■王世文，侯依青

國(guó)際原油價(jià)格劇烈波動(dòng)，將給石油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)原油期貨上市為企業(yè)提供了套期保值與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，對(duì)于增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力有著重要意義。本文從石油產(chǎn)業(yè)鏈角度，運(yùn)用時(shí)變相關(guān)Copula函數(shù)來(lái)擬合我國(guó)原油期貨、瀝青期貨以及聚丙烯期貨收益率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明：我國(guó)原油期貨與國(guó)內(nèi)化工類期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)，與瀝青期貨下尾相關(guān)性表現(xiàn)最顯著；相較國(guó)際原油期貨，我國(guó)原油期貨對(duì)化工類企業(yè)進(jìn)行套期保值與對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)更具有優(yōu)勢(shì)，但其在石油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨價(jià)格傳導(dǎo)系統(tǒng)中的核心地位尚未確定，影響力還需進(jìn)一步提升。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著金融衍生市場(chǎng)深化，原油的金融屬性日益凸顯。作為全球第二大原油需求國(guó)和最大原油進(jìn)口國(guó)，我國(guó)一直缺乏石油定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)易對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成外部沖擊。作為我國(guó)首個(gè)國(guó)際化期貨品種，我國(guó)原油期貨的推出一定程度上改變了我國(guó)在國(guó)際石油定價(jià)上的被動(dòng)局面，為企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供了市場(chǎng)工具。自2018年掛牌上市以來(lái)，市場(chǎng)整體運(yùn)行平穩(wěn)，成交量和持倉(cāng)量均穩(wěn)步增長(zhǎng)，已躍居亞洲市場(chǎng)交易量最大的原油期貨，躋身全球前三。但在交易量快速上漲的同時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控也成為交易所不可忽視的挑戰(zhàn)。對(duì)中國(guó)原油期貨市場(chǎng)進(jìn)行量化分析有助于把握其價(jià)格波動(dòng)規(guī)律，對(duì)完善市場(chǎng)機(jī)制、防范交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力有著重要意義。

國(guó)際原油期貨市場(chǎng)間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系一直是熱點(diǎn)問(wèn)題，眾多學(xué)者將研究對(duì)象集中于WTI、Brent原油期貨市場(chǎng)，檢驗(yàn)二者的信息溢出效應(yīng)。雖然研究結(jié)論并不一致，但大多認(rèn)為WTI原油期貨在信息溢出上占優(yōu)勢(shì)。而我國(guó)原油期貨上市還處于起步階段，與國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)尚不穩(wěn)定，選取我國(guó)原油期貨市場(chǎng)作為研究對(duì)象的量化研究也主要聚焦于與國(guó)際原油期貨市場(chǎng)的溢出效應(yīng)研究。張大永和姬強(qiáng)（2018）通過(guò)構(gòu)建收益率和波動(dòng)率的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)原油期貨與國(guó)際基準(zhǔn)原油之間的信息關(guān)聯(lián)密切，與股票市場(chǎng)以及匯率市場(chǎng)之間的關(guān)系相對(duì)較弱。但高麗和高世憲（2019）有關(guān)研究結(jié)論與上述結(jié)論存在不同，該學(xué)者通過(guò)構(gòu)建SVAR模型發(fā)現(xiàn)國(guó)際原油期貨市場(chǎng)間存在非對(duì)稱的溢出效應(yīng)，國(guó)際原油期貨對(duì)中國(guó)原油期貨存在單向溢出影響?？傮w來(lái)看，大部分研究表明我國(guó)原油期貨上市后與國(guó)際原油期貨初步融合，信息傳遞效果較好，但其國(guó)際影響力還有待增強(qiáng)。

有關(guān)石油產(chǎn)業(yè)鏈期貨市場(chǎng)間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系研究在國(guó)外受到較早關(guān)注，且研究對(duì)象豐富。Tse&Booth（1997）、Ewing et al.（2002）、Manera et al.（2013）、Trujillo et al.（2012）等學(xué)者對(duì)原油期貨、燃料油期貨、汽油期貨、天然氣期貨、乙醇期貨等之間的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究，均發(fā)現(xiàn)同屬上下游產(chǎn)業(yè)鏈的期貨關(guān)聯(lián)度更高，存在更顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。而我國(guó)石油下游產(chǎn)品主要為成品油和化工類產(chǎn)品，對(duì)于石油產(chǎn)業(yè)鏈期貨市場(chǎng)間溢出效應(yīng)的研究較多集中于國(guó)際原油期貨品種與國(guó)內(nèi)化工類期貨之間，眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)作為產(chǎn)業(yè)鏈源頭的原油期貨對(duì)中下游期貨均產(chǎn)生單方面的正向溢出效應(yīng)，并且處于金融危機(jī)與石油暴跌期間的溢出程度都會(huì)增大。但目前我國(guó)原油期貨市場(chǎng)相關(guān)研究結(jié)論與其恰恰相反，段進(jìn)東和段義鑫（2019）對(duì)我國(guó)原油期貨與國(guó)內(nèi)化工類期貨的價(jià)格關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)原油期貨價(jià)格在短期受自身影響較多，長(zhǎng)期才會(huì)受化工板塊價(jià)格走勢(shì)影響，表明我國(guó)原油期貨市場(chǎng)有效性較弱，價(jià)格核心作用尚未發(fā)揮。

石油市場(chǎng)金融屬性日益凸顯，與金融市場(chǎng)間的信息聯(lián)系越發(fā)緊密，主要體現(xiàn)在與傳統(tǒng)股債匯市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，研究二者溢出效應(yīng)也是當(dāng)前國(guó)內(nèi)外研究熱點(diǎn)之一。張大永和姬強(qiáng)（2018）、曹劍濤（2019）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)原油期貨市場(chǎng)對(duì)匯率市場(chǎng)影響微乎其微，更多地受國(guó)外原油期貨價(jià)格和利率變動(dòng)影響。但同時(shí)諸多學(xué)者發(fā)現(xiàn)國(guó)外原油期貨市場(chǎng)往往對(duì)我國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響，王朝陽(yáng)等（2018）研究發(fā)現(xiàn)原油期貨價(jià)格（NYMEX）對(duì)我國(guó)新能源股票價(jià)格存在單向均值溢出效應(yīng)。高麗和呂美倫（2019）發(fā)現(xiàn)WTI原油期貨與我國(guó)A股工業(yè)指數(shù)存在顯著正相關(guān)，與匯率存在顯著負(fù)相關(guān)。

從已有研究看，當(dāng)前有關(guān)我國(guó)原油期貨市場(chǎng)研究偏重于市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展的理論探討，量化研究相對(duì)較少且多集中于國(guó)際原油期貨市場(chǎng)間價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系分析，而對(duì)我國(guó)原油期貨價(jià)格與石油產(chǎn)業(yè)鏈期貨價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)理研究甚少。其次，研究方法多采用協(xié)整理論、Granger檢驗(yàn)、VAR模型及GARCH模型等，偏重于靜態(tài)視角研究，缺少動(dòng)態(tài)視角下的考量。因此，本研究擬運(yùn)用時(shí)變相關(guān)Copula函數(shù)，動(dòng)態(tài)分析原油價(jià)格的非線性相關(guān)性、尾部相關(guān)性以及非對(duì)稱相關(guān)性，在構(gòu)建GARCH邊緣分布基礎(chǔ)上，建立t-Copula、Clayton-Copula、SJC-Copula聯(lián)合分布模型，研究我國(guó)原油期貨市場(chǎng)與中下游產(chǎn)業(yè)鏈期貨市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，有利于豐富完善中國(guó)原油期貨市場(chǎng)溢出效應(yīng)研究，從而掌握其動(dòng)態(tài)相關(guān)性，為完善我國(guó)原油期貨市場(chǎng)和防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提出對(duì)策建議。

二、基于時(shí)變相關(guān)Copula-Garch模型的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取及處理

我國(guó)石油上下游產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)緊密，下游產(chǎn)品主要為成品油和化工類產(chǎn)品。當(dāng)前國(guó)內(nèi)期貨交易所共上市10種化工類期貨，從上市時(shí)間、原料來(lái)源、實(shí)際交割物等方面，考察不同化工類期貨與中國(guó)原油期貨的關(guān)聯(lián)性與價(jià)格走勢(shì)一致性，發(fā)現(xiàn)瀝青期貨、聚丙烯期貨與中國(guó)原油期貨價(jià)格波動(dòng)關(guān)聯(lián)最為緊密。因此，本文選取上海期貨交易所（上期所）的原油期貨（YY）、瀝青期貨（LQ）以及大連商品交易所（大商所）的聚丙烯期貨（PP）的日收盤價(jià)作為樣本原始數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind金融終端，樣本區(qū)間為2018年3月26日～2019年8月14日，三組樣本共計(jì)1014條數(shù)據(jù)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下對(duì)數(shù)變換來(lái)計(jì)算所得收益率：

其中，Pt為各期貨的日收盤價(jià)序列，Rt為對(duì)數(shù)變換后的收益率序列，t=1，2，…，T，T=338。分別記為原油期貨收益率（YYR）、瀝青期貨收益率（LQR）和聚丙烯期貨收益率（PPR）。

（二）描述統(tǒng)計(jì)及相關(guān)檢驗(yàn)

對(duì)中國(guó)原油期貨收益率、上海瀝青期貨收益率和大連聚丙烯期貨收益率進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，由表1可以看出各期貨收益率均值都比較小，不同期貨收益率差距不大且分布在0周圍。但從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，各期貨收益率的波動(dòng)性均較大，其中波動(dòng)幅度最大的是原油期貨收益率，其次為瀝青、聚丙烯期貨收益率，結(jié)果均符合各期貨品種特點(diǎn)；從偏度和峰度來(lái)看，各期貨收益率的偏度均小于0，峰度均大于3，屬于左偏的高峰厚尾概率分布，其中聚丙烯期貨收益率序列的左偏厚尾特征最顯著；從J-B統(tǒng)計(jì)量來(lái)看，伴隨概率值均小于0.01，說(shuō)明在1%置性水平下各收益率均為非正態(tài)分布。

表1 各期貨收益率基本統(tǒng)計(jì)量

通過(guò)ADF檢驗(yàn)得出各統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值，伴隨概率均接近于0，說(shuō)明數(shù)據(jù)具有穩(wěn)定性。為判斷各期貨收益率序列是否存在相關(guān)性，對(duì)其進(jìn)行滯后12期的自相關(guān)和偏自相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)YYR與LQR均不存在顯著自相關(guān)性表現(xiàn)，而PPR在處于滯后6期和9期時(shí)表現(xiàn)出微弱自相關(guān)性。但同時(shí)計(jì)算發(fā)現(xiàn)YYR與PPR的Ljung-Box Q在1%置信水平下的P值均接近于0，說(shuō)明該情況下存在自相關(guān)關(guān)系，但LQR取平方后的序列仍不存在顯著自相關(guān)性表現(xiàn)。對(duì)序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)YYR處于2階、PPR處于3階情況時(shí)存在明顯ARCH效應(yīng)，但LQR無(wú)論低階、高階情況下均不存在ARCH效應(yīng)。

此外，本研究在穩(wěn)定性檢驗(yàn)與滯后階數(shù)確定基礎(chǔ)上，建立二階向量自回歸模型，通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)來(lái)確定各期貨收益率之間的信息傳遞方向，發(fā)現(xiàn)僅聚丙烯期貨對(duì)中國(guó)原油期貨和瀝青期貨存在單向格蘭杰因果關(guān)系，反之均不存在格蘭杰因果關(guān)系，表明我國(guó)原油期貨在石油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨價(jià)格傳導(dǎo)系統(tǒng)中的核心地位尚未確定，影響力還需提升。

（三）構(gòu)建邊緣分布模型

鑒于各期貨收益率序列的描述統(tǒng)計(jì)及相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果，GARCH模型可以用于描述該類具有條件異方差特性時(shí)間序列的條件邊緣分布。大量實(shí)證研究表明，GARCH（1，1）模型在眾多GARCH（p，q）模型中，可以較好地?cái)M合具有時(shí)變、偏斜、高峰、厚尾等特性的金融時(shí)間序列的邊緣分布，其中GARCH-t能較好刻畫該類序列特性。因此，本文選取GARCH（1，1）-t模型來(lái)刻畫YYR與LQR序列，選取AR（1）-GARCH（1，1）-t模型來(lái)刻畫PPR序列，并采用兩階段極大似然估計(jì)法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，結(jié)果如表2所示。

表2 各期貨收益率邊緣分布模型的參數(shù)估計(jì)

表2中三組期貨收益率的參數(shù)β值均大于0.89，該值較大表明各序列的波動(dòng)特性和高峰厚尾分布特性較顯著。參數(shù)α與β相加均在0.96左右，該值越接近于1，表明模型在當(dāng)前約束條件下越穩(wěn)定，擬合效果越好。而自由度υ與序列的尾部分布形狀緊密相關(guān)，自由度υ越小表明尾部越厚，而尾部分布越厚的序列出現(xiàn)極端值的可能性就越大，LQR、PPR相較YYR尾部較厚，三者差異較大。從邊緣分布模型中提取三組期貨收益率的標(biāo)準(zhǔn)殘差序列，對(duì)其進(jìn)行概率積分轉(zhuǎn)換得到新序列，同（0，1）均勻分布進(jìn)行K-S檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，K-S統(tǒng)計(jì)值在顯著性水平5%下接受原假設(shè)。同時(shí)對(duì)新序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各序列均不存在自相關(guān)。綜合以上，可說(shuō)明新序列均服從i.i.d（0，1）均勻分布，GARCH（1，1）-t模型與AR（1）-GARCH（1，1）-t模型可以較好地?cái)M合數(shù)據(jù)。為進(jìn)一步驗(yàn)證此結(jié)論，從邊緣分布模型中提取各期貨收益率的殘差序列，并對(duì)其進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)以及與t分布的Q-Q圖，結(jié)果顯示，YYR、LQR和PPR的殘差序列與t分布的Q-Q圖可以較好地契合。

（四）時(shí)變相關(guān)Copula模型構(gòu)建及分析

1.時(shí)變Copula模型的選取

為了描述中國(guó)原油期貨收益率與瀝青期貨收益率、聚丙烯期貨收益率邊緣分布之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，本文基于 GARCH（1，1）-t模型和 AR（1）-GARCH（1，1）-t模型確定的邊緣分布模型，運(yùn)用時(shí)變相關(guān)的二元t-Copula、Clayton-Copula以及SJC-Copula函數(shù)來(lái)擬合，函數(shù)定義如下：

（1）時(shí)變相關(guān)的二元t-Copula函數(shù)。與時(shí)變相關(guān)的正態(tài)Copula函數(shù)相比，該函數(shù)對(duì)尾部相關(guān)系數(shù)的變化更敏感，可描述對(duì)稱的上下尾部相關(guān)性，相關(guān)參數(shù)ρ是時(shí)變的，其分布函數(shù)、時(shí)變相關(guān)參數(shù)演進(jìn)方程及上下尾相關(guān)系數(shù)表達(dá)式如下：d+2

（2）時(shí)變相關(guān)的二元Clayton-Copula函數(shù)。該函數(shù)尾部呈非對(duì)稱性特點(diǎn)，對(duì)下尾相關(guān)系數(shù)的變化更敏感，可以更好地捕捉當(dāng)市場(chǎng)處于負(fù)面情況時(shí)，金融市場(chǎng)之間相關(guān)關(guān)系的變動(dòng)情況，其分布函數(shù)、密度函數(shù)及時(shí)變相關(guān)參數(shù)演進(jìn)方程表達(dá)式如下：

其中，∧（·）=e-x，該logistics轉(zhuǎn)換函數(shù)使τ∈（0，1）。

（3）時(shí)變相關(guān)的二元SJC-Copula函數(shù)。該函數(shù)是基于Joe-Clayton Copula修正而來(lái)的，可描述非對(duì)稱的上下尾部相關(guān)性，相關(guān)參數(shù)τ是時(shí)變的，其分布函數(shù)、時(shí)變相關(guān)參數(shù)演進(jìn)方程表達(dá)式如下：

2.時(shí)變Copula模型的參數(shù)估計(jì)與評(píng)價(jià)

表3 三種時(shí)變相關(guān)Copula模型的參數(shù)估計(jì)結(jié)果

通過(guò)構(gòu)建上述時(shí)變Copula模型對(duì)國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)鏈期貨收益率序列之間的動(dòng)態(tài)相依關(guān)系進(jìn)行刻畫，并采用兩階段極大似然估計(jì)法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，結(jié)果如表3所示。持續(xù)性參數(shù)反映ρt-1對(duì)ρt產(chǎn)生的正負(fù)向影響情況，其中基于時(shí)變t-Copula、Clayton-Copula模型擬合下，分別是YYR-LQR之間正向影響最強(qiáng)、LQR-PPR之間負(fù)向影響最強(qiáng)。而基于時(shí)變SJC-Copula模型擬合下，三組期貨收益率之間的持續(xù)性參數(shù)值情況各不一樣，但總體體現(xiàn)為L(zhǎng)QR-PPR之間的影響程度最強(qiáng)，且下尾影響程度強(qiáng)于上尾。外生變量參數(shù)則反映外生變量對(duì)變量間相關(guān)性的影響，該影響在時(shí)變t-Copula模型擬合下微乎其微，而其他兩種模型擬合下的影響較復(fù)雜，外生變量參數(shù)值的正負(fù)大小情況差別較大。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則和對(duì)數(shù)似然值來(lái)衡量不同時(shí)變Copula模型擬合優(yōu)良性，YYR-LQR相關(guān)性與YYR-PPR相關(guān)性采用時(shí)變t-Copula函數(shù)擬合效果最佳，時(shí)變SJC-Copula函數(shù)擬合效果次之；而對(duì)于LQR-PPR相關(guān)性來(lái)說(shuō)，擬合效果最佳的是時(shí)變SJC-Copula函數(shù)，時(shí)變Clayton-Copula函數(shù)擬合效果次之。

圖1 基于t-Copula模型擬合下的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系圖

根據(jù)時(shí)變Copula模型的參數(shù)估計(jì)和擬合結(jié)果，發(fā)現(xiàn)整體上時(shí)變t-Copula和SJC-Copula的擬合效果最佳，為便于對(duì)期貨收益率之間尾部相關(guān)性的進(jìn)一步討論，選取了對(duì)對(duì)稱上下尾部變化更敏感的時(shí)變t-Copula及對(duì)非對(duì)稱上下尾部變化更敏感的時(shí)變SJC-Copula兩種Copula函數(shù)。圖1為基于時(shí)變二元t-Copula模型擬合下的三組收益率之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性圖，從左至右依次為YYR-LQR、YYR-PPR、LQRPPR，其動(dòng)態(tài)性均表現(xiàn)為圍繞均值上下波動(dòng)的時(shí)變特征。三組動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的均值依次為0.6263、0.2603、0.4478，其中，我國(guó)原油期貨與瀝青期貨之間的相關(guān)性最強(qiáng)，瀝青期貨與聚丙烯期貨的相關(guān)性次之，較高的尾部相關(guān)性反映出我國(guó)原油期貨與化工期貨之間的聯(lián)動(dòng)情況較好。三組動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的極差依次為0.3984、0.0370、0.0997，發(fā)現(xiàn)原油期貨與瀝青期貨收益率的相關(guān)性波動(dòng)幅度較大，二者關(guān)聯(lián)性于2018年12月～2019年1月波動(dòng)加劇，呈現(xiàn)出先揚(yáng)后抑的走勢(shì)。這主要是受季節(jié)性錯(cuò)配影響，冬季往往是取暖油需求旺季，原油需求增加供應(yīng)減少，相反瀝青由于其物理特性在低溫時(shí)容易凝固，在冬季需求極低，兩種商品期貨價(jià)格出現(xiàn)背離，導(dǎo)致原油期貨與瀝青期貨相關(guān)性在該時(shí)間段產(chǎn)生較大差異。這說(shuō)明了瀝青雖為原油下游產(chǎn)品，但成本端原油期貨價(jià)格對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生的影響有限，供求關(guān)系也是影響瀝青價(jià)格的重要因素。

圖2 基于SJC-Copula模型的YYR與LQR動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系圖

圖3 基于SJC-Copula模型的YYR與PPR動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系圖

圖4 基于SJC-Copula模型的LQR與PPR動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系圖

由圖2～圖4可見(jiàn)，基于時(shí)變二元SJC-Copula模型的三個(gè)期貨收益率之間的上下尾動(dòng)態(tài)相關(guān)性均表現(xiàn)出圍繞均值上下波動(dòng)的時(shí)變特征。從YYRLQR來(lái)看，下尾和上尾動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)均值分別為0.4990、0.4767，上下尾相關(guān)性差別較小，反映出一個(gè)市場(chǎng)下跌會(huì)引發(fā)另一個(gè)市場(chǎng)也下跌的可能性較大，但該可能性發(fā)生幾率較小，實(shí)體企業(yè)對(duì)于原油與瀝青跨品種套?？梢圆扇「`活的策略。從YYRPPR來(lái)看，下尾和上尾動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)均值分別為0.2720、0.0709，整體情況與 YYR-LQR 類似，但YYR-PPR整體相關(guān)性顯著弱于YYR-LQR整體相關(guān)性且上下尾相關(guān)性差別較大，反映出在原油與聚丙烯價(jià)格下跌時(shí)，實(shí)體企業(yè)采取跨品種套保行為會(huì)更合適。從LQR-PPR來(lái)看，下尾和上尾動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)均值分別為0.3714、0.4095，相較原油期貨，瀝青期貨與聚丙烯期貨的相關(guān)性峰值最高且波動(dòng)幅度最大，反映出二者相關(guān)性穩(wěn)定性一般，一種期貨價(jià)格上漲時(shí)投資者采取另一品種期貨做多策略更適宜。

三、我國(guó)原油期貨市場(chǎng)相關(guān)性比較分析

（一）相較國(guó)際原油期貨，我國(guó)原油期貨與化工類期貨聯(lián)動(dòng)性更具優(yōu)勢(shì)

國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)劇烈，與國(guó)際原油期貨相比，我國(guó)原油期貨在企業(yè)套保對(duì)沖方面是否更具優(yōu)勢(shì)？為此，本文選取相同樣本區(qū)間的Brent、WTI原油期貨收益率，運(yùn)用時(shí)變SJC-Copula-GARCH模型分析二者比較關(guān)系，結(jié)果如表4所示。從相關(guān)系數(shù)均值來(lái)看，我國(guó)原油期貨與瀝青期貨的相關(guān)系數(shù)已是外盤國(guó)際原油兩倍多，但聚丙烯期貨上下尾相關(guān)系數(shù)表現(xiàn)不一，上尾相關(guān)性略低于外盤國(guó)際原油期貨。這反映出隨著我國(guó)原油期貨上市和不斷成熟，它與部分下游化工期貨價(jià)格相關(guān)性已超過(guò)外盤國(guó)際原油期貨，中小型涉油企業(yè)可利用我國(guó)原油期貨來(lái)提高抵御原油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，但該能力還存在上升空間，部分下游化工期貨價(jià)格相關(guān)性與我國(guó)原油期貨關(guān)聯(lián)性并不顯著，還需進(jìn)一步提升中國(guó)原油期貨在石油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨價(jià)格傳導(dǎo)系統(tǒng)中的核心地位。

表4 INE、ICE、NYMEX原油期貨與瀝青期貨、聚丙烯期貨關(guān)聯(lián)性比較

（二）自我國(guó)原油期貨上市后，與化工類期貨聯(lián)動(dòng)性整體增強(qiáng)

原油兼具商品、金融和政治三種屬性，其與下游化工品價(jià)格聯(lián)動(dòng)變化受諸多因素影響，動(dòng)態(tài)相關(guān)圖顯示不同期貨品種關(guān)聯(lián)性在2018年四季度至2019年一季度存在大幅下降，供需關(guān)系變動(dòng)可能是造成關(guān)聯(lián)性波動(dòng)劇烈的主要因素。為進(jìn)一步細(xì)化考察我國(guó)原油期貨上市后，其與石油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨聯(lián)動(dòng)情況，選取2019年2月28日為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將三個(gè)期貨市場(chǎng)時(shí)變相關(guān)系數(shù)均值分為兩階段進(jìn)行比較，時(shí)間跨度分別為2018年3月底至2019年2月底與2019年3月初至2019年8月中旬，結(jié)果如表5所示。從整體趨勢(shì)看，我國(guó)原油期貨自上市后與瀝青期貨相關(guān)性增幅較顯著，并且上下尾相關(guān)性差距拉大，而原油期貨與聚丙烯期貨相關(guān)性偏弱且沒(méi)有加強(qiáng)跡象。

表5 國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)鏈期貨市場(chǎng)間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)均值比較

四、結(jié)論與建議

為考察我國(guó)原油期貨市場(chǎng)有效性，本文采用三種時(shí)變相關(guān)Copula模型對(duì)石油產(chǎn)業(yè)鏈期貨市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證分析，得出三點(diǎn)結(jié)論：第一，我國(guó)原油期貨自上市后與國(guó)內(nèi)化工類期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)，與瀝青期貨相關(guān)性增強(qiáng)表現(xiàn)得最顯著，由0.6188提升至0.6414，但與聚丙烯期貨上下尾相關(guān)系數(shù)表現(xiàn)不一，上尾相關(guān)性略低于外盤國(guó)際原油期貨；第二，我國(guó)原油期貨與兩種化工類期貨均是下尾相關(guān)性更強(qiáng)，其中，原油期貨與瀝青期貨上下尾相關(guān)性差別較小，而原油期貨與聚丙烯期貨上下尾部非對(duì)稱相關(guān)性特征顯著；第三，相較國(guó)際原油期貨，我國(guó)原油期貨與化工類期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)更緊密，套期保值與對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)功能已初步顯現(xiàn)。但其與二者并不存在格蘭杰因果關(guān)系，表明我國(guó)原油期貨在石油產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)期貨價(jià)格傳導(dǎo)系統(tǒng)中的核心地位尚未確定，影響力還需提升?；谝陨辖Y(jié)論，結(jié)合中國(guó)原油期貨實(shí)際發(fā)展情況，本文從實(shí)體企業(yè)、期貨交易所及有關(guān)監(jiān)管部門等方面提出以下建議：

第一，實(shí)體企業(yè)應(yīng)積極引進(jìn)期貨交易專業(yè)人才，充分利用原油期貨進(jìn)行套期保值。當(dāng)前我國(guó)原油期貨市場(chǎng)交易者結(jié)構(gòu)單一，石油產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)企業(yè)參與度低，這主要源于我國(guó)很多企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)淡薄，對(duì)原油期貨市場(chǎng)功能了解不多。專業(yè)人才和配套制度體系的跟進(jìn)將有助于改善這一情況，幫助企業(yè)鎖定價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，實(shí)體企業(yè)應(yīng)重視跨品種套期保值策略差異性。我國(guó)原油期貨與瀝青期貨上下尾相關(guān)性高且差別較小，對(duì)于相關(guān)企業(yè)可以采取靈活多樣的套期保值策略。相反，我國(guó)原油期貨與聚丙烯期貨上下尾部非對(duì)稱特征顯著，對(duì)于相關(guān)企業(yè)在價(jià)格下跌時(shí)采取跨品種套保行為會(huì)更合適，但由于二者相關(guān)性不高，國(guó)際間同品種套保效果可能會(huì)優(yōu)于同產(chǎn)業(yè)鏈不同品種間套保效果。

第三，完善期貨市場(chǎng)品種體系，推動(dòng)成品油期貨上市。當(dāng)前我國(guó)原油期貨在國(guó)內(nèi)成品油、化工品定價(jià)上的影響力較弱，國(guó)內(nèi)成品油往往會(huì)受國(guó)際原油期貨價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)與全球政治事件等影響。若成品油期貨上市，將形成原油與成品油期貨的上下游產(chǎn)業(yè)鏈貫通，這對(duì)我國(guó)石油加工企業(yè)與成品油貿(mào)易企業(yè)積極利用期貨品種特點(diǎn)參與經(jīng)營(yíng)將極有好處。

第四，完善期貨市場(chǎng)交易制度與數(shù)據(jù)發(fā)布體系。原油期貨的高流動(dòng)性和透明度是確保市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮作用的前提條件，借鑒國(guó)際成熟原油期貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)原油期貨在漲跌幅限制、交割機(jī)制及交易平臺(tái)等方面可以適時(shí)適度進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，建立動(dòng)態(tài)的信息發(fā)布機(jī)制，公布石油行業(yè)全面數(shù)據(jù)來(lái)推動(dòng)原油期貨市場(chǎng)發(fā)展。