胡永平 蘇益民

【摘 要】 文章以2016年及以前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，研究創(chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并且考慮風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)獨(dú)立董事的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系存在部分中介效應(yīng)，創(chuàng)始人持股比例越大，越不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利影響。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)加劇創(chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，而技術(shù)獨(dú)立董事的存在則會(huì)弱化這種不利影響。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)始人持股; 創(chuàng)新投入; 風(fēng)險(xiǎn)投資; 技術(shù)獨(dú)立董事; 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）07-0052-06

一、引言

創(chuàng)新對(duì)企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲取優(yōu)勢(shì)具有重要意義，越來越受到企業(yè)和企業(yè)家們的重視。因此，探究推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的途徑便顯得尤為必要。創(chuàng)始人作為企業(yè)的開創(chuàng)者，對(duì)企業(yè)包括創(chuàng)新在內(nèi)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有重大影響。與其他投資者相比，創(chuàng)始人與企業(yè)有著更加深刻的情感聯(lián)結(jié)，因而他們會(huì)當(dāng)好企業(yè)的管家并想盡辦法、利用各種途徑促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。其中，推動(dòng)企業(yè)不斷創(chuàng)新、積累經(jīng)驗(yàn)與成果便是一條重要且不可或缺的途徑。企業(yè)上市之后，創(chuàng)始人必須面對(duì)控制權(quán)爭(zhēng)奪的問題，因而創(chuàng)始人一般會(huì)選擇持有較大比例的股份以穩(wěn)定控制權(quán)進(jìn)而保障自己管家身份的實(shí)現(xiàn)。但是創(chuàng)始人持股比例越大，其承擔(dān)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)越大，越有可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)持謹(jǐn)慎態(tài)度?？傊?，創(chuàng)始人對(duì)創(chuàng)新的影響究竟如何，目前尚無定論。

大量研究表明，高投入和高風(fēng)險(xiǎn)是阻礙企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)的兩個(gè)重要因素[ 1-2 ]，因此對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求和風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行評(píng)估并制定相應(yīng)的措施是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新決策時(shí)必不可少的一環(huán)。一方面，由于自身規(guī)模較小、未來前景尚不明朗等原因，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難從傳統(tǒng)渠道獲得融資，此時(shí)，大多數(shù)創(chuàng)始人會(huì)選擇引入風(fēng)險(xiǎn)投資來推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)通過提供資金支持和管理咨詢服務(wù)等方式直接或間接地推動(dòng)企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)，但當(dāng)企業(yè)上市之后，風(fēng)險(xiǎn)投資退出企業(yè)的需求日漸迫切，為了追求自身短期利益，其可能會(huì)阻礙企業(yè)有關(guān)長(zhǎng)期性支出的決策，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。另一方面，受限于自身知識(shí)結(jié)構(gòu)和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的不同，創(chuàng)始人可能無法對(duì)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)性做出準(zhǔn)確估計(jì)，為了應(yīng)對(duì)這種現(xiàn)象，創(chuàng)始人一般會(huì)選擇向外界尋求技術(shù)支持。其中技術(shù)獨(dú)立董事作為技術(shù)專家和獨(dú)立董事的結(jié)合，其發(fā)表的關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的專業(yè)意見更加客觀和公允，對(duì)創(chuàng)始人更具參考性。但是也有研究指出獨(dú)立董事是由企業(yè)大股東或控股股東所聘任，其在企業(yè)的創(chuàng)新決策方面發(fā)揮的作用有限。綜上，風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)獨(dú)立董事具體如何影響創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系有待進(jìn)一步研究。

本文的主要貢獻(xiàn)：現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的研究主要是從大股東或者控股股東、高管以及機(jī)構(gòu)投資者等主體的持股比例展開[ 3-4 ]，而較少有文獻(xiàn)從創(chuàng)始人的特殊身份出發(fā)研究創(chuàng)始人這一主體的持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。本文以創(chuàng)業(yè)板信息服務(wù)業(yè)和制造業(yè)上市公司為研究樣本深入探討了創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)性依然是阻礙創(chuàng)始人開展創(chuàng)新活動(dòng)的重要因素。因此，選擇合適的制度，適度推動(dòng)創(chuàng)始人和企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒂欣谄髽I(yè)投資創(chuàng)新活動(dòng)。此外，本文的研究還發(fā)現(xiàn)技術(shù)獨(dú)立董事在創(chuàng)始人創(chuàng)新決策過程中發(fā)揮了積極作用，或許對(duì)企業(yè)積極引入技術(shù)獨(dú)立董事具有參考價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入

根據(jù)管家理論，經(jīng)營(yíng)者的機(jī)會(huì)主義和偷懶行為可能被其他更大的良好動(dòng)機(jī)所抑制，比如權(quán)威尊重、成就需求、責(zé)任和利他行為等。這些動(dòng)機(jī)或需求會(huì)使得經(jīng)營(yíng)者努力工作，當(dāng)好企業(yè)的“管家”。Wasserman[ 5 ]和He[ 6 ]的研究認(rèn)為，創(chuàng)始人的特殊身份使得其更加容易和企業(yè)建立情感聯(lián)結(jié)，對(duì)企業(yè)更加忠誠(chéng)，他們會(huì)比其他人更像管家，努力發(fā)揮自身才華以促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。Fahlenbrach[ 7 ]的研究也指出創(chuàng)始人容易把企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展視為對(duì)自己勞動(dòng)的肯定，相比于其他利益相關(guān)者，他們會(huì)更愿意進(jìn)行資本支出和研發(fā)投入以推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。創(chuàng)始人擔(dān)任CEO更加有利于其管家身份的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生有利影響。楊松令[ 8 ]等研究得出結(jié)論，創(chuàng)始人同時(shí)兼任董事長(zhǎng)和CEO會(huì)顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。企業(yè)上市之后，控制權(quán)爭(zhēng)奪可能使創(chuàng)始人被踢出企業(yè)，不利于創(chuàng)始人發(fā)揮管家作用。為了降低這樣的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)自身的抱負(fù)，創(chuàng)始人常常選擇持有較大比例的股份。因此，創(chuàng)始人持股比例越大，越容易保證其控制權(quán)的實(shí)現(xiàn)和穩(wěn)定。同時(shí)，創(chuàng)始人持股比例增大，其和企業(yè)之間的聯(lián)系也就變大，使得創(chuàng)始人更加在意企業(yè)的長(zhǎng)期利益，進(jìn)而有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)[ 9 ]?；谏鲜龇治?，提出H1。

H1：創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關(guān)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資的調(diào)節(jié)作用

大多數(shù)研究都證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有“認(rèn)證”和“監(jiān)督”作用，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生積極影響。但是風(fēng)險(xiǎn)投資的鎖定期較短，在企業(yè)上市之后，相比于管理層和創(chuàng)始人等投資者會(huì)更加積極賣出自己的股份[ 10 ]。為了保證退出收益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)盡可能地為退出企業(yè)創(chuàng)造條件，此時(shí)“認(rèn)證”和“監(jiān)督”作用可能更多地體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)短期表現(xiàn)的關(guān)注上。Casell等[ 11 ]的研究認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資在進(jìn)入被投資企業(yè)后，其關(guān)注點(diǎn)將從提升創(chuàng)新能力向提高經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效轉(zhuǎn)變，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力產(chǎn)生負(fù)面影響，在企業(yè)上市后的退出階段尤為如此。同時(shí)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的“逐名”假說，風(fēng)險(xiǎn)投資的自身訴求也可能使得其對(duì)相關(guān)投資的短期利益更加在意，進(jìn)而不利于企業(yè)開展創(chuàng)新。成果和陶小馬[ 12 ]的研究認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資可能利用自身享有的權(quán)力，迫使企業(yè)將資金用于商業(yè)化的快速推進(jìn)，此舉會(huì)擠占企業(yè)用于創(chuàng)新的資源，不利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出和“逐名”動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)創(chuàng)始人就企業(yè)創(chuàng)新行為的決策及實(shí)施產(chǎn)生影響?；谏鲜龇治觯岢鯤2。

H2：風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

（三）技術(shù)獨(dú)立董事的調(diào)節(jié)作用

創(chuàng)新是一項(xiàng)具有很高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，相關(guān)項(xiàng)目成功與否或者收益如何都具有很強(qiáng)的不確定性，因此創(chuàng)始人很有可能無法對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)做出準(zhǔn)確估計(jì)。技術(shù)獨(dú)立董事具備技術(shù)專家和獨(dú)立董事的雙重身份，能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性、可行性和未來前景等發(fā)表更加客觀和公允的專業(yè)意見，進(jìn)而可以令創(chuàng)始人對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的認(rèn)識(shí)更加清晰，有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。胡永平[ 13 ]的研究認(rèn)為擁有不同技術(shù)背景的獨(dú)立董事除了能夠幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)更多的創(chuàng)新機(jī)會(huì)外，還可以降低企業(yè)創(chuàng)新決策中的不確定，進(jìn)而有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)。胡元木和紀(jì)端[ 14 ]的研究得出類似結(jié)論，技術(shù)專家型董事能夠降低創(chuàng)新項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出?；谏鲜龇治?，提出H3。

H3：技術(shù)獨(dú)立董事對(duì)創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以截至2016年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的信息服務(wù)業(yè)（I）與制造業(yè)（C）共計(jì)501家企業(yè)為初始研究樣本。由于本文主要研究企業(yè)上市初期的創(chuàng)新行為，且風(fēng)險(xiǎn)投資一般在企業(yè)上市之后1—3年退出企業(yè)，故本文以上市公司上市當(dāng)年及上市后兩年共計(jì)1 503條數(shù)據(jù)作為研究樣本。具體而言，如果某企業(yè)于2016年在創(chuàng)業(yè)板上市，則以該企業(yè)2016年、2017年和2018年的數(shù)據(jù)為研究樣本。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的界定目前尚無定論。為了盡可能保障數(shù)據(jù)的全面和準(zhǔn)確，本文對(duì)樣本公司招股說明書中披露的股東進(jìn)行逐一判斷，若某股東滿足以下任一條件則將其界定為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)：（1）股東的名稱與《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資統(tǒng)計(jì)年鑒》中披露的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相匹配;（2）股東的名稱中含有“創(chuàng)業(yè)投資”或者“風(fēng)險(xiǎn)投資”等字樣;（3）利用“天眼查”等互聯(lián)網(wǎng)資源查詢股東的主營(yíng)業(yè)務(wù)為創(chuàng)業(yè)投資。此外，創(chuàng)始人的數(shù)據(jù)主要來源于招股說明書，企業(yè)創(chuàng)新投入的數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和年度財(cái)務(wù)報(bào)告，其余樣本公司數(shù)據(jù)如獨(dú)立董事、董事會(huì)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率等均來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)Excel計(jì)算整理而得。

（二）模型構(gòu)建與變量設(shè)置

根據(jù)H1，構(gòu)建模型（1）以檢驗(yàn)創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。

根據(jù)H2，構(gòu)建模型（2）以檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)H3，構(gòu)建模型（3）以檢驗(yàn)技術(shù)獨(dú)立董事對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

其中r&d代表企業(yè)創(chuàng)新投入，本文以研發(fā)投入強(qiáng)度即研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值來衡量。found代表創(chuàng)始人的持股比例，具體包括創(chuàng)始人作為自然人持有的以及創(chuàng)始人通過控制其他股東持有的樣本公司股份。vc表示風(fēng)險(xiǎn)投資參與的虛擬變量，若企業(yè)年度報(bào)告披露的股東名單中存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)取值1，不存在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則取值0。inde表示技術(shù)獨(dú)立董事的虛擬變量，若企業(yè)存在技術(shù)獨(dú)立董事取值1，否則取值0。本文借鑒胡元木等[ 15 ]的研究，將擁有與技術(shù)有關(guān)的任職、獲獎(jiǎng)和教育等經(jīng)歷及高級(jí)工程師等技術(shù)職稱的獨(dú)立董事認(rèn)定為技術(shù)獨(dú)立董事。公司的規(guī)模和盈利能力等特征都會(huì)對(duì)其創(chuàng)新行為產(chǎn)生影響，故本文選取總資產(chǎn)、董事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量比率、企業(yè)年齡等指標(biāo)作為控制變量。具體變量設(shè)置情況見表1。

四、實(shí)證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)表2可知，樣本公司創(chuàng)新投入變量的平均數(shù)為7.5%，中位數(shù)為5.4%，表明有超過一半的樣本公司研發(fā)投入強(qiáng)度大于5%，具備較強(qiáng)的創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力。創(chuàng)始人持股變量的平均數(shù)為39.7%，中位數(shù)是40.1%，表明創(chuàng)業(yè)板的信息服務(wù)業(yè)和制造業(yè)上市公司創(chuàng)始人在企業(yè)中擁有較多話語(yǔ)權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資參與變量的平均值為0.522，表明在樣本數(shù)據(jù)中有52.2%的企業(yè)引入了風(fēng)險(xiǎn)投資。技術(shù)獨(dú)立董事變量的平均值為0.587，表示在樣本公司中，有58.7%的企業(yè)引入了技術(shù)獨(dú)立董事。此外，樣本公司平均資產(chǎn)收益率為6.3%，平均資產(chǎn)負(fù)債率為22.2%，平均現(xiàn)金流量比率為38.4%。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表3列示了樣本變量的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果：創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與H1不一致。初步推斷創(chuàng)始人持股比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新投入可能越低。風(fēng)險(xiǎn)投資參與變量與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，技術(shù)獨(dú)立董事與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)，兩者是否對(duì)創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系產(chǎn)生影響還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。另外，根據(jù)表中相關(guān)性系數(shù)的大小可知，各樣本變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）實(shí)證結(jié)果分析與討論

1.創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入及相關(guān)變量調(diào)節(jié)作用

運(yùn)用模型（1）、（2）和（3）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表4。在模型（1）中，創(chuàng)始人持股的系數(shù)為-0.0160且在5%水平下顯著，表示當(dāng)其他條件不變時(shí)，創(chuàng)始人持股比例每增加1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度便會(huì)減少0.0160個(gè)百分點(diǎn)，與H1不一致。同時(shí)，模型（2）和模型（3）的結(jié)果也都顯示創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明創(chuàng)始人持股比例越大，企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度越低。為了探明該現(xiàn)象形成的原因，本文做了進(jìn)一步研究，探討創(chuàng)始人是否會(huì)因?yàn)槌止杀壤^高而不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)創(chuàng)新投入持謹(jǐn)慎態(tài)度。

模型（2）的結(jié)果顯示，創(chuàng)始人持股的系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，且其與風(fēng)險(xiǎn)投資參與的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.0273（10%水平下顯著），表明當(dāng)創(chuàng)始人持股比例一定且其他條件不變時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)創(chuàng)始人持股和企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，與H2一致。因此，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市之后，風(fēng)險(xiǎn)投資面臨退出選擇有可能會(huì)加劇創(chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用。

模型（3）的結(jié)果顯示，創(chuàng)始人持股的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，且其與技術(shù)獨(dú)立董事的交互項(xiàng)系數(shù)為0.0389（5%水平下顯著），表明當(dāng)創(chuàng)始人持股比例一定且其他條件不變時(shí)，技術(shù)獨(dú)立董事對(duì)創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用，與H3一致。結(jié)合本文的分析，創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)以及創(chuàng)始人自身風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配可能導(dǎo)致創(chuàng)始人在進(jìn)行創(chuàng)新決策時(shí)保持謹(jǐn)慎。技術(shù)獨(dú)立董事在創(chuàng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性、可行性和未來前景等方面發(fā)表的專業(yè)意見對(duì)創(chuàng)始人具有較大的參考價(jià)值，因此技術(shù)獨(dú)立董事的加入很有可能提升創(chuàng)始人開展創(chuàng)新活動(dòng)的信心，進(jìn)而有利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

2.進(jìn)一步研究

創(chuàng)始人持股可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利影響，究其原因：創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)以及創(chuàng)始人自身風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配可能導(dǎo)致創(chuàng)始人在進(jìn)行創(chuàng)新決策時(shí)保持謹(jǐn)慎。一方面，創(chuàng)始人持股比例越大，承擔(dān)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)就越大。高文亮[ 16 ]的研究指出，大規(guī)模的研發(fā)投資一旦失敗，大股東會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)難以分散而承擔(dān)更大損失，因而，大股東持股比例越高，越會(huì)對(duì)創(chuàng)新投入保持謹(jǐn)慎。類似的，張?jiān)频萚 17 ]的研究得出，當(dāng)家族把更多的財(cái)富投資于企業(yè)時(shí)，家族的所有權(quán)比例與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，創(chuàng)始人持股比例越大，越有可能抑制凈現(xiàn)值為正的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。另一方面，企業(yè)如果創(chuàng)新失敗，創(chuàng)始人會(huì)因?yàn)楦叱止杀壤袚?dān)最大的損失，但是當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新成功時(shí)，創(chuàng)始人不得不與全部股東共享獲得的收益。這種風(fēng)險(xiǎn)和收益的不匹配，往往使創(chuàng)始人在進(jìn)行創(chuàng)新決策時(shí)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，逃避有著更高價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)性投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足，不利于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。綜上，為了檢驗(yàn)創(chuàng)始人持股是否因?yàn)椴辉敢獬袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在抑制作用，本文構(gòu)建了如下模型：

其中risk表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，借鑒Baixauli-Soler et al.[ 18 ]的研究，以股票周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系是否存在中介作用。模型中，？茁11代表創(chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的主效應(yīng);？茁21代表創(chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響;？茁32代表企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。當(dāng)系數(shù)？茁21和？茁32分別顯著或者聯(lián)合檢驗(yàn)值顯著時(shí)，表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)成立。

運(yùn)用模型（4）、（5）和（6）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5。模型（4）檢驗(yàn)了創(chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的主效應(yīng)，且其系數(shù)顯著為負(fù)。模型（5）中，創(chuàng)始人持股的系數(shù)為-0.0567且在5%水平下顯著，表示當(dāng)其他條件不變時(shí)，創(chuàng)始人持股比例每增加1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)減少0.0567個(gè)百分點(diǎn)。因此，創(chuàng)始人持股比例越大越不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。模型（6）中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的系數(shù)為0.0240（5%水平下顯著），結(jié)合模型（5）中創(chuàng)始人持股的系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的中介效應(yīng)成立。因此，創(chuàng)始人持股比例越大，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與獲得的收益越不匹配，也就越不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足，進(jìn)而不利于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資。綜上所述，創(chuàng)始人持股比例越大，越會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人持股比例越大，越不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目越可能保持謹(jǐn)慎，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利影響。此外風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)加劇創(chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，而技術(shù)獨(dú)立董事的存在則會(huì)弱化這種不利影響。因此本文認(rèn)為，適當(dāng)推動(dòng)創(chuàng)始人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒕徑鈩?chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，同時(shí)企業(yè)積極引入技術(shù)獨(dú)立董事將有利于企業(yè)創(chuàng)新。此外監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出監(jiān)管，完善相關(guān)制度。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文利用以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）以不同創(chuàng)始人持股比例的平方和（found_H）作為新的解釋變量對(duì)模型（1）、（2）、（3）和模型（4）、（5）、（6）進(jìn)行回歸分析，最終結(jié)果和上述結(jié)論一致。（2）以創(chuàng)業(yè)板信息服務(wù)業(yè)和制造業(yè)中的高新技術(shù)企業(yè)作為新的研究樣本對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最終結(jié)果與上述結(jié)論一致。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2016年及以前年度在創(chuàng)業(yè)板上市的信息服務(wù)業(yè)和制造業(yè)企業(yè)上市當(dāng)年及上市后兩年的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究創(chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，并且考慮風(fēng)險(xiǎn)投資和技術(shù)獨(dú)立董事的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)創(chuàng)始人持股與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系存在部分中介效應(yīng)，創(chuàng)始人持股比例越高，越不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生不利影響。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)加劇創(chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響，而技術(shù)獨(dú)立董事的存在則會(huì)弱化這種不利影響。

基于上述結(jié)論，本文提出以下建議：（1）推動(dòng)創(chuàng)始人和企業(yè)適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒕徑鈩?chuàng)始人持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的不利影響。具體而言，企業(yè)可以利用同股不同權(quán)制度來保障創(chuàng)始人管家身份的實(shí)現(xiàn)，降低創(chuàng)始人承擔(dān)的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮創(chuàng)始人對(duì)創(chuàng)新的積極作用。（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的監(jiān)督，完善相關(guān)制度，以緩解風(fēng)險(xiǎn)投資的短期利益動(dòng)機(jī)。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以鼓勵(lì)企業(yè)積極引入技術(shù)獨(dú)立董事并推動(dòng)技術(shù)獨(dú)立董事在創(chuàng)新決策等方面發(fā)揮作用以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 王秀芬，楊小幸.高管薪酬差距、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新[J].會(huì)計(jì)之友，2019（12）：59-65.

[2] 許昊，萬迪昉，徐晉.風(fēng)險(xiǎn)投資背景、持股比例與初創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入[J].科學(xué)學(xué)研究，2015，33（10）：1547-1554.

[3] 胡永平，張玲.高管持股與企業(yè)研發(fā)投資：基于企業(yè)生命周期視角[J].會(huì)計(jì)之友，2018（18）：93-97.

[4] 張斌.企業(yè)股權(quán)特征與研發(fā)投入：國(guó)外研究綜述[J].會(huì)計(jì)之友，2018（22）：51-53.

[5] WASSERMAN N.Founder-CEO succession and the paradox of entrepreneurial success[J].Organization Science，2003，14（2）：149-172.

[6] HE L. Do founders matter？A study of executive compensation，governance structure and firm performance[J]. Journal of Business Venturing，2008，23（3）：257-279.

[7] FAHLENBRACH R. Founder-CEOs，investment decisions，and stock market performance[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis，2009，44（2）：439-466.

[8] 楊松令，孫思婧，劉亭立.創(chuàng)始人技術(shù)知識(shí)資產(chǎn)、兩職合一與創(chuàng)新績(jī)效[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2018，35（21）：87-96.

[9] CARVER B T，CLINE B N，HOAG M L.Underperformance of founder-led firms：an examination of compensation contracting theories during the executive stock options backdating scandal[J].Journal of Corporate Finance，2013，23：294-310.

[10] 張根明，鄭娣.基于創(chuàng)新資源配置的風(fēng)險(xiǎn)投資退出行為研究[J].商業(yè)研究，2018（1）：36-45.

[11] CASELLI S，GATTI S，PERRINI F. Are venture capitalists a catalyst for innovation？[J]. European Financial Management，2009，15（1）：92-111.

[12] 成果，陶小馬.政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎：基于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的實(shí)證分析[J].科技進(jìn)步與對(duì)策，2018，35（23）：99-105.

[13] 胡永平.高校技術(shù)獨(dú)董與企業(yè)研發(fā)投資：基于傾向評(píng)分匹配法的分析[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2015（12）：52-56.

[14] 胡元木，紀(jì)端.董事技術(shù)專長(zhǎng)、創(chuàng)新效率與企業(yè)績(jī)效[J].南開管理評(píng)論，2017，20（3）：40-52.

[15] 胡元木，劉佩，紀(jì)端.技術(shù)獨(dú)立董事能有效抑制真實(shí)盈余管理嗎？——基于可操控R&D費(fèi)用視角[J].會(huì)計(jì)研究，2016（3）：29-35，95.

[16] 高文亮.大股東、CEO薪酬激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新[J].科技管理研究，2018，38（18）：100-106.

[17] 張?jiān)疲G，楊占鋒.中小家族企業(yè)所有權(quán)、社會(huì)情感財(cái)富與研發(fā)投入[J].會(huì)計(jì)之友，2018（21）：57-61.

[18] BAIXAULI-SOLER? J? S，? ?BELDA-RUIZ? M，SANCHEZ-MARIN G.Executive stock options，gender diversity in the top management team，and firm risk taking[J].Journal of Business Research，2015，68（2）：451-463.