐洲、美國、加拿大等很多地區(qū)蔓延。眼下，歐美很多國家情形有點像中國1月底到2月初，確診患者數(shù)字在快速增長。目前來看，在全球各地疫情得到有效控制之前，這種狀況可能還要持續(xù)兩三個月。所以，接下來，中國出口到這些國家和地區(qū)的通道會受阻，物流成問題，一些國家的海關(guān)可能關(guān)停或部分停掉。這樣一來，盡管中國國內(nèi)工廠逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)了，但指望出口的產(chǎn)品因為其他國家通道被堵塞了，在一段時間里可能進(jìn)出不暢。

這使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)會需要比較長的時間?？赡苄枰脦讉€月或更久，才能把那些供應(yīng)鏈的環(huán)節(jié)疏通，恢復(fù)到疫情之前的水平。中國是一個外貿(mào)大國，出口量加上進(jìn)口量占每年GDP的50%左右。因此，物流受阻帶來的影響很大，今年接下來的時間里任務(wù)會艱巨一些。

?除經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的疫后恢復(fù)外，你認(rèn)為有沒有其他需要我們注意的趨勢？

一方面，今年1-2月，國企經(jīng)濟(jì)增加值大概下降7%，股份制企業(yè)的下降14%，而民營企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值下滑最多，差不多下跌21%，也就是，這次疫情的實際效果是重點打擊了民營企業(yè)，他們的生存挑戰(zhàn)雪上加霜，可能影響未來的就業(yè)，給中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)帶來長久負(fù)面影響，希望引起管理層的重視。

此外，這次疫情可能會給美國、加拿大、歐洲等一些國家一個警示——他們的生活、工作和生產(chǎn)對中國經(jīng)濟(jì)的依賴度原來有這么高！他們過去可能沒有具體感覺到，但經(jīng)過這次具體的公共衛(wèi)生危機(jī)，發(fā)現(xiàn)他們使用的一些基本醫(yī)療設(shè)備和耗材有70%到80%從中國進(jìn)口，包括這一次在意大利出現(xiàn)的情況——新冠肺炎的重癥和危重癥患者需要ECMO（ “人工肺”）幫助維持呼吸。但是，因為“人工肺”實在太緊缺，意大利的很多醫(yī)院甚至只能限制每個病人用多少分鐘。美國也是這樣，要短期內(nèi)從中國進(jìn)口更多的“人工肺”、口罩，需要時間，而且供應(yīng)鏈里的運(yùn)輸環(huán)節(jié)也因疫情被迫中斷了。

這也許會產(chǎn)生一個后果——很多國家等疫情結(jié)束之后，會進(jìn)一步想辦法降低對中國商品的依賴度。這也意味著，繼中美貿(mào)易戰(zhàn)之后，可能會有新一波的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)出中國的情況發(fā)生。

一些國家可能會因此擔(dān)心他們對中國太過依賴了？

對，到這種關(guān)鍵時候，發(fā)現(xiàn)這種高度依賴讓他們太被動，所以，今后會想法增加多元化，會在不同國家間分散化，而不是繼續(xù)集中依賴中國。

如果有這種可能性，中國該怎么去防范以及作出主動調(diào)整？

第一是，改變主要依靠投資帶動增長、穩(wěn)增長的模式，不要再往這個方向走更遠(yuǎn)了。其次，要更加回歸到民生，回歸到保護(hù)中小微民營企業(yè)，讓中小微企業(yè)得到更多支持，包括金融服務(wù)支持。最重要的，是讓中小微企業(yè)有更好的生存與發(fā)展的體制環(huán)境。然后，解決好農(nóng)村的土地流轉(zhuǎn)市場問題，進(jìn)行更徹底的市場導(dǎo)向改革。

這些是從根本上提高中國內(nèi)需增長動力的辦法。靠投資拉動經(jīng)濟(jì)，就會使中國經(jīng)濟(jì)對外貿(mào)進(jìn)出口的依賴進(jìn)一步加深。如果走這條道路，未來是會被“堵”得更多。

? 你剛才提到，這次疫情可能會讓一些國家覺得產(chǎn)業(yè)鏈的全球化分工是一個有風(fēng)險的事。經(jīng)過這次疫情，會不會出現(xiàn)一種反全球化的傾向，或者說，反全球化的傾向會進(jìn)一步抬頭？

對。沒有危機(jī)時，很多國家認(rèn)為只要能夠有利于自己節(jié)約成本、提升生產(chǎn)效率，就很樂意（全球化分工）。但是，經(jīng)歷過這次危機(jī)，人們可能會有一個更具體的警惕——如果過于集中地從一國采購商品、進(jìn)口貨物，那么，在關(guān)鍵時候，可能有很多風(fēng)險和不便。在這次疫情之后，逆全球化的趨勢會加強(qiáng)。我擔(dān)心中國可能成為最主要的受害者之一。畢竟，美國、日本之外，全球沒有一個國家像中國這樣占全球出口量的比重那么高。

陳志武

經(jīng)濟(jì)學(xué)家，耶魯大學(xué)終身金融學(xué)教授，香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)講席教授。曾獲墨頓·米勒獎學(xué)金。早年專業(yè)領(lǐng)域為股票、債券、期貨和期權(quán)市場以及宏觀經(jīng)濟(jì)?，F(xiàn)專注于經(jīng)濟(jì)史與中國經(jīng)濟(jì)研究。目前受聘于香港大學(xué)經(jīng)管學(xué)院。

編輯? 周建平 rwzkjpz@163.com