【摘要】隨著證券公司經(jīng)營(yíng)日趨同質(zhì)化，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑嚴(yán)重，為了維持證券公司經(jīng)紀(jì)的經(jīng)營(yíng)，亟需尋找新的利潤(rùn)點(diǎn)。本文通過(guò)股票期權(quán)業(yè)務(wù)對(duì)證券公司以及投資者的作用進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)證券公司股票期權(quán)業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展進(jìn)行探討。

【關(guān)鍵詞】證券公司;經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù);股票期權(quán)

一、股票期權(quán)的基本概念與功能

股票期權(quán)指買(mǎi)方在交付了期權(quán)費(fèi)后即取得在合約規(guī)定的到期日或到期日以前按協(xié)議價(jià)買(mǎi)入或賣(mài)出一定數(shù)量相關(guān)股票/ETF的權(quán)利。按照買(mǎi)入還是賣(mài)出的權(quán)利可分為認(rèn)購(gòu)期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)。期權(quán)合約有五個(gè)基本要素，包括標(biāo)的物、方向、權(quán)利金、行權(quán)價(jià)和到期日。以上證50ETF購(gòu)11月3100期權(quán)（假設(shè)某天收盤(pán)價(jià)為0.0100元）為例，其五個(gè)基本要素分別是：標(biāo)的物為上證50ETF、方向是認(rèn)購(gòu)期權(quán)、到期月份為11月、行權(quán)價(jià)為3.100元，權(quán)利金為0.0100元。期權(quán)分為權(quán)利方（又叫買(mǎi)方）與義務(wù)方（又叫賣(mài)方），權(quán)利方具有虧損有限、收益無(wú)限的特點(diǎn)，可以為投資者提供特有的功能，如：小資金做大事功能、保護(hù)現(xiàn)貨功能、增強(qiáng)收益功能等。

小資金做大事功能。假設(shè)某天上證50ETF價(jià)格為3.000元，11月到期的上證50ETF購(gòu)3100的權(quán)利金為0.0100元，買(mǎi)入了該期權(quán)的投資者擁有在到期日以3.100的價(jià)格買(mǎi)入上證50ETF的權(quán)利。若到期日當(dāng)天，上證50ETF收盤(pán)價(jià)為3.200元，則該期權(quán)的價(jià)值為0.1000元。相比起0.0100元，買(mǎi)入的投資者獲得了10倍的漲幅，而標(biāo)的物從3.000到3.200，僅上漲了6.7%。

保護(hù)現(xiàn)貨功能。國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)有其自身特色，出現(xiàn)極端行情的次數(shù)會(huì)比成熟市場(chǎng)稍多。期權(quán)能夠作為一種保險(xiǎn)工具，來(lái)幫助投資者規(guī)避市場(chǎng)出現(xiàn)不利情況，在極端行情下，有效防范市場(chǎng)下行帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。能起到這種作用的是期權(quán)保險(xiǎn)策略。期權(quán)保險(xiǎn)策略一般是指在持有標(biāo)的證券或買(mǎi)入標(biāo)的證券的同時(shí)，買(mǎi)入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)，為標(biāo)的證券提供價(jià)格下跌的保險(xiǎn)。假設(shè)某投資者以每份3.000元的價(jià)格買(mǎi)入了10000份的上證50ETF，同時(shí)以0.0100元買(mǎi)入了對(duì)應(yīng)數(shù)量的，行權(quán)價(jià)為3.000元的認(rèn)沽期權(quán)。若到期日，上證50ETF上漲了10%到達(dá)3.3000元，投資者的認(rèn)沽期權(quán)會(huì)到期失效，虧損權(quán)利金;若到期日，上證50ETF下跌到2.7000元（無(wú)論跌倒什么價(jià)位），投資者持有的認(rèn)沽期權(quán)可行權(quán)，仍以3.000的價(jià)格賣(mài)出上證50ETF，起到保護(hù)現(xiàn)貨頭寸不受極端行情的影響功能。

增強(qiáng)收益功能。賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的投資者，可以獲得權(quán)利金收入，隨之承擔(dān)以約定價(jià)格賣(mài)出上證50ETF的義務(wù)。投資者可以在持有上證50ETF的同時(shí)，賣(mài)出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。假設(shè)某天上證50ETF價(jià)格為3.000元，11月到期的上證50ETF購(gòu)3100的權(quán)利金為0.0100元。若投資者認(rèn)為上證50ETF可小幅上漲，但漲不過(guò)3.100元，于是采用買(mǎi)入上證50ETF，同時(shí)賣(mài)出對(duì)應(yīng)數(shù)量上證50ETF購(gòu)3100期權(quán)的策略，收取權(quán)利金0.0100元。若上證50ETF到期日小幅上漲至3.050元，投資者持有的上證50ETF現(xiàn)貨拿到上漲收益，同時(shí)多收取了一份權(quán)利金，在標(biāo)的物橫盤(pán)震蕩或小幅上漲的市場(chǎng)環(huán)境下，可以做到增強(qiáng)收益的效果。

二、股票期權(quán)對(duì)證券公司的作用

1990年，上海證券交易所與深圳證券交易所相繼成立，拉開(kāi)了資本市場(chǎng)的發(fā)展序幕。一直以來(lái)，證券公司通過(guò)其設(shè)立的證券營(yíng)業(yè)部，接受客戶委托，按照客戶要求，代理客戶買(mǎi)賣(mài)證券，從中收取傭金。該業(yè)務(wù)一直占證券公司營(yíng)業(yè)收入的重要組成部分。但近年來(lái)，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金持續(xù)下滑。究其原因，主要是在幾年一輪的牛市行情中，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入可觀，存在“生產(chǎn)者剩余”。隨著證券牌照的放開(kāi)，截至2019年10月底，國(guó)內(nèi)已有131家證券公司，供給的增加、市場(chǎng)需求的飽和再疊加上互聯(lián)網(wǎng)券商的沖擊，供求關(guān)系的變化導(dǎo)致了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的下滑。

從已上市的證券公司年報(bào)顯示，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直是證券公司收入的重要組成部分。例如銀河證券、方正證券等證券公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入更是超過(guò)了公司總收入的50%（數(shù)據(jù)摘自上市公司2018年年度財(cái)務(wù)報(bào)告）。而因?yàn)樯鲜鲈?，?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金已經(jīng)從千分之二，急劇下降到萬(wàn)分之二。刨去規(guī)費(fèi)等成本，凈收傭金已滑落至只有約萬(wàn)分之一，亟需尋找新的贏利點(diǎn)彌補(bǔ)傭金下滑的狀況。

2015年2月9日，上海證券交易所上線了上證50ETF股票期權(quán)。期權(quán)傭金的收取方式有別于普通股票賬戶的成交金額，是按照張數(shù)收取。根據(jù)現(xiàn)在正在交易的場(chǎng)內(nèi)50ETF期權(quán)，每張所需權(quán)利金由幾元到幾千元不等。當(dāng)月平值期權(quán)為成交量最活躍、持倉(cāng)量最大的期權(quán)合約，一般需要100～300元。按照每張2元的凈收來(lái)計(jì)算，凈傭金比例約為1%。期權(quán)單位資金量對(duì)營(yíng)業(yè)部收入貢獻(xiàn)是普通賬戶的100倍。在相同交易量的情況下，一個(gè)10萬(wàn)元在交易期權(quán)的客戶相當(dāng)于一個(gè)1000萬(wàn)元的普通賬戶客戶帶來(lái)的貢獻(xiàn)。但期權(quán)交易有一個(gè)問(wèn)題，就是客戶存活率低，生命周期短，需要組合保險(xiǎn)策略（CCPI）的配合。假設(shè)一個(gè)200萬(wàn)元的客戶，買(mǎi)入一個(gè)5%固定收益的產(chǎn)品，每年產(chǎn)生10萬(wàn)元收益，再用這10萬(wàn)元收益參與期權(quán)買(mǎi)方交易，那一個(gè)200萬(wàn)元的客戶的交易量貢獻(xiàn)可相當(dāng)于一個(gè)1000萬(wàn)元的客戶，且客戶可以保證本金不會(huì)虧損。無(wú)論對(duì)證券公司還是對(duì)營(yíng)業(yè)部而言均有好處，是雙贏局面。

三、股票期權(quán)對(duì)投資者的作用

在上海證券交易所推出50ETF期權(quán)之前，投資者到證券公司開(kāi)立賬戶，可以參與的交易品種大致有如下這些：滬深交易所A股股票、滬深交易所B股股票（美元、港幣交易）、國(guó)債、公司債、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、可交債、上市型開(kāi)放式基金（Lof）、交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）、場(chǎng)外基金、分級(jí)基金等品種?？瓷先シN類(lèi)豐富，但有一個(gè)容易被忽視的問(wèn)題，即無(wú)論持有哪個(gè)品種，均是做多市場(chǎng)。在A股，同漲同跌的情況比較多見(jiàn)，極端情況下，例如2015年的股災(zāi)、2016年初的熔斷時(shí)期，多次出現(xiàn)千股跌停、千股漲停的情景。在這種情況下，投資者手上無(wú)論持有什么品種，均跟隨市場(chǎng)同漲同跌，若沒(méi)有做好對(duì)沖，會(huì)非常被動(dòng)。

（一）缺乏做空機(jī)制一直是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的一個(gè)缺陷。目前市場(chǎng)上的做空機(jī)制主要有融券、股指期貨以及股票期權(quán)。融券需要找到券源，市面上有券源的券商并不多，券源并不豐富，在實(shí)務(wù)上比較難實(shí)現(xiàn)，因此本文暫不討論融券這種對(duì)沖方式。這個(gè)時(shí)候投資者面臨著兩個(gè)選擇：做空IH股指期貨進(jìn)行對(duì)沖以及買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)。

（二）用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖以及用股票期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖的區(qū)別。

1.合約精細(xì)度對(duì)比。按照每點(diǎn)300元，3000點(diǎn)的點(diǎn)位來(lái)計(jì)算，每手股指期貨的合約對(duì)應(yīng)90萬(wàn)元的資金量。每手對(duì)應(yīng)的資金量過(guò)大導(dǎo)致顆粒度過(guò)大，不利于倉(cāng)位的精細(xì)化管理，加大了對(duì)沖難度。區(qū)別于股指期貨，上證50ETF期權(quán)每張10000份，按照2019年11月的均價(jià)，每份上證50ETF對(duì)應(yīng)的價(jià)格約3元，每張期權(quán)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨價(jià)值約3萬(wàn)元。對(duì)于投資者而言，可以對(duì)現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行精細(xì)化管理。舉例說(shuō)明，若某投資者持有300萬(wàn)元的現(xiàn)貨頭寸，需要防范極端行情帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。若投資者選擇做空IH股指期貨來(lái)對(duì)沖，每手股指期貨的合約對(duì)應(yīng)90萬(wàn)元的資金量，若開(kāi)空3手IH股指期貨對(duì)沖了270萬(wàn)元，留有30萬(wàn)元的風(fēng)險(xiǎn)敞口;若開(kāi)空4手IH股指期貨則對(duì)沖了360萬(wàn)元，則多對(duì)沖了60萬(wàn)元的頭寸，上漲時(shí)會(huì)帶來(lái)額外的風(fēng)險(xiǎn)。若投資者選擇期權(quán)來(lái)對(duì)沖，可以直接買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)100張，對(duì)應(yīng)的合約價(jià)值為300萬(wàn)元，做到了完全對(duì)沖，沒(méi)有留下或增加風(fēng)險(xiǎn)敞口。

2.收益分析。由于股指期貨的權(quán)責(zé)對(duì)稱(chēng)性，多空雙方均是盈虧無(wú)限，若投資者選擇用股指期貨對(duì)沖，且假設(shè)標(biāo)的物沒(méi)有下跌，而是開(kāi)啟新一輪的上漲行情，現(xiàn)貨頭寸會(huì)因?yàn)樯蠞q而有收益，但這部分的收益會(huì)被股指期貨頭寸的虧損侵蝕掉，這種方式會(huì)在對(duì)沖掉下行風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也放棄了上行的收益。期權(quán)的權(quán)利方與義務(wù)方的權(quán)責(zé)具有不對(duì)稱(chēng)性，其風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)于股指期貨有明顯區(qū)別。期權(quán)的權(quán)利方只擁有權(quán)利，不承擔(dān)義務(wù)，具有虧損有限，收益無(wú)限的特點(diǎn)。

3.過(guò)程管理。國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨賬戶、期貨賬戶、期權(quán)賬戶分別在不同的賬戶上操作。這種賬戶設(shè)計(jì)模式，造成了一種后果，若使用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖，在標(biāo)的物上漲的時(shí)候，期貨頭寸會(huì)虧損，當(dāng)標(biāo)的物大幅上漲到某一程度時(shí)，期貨頭寸會(huì)因虧損過(guò)大而被要求追加保證金，否則可能會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)。

綜上所述，股票期權(quán)業(yè)務(wù)的推出，對(duì)證券公司而言，可以增加營(yíng)業(yè)收入;對(duì)于投資者而言，可以增加對(duì)沖工具、豐富投資策略。美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）于1973年成立，股票期權(quán)在國(guó)外已交易了比較長(zhǎng)的一段時(shí)間，但在國(guó)內(nèi)作為一項(xiàng)新生事物，目前投資者認(rèn)識(shí)程度不高，仍屬于起步階段。增加滬深300期權(quán)標(biāo)的已于2019年11月提上日程，滬深300無(wú)論是市場(chǎng)普及度、基金的跟蹤規(guī)模還是投資者熟悉程度，均比上證50更好。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，隨著新標(biāo)的物的增加，投資者的接受程度也會(huì)逐漸增加，其對(duì)證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入將會(huì)起到補(bǔ)充作用，對(duì)豐富投資者的投資策略也具有重要意義。

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作者簡(jiǎn)介：

羅家榮（1984-），男，廣東人，大學(xué)本科，助理理財(cái)規(guī)劃師，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院在職人員高級(jí)課程研修班學(xué)員。