王娟 楊青倩

【摘 要】 現(xiàn)金流一直是現(xiàn)金股利與研發(fā)投入的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，兩者分配數(shù)額及分配的合理性對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提升具有重要影響。文章以2013—2017年數(shù)字中國(guó)概念股上市公司為研究樣本，研究了研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：不同程度的研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即研發(fā)投入并不會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生抑制作用。進(jìn)一步地，通過(guò)考慮“半強(qiáng)制分紅”政策影響，不同融資約束程度的企業(yè)，其研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系不同，融資約束較低的企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金股利分配顯著正相關(guān)，高融資約束條件下研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策不相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 研發(fā)投入; 現(xiàn)金股利政策; “半強(qiáng)制分紅”

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F230? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）07-0092-06

一、引言

近年來(lái)，世界各國(guó)新一輪競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向國(guó)家創(chuàng)新力和競(jìng)爭(zhēng)力，加快信息化發(fā)展，建設(shè)數(shù)字國(guó)家已經(jīng)成為全球共識(shí)。我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展已步入黃金期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位不斷提升，已經(jīng)成為帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。中國(guó)信息通信研究院發(fā)布的《中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與就業(yè)白皮書(shū)（2019年）》顯示，2018年我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)到31.3萬(wàn)億元，占GDP比重為34.8%。其中，信息消費(fèi)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資、數(shù)字貿(mào)易等需求活力不斷釋放，助力數(shù)字產(chǎn)業(yè)化得到快速發(fā)展。2019年政府工作報(bào)告明確指出培育新一代信息技術(shù)、高端裝備、生物醫(yī)藥、新能源汽車(chē)、新材料等新興產(chǎn)業(yè)集群，使之成為壯大數(shù)字經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量。以數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)力、以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)為重要載體的數(shù)字中國(guó)概念股上市公司成為產(chǎn)業(yè)界和學(xué)術(shù)界的關(guān)注對(duì)象。

研發(fā)投入是提高自主技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的必要條件，可以提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，截至2013年中國(guó)企業(yè)已成為中國(guó)研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出的主導(dǎo)力量[ 1 ]。根據(jù)財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)，由于信息不對(duì)稱(chēng)，研發(fā)投入很難獲得外部融資，從而會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生抑制作用[ 2 ]。然而，中國(guó)學(xué)術(shù)界已有研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利支付沒(méi)有顯著影響[ 3 ]，另有研究提出了“研發(fā)—分紅”關(guān)系悖論[ 4 ]，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》使得研發(fā)公司為獲得再融資資格而不斷進(jìn)行分紅，這在一定程度上體現(xiàn)出我國(guó)目前資本市場(chǎng)的現(xiàn)金股利政策仍處于不成熟狀態(tài)。本文以數(shù)字中國(guó)概念股上市公司為研究對(duì)象，在已有關(guān)于研發(fā)投入和現(xiàn)金股利文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)字中國(guó)的經(jīng)濟(jì)背景，系統(tǒng)梳理研發(fā)投入影響現(xiàn)金股利的理論機(jī)制，對(duì)完善我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金股利政策具有指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)金股利政策作為體現(xiàn)上市公司經(jīng)營(yíng)管理成果的信號(hào)，一直是公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容。影響上市公司現(xiàn)金股利政策的因素有很多，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了充分的研究。從公司層面上看，影響現(xiàn)金股利政策的因素有公司特征因素和公司治理因素。公司特征因素可以從公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流量等方面進(jìn)行概括。Lintner[ 5 ]選取美國(guó)不同行業(yè)的上市公司為樣本，對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利政策的相關(guān)影響因素包括盈利能力穩(wěn)定性、市盈率、公司規(guī)模、杠桿水平、資產(chǎn)負(fù)債狀況、現(xiàn)金流動(dòng)性等，其中盈利能力是最重要因素，大多數(shù)公司偏好將現(xiàn)金股利政策與企業(yè)的盈利水平掛鉤，當(dāng)企業(yè)擁有長(zhǎng)期可持續(xù)的盈利能力時(shí)，管理層會(huì)促使現(xiàn)金股利政策與其保持一致。Fama & French[ 6 ]在研究中指出公司規(guī)模、盈利能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)影響上市公司股利分配決定。在公司治理因素方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)機(jī)制、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)特征一直是重點(diǎn)研究對(duì)象。陳立泰和林川[ 7 ]、張慧敏和田沙[ 8 ]等都通過(guò)不同的研究樣本和研究方式得出現(xiàn)金股利政策與公司治理存在相關(guān)性。從宏觀環(huán)境看，行業(yè)因素、法律政策、市場(chǎng)監(jiān)管力度以及經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展經(jīng)歷等都會(huì)對(duì)企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策的決策產(chǎn)生影響。

基于股利理論，投資與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系一直是經(jīng)典論題。股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為公司的市場(chǎng)價(jià)值或股票價(jià)格不會(huì)受股利分配影響，即投資者不關(guān)心公司的股利分配，股利分配政策不會(huì)影響投資者的投資決策。股利相關(guān)論，特別是其中的信號(hào)傳遞理論和代理成本理論認(rèn)為股利支付政策對(duì)股票市價(jià)、公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值以及股東投資決策等都有重要影響。投資和股利政策依賴(lài)于企業(yè)的現(xiàn)金流，當(dāng)企業(yè)受到融資約束，從外部獲取資金成本增加時(shí)，企業(yè)內(nèi)部資金才是進(jìn)行投資決策的主要資金來(lái)源，內(nèi)部資金另作他用會(huì)影響現(xiàn)金持有決策和現(xiàn)金股利支付政策。也就是說(shuō)在公司留存收益既定的前提下，現(xiàn)金流持有、投資決策和股利分配政策等行為存在內(nèi)部聯(lián)系性，能夠相互制約、相互影響，公司行為受融資約束的影響必然會(huì)傳導(dǎo)至公司另一種行為。徐壽福等[ 9 ]采用面板數(shù)據(jù)logit模型、tobit模型和固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了不同融資約束條件下現(xiàn)金股利政策對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，結(jié)論得出低融資約束公司的投資—現(xiàn)金流敏感性與現(xiàn)金股利政策顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)公司面臨較小融資約束時(shí)，現(xiàn)金股利分配會(huì)減少公司的過(guò)度投資，弱化投資—現(xiàn)金流敏感性。林艷等[ 10 ]從代理沖突角度出發(fā)進(jìn)一步完善了現(xiàn)金股利與投資—現(xiàn)金流敏感性之間的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的發(fā)放能有效抑制由低融資約束或代理沖突導(dǎo)致的投資—現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題。

隨著“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展”戰(zhàn)略的實(shí)施，企業(yè)研發(fā)等創(chuàng)新活動(dòng)受到產(chǎn)業(yè)界及學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，相比投資—股利政策關(guān)系的經(jīng)典財(cái)務(wù)學(xué)問(wèn)題研究，研發(fā)—現(xiàn)金股利政策這一新的視角更符合時(shí)代價(jià)值，可以豐富我國(guó)“半強(qiáng)制分紅”政策的研究成果。然而，中國(guó)企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系在學(xué)術(shù)界并未得到統(tǒng)一口徑。有研究發(fā)現(xiàn)兩者之間沒(méi)有顯著的相關(guān)性，也有研究認(rèn)為兩者之間顯著相關(guān)。Ramalingegowda[ 11 ]曾提出“研發(fā)—分紅”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，即上市公司研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利決策具有抑制效應(yīng)，符合財(cái)務(wù)彈性理論。楊寶等[ 4 ]基于2007—2015年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)研究得出了“研發(fā)—分紅”悖論關(guān)系，即研發(fā)投資對(duì)現(xiàn)金分紅決策具有促進(jìn)效應(yīng)，具體表現(xiàn)為現(xiàn)金股利支付率隨公司研發(fā)投資強(qiáng)度的提高而增加。因?yàn)槲覈?guó)市場(chǎng)機(jī)制尚未完全建立，無(wú)法達(dá)到財(cái)務(wù)彈性理論“在完善公司的治理機(jī)制或外部監(jiān)管下”這一隱含假設(shè)，所以造成研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系探究出現(xiàn)不同結(jié)論。于是具體情況具體分析或者在一定條件下探討研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，更加合理。王譯晗等[ 12 ]實(shí)證分析了通過(guò)聲譽(yù)理論和財(cái)務(wù)彈性理論兩種路徑，研發(fā)投入分別如何對(duì)股利支付產(chǎn)生影響，但這兩方面理論都只能部分解釋影響關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：在其他條件不變的情況下，研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利支付的影響不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是倒U型關(guān)系;在考慮其他因素的情況下，受融資約束程度高的企業(yè)，其研發(fā)投入對(duì)股利支付的影響更為顯著?！鞍霃?qiáng)制分紅”政策的實(shí)行，使得未達(dá)到再融資條件的企業(yè)相比達(dá)到再融資條件的企業(yè)擁有更強(qiáng)烈的再融資意愿，以致研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利支付的影響更顯著。總而言之，探討研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系需要在現(xiàn)金流需求、融資約束、“半強(qiáng)制分紅”政策的因素下具體進(jìn)行分析。

三、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)公司法規(guī)定稅后利潤(rùn)分配順序?yàn)橄葟浹a(bǔ)企業(yè)以前年度虧損，再提取法定盈余公積，然后提取任意盈余公積，最后向股東分配股利。公司現(xiàn)金股利政策的決策要依據(jù)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的自由現(xiàn)金流，而當(dāng)公司難以獲得外源性融資時(shí)，研發(fā)投資與現(xiàn)金股利政策會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)。財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)證明了股利分配會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出企業(yè)，從而制約企業(yè)制定投資決策安排。國(guó)內(nèi)學(xué)者王譯晗等[ 12 ]提出財(cái)務(wù)彈性理論是基于隱含條件“在完善的公司治理機(jī)制或外部監(jiān)管環(huán)境下”，而中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)制不夠完善，相應(yīng)政策尚不成熟，該理論解釋范圍相對(duì)局限，不足以得出研發(fā)投入與現(xiàn)金股利分配有相互抑制作用。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系更符合“研發(fā)—分紅”關(guān)系悖論。因?yàn)槭袌?chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)，管理者比投資者掌握更多關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展機(jī)會(huì)、盈利與成本等內(nèi)部信息，投資者只能依據(jù)對(duì)外披露的報(bào)告了解信息。當(dāng)管理層覺(jué)得公司前景良好，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大盈利時(shí)，公司會(huì)通過(guò)提高股利支付水平的方式向外傳遞信息，吸引外部投資者進(jìn)行投資。企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的資金需求可以通過(guò)現(xiàn)金股利政策得到滿足，當(dāng)企業(yè)加大研發(fā)投入時(shí)，現(xiàn)金支出壓力會(huì)促使管理層傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，傳遞積極信號(hào)，從而獲得外部融資[ 13-14 ]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策呈正相關(guān)關(guān)系。

2008年10月7日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了“半強(qiáng)制分紅”政策，要求“再融資企業(yè)最近三年以現(xiàn)金分紅方式分配的利潤(rùn)比例必須大于等于年均可分配利潤(rùn)的30%”，這意味著立法部門(mén)保護(hù)投資者享受分紅的權(quán)利，也意味著現(xiàn)金股利支付將成為企業(yè)再融資的前提。徐壽福等[ 9 ]曾提出公司融資受約束程度會(huì)影響公司現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平，受融資約束程度越高，現(xiàn)金股利支付意愿越弱，現(xiàn)金股利分配水平也越低。但是在考慮“半強(qiáng)制分紅”政策條件下，受到融資約束的公司有更強(qiáng)烈的再融資需求，那么公司更有可能通過(guò)分紅的方式獲得再融資資格。楊寶等[ 4 ]認(rèn)為研發(fā)投資導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流緊張，產(chǎn)生融資需求，在政策促使下，為了獲得未來(lái)融資的便利，企業(yè)選擇在進(jìn)行研發(fā)的同時(shí)加大現(xiàn)金分紅力度。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利政策的正向影響會(huì)隨著融資約束程度的加深越來(lái)越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

黨的十九大以來(lái)，我國(guó)高度重視信息化發(fā)展，黨中央強(qiáng)調(diào)國(guó)家要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、總體布局，做出建設(shè)數(shù)字中國(guó)和實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的戰(zhàn)略決策。于是以數(shù)字中國(guó)為概念的上市公司承擔(dān)著時(shí)代責(zé)任，越來(lái)越受到廣泛關(guān)注。本文選取2013—2017年數(shù)字中國(guó)概念股上市公司為樣本，并按以下要求對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：（1）剔除五年內(nèi)解釋變量數(shù)據(jù)不完整的上市公司;（2）剔除經(jīng)營(yíng)狀況異常，交易所對(duì)其提出特別處理或退市預(yù)警的ST和*ST類(lèi)上市公司。經(jīng)過(guò)篩選后最終樣本總數(shù)為125個(gè)，2013年21個(gè)，2014年22個(gè)，2015年23個(gè)，2016年28個(gè)，2017年31個(gè)。公司數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于研發(fā)投入數(shù)據(jù)缺失的公司，本文通過(guò)查詢巨潮資訊網(wǎng)披露的年報(bào)進(jìn)行了手工整理。研究中進(jìn)行描述性分析、相關(guān)性分析和回歸分析所使用的軟件為SPSS19.0。

（二）變量選取與模型設(shè)計(jì)

本文的被解釋變量選取每股現(xiàn)金股利作為指標(biāo)，反映公司現(xiàn)金股利的分配力度，該指標(biāo)越大，說(shuō)明盈利能力越強(qiáng)。

本文的解釋變量為研發(fā)投入水平，選取研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例和研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例的平方來(lái)表示。前者表示研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利政策的平均效應(yīng)，后者表示研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利政策的邊際效應(yīng)[ 12 ]。

參考以往文獻(xiàn)，本文主要控制了第一大股東持股比例、董事會(huì)獨(dú)立性、公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金流能力、企業(yè)生命周期等變量。

變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

為探究數(shù)字中國(guó)概念股上市公司研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，根據(jù)前文的分析和總結(jié)，本文構(gòu)建回歸模型（1）進(jìn)行驗(yàn)證：

（1）

其中，回歸方程常數(shù)項(xiàng)，回歸變量系數(shù)為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證研究

（一）描述性分析

每股現(xiàn)金股利描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。2013—2017年期間數(shù)字中國(guó)概念股上市公司每股現(xiàn)金股利的均值呈上升趨勢(shì)，從每股0.09元增長(zhǎng)到每股0.1056元，說(shuō)明公司越來(lái)越注重回報(bào)投資者，并且是以現(xiàn)金分紅的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)中小股東的利益需求，這有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)的秩序。但是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)可以看出，逐年增大的標(biāo)準(zhǔn)差是每股現(xiàn)金股利越來(lái)越不穩(wěn)定的表現(xiàn)，表明上市公司雖然“回報(bào)”意識(shí)增強(qiáng)，但其現(xiàn)金股利政策具有隨意性，缺乏穩(wěn)定性。排除不分配現(xiàn)金股利的數(shù)字中國(guó)概念股上市公司，分配現(xiàn)金股利的公司每股現(xiàn)金股利均值為0.0961元，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0913，與五年間的均值相比屬于偏高值，與總體情況基本相同，現(xiàn)金股利分配受到重視，但政策缺乏穩(wěn)定性。

表3顯示，RD均值10.8752，標(biāo)準(zhǔn)差7.1825，最大值與最小值相差40.82，從均值來(lái)看我國(guó)數(shù)字中國(guó)概念股上市公司比較注重研發(fā)創(chuàng)新，但最大值與最小值差額足以揭示各企業(yè)間的研發(fā)投入差異巨大。第一大股東持股比例均值0.2702，標(biāo)準(zhǔn)差0.1122，表明不存在第一大股東股權(quán)高度集中的情況。獨(dú)立董事人數(shù)占總董事人數(shù)比例（PID）均值為0.3799，符合占董事會(huì)人數(shù)超過(guò)三分之一的要求，表明董事會(huì)具備獨(dú)立性特征?？刂谱兞恐?，數(shù)字中國(guó)概念股上市公司規(guī)模（SIZE）極小值19.751，極大值23.9126，均值21.6061，各公司間規(guī)模差距不大。凈資產(chǎn)收益率（ROE）最低至-0.1283，最高至0.4525，表明各公司盈利能力差異較大。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（CF）的均值為0.3255，表明大多數(shù)樣本企業(yè)的現(xiàn)金流量為正。公司年齡的自然對(duì)數(shù)（AGE）最小值為1.8197，表明企業(yè)剛成立不久，均值2.7686表明平均成立年長(zhǎng)約16年。

（二）相關(guān)性分析

變量相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表4。研發(fā)投入指標(biāo)與現(xiàn)金股利政策指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)為0.216和0.194，在0.05水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)，結(jié)果初步證明了假設(shè)H1。除了研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例和研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例的平方的相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.5，需要分別進(jìn)行回歸外，其他解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都沒(méi)有超過(guò)0.5，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

回歸分析結(jié)果見(jiàn)表5。研發(fā)投入與每股現(xiàn)金股利相關(guān)系數(shù)為0.005，在0.01的水平顯著相關(guān)，表明盡管企業(yè)在研發(fā)投入時(shí)需要持續(xù)且大量的資金支持，但企業(yè)更傾向于一邊研發(fā)一邊分配現(xiàn)金股利。而且研發(fā)投入的平方項(xiàng)指標(biāo)也和每股現(xiàn)金股利在1%的水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明不管是一定程度的還是更高程度的研發(fā)投入都會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生正向效應(yīng)。因?yàn)槠髽I(yè)可以通過(guò)分配現(xiàn)金股利來(lái)向外界傳遞公司積極的正面形象，從而幫助企業(yè)獲得更多的外部融資機(jī)會(huì)。同時(shí)，在“半強(qiáng)制分紅”政策的影響下，企業(yè)盡管面臨研發(fā)投入與現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)局面，但也更傾向于為了獲得再融資資格而進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，從而緩解研發(fā)的資金需求壓力。以上結(jié)果符合“研發(fā)—分紅”悖論，支持了假設(shè)H1。

受到融資約束的公司，其研發(fā)投入與現(xiàn)金股利分配之間存在明顯的現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)，有著更強(qiáng)的再融資需求。本文進(jìn)一步根據(jù)公司融資受約束程度驗(yàn)證了研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。將Hadlock和Pierce（2010）、楊興全和曾義[ 15 ]使用的SA指標(biāo)作為衡量融資約束程度的標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)量公式為：SA=0.043* Size2 - 0.737*Size - 0.04* age。其中Size為企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，age為企業(yè)的成立時(shí)長(zhǎng)。SA的絕對(duì)值越大，說(shuō)明公司受到的融資約束越弱。本文通過(guò)行業(yè)代碼計(jì)算各行業(yè)SA均值，將全樣本分為高和低兩組進(jìn)行回歸，SA值低于行業(yè)平均值的公司作為高融資約束組，高于行業(yè)平均值的公司作為低融資約束組。

從回歸結(jié)果（如表6）來(lái)看，在低融資約束組，不論研發(fā)投入程度如何，研發(fā)投入指標(biāo)與每股現(xiàn)金股利都在1%的水平顯著相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)較小。在高融資約束組，研發(fā)投入程度高或低都無(wú)法對(duì)每股現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著影響?？偠灾鲜泄敬嬖谝欢ǔ潭鹊娜谫Y約束時(shí)，會(huì)有強(qiáng)烈的再融資需求，從而表現(xiàn)為研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利分配具有促進(jìn)效應(yīng)。然而，在高度融資約束的情況下，數(shù)字中國(guó)概念股上市公司似乎對(duì)“邊研發(fā)、邊分紅”的行為不感冒，也就是說(shuō)高度融資約束下企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策不相關(guān)，融資約束程度加深并不會(huì)提高研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利政策影響的敏感性。在一定程度上假設(shè)H2沒(méi)有得到支持。

六、結(jié)論與啟示

現(xiàn)金股利政策一直是上市公司熱議的問(wèn)題，在國(guó)家數(shù)字中國(guó)建設(shè)戰(zhàn)略和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的指導(dǎo)背景下，研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系值得深入研究。本文以2013—2017年數(shù)字中國(guó)概念股為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了不同程度的研發(fā)投入對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生的影響，以及不同程度融資約束情況下研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明不同程度的研發(fā)投入都會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，即研發(fā)投入的增加會(huì)使企業(yè)更加傾向于分配現(xiàn)金股利。并且，在“半強(qiáng)制分紅”政策的影響下，一定程度的融資約束會(huì)強(qiáng)化企業(yè)股權(quán)再融資的動(dòng)機(jī)，為滿足研發(fā)投入的持續(xù)性資金需求而迎合監(jiān)管要求多發(fā)分紅，導(dǎo)致“研發(fā)—分紅”關(guān)系悖論。但是隨著融資約束程度的加深，過(guò)度的現(xiàn)金流短缺會(huì)導(dǎo)致研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系不顯著。本文雖然對(duì)已有文獻(xiàn)的補(bǔ)充做了一點(diǎn)貢獻(xiàn)，但是考慮到影響研發(fā)投入與現(xiàn)金股利政策的因素多而復(fù)雜，只在一定程度上對(duì)兩者關(guān)系做了解釋。同時(shí)，本文的研究體現(xiàn)了國(guó)家政策的影響性，“半強(qiáng)制分紅”政策導(dǎo)致公司“研發(fā)—分紅”關(guān)系扭曲，不利于上市公司價(jià)值最大化發(fā)展。國(guó)家應(yīng)在實(shí)施相關(guān)政策時(shí)根據(jù)差異化公司情況，以數(shù)字中國(guó)概念股上市公司的特征為側(cè)重點(diǎn)。在上市公司層面規(guī)范投融資政策和股利政策，實(shí)現(xiàn)資金合理分配;在數(shù)字產(chǎn)業(yè)化層面夯實(shí)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化;在資本市場(chǎng)層面完善法律機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置，促進(jìn)資本市場(chǎng)良好發(fā)展。

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