宋程

（上?；A設施建設發(fā)展有限公司，上海200032）

1 REITs 應用于基礎設施PPP 項目的提出背景

2018 年以來，國家出臺了各項針對PPP 模式的規(guī)范性政策，強調(diào)項目要高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，由此，PPP 模式進入低迷和反思階段，且融資問題日益凸顯，成為項目推進過程中的主要矛盾。在這樣的背景下，REITs 成為業(yè)內(nèi)討論的熱點，權益型的REITs 對拓寬PPP 融資渠道、擴大資金來源、豐富參與主體具有一定的優(yōu)越性，有利于緩解各方融資矛盾。

2 REITs 的基本概念及國內(nèi)外實踐應用

2.1 REITs 的基本概念

REITs（Real Estate Investment Trusts），即不動產(chǎn)投資信托基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按很高的比例（通常高于90%）分配給投資者的一種信托基金。從投資形式的角度，REITs 可分為權益型、抵押型和混合型，結(jié)合PPP 項目的融資需求，這里主要討論權益型REITs，收益來源一部分是不動產(chǎn)產(chǎn)生的業(yè)務收入，相對較穩(wěn)定，另一部分是不動產(chǎn)本身的價值升值[1]。

2.2 國外REITs 的實踐

REITs 最先出現(xiàn)在美國，1961 年頒布相關法案，1965 年在紐交所上市交易。目前，國家稅務總局已經(jīng)確定了可投資的領域，一定條件下可享受稅收優(yōu)惠。

日本是亞洲第一個實踐REITs 的國家，并于2000 年發(fā)布相關法案，2016 年開始對基礎設施REITs 的稅收優(yōu)惠增加至20 年，與新能源類項目運營期一致。

印度證券交易委員會（SEBI）于2014 年發(fā)布了《基礎設施投資信托守則（InvITs）》，允許InvIT 直接或通過SPV 投資基礎設施項目，同時對SPV 股權、凈資產(chǎn)、收益人的資質(zhì)等做了一定要求。

2.3 國內(nèi)類REITs 的探索

目前，國內(nèi)還停留在類REITs 的探索階段，常采用“資產(chǎn)支持專項計劃+私募基金”的模式，產(chǎn)品部分符合了國外成熟市場REITs 標準，還沒有真正意義的公募REITs，比較普遍的做法是在ABS 框架下，以存量房地產(chǎn)為基礎資產(chǎn)，依靠穩(wěn)定現(xiàn)金流設立資產(chǎn)支持專項計劃，私募基金作為項目公司的權益載體。未來，房地產(chǎn)、公共基礎設施（PPP）領域?qū)⑹菄鴥?nèi)公募REITs 落地的突破口和落腳點[2]。

3 REITs 應用于基礎設施PPP 項目的適用性及現(xiàn)實意義

3.1 PPP 與REITs 結(jié)合的適用性分析

3.1.1 基礎資產(chǎn)的相似性

PPP 項目領域主要是軌道交通、環(huán)保能源、市政設施等基礎設施建設，以及醫(yī)療、養(yǎng)老、保障住房、園區(qū)開發(fā)等社會民生項目，這些標的資產(chǎn)與REITs 投資范圍相一致。

3.1.2 收益分配的相似性

PPP 模式對項目全生命周期進行管理，強調(diào)在項目運營中有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入和資產(chǎn)的保值增值，得到合理回報，與REITs 以標的資產(chǎn)為依托收益比較穩(wěn)定的模式相似。

3.1.3 風險管理的相似性

PPP 模式的原則是風險共擔、利益共享，通過設立SPV 進行項目的投資與運營，REITs 也是通過成立SPV 實現(xiàn)風險的隔離。另外，二者的風險都是運營風險。

3.2 REITs 應用于PPP 項目的現(xiàn)實意義

3.2.1 有利于盤活PPP 項目的存量資產(chǎn)，提高落地率

PPP 項目投資大，資產(chǎn)流動性較低，因此，社會資本在建設期會面臨較大的資金需求，資金投入后難以退出，不利于存量資產(chǎn)盤活。REITs 可以選擇有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目，以項目公司股權為基礎形成金融產(chǎn)品，通過交易釋放資本金，提高再投資能力和項目落地率。

3.2.2 有利于拓寬融資渠道，降低融資成本

REITs 作為再融資的方式，為投資者增加投資選擇，拓寬融資渠道，有利于解決資金與信貸期限錯配問題。另外，以PPP 項目公司股權或股權收益權開展REITs 能夠?qū)崿F(xiàn)真正的權益融資，降低融資成本。

3.2.3 有利于信息的公開透明，促進項目的規(guī)范發(fā)展

REITs 以公募形式在交易所流通，需要遵守證監(jiān)會的監(jiān)管要求，進行信息披露，接受公眾投資者監(jiān)督，有利于提升PPP項目規(guī)范性的提升，促進項目高質(zhì)量發(fā)展。

4 運作模式及應用分析

4.1 REITs 在PPP 項目中的運作模式

如圖1 所示，權益型的REITs 擁有并經(jīng)營基礎資產(chǎn)，獲得經(jīng)營收入。具體來說，由公募REITs 以專項計劃的形式持有私募基金，進而持有項目公司股權，達到控制基礎資產(chǎn)的目的。此外，采用股加債的投資結(jié)構，基礎資產(chǎn)的貸款利息可以以成本的形式在稅前扣除，降低企業(yè)稅收成本。

圖1 REITs在PPP 項目中的運作模式

4.2 REITs 在PPP 項目中的應用分析

REITs 在PPP 項目的實際應用中應注意以下幾個問題：

1）從合同層面來看，要注意PPP 合同中是否有針對社會資本對SPV 股權轉(zhuǎn)讓的限制性條款，這是未來能夠運用REITs 的前提條件。

2）從回報機制來看，供水、污水和垃圾處理、義務教育等項目幾乎都是非經(jīng)營類和準經(jīng)營類的項目，項目收入很難覆蓋成本，不是運用REITs 的優(yōu)良基礎資產(chǎn)，而像燃氣、高速公路等需求穩(wěn)定、現(xiàn)金流也穩(wěn)定的項目比較容易脫離主體信用，采用REITs 的方式進行再融資。

3）從項目階段來看，項目全生命周期內(nèi)階段不同風險也不同，建設期結(jié)束后需要3～5 年的時間培育，收入才能逐漸上升并穩(wěn)定，項目自此進入成熟期，基礎資產(chǎn)也隨之達到最好的狀態(tài)，通過REITs 公募發(fā)行可以產(chǎn)生穩(wěn)定的分紅。

5 REITs 在基礎設施PPP 項目中的應用建議

法律層面應明確REITs 的核心關系是信托關系，治理方面應對信托各相關方進行監(jiān)管；制度層面要建立全面、系統(tǒng)性的制度框架，落實RIETs 應用于PPP 項目的統(tǒng)一的標準，確定發(fā)行、上市和交易規(guī)則，明確各相關方的權責利，推動各方協(xié)作，為REITs 提供市場化運作環(huán)境；稅收方面，要給予一定的政策支持，避免雙重課稅；此外，公募權益型REITs 一方面要強化信息披露，另一方面要做好風險隔離，解決基礎資產(chǎn)信用不獨立的問題；金融產(chǎn)品的流通應該是標準化、可流通、可交易的，因此，在實操方面，應選擇市場化程度比較高的項目，其現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預期，從投資回報的角度來看，符合公眾投資意愿。