韓元亮 石貝貝

摘要：以2009—2016年中國上市公司為樣本，將上市公司按照所有權(quán)性質(zhì)分為國有和非國有企業(yè)，探究金融深化對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)資本配置效率的影響。首先，金融深化對國有企業(yè)投資效率不存在顯著影響，而對非國有企業(yè)的投資效率有顯著的促進作用，特別是當(dāng)非國有企業(yè)投資不足時，金融市場深化能顯著改善其投資效率。其次，無論地區(qū)金融發(fā)展水平高還是低，國有企業(yè)投資效率普遍高于非國有企業(yè)投資效率，說明國有企業(yè)經(jīng)營體制改革以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，促進了國有企業(yè)投資效率的提高。最后，通過對企業(yè)績效及價值的影響因素進行實證研究發(fā)現(xiàn)，金融深化總體上對所有企業(yè)績效都有顯著的提升作用，但國有企業(yè)績效相對于非國有企業(yè)普遍較低。通過將滯后一期的非效率投資作為解釋變量建立動態(tài)回歸模型，結(jié)果表明企業(yè)非效率投資雖然對企業(yè)本期的經(jīng)營績效未產(chǎn)生顯著的不利影響，但卻會顯著降低下一期企業(yè)經(jīng)營績效。

關(guān)鍵詞：金融深化;所有權(quán)性質(zhì);投資效率;企業(yè)績效

中圖分類號：F276? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1007-2101（2020）02-0024-13

一、引言

隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的不斷完善，金融體系快速發(fā)展成為推動經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，金融深化和金融體系運行效率的提高有助于提高企業(yè)資本配置的效率，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。黨的十九大報告明確提出，必須深化我國經(jīng)濟金融體制改革，建立多層次的資本市場，從而增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，特別是當(dāng)前我國經(jīng)濟已由高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的新階段，金融市場制度的完善和金融結(jié)構(gòu)的深化對于提高金融體系運行效率和金融資源配置效率尤為重要。

早在20世紀中期，Goldsmith（1969）[1]通過利用35個國家1860—1963年數(shù)據(jù)對金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系進行了開創(chuàng)性研究，結(jié)果表明一國的經(jīng)濟增長與該國的金融體系及市場的完善程度是同步的，金融的發(fā)展有助于經(jīng)濟的增長。然而，我國學(xué)者對我國金融體系發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系目前還沒有形成一致的結(jié)論，部分學(xué)者認為我國金融體系在資源配置過程中沒有很好地遵從市場導(dǎo)向原則，屬于一定程度上的行政干預(yù)資源配置機制，導(dǎo)致金融市場配置資源的效率低下[2]，金融市場沒有充分表現(xiàn)出促進經(jīng)濟增長的作用[3]。大部分學(xué)者認為金融深化程度越高和金融市場較完善的地區(qū)，經(jīng)濟發(fā)展也越快[4-5]。但是這些文獻大多是從宏觀角度考察金融深化與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，不能深入闡述金融深化影響經(jīng)濟增長的微觀機理。因此，從微觀企業(yè)主體的視角考察金融體系深化和經(jīng)濟增長的關(guān)系，是筆者的第一個研究目的。

國有企業(yè)改革作為我國經(jīng)濟體制改革的中心環(huán)節(jié)，經(jīng)過40年來的國有企業(yè)改革，大部分的國有企業(yè)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，公司治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營管理逐步規(guī)范，為當(dāng)前中國經(jīng)濟的快速發(fā)展提供了重要的支撐。但是，國有企業(yè)仍然因較多的政府干預(yù)使其不能以企業(yè)價值最大化為目標，同時國有企業(yè)中存在委托代理、內(nèi)部人控制等問題，造成企業(yè)投資沖動等不經(jīng)濟行為，導(dǎo)致國有企業(yè)經(jīng)營效率低下。理論研究也有很多關(guān)于國有企業(yè)和民營企業(yè)投資效率及業(yè)績的文獻，方軍雄（2007）[6]、Chen（2011）[7]研究認為國有企業(yè)存在行政干預(yù)使得其效率低于民營企業(yè)。如今中國金融市場取得巨大發(fā)展，且中國國有企業(yè)經(jīng)歷了多年國企經(jīng)營體制改革，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在投資效率誰更具優(yōu)勢，以及國有企業(yè)和非國有企業(yè)績效誰更勝一籌，正是本文所要研究的問題，也是筆者的第二個研究目的。

二、文獻回顧、理論分析和研究假設(shè)

（一）文獻回顧

1. 國外文獻回顧。早在20世紀60年代，以 Goldsmith為代表的結(jié)構(gòu)主義者認為，一國的金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展具有重要作用，原因是金融深化能以金融資產(chǎn)的形式直接促進儲蓄的增加，從而促進資本形成與經(jīng)濟增長，同時結(jié)構(gòu)主義還認為金融市場發(fā)展會提高資金的使用效率從而優(yōu)化資本的配置效率，以資本積累的方式促進經(jīng)濟增長。Mc Kinnon（1973）[8]和Shaw（1973）[9]為代表的金融抑制主義者提出，金融深化促進經(jīng)濟增長的傳導(dǎo)渠道中，加快了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的速度，并導(dǎo)致更高的投資形成，從而證明了金融深化可以提高生產(chǎn)效率。Fazzari、Hubbard和Petersen（1985）[10]、Jensen（1986）[11]、Stulz（1990）[12]、Titman（2003）[13]均從投資效率與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流之間關(guān)系進行研究，企業(yè)融資約束的計量基礎(chǔ)被界定為企業(yè)投資內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性，從而論證了企業(yè)投資行為與其內(nèi)部自由現(xiàn)金流的充裕度有關(guān)，當(dāng)企業(yè)擁有較為充足的現(xiàn)金流時，企業(yè)經(jīng)理人員傾向于過度投資，反之，企業(yè)經(jīng)理人員傾向于投資不足。Rajan和Zingales（1996）[14]對國家各行業(yè)的表現(xiàn)與金融發(fā)展的關(guān)系進行研究分析，探討金融深化對企業(yè)外部融資成本是否會產(chǎn)生影響以及是否會對行業(yè)成長產(chǎn)生促進作用，研究結(jié)果表明，金融體系可以從某種程度上克服企業(yè)道德風(fēng)險和逆向選擇問題，外部融資成本因金融體系深化而降低，在金融體系發(fā)達國家和外部融資依賴性更強的行業(yè)成長的速度更快。Demirguc-kunt和Maksimovic（1998）[15]、Claessens和Laeven（2003）[16]的研究進一步發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平發(fā)達地區(qū)不僅能為企業(yè)發(fā)展提供充足的外部資金，而且可以確保投資者獲得企業(yè)投融資決策的相關(guān)信息，從而更有利于企業(yè)獲得外部資金和資源，進而促進企業(yè)成長。Almeida和Wolfenzon（2005）[17]等的研究也為金融深化對企業(yè)資本配置效率的改善提供了經(jīng)驗證據(jù)。

2. 國內(nèi)文獻回顧。在市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，地區(qū)間銀行業(yè)及金融發(fā)展水平存在較大差異，銀行及金融發(fā)展水平較高的地區(qū)對上市公司進行有效監(jiān)督，對國有企業(yè)過度投資進行了較好的控制，提高了企業(yè)投資效率[18]。程明高（1998）[19]認為較發(fā)達的金融體系能促進經(jīng)濟增長，其作用機制在于，從信息經(jīng)濟學(xué)的視角，金融體系越發(fā)達越有助于降低信息成本和交易成本，還有助于動員儲蓄、促進技術(shù)創(chuàng)新，從而提高企業(yè)投資效率。姚耀軍（2010）[20]利用計量經(jīng)濟的方法，檢驗金融深化與全要素生產(chǎn)率（TFP）的關(guān)系，認為金融深化長期對全要素生產(chǎn)率（TFP）有促進作用，金融深化可以提高投資效率。沈紅波等（2011）[21]則從信貸擔(dān)保角度探討了金融發(fā)展影響企業(yè)績效微觀機制，認為較高的金融發(fā)展水平有利于培育出公開、透明的金融市場環(huán)境，使聲譽機制的功能得到充分發(fā)揮，從而規(guī)避違約風(fēng)險和顯著緩解銀行與企業(yè)間的信息不對稱，對企業(yè)的道德風(fēng)險和逆向選擇問題起到抑制作用，金融發(fā)展還可以降低政府干預(yù)的作用，提高企業(yè)資源配置效率。

國有企業(yè)經(jīng)營體制改革涉及到企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的根本性變化，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)濟效率之間的關(guān)系是經(jīng)濟學(xué)研究的重大課題之一。學(xué)術(shù)界對國企民營化存在兩種觀點：一是財富支持觀，認為國企民營化后具有更清晰的產(chǎn)權(quán)，對原國有大股東形成的內(nèi)部人控制以及代理問題有所緩解，從而提高了企業(yè)資源配置效率[22]，因此，國企民營化后非國有大股東的主人翁意識得到增強，更具長期視野，從而有利于企業(yè)的發(fā)展。而財富轉(zhuǎn)移觀認為，當(dāng)國企民營化后，非國有大股東通常具有較強的動機通過掏空行為轉(zhuǎn)移資源謀求私人收益，因為他們不需要為自己獲得的收益承擔(dān)全部經(jīng)濟后果[23]，這樣會使中小股東的利益受到侵占而得不到補償。對于處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的中國，民營化如何影響企業(yè)投資行為及績效，相對于民營企業(yè)，經(jīng)歷多年國企改制后的國有企業(yè)投資效率和績效是否有所改善，正是理論和實踐亟待解決的問題。

為了解決上述問題，筆者以2009—2016年中國滬深A(yù)股所有上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本，首先結(jié)合我國各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平存在差異的特點，衡量各省金融深化程度，研究金融深化對微觀企業(yè)資本配置效率的影響。然后對企業(yè)按照所有權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，研究我國金融深化對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資效率及績效的影響差異。

（二）理論分析與研究假設(shè)

King和Levine（1993）[24]、Levine（1997）[25]等研究表明，完善的金融體系能使交易成本降低、改善信息不對稱，有助于識別進而投資最有市場競爭力和創(chuàng)新能力的企業(yè)及行業(yè)，從而提高資本的配置效率。Wurgler（2000）[26]研究發(fā)現(xiàn)，金融市場摩擦?xí)黾悠髽I(yè)資本調(diào)整成本和投資與投資機會的敏感度。較高的金融發(fā)展水平可以從兩個方面優(yōu)化資本配置效率：一方面金融發(fā)展水平的提升能有效減少企業(yè)內(nèi)部委托代理問題，提高公司的治理效應(yīng)，另一方面金融發(fā)展水平的提升有助于股價傳遞信息，企業(yè)與投資者間的信息不對稱得到有效緩解。地區(qū)金融深化能為企業(yè)提供充足的外部資金，同時幫助投資者獲取企業(yè)相關(guān)的投融資信息，從而更有利于企業(yè)獲得外部資金和資源的投資，進而促進企業(yè)成長。沈紅波等（2011）[21]則從信貸擔(dān)保角度探討了金融深化影響企業(yè)績效微觀機制，認為金融深化程度較高有利于培育出公開、透明的金融市場環(huán)境，使聲譽機制的功能得到充分發(fā)揮，從而規(guī)避違約風(fēng)險和顯著緩解銀行與企業(yè)間的信息不對稱，對企業(yè)的道德風(fēng)險和逆向選擇問題起到抑制作用，金融深化還可以降低政府干預(yù)的作用，提高企業(yè)資本配置效率。

金融市場具有風(fēng)險分擔(dān)和抗風(fēng)險的功能與機制，在很大程度上減少單個投資者面臨的投資風(fēng)險，這將有助于緩解投資者風(fēng)險厭惡帶來的融資約束，對企業(yè)投資效率提高形成促進作用。Bailey等（2011）[27]分析了我國信貸市場的特征，研究發(fā)現(xiàn)，我國的信貸市場除了商業(yè)型貸款還存在政策驅(qū)動型貸款，出于政策考慮國有銀行傾向于向國有企業(yè)提供信貸支持，而民營企業(yè)往往承擔(dān)了較高的債務(wù)融資成本[28]。因此，地區(qū)金融深化程度越高，越有助于解決民營企業(yè)融資渠道單一、成本居高不下等問題，特別是在民營企業(yè)投資不足時，金融深化可以提高金融體系運行效率，緩解民營企業(yè)融資約束，提升民營企業(yè)投資效率。國有企業(yè)與政府有著天然的聯(lián)系，國有企業(yè)享受預(yù)算軟約束和政府補貼等優(yōu)惠待遇，融資約束相對非國有企業(yè)通常較低。

基于以上理論分析，筆者提出如下研究假設(shè)：

H1：地區(qū)金融深化能促進非國有企業(yè)投資效率的提高，特別是在投資不足時，地區(qū)金融深化能顯著提升非國有企業(yè)投資效率。

中國的上市公司是產(chǎn)權(quán)改革的產(chǎn)物，經(jīng)歷多年的混合所有制改革和社會主義市場經(jīng)濟完善和發(fā)展，最終控制人為國有產(chǎn)權(quán)的上市公司目前只占有少部分，而大部分的上市公司最終控制人為非國有產(chǎn)權(quán)。Lin和li（2008）[29]研究認為在新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家，當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生虧損時，很容易得到政府或國有大股東幫助，這些國有企業(yè)通常不會破產(chǎn)，政府會繼續(xù)給予這些企業(yè)信貸支持和財政補貼，這就是預(yù)算軟約束問題。正是由于存在預(yù)算軟約束問題，誤導(dǎo)了信貸資源的配置，如朱紅軍等（2006）[30]發(fā)現(xiàn)預(yù)算軟約束和印象擔(dān)保存在，導(dǎo)致我國國有企業(yè)融資約束小于民營企業(yè)。

中國的經(jīng)濟制度、法律和金融體系發(fā)展還有待完善，政府作為國有企業(yè)的最終控制人會采取行政措施干預(yù)國有企業(yè)經(jīng)營決策。因此，國有企業(yè)在經(jīng)營過程中會受到政府的信貸支持和財政補貼，這些措施使得國有企業(yè)與非國有企業(yè)在市場經(jīng)濟中處于不對等的地位，正因為政府對國企的照顧擠出了民營企業(yè)的信貸資源，不對等的競爭地位和融資約束使得民營企業(yè)投資效率受到影響，這種理論被稱為“政府扶持之手理論”[31]。大多銀行的控制人也是政府，國企的高管通常也具有政府背景，容易與銀行形成合作關(guān)系，從而取得更多的銀行貸款，緩解融資約束。此外，我國國有企業(yè)經(jīng)歷了40多年的改革開放和經(jīng)營體制改革，大多建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，特別是國有企業(yè)承擔(dān)了較多政策性投資任務(wù)，在企業(yè)投資過程中形成了較好的監(jiān)督程序和措施，國有企業(yè)對非效率投資進行較好的監(jiān)控。

基于以上理論分析，筆者提出以下研究假設(shè)：

H2：無論地區(qū)金融深化水平高還是低，國有企業(yè)投資效率普遍高于非國有企業(yè)。

企業(yè)價值最大化是企業(yè)經(jīng)營的目標，筆者利用企業(yè)績效及價值衡量企業(yè)資源配置效率。隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和完善，金融體系也得到了快速發(fā)展，金融逐漸成為現(xiàn)代市場經(jīng)濟的核心，而企業(yè)是市場經(jīng)濟運行的主體，企業(yè)只有充分利用金融市場優(yōu)化資源配置的作用，才能在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中取得長足發(fā)展。特別是我國金融發(fā)展水平還比較低，企業(yè)面臨的融資約束成為阻礙企業(yè)發(fā)展的重要因素，而我國地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差異造成金融發(fā)展也不平衡。因此，通過對地區(qū)金融深化，可以有效提高企業(yè)投資效率，優(yōu)化企業(yè)的資源配置，促進企業(yè)價值提高。Allen和Santomero（2001）[32]認為，金融市場具有風(fēng)險分擔(dān)和抗風(fēng)險的功能，這種風(fēng)險分擔(dān)機制在很大程度上可以減少單個投資者可能面臨的投資風(fēng)險，金融市場的深化可以有效降低投資者面臨的投資風(fēng)險，通過投資組合分散投資風(fēng)險，從而緩解企業(yè)及項目投資的融資約束，促使企業(yè)改善績效，提高企業(yè)價值。如對我國上市公司推出的短期融資券作為重要的金融深化工具，使企業(yè)的負債能力和投資能力有了大幅度提高，企業(yè)的經(jīng)營績效出現(xiàn)大幅增長[33]。

自Berle和Means（1932）[34]經(jīng)典學(xué)術(shù)著作《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》出版以來，關(guān)于企業(yè)所有權(quán)與企業(yè)績效及價值間的關(guān)系成為學(xué)者關(guān)注的議題，學(xué)者們分別從大股東控制、產(chǎn)權(quán)制度、國家所有權(quán)等方面對企業(yè)所有權(quán)對企業(yè)績效的影響展開研究。其中，關(guān)于國家所有權(quán)對企業(yè)績效與價值的影響方面的研究，學(xué)術(shù)界存在不同的觀點。部分學(xué)者認為代表國家所有權(quán)的政府對企業(yè)的經(jīng)營行為進行有效監(jiān)督，而且當(dāng)企業(yè)陷入困境或經(jīng)營受阻時政府可以對其實施援助，因此，國家所有權(quán)對企業(yè)績效和價值有促進作用[35]。部分學(xué)者認為作為國有企業(yè)控制人的政府承擔(dān)諸多社會目標，使得國有企業(yè)的經(jīng)營目標偏離企業(yè)價值最大化目標，國有所有權(quán)會降低企業(yè)績效。如學(xué)者廖冠民（2014）[36]認為國有企業(yè)雖然在承擔(dān)政策任務(wù)時享受一定的政策優(yōu)惠待遇，但國有企業(yè)的代理成本與其承擔(dān)的風(fēng)險不匹配，致使其經(jīng)營效率比民營企業(yè)低下，最終會導(dǎo)致企業(yè)價值受損;而民營企業(yè)經(jīng)營行為均以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化為目標，無需主動承擔(dān)政策性任務(wù)，因而民營企業(yè)的經(jīng)營績效通常優(yōu)于國有企業(yè)。

現(xiàn)有的理論文獻表明，企業(yè)保持合理的擴張速度可以增加股東財富和企業(yè)價值，McConnel和Muscarella（1985）[37]認為，當(dāng)企業(yè)的投資屬于計劃內(nèi)投資時，投資者對此會給予積極的反應(yīng)，企業(yè)價值會增加。但在實際經(jīng)濟運行過程中，企業(yè)的投資經(jīng)常出現(xiàn)投資過度或不足等異常現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)對凈現(xiàn)值為負的項目進行投資的過度投資行為，而當(dāng)企業(yè)投資不足時則會放棄有獲利機會的項目，這些異常的投資行為會給企業(yè)經(jīng)營績效帶來顯著的負面影響。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較高時，企業(yè)更可能存在過度投資傾向，有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的過度投資與企業(yè)績效及價值之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系[11][38]。通過對不同所有權(quán)企業(yè)的過度投資行為進行研究，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的過度投資對企業(yè)價值有顯著的負作用[39]。因此，企業(yè)高效率的投資有助于上市公司盈利水平的提高，給股東帶來較高的回報;而當(dāng)投資偏離企業(yè)政策投資水平時，會形成非效率投資，而非效率投資會降低企業(yè)績效，損害企業(yè)價值。

基于以上理論分析，筆者提出以下假設(shè)：

H3a：控制其他影響因素后，企業(yè)績效隨著金融深化程度的提升而提高。

H3b：控制其他影響因素后，非國有企業(yè)績效顯著高于國有企業(yè)績效。

H3c：控制其他影響因素后，企業(yè)非效率投資與企業(yè)績效負相關(guān)。

三、樣本選擇和研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

為了排除2008年美國次貸危機經(jīng)濟波動的影響，同時考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，筆者選擇2009—2016年中國滬深A(yù)股所有上市公司數(shù)據(jù)為初始研究樣本。在此基礎(chǔ)之上，按照如下原則對樣本進行篩選和剔除：（1）因為金融類上市公司的特殊性，剔除金融類上市公司樣本;（2）剔除ST、*ST類等處于非正常交易狀態(tài)的樣本觀測值;（3）由于監(jiān)管政策差異，剔除同時發(fā)行B股或H股交叉上市的樣本觀測值;（4）剔除其他相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，為了消除極端值對結(jié)果的影響，對本文使用的主要連續(xù)變量在1%和99%水平上進行winsorize處理。最終，筆者得到12 752個樣本年度觀測數(shù)據(jù)?？紤]到銀行在中國金融市場起主導(dǎo)作用，借鑒Levine（1998）[25]、Wu等（2012）[40]、沈紅波等（2010）[21]、鐘騰和汪昌云（2017）[41]等的研究，筆者用各省的金融機構(gòu)貸款余額與GDP的比值度量金融深化的指標，衡量地區(qū)金融發(fā)展水平，該指標取自國家統(tǒng)計局公布的《中國城市統(tǒng)計年鑒》，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量說明

1. 投資效率的測度。筆者借鑒Richardson模型對投資效率進行估計。Richardson（2006）[42]認為企業(yè)存在最優(yōu)的投資規(guī)模，分析了最優(yōu)投資規(guī)模受到諸如投資機會、現(xiàn)金持有量、財務(wù)杠桿等因素的影響，從而建立預(yù)期投資效率模型，模型以回歸擬合值估算了預(yù)期投資水平，將企業(yè)實際投資與預(yù)期投資水平之間的差額作為企業(yè)非效率投資水平。當(dāng)實際投資大于預(yù)期投資水平時，存在過度投資;當(dāng)實際投資小于預(yù)期投資水平時，存在投資不足。參考Richardson的研究，筆者使用以下模型度量估計投資效率：

Investit=β0+β1×Investit-1+β2×Levit-1+β3×Cash_eqit-1+β4×Ageit-1+β5×lnSizeit-1+β6×Returnit-1+∑Industry+∑Year+ξit（1）

在模型（1）中，投資規(guī)模Investit表示第t年的實際新增投資，等于新增固定資產(chǎn)、在建工程和長期投資除以期末總資產(chǎn);Levit-1表示第t-1年末的資產(chǎn)負債率;Cash_eqit-1表示第t-1年的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以期末總資產(chǎn);Aget-1為企業(yè)的上市年限，取其自然對數(shù)表示;lnSizet-1為企業(yè)規(guī)模，用第t-1年末總資產(chǎn)取自然對數(shù)表示;Returnt-1表示考慮了現(xiàn)金紅利再投資的公司股票年度回報率;其中i和t分別表示企業(yè)和年度;此外，模型中還加入了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry），以控制年度和行業(yè)效應(yīng)。變量定義如表1所示。

模型（1）中回歸得到的殘差？著it表示企業(yè)i在第t年的異常投資額，用來衡量企業(yè)的投資效率，筆者用Xinvestit代替殘差？著t表示企業(yè)i第t年投資效率。當(dāng)Xinvestit>0時，表示企業(yè)i第t年出現(xiàn)過度投資;當(dāng)Xinvestit<0，表示企業(yè)i第t年出現(xiàn)投資不足。

2. 金融發(fā)展水平、產(chǎn)權(quán)偏好與投資效率模型。為了檢驗金融深化對企業(yè)投資效率的影響，筆者在模型（1）的基礎(chǔ)上，用投資效率Xinvest的絕對值A(chǔ)bs_Xinvest作為因變量建立模型（2）：

Abs_Xinvestit=β0+β1×Fin_deepit+β2×VCFit+β3×Tobinqit+β4×Sizeit+β5×Levit+β6×Delt_Cashit+∑Industry+∑Year+ξit（2）

其中，F(xiàn)in_deep表示地區(qū)金融深化程度，借鑒Levine（1998）[25]、Wu等（2012）[40]、沈洪波等（2010）[21]、鐘騰和汪昌云（2017）[41]研究，用各省的金融機構(gòu)貸款余額與GDP的比值表示。參照Biddle等（2009）[43]、張會麗和陸正飛（2012）[44]及Chen等（2013）[7]在模型（2）中加入相關(guān)控制變量，其中FCF是自由現(xiàn)金流，是指企業(yè)扣除各種必要的支出后、可以被企業(yè)自由支配的現(xiàn)金[11]，文中自由現(xiàn)金流變量計算公式為（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出）/總資產(chǎn);Tobinq是指企業(yè)的托賓Q值，以此衡量企業(yè)的成長機會;lnSize為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)期末總資產(chǎn)取自然對數(shù)表示;Lev表示企業(yè)年末的資產(chǎn)負債率;Delt_Cash表示現(xiàn)金等價物持有比例變化值;下標i和t分別表示企業(yè)和年度;同時控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

為了檢驗企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資效率的影響，筆者在借鑒模型（1）的基礎(chǔ)上建立如下模型：

Abs_Xinvestit=β0+β1×SOE_valueit+β2×FCFit+β3×Tobinqit+β4×lnSizeit+β5×Levit+β6×Delt_Cashit+∑Industry+∑Year+ξit（3）

同樣，模型（3）以投資效率Xinvest的絕對值A(chǔ)bs_Xinvest作為因變量;其中，SOE_value表示企業(yè)最終控制人性質(zhì)的虛擬變量，衡量企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，當(dāng)企業(yè)最終控制人為國有產(chǎn)權(quán)則SOE_value取值為0，否則SOE_value取值為1;其他控制變量同模型（2），下標i和t分別表示企業(yè)和年度;同時控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。

3. 企業(yè)績效回歸分析模型。為了檢驗金融深化水平對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)績效影響的異同，同時檢驗非效率投資對企業(yè)績效的影響，建立如下回歸分析模型。

ROAit=β0+β1×Abs_Xinvestit+β2×Abs_Xinvest_1it+β3×Fin_deepit+β4×SOE_valueit+β5×Levit+β6×LnSizeit+β7×FIRSTit+β8×Dirit+β9×FCFit+β10×Dualit+∑Year+ξit（4）

模型（4）中因變量為總資產(chǎn)凈利率，用于衡量企業(yè)的經(jīng)營績效?？紤]到企業(yè)存在過度投資或投資不足對當(dāng)期企業(yè)經(jīng)營績效的影響往往未表現(xiàn)出來，而更多的是對企業(yè)未來的績效產(chǎn)生影響。因此，自變量中加入滯后一期非效率投資變量Abs_Xinvest_1。SOE_value是最終控制人性質(zhì)的虛擬變量，用其衡量產(chǎn)權(quán)偏好，當(dāng)企業(yè)最終控制人為國有產(chǎn)權(quán)主體則SOE_value取值為1，否則SOE取值為0。參考杜興強（2011）[39]、詹雷（2013）[45]、陳信元等（2016）[46]的研究，引入以下控制變量：資產(chǎn)負債率Lev、企業(yè)規(guī)模LnSize、大股東持股比例FIRST、董事會中獨立董事占比Dir、企業(yè)自由現(xiàn)金流FCF、上市企業(yè)董事長和總經(jīng)理兩職合一變量Dual，同時控制了行業(yè)和年度效應(yīng)的影響;下標i和t分別表示企業(yè)和年度。

四、實證結(jié)果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2報告了本文樣本中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在被解釋變量中，Xinvest大于0表示過度投資的企業(yè)達4 842家，Xinvest小于0表示投資不足的企業(yè)達7 910家，說明中國上市公司大部分表現(xiàn)為投資不足。表示企業(yè)績效的變量總資產(chǎn)凈利潤率ROA均值為0.04，標準差為0.05。主要解釋變量及控制變量中按照企業(yè)性質(zhì)SOE_value進行分類：國有企業(yè)4 793家，非國有企業(yè)7 959家，國企占37.59%。其中，衡量地區(qū)金融發(fā)展水平的金融深化指標Fin_deep的均值為1.2，標準差為0.44。表示公司盈利能力的托賓Q值均值為2.62，標準差為1.85;資產(chǎn)負債率均值為46%，標準差為0.21;Dual的結(jié)果顯示，上市公司中有22%存在董事長和總經(jīng)理兩職兼任的現(xiàn)象。

（二）金融發(fā)展對企業(yè)投資效率影響的實證檢驗

我國金融發(fā)展水平由于特殊的政治體制導(dǎo)致各地區(qū)具有較強的不平衡性，金融深化程度也不相同。考慮到銀行在中國金融市場起主導(dǎo)作用，借鑒Levine（1998）[25]、Wu等（2012）[40]、沈紅波等（2010）[21]、鐘騰和汪昌云（2017）[41]等的研究，用各省的金融機構(gòu)貸款余額與GDP的比值度量地區(qū)金融深化程度Fin_deep，衡量地區(qū)金融的發(fā)展水平。在考察金融深化程度對企業(yè)投資效率的影響時，分別考察了地區(qū)金融深化程度對國有企業(yè)和非國有企業(yè)投資效率的影響，將企業(yè)按照最終所有權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，其中4 793個樣本企業(yè)性質(zhì)為國有產(chǎn)權(quán)，7 959個樣本所有權(quán)性質(zhì)為非國有產(chǎn)權(quán)。同時，為了考察金融發(fā)展對企業(yè)過度投資與投資不足的影響，筆者進一步將國有企業(yè)和非國有企業(yè)分為過度投資和投資不足兩組，通過模型（2）進行回歸，結(jié)果見表3。

在表3中，第4列地區(qū)金融深化程度變量Fin_deep的回歸系數(shù)顯著為負，表明地區(qū)金融發(fā)展水平越高，越有利于非國有企業(yè)投資效率的提高;第6列地區(qū)金融深化程度變量Fin_deep的回歸系數(shù)顯著為負，表明特別是在非國有企業(yè)投資不足時，地區(qū)金融發(fā)展水平的提升有利于非國有企業(yè)提高投資效率;第1—4列地區(qū)金融深化程度變量Fin_deep的回歸系數(shù)不顯著，表明金融深化對國有企業(yè)投資效率無顯著影響。這說明國有企業(yè)與政府有著天然的聯(lián)系，國有企業(yè)享受預(yù)算軟約束和政府補貼等優(yōu)惠待遇，融資約束相對非國有企通常較低，金融深化對國有企業(yè)投資效率作用不明顯。而“融資難、融資貴”的問題一直困擾著民營企業(yè)發(fā)展，隨著地區(qū)金融深化水平的提升，金融市場得到完善和金融體系運行效率提高，非國有企業(yè)融資約束問題得以緩解，特別是在非國有企業(yè)出現(xiàn)投資不足時，金融深化更有助于促進非國有企業(yè)投資效率提高，優(yōu)化企業(yè)資本配置效率。

在控制變量中，自由現(xiàn)金流FCF回歸系數(shù)為負，表明自由現(xiàn)金流越充裕的企業(yè)，企業(yè)投資效率越高;非國有企業(yè)的托賓Q值回歸系數(shù)顯著為負，但國有企業(yè)的托賓Q值回歸系數(shù)不顯著;國有企業(yè)規(guī)模與投資效率之間的關(guān)系不顯著，非國有企業(yè)規(guī)模擴大能顯著提高其投資效率;國有企業(yè)資產(chǎn)負債率Lev回歸系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)資產(chǎn)負債率與投資效率顯著正相關(guān);現(xiàn)金及等價物比例Delt_Cash較高，能顯著提高企業(yè)投資效率。

（三）所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資效率影響的實證檢驗

為了比較企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資效率影響的差異，筆者將樣本企業(yè)按照金融深化程度高低分為所在地區(qū)金融深化程度高和低兩組，即將樣本企業(yè)按照地區(qū)金融深化程度指標取平均值，地區(qū)金融深化程度大于平均值，則表示該地區(qū)金融發(fā)展水平高;地區(qū)金融深化小于平均值，則表示該地區(qū)金融發(fā)展水平低。然后，筆者對兩組樣本按照投資過度和投資不足再分為兩組，通過模型（3）進行回歸，如表4所示。

由表4可知，第1列、第3—5列所有權(quán)性質(zhì)變量SOE_value回歸系數(shù)均為正，表明國有企業(yè)投資效率比非國有企業(yè)投資效率要高。原因在于經(jīng)歷多年的國有企業(yè)經(jīng)濟體制改革，我國國有企業(yè)通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度，國企經(jīng)營機制發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，國企的投資效率得到了很大提高。另一方面，政府對國有企業(yè)的財政補貼和信貸支持，恰恰擠出民營企業(yè)的信貸資源造成擠出效應(yīng)，使民營企業(yè)受到融資約束，相對于國有企業(yè)表現(xiàn)出低的投資效率。第2列的所有權(quán)性質(zhì)變量SOE_value回歸系數(shù)不顯著，說明金融發(fā)展程度較高，國有企業(yè)擁有充足的資金來源時，一方面國有企業(yè)經(jīng)理人員為了追求政績導(dǎo)致過度投資，另一方面非國有企業(yè)融資約束得到緩解，兩方面的原因使得國有企業(yè)相對非國有企業(yè)的投資效率優(yōu)勢不明顯。第6列所有權(quán)性質(zhì)變量SOE_value回歸系數(shù)均為負，表明國有企業(yè)投資效率低于非國有企業(yè)，原因是金融深化程度較低且投資不足的地區(qū)，地方政府對國有企業(yè)進行過度行政干預(yù)使其承受相關(guān)的政治任務(wù)，而非國有企業(yè)主要以企業(yè)投資效率以及利潤最大化原則經(jīng)營，導(dǎo)致國有企業(yè)投資效率低于非國有企業(yè)。

在控制變量中，自由現(xiàn)金流FCF回歸系數(shù)為負，表明自由現(xiàn)金流越充裕的企業(yè)，國有企業(yè)投資效率越高;托賓Q值回歸系數(shù)顯著為正，托賓Q值越高，企業(yè)投資效率越低;企業(yè)規(guī)模回歸系數(shù)表明金融深化程度較低地區(qū)，企業(yè)規(guī)模的擴大有利于企業(yè)投資效率提高;企業(yè)資產(chǎn)負債率Lev會降低企業(yè)投資效率;現(xiàn)金及等價物比例Delt_Cash提高對企業(yè)投資效率有顯著的促進作用。

（四）企業(yè)價值影響因素實證檢驗

現(xiàn)有理論文獻中有很多關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的研究，筆者主要通過實證分析金融深化、所有權(quán)性質(zhì)及非效率投資對企業(yè)績效影響。金融作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟的核心，我國金融發(fā)展水平還較低，融資約束成為制約企業(yè)發(fā)展的重要因素，因此，金融深化可以通過緩解企業(yè)融資約束提升企業(yè)績效。而企業(yè)非效率投資造成企業(yè)資源未充分利用，影響企業(yè)的成長與發(fā)展。現(xiàn)有文獻表明，企業(yè)保持合理的擴張速度可以增加股東財富和企業(yè)價值，McConnel和Muscarella（1985）[37]認為，當(dāng)企業(yè)的投資屬于計劃內(nèi)投資時，投資者對此會給予積極的反應(yīng)，企業(yè)價值會增加。但在企業(yè)實際經(jīng)營過程中，企業(yè)往往會表現(xiàn)出投資不足或過度投資等異化現(xiàn)象，當(dāng)企業(yè)過度投資時往往會對凈現(xiàn)值為負的項目進行投資，而當(dāng)企業(yè)投資不足時則會放棄有獲利機會的項目，這些異化的投資行為會給企業(yè)經(jīng)營績效帶來顯著的負面影響。

考慮到非效率投資會對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績ROA產(chǎn)生影響，同時在一定程度上緩解內(nèi)生性問題，筆者在回歸模型中添加了滯后一期非效率投資Abs_Xinvest_1作為解釋變量。為了檢驗金融發(fā)展水平、所有權(quán)性質(zhì)及非效率投資對企業(yè)績效影響，通過建立模型（4）進行回歸，結(jié)果如表5所示。正如文中分析，本期的非效率投資不會降低企業(yè)績效，滯后一期的非效率投資Abs_Xinvest_1第1-3列系數(shù)顯著為負，說明非效率投資對下一期企業(yè)績效會產(chǎn)生負作用。金融深化程度虛擬變量Fin_deep第1-3列系數(shù)都顯著為正，說明地區(qū)金融發(fā)展水平與企業(yè)績效正相關(guān)，特別是企業(yè)投資不足時，金融發(fā)展水平高地區(qū)的企業(yè)績效優(yōu)于金融發(fā)展水平低地區(qū)的企業(yè)績效，說明金融深化完善了金融體系運行效率，同時提供了更多可供使用的金融市場信息，有利于企業(yè)經(jīng)營決策，提升企業(yè)績效，優(yōu)化企業(yè)資源配置效率。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)虛擬變量SOE_value第1-3列的系數(shù)都顯著為正，非國有企業(yè)的企業(yè)業(yè)績高于國有企業(yè)。這說明我國國有企業(yè)中的內(nèi)部人控制、委托代理等問題造成企業(yè)投資沖動等不經(jīng)濟行為，使得國有企業(yè)經(jīng)營效率低下，為解決國有企業(yè)中存在的問題，需要引入非國有資本和支持民營經(jīng)濟的發(fā)展[47]。也可能是我國國有企業(yè)因承擔(dān)過多的政策性目標而偏離企業(yè)價值最大化目標[48]，使得國有企業(yè)績效低于非國有企業(yè)。因此，應(yīng)進一步支持民營企業(yè)發(fā)展，激發(fā)各類市場主體活力，努力實現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)的發(fā)展。

在其他控制變量中，企業(yè)資產(chǎn)負債率會降低企業(yè)績效;企業(yè)規(guī)模越大的企業(yè)績效越好;第一股東持股比例與企業(yè)績效正相關(guān);獨立董事占比與企業(yè)績效顯著負相關(guān);自由現(xiàn)金流越充裕的企業(yè)，企業(yè)績效相對較好;兩職合一變量回歸系數(shù)顯著為正，說明兩職兼任會促進企業(yè)績效的提高。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

1. 本文金融深化指標用各省的金融機構(gòu)貸款余額與GDP的比值衡量地區(qū)金融發(fā)展水平，可能存在誤差。因此，筆者將金融深化指標參照王小魯、樊綱、余靜文的2016年版的《中國分省份市場化指數(shù)報告》[49]中金融業(yè)的市場化指數(shù)Fin_market進行替代度量，金融業(yè)的市場化指數(shù)只有截至2014年的數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的準確性，采用指數(shù)平滑法外推至2016年，從而進一步驗證金融深化水平對企業(yè)投資效率的影響以及地區(qū)金融發(fā)展水平對企業(yè)績效的影響?；貧w結(jié)果如表6、表7、表8所示，限于文章篇幅的限制，回歸結(jié)果中只列出了主要變量，控制變量未列出，主要研究結(jié)論前文實證結(jié)果保持不變。表6的回歸結(jié)果顯示，金融深化水平的提升對非國有企業(yè)投資不足造成的非效率投資有顯著的促進作用，從而提升非國有企業(yè)投資效率。表7的回歸結(jié)果顯示，無論在金融發(fā)展水平高還是低的地區(qū)，國有企業(yè)投資效率普遍高于非國有企業(yè)。表8的回歸結(jié)果顯示，非效率投資對本期的企業(yè)績效不會產(chǎn)生不利影響，非效率投資對下一期的企業(yè)績效會產(chǎn)生顯著負作用;金融深化程度的提高對企業(yè)績效有顯著促進作用，而且非國有企業(yè)的業(yè)績普遍高于國有企業(yè)。因此，利用金融市場化指數(shù)Fin_market替代各省的金融機構(gòu)貸款余額與GDP的比值衡量金融深化程度進行回歸檢驗，主要研究結(jié)論與前文結(jié)果保持不變。

2. 考慮衡量企業(yè)績效的變量總資產(chǎn)收益ROA準確性，筆者利用企業(yè)的Tobinq值和凈資產(chǎn)收益率ROE替代總資產(chǎn)收益率ROA衡量企業(yè)績效，對企業(yè)價值影響因素實證模型進行回歸檢驗，回歸結(jié)果見表9。本期的非效率投資不會降低企業(yè)績效，滯后一期的非效率投資Abs_Xinvest_1系數(shù)顯著為負，說明非效率投資對下一期企業(yè)績效會產(chǎn)生顯著負作用。地區(qū)金融深化程度虛擬變量Fin_deep的系數(shù)顯著為正，說明金融發(fā)展與企業(yè)績效正相關(guān)，企業(yè)績效在金融深化程度較高的地區(qū)相對優(yōu)于金融發(fā)展程度低的地區(qū)。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)虛擬變量SOE_value的系數(shù)顯著為正，說明非國有企業(yè)的企業(yè)業(yè)績高于國有企業(yè)。主要研究結(jié)論前文結(jié)果保持不變。

六、研究結(jié)論

筆者以2009—2016年中國上市公司為樣本，建立模型對企業(yè)投資效率進行測度，考察了金融深化及企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資效率影響，以及金融深化、所有權(quán)性質(zhì)及非效率投資如何影響企業(yè)績效。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）金融發(fā)展程度越高，越能顯著降低非國有企業(yè)非效率投資行為，特別是在非國有企業(yè)存在投資不足時，地區(qū)金融深化水平的提高對企業(yè)投資效率存在顯著的促進作用。（2）按照金融深化程度高低分組檢驗所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資效率的影響，無論金融深化程度高還是低，國有企業(yè)投資效率普遍高于非國有企業(yè)。但是，在金融深化水平較高且存在過度投資的樣本中，國有企業(yè)效率較低;在金融深化國有企業(yè)擁有充足的資金來源時，國有企業(yè)經(jīng)理人員為了追求政績導(dǎo)致過度投資，另一方面非國有企業(yè)融資約束隨著金融深化得到緩解，使得國有企業(yè)相對非國有企業(yè)的投資效率優(yōu)勢不明顯。（3）金融深化水平提升有利于金融體系的提升和金融市場信息的完善，從而緩解了企業(yè)的融資約束和降低企業(yè)的代理成本，促進企業(yè)績效的提高，優(yōu)化了資本配置效率;國有企業(yè)因承擔(dān)過多的政策性目標而偏離企業(yè)價值最大化目標，使得國有企業(yè)績效低于非國有企業(yè);企業(yè)資本配置效率低下導(dǎo)致的非效率投資，對企業(yè)本期績效未產(chǎn)生明顯的不利影響，但滯后一期的非效率投資會顯著降低企業(yè)績效。

本文研究結(jié)論的政策含義和啟示在于：（1）金融作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟的核心，金融深化有利于金融體系運行效率提高和緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)投資效率和提高企業(yè)價值，優(yōu)化企業(yè)資本配置效率。企業(yè)作為市場經(jīng)濟的主體，只有充分利用好金融市場進行有效的資源配置，才能改善企業(yè)投資效率與績效，使企業(yè)獲得長足發(fā)展。（2）本文研究結(jié)論可以為相關(guān)部門深化國企改革，支持民營經(jīng)濟發(fā)展，提高企業(yè)資本配置效率提供理論依據(jù)和方向，也為地方政府制定相關(guān)金融發(fā)展戰(zhàn)略支持實體經(jīng)濟發(fā)展提供實證依據(jù)。（3）過度投資和投資不足造成的非效率投資會降低企業(yè)績效和資本配置效率，因此，在一定程度上可以為國家宏觀管理部門抑制企業(yè)非效率投資提供重要的經(jīng)驗證據(jù)。

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責(zé)任編輯：李金霞

Financial Deepening， Enterprise Ownership Nature and Capital Allocation Efficiency

Han Yuanliang， Shi Beibei

（School of International Economics and Trade， University of International Business and Economics， Beijing 100029， China）

Abstract： Taking Chinese listed companies from 2009 to 2016 as samples， the listed companies were divided into state-owned and non-state-owned enterprises according to ownership nature， to explore the impact of financial deepening on capital allocation efficiency of enterprises with different ownership nature. first of all， financial deepening has no significant impact on investment efficiency of state-owned enterprises， but has a significant promoting effect on investment efficiency of non-state-owned enterprises. In particular， when the investment of non-state-owned enterprises is insufficient， financial market deepening can significantly improve their investment efficiency.The conclusion was verified as a result of the existence of soft budget constraint， financial deepening to ease the role of state-owned enterprise financing constraints was not significant， and non-state-owned enterprises usually have small scale and low mortgage value factors limit， are more susceptible to financing constraints， the improvement of financial markets can significantly alleviate the financing constraints， and improve the investment efficiency.Secondly， no matter the level of regional financial development is high or low， the investment efficiency of state-owned enterprises is generally higher than that of non-state-owned enterprises， indicating that the reform of state-owned enterprise operation system and the establishment of modern enterprise system have promoted the improvement of investment efficiency of state-owned enterprises.Finally， through empirical research on the influencing factors of enterprise performance and value， it is found that financial deepening can significantly improve the performance of all enterprises on the whole， but the performance of state-owned enterprises is generally lower than that of non-state-owned enterprises.

Key words： financial deepening， ownership nature， investment efficiency， enterprise performance