唐飛泉 謝育能

摘要：近年來，在國家相關政策的支持下，我國知識產權證券化業(yè)務快速發(fā)展。但在此過程中，也存在相關法律制度不健全、特殊目的機構形式單一、知識產權的特性潛藏風險、交易處置難增加產品風險等問題。為促進知識產權證券化發(fā)展，建議加強知識產權證券化法律制度頂層設計，健全信息披露制度，并建立科學的操作機制。

關鍵詞：知識產權證券化 ?風險隔離 ?法律制度

知識產權證券化是指證券化產品的發(fā)起人或知識產權的所有人在經過評估后，以特定的價格將知識產權或其衍生權利轉讓給特殊目的機構（SPV），由該機構通過結構化操作進行信用增進，在此基礎上發(fā)行標準化產品，并在資本市場上出售以實現(xiàn)融資的過程。

在知識經濟飛速發(fā)展的時代背景下，知識產權證券化日益活躍。知識產權證券化有效地整合了知識產權和資本市場，并具有拓寬企業(yè)融資渠道、提高創(chuàng)新成果轉化率等優(yōu)點。隨著我國創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的實施，企業(yè)積累的知識產權資產日益豐富，越來越多的企業(yè)將知識產權視為能帶來利潤的金融資產。與此同時，我國資本市場活躍度不斷提高，創(chuàng)新型企業(yè)和資本市場均非?？释㈤_始探索知識產權證券化業(yè)務。

我國知識產權證券化發(fā)展現(xiàn)狀

2015年，《中共中央 ?國務院關于深化體制機制改革加快實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》（中發(fā)〔2015〕8號）發(fā)布，提出探索開展知識產權證券化業(yè)務。此后，我國先后制定實施多項政策，知識產權證券化發(fā)展駛入了快車道。

（一）發(fā)行總量快速增長

近兩年來，我國知識產權支持證券發(fā)行總量迅速增長。例如，2018年“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”（以下簡稱“奇藝世紀知識產權ABS”）發(fā)行，募集資金規(guī)模約為4.7億元。2019年，“第一創(chuàng)業(yè)-文科租賃一期資產支持專項計劃”（以下簡稱“文科一期ABS”）發(fā)行，募集資金規(guī)模為7.33億元;“興業(yè)圓融-廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產支持專項計劃”（以下簡稱“廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS”）發(fā)行，募集資金規(guī)模為3.01億元。

（二）產品種類和底層資產日益豐富

我國知識產權證券化創(chuàng)新步伐加快，底層資產日益多元化。2018年，《上海證券交易所融資租賃債權資產支持證券掛牌條件確認指南》發(fā)布，提出基礎資產池應當具有一定的分散度，至少包括10個相互之間不存在關聯(lián)關系的債務人。

奇藝世紀知識產權ABS對應的底層資產為版權資產，基礎資產是愛奇藝與上游企業(yè)進行版權交易產生的應收債權，共涉及12個債權人、13筆應收賬款債權。

文科一期ABS底層資產為51項專利、著作權，涵蓋影視、信息技術等眾多領域，基礎資產為51項知識產權資產預期現(xiàn)金流形成的應收債權，對應的租賃合同共計10份，承租人13個。

廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS底層資產是當?shù)?1家科技型中小民營企業(yè)的103項發(fā)明專利和37項實用新型專利，涉及計算機、軟件等七大行業(yè)?；A資產為原始權益人通過與企業(yè)簽署兩次專利許可合同形成的應收債權。從底層資產來看，廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS克服了專利評估難、法律適格性¹難等障礙，篩選純專利構建多樣化資產池，在此基礎上創(chuàng)新基礎資產形成方式。兩次專利許可不僅讓專利基礎資產形成了穩(wěn)定、可預測的現(xiàn)金流，而且讓專利權人一次性獲得未來五年的專利許可費，是資產證券化和專利運營的雙重創(chuàng)新。

（三）信用增級措施不斷完善

知識產權證券化操作成功與否，與信用增級密不可分。不同于固定資產，知識產權作為特殊的無形資產，時效性強、難以變現(xiàn)。大部分擁有知識產權的中小企業(yè)無形資產占比高、固定資產占比低，信用評級低，如果不進行增信，將難以獲得信貸支持。

奇藝世紀知識產權ABS采用了超額抵押、優(yōu)先級與次級結構化分層等傳統(tǒng)增信措施，設置了信用觸發(fā)、提前清償、權利完善等機制。其基礎資產所對應的應收賬款為募集資金總額的1.17倍，由中證信用增進股份有限公司擔任差額支付承諾人，提供外部增信。

文科一期ABS采用的增信措施主要包括以下三類：第一，在產品結構上設置優(yōu)先級、次級證券，比例分別為94.91%和5.09%;第二，設置了第一與第二差額支付承諾人，分別由文科租賃及其控股股東文投集團擔任;第三，設立現(xiàn)金流轉付機制，一旦資產服務機構（目前國內通常為原始權益人）信用狀況惡化且信用評級低于AA-時，承租人繳納的保證金及應支付的現(xiàn)金流將轉移至專項計劃開立的賬戶，確?；A資產與原始權益人的其他財產有效隔離。

廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS除了借鑒上述兩個產品的增信舉措外，還進行了創(chuàng)新：第一，專利權人（融資企業(yè)）向原始權益人提供5%的融資額作為風險金，如果專利權人不能及時支付專利許可費，風險金可用于抵償專利許可費;第二，基礎資產帶來的預期現(xiàn)金流比優(yōu)先級證券應付利息、本金高20%;第三，原始權益人的實際控制人將提供流動性支持。

在綜合采用各項信用增級措施后，這三只產品的優(yōu)先級證券均獲得AAA級評級，有效降低了發(fā)行利率和融資成本。奇藝世紀知識產權ABS優(yōu)先A1級、A2級證券發(fā)行利率分別為5.00%和5.50%。文科一期ABS優(yōu)先級證券發(fā)行利率與奇藝世紀知識產權ABS發(fā)行利率較為接近。廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS獲得民生銀行和中信銀行等機構投資者踴躍認購，優(yōu)先級證券發(fā)行利率低至4%，低于其他同期限資產支持證券的發(fā)行利率，表明增信措施得到投資者的認可。

（四）產品期限總體較短

知識產權證券化在我國處于發(fā)展初期，為了降低風險，產品期限通常較短。奇藝世紀知識產權ABS優(yōu)先A1級證券的期限約為1年，優(yōu)先A2級證券和次級證券期限約為2年。文科一期ABS采用“1+2+3”的模式，其中優(yōu)先A1級證券期限僅為1年，優(yōu)先A2級、次級證券期限分別接近2年、3年。與前兩個產品相比，廣州開發(fā)區(qū)專利許可ABS期限相對較長，優(yōu)先級與次級證券期限最長可分別達到4年、5年。

知識產權證券化業(yè)務操作較為復雜，參與主體較多，法律關系復雜，涉及的費用包括知識產權評估費、法律顧問費、承銷費等多項。知識產權支持證券期限越長，意味著融資的期限越長，對于融資人來說，平攤到每年的融資費用就越少，最終的融資成本就越低。而對于對投資者來說，期限長則意味著更多的不確定因素和更高的風險。

我國知識產權證券化存在的問題和風險

（一）相關法律制度不健全

目前，我國尚未出臺專門針對知識產權證券化的法律，知識產權證券化適用的法律法規(guī)比較分散。例如，我國資產證券化業(yè)務的主要監(jiān)管依據(jù)是金融監(jiān)管部門制定的規(guī)章，包括《證券公司及基金管理子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2014〕49號）和《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》（銀監(jiān)會令2005年第3號）等。雖然上述規(guī)定對證券機構、銀行和部分融資企業(yè)具有約束力，但隨著知識產權證券化業(yè)務的發(fā)展，其適用范圍的局限性將較為明顯。相關法律制度不健全，不僅會制約知識產權證券化的發(fā)展，也會潛藏一定的監(jiān)管風險。

（二）SPV形式單一

對于知識產權證券化業(yè)務來說，要實現(xiàn)資產隔離和風險隔離，不但需要設立SPV，還必須通過“真實銷售”的形式將基礎資產轉讓給SPV。但在我國知識產權證券化實務中，基礎知識產權資產的“真實銷售”缺乏明確的法律依據(jù);此外，在基礎知識產權資產定價、SPV的具體職能方面也缺乏明確規(guī)定。我國已上市的知識產權支持證券均以資產支持專項計劃作為SPV。資產支持專項計劃是根據(jù)協(xié)議或合同建立的合同或契約綜合體，實質屬于民事法律關系中的委托—代理關系，而非法律主體，并不具有通常意義的法律主體地位，與“真實銷售”及由此形成的風險隔離制度存在明顯差異。

（三）知識產權自身的特性潛藏一定的風險

一方面，知識產權價值不穩(wěn)定可能帶來一定的風險。不同于實物資產，知識產權權利的獲得不是知識產權所有人的自然獲得，而是基于法律認可或授予，具有先天的不穩(wěn)定性。如專利權的獲得必須經過知識產權部門的形式審查與實質審查，而受審查機構知識、經驗、技術和掌握信息有限等因素的制約，專利權可能被宣告無效，商標權也可能因異議被宣告無效。知識產權市場價值不易評估，易受消費者偏好改變、出現(xiàn)替代品、技術更新等因素的影響，價值具有不確定性。一項市場潛力巨大的專利產品可能很快被更先進的技術產品替代，其市場價值會快速下降而無法產生預期的現(xiàn)金收益，造成知識產權使用方不能及時支付費用，從而帶來信用風險。

另一方面，知識產權的可分割性也可能帶來一定的風險。知識產權作為無形資產，具有可分割性，對應的權利可以獨立存在，同一知識產權帶來的收益可以為不同主體所分享，這在版權領域尤為明顯。版權作品的表演權、信息網(wǎng)絡傳播權和放映權等可分別授予不同主體，使得不同主體的權利內容雖然不同，卻同時存在于共同的知識產權資產之上。在知識產權證券化業(yè)務中，若基礎資產是知識產權的某些權利，被用于知識產權證券化的權利所帶來的現(xiàn)金收益可能因其他權利的商業(yè)化運作而減少，使得被證券化的資產收益因替代性競爭而被稀釋，影響投資者的利益。此外，知識產權基礎資產應收債權的待履約性也會帶來潛在的風險。

（四）交易處置難增加產品風險

如果知識產權的被授權人沒有按時足額支付授權費或許可使用費，則原始權益人有權處置剩余年限的基礎資產及其質押物，將款項用于償還授權費或許可使用費。完善且具有高流動性的知識產權交易市場是知識產權流轉的有力保障。近年來，許多地方相繼設立了知識產權交易中心、技術交易市場，部分知識產權運營企業(yè)還利用網(wǎng)絡進行知識產權交易服務，同時提供高附加值的中介服務。但是，這些交易平臺普遍存在交易范圍有限、缺乏集中性和高流動性等問題，使得知識產權證券化底層資產的處置、變現(xiàn)難度極大，即便能夠變現(xiàn)，回收的現(xiàn)金流也會遠遠低于基礎資產的評估價值。

推動我國知識產權證券化高質量發(fā)展的建議

作為新生事物，知識產權證券化尚未獲得企業(yè)、投資者、金融機構的普遍認可。為了確保我國知識產權證券化健康發(fā)展，應加快完善相關法律制度，降低潛在的法律風險，以打消投資者的疑慮。

（一）加強知識產權證券化法律制度的頂層設計

建議在宏觀層面加強頂層設計，加快完善知識產權證券化法律體系，為知識產權證券化創(chuàng)造良好的法治環(huán)境。

一是及時修訂專利法與著作權法等法律法規(guī)，完善反不正當競爭法、科技及與外貿有關的知識產權法規(guī)，修訂和完善公司法等法律法規(guī)，為知識產權證券化提供充分的法律依據(jù)。

二是加快應用云計算和大數(shù)據(jù)等新興技術，建立清晰、高效的知識產權登記制度。根據(jù)登記的順序和范圍，明確知識產權不同受讓人的權利和受益范圍，并建立公示制度。

三是明晰SPV的法律權責。從國外實踐來看，美國和日本知識產權證券化的SPV以信托形式為主，這主要是因為信托形式能較好地實現(xiàn)資產隔離和風險隔離。建議對我國《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2013〕16號）進行完善，將特殊目的信托納入該規(guī)定，同時明確SPV的權責，真正、有效地實現(xiàn)資產隔離及風險隔離。

四是加快整合有關資產證券化的制度，降低監(jiān)管風險。

（二）健全信息披露制度

知識產權證券化涉及的主體較多，不確定因素也相應較多。從傳統(tǒng)資產證券化的信息披露制度來看，無論是信息披露內容還是信息披露義務人都較為具體。在知識產權證券化業(yè)務中，凡是對證券發(fā)行與交易結果有重大影響的參與主體，都應當承擔相應的信息披露義務。信息披露義務人應包括原始權益人、SPV、核心債務人、計劃管理人與差額支付承諾人等主體。信息披露內容不但應涵蓋知識產權對應權利效率狀態(tài)、權利邊界和范圍、許可或授權范圍與具體內容，還應及時披露與基礎資產有關的訴訟事件、知識產權對應產品或服務的市場競爭狀態(tài)等重要信息。應明確規(guī)定資產服務機構需每個季度向投資者發(fā)布資產服務報告，披露基礎資產及其產生的現(xiàn)金流狀況，動態(tài)提示基礎資產可能面臨的風險。

（三）建立科學的操作機制

一是建議設立贖回機制。在知識產權支持證券的標準條款及資產買賣協(xié)議等部分，明確約定在產品存續(xù)期內，如果出現(xiàn)重大風險導致抵質押物價值下降，使得知識產權存量許可或授權的價值難以獲得有效擔保，該部分基礎資產將變?yōu)椴缓细?，應由原始權益人根?jù)約定價格予以回購或進行替換。

二是采用提前終止機制。可在知識產權支持證券的標準條款中約定，如果出現(xiàn)基礎資產質量嚴重惡化、累計違約率達到臨界值、原始權益人或知識產權支持證券擔保人經營大幅惡化等情形，應提前終止該知識產權支持證券，提前進行清算。

三是設立候補服務機構。知識產權許可合同或授權合同具有待履行性，如果授權人未履行義務，將導致被授權人的知識產權價值受損，造成基礎資產現(xiàn)金流低于預期。為應對該風險，可前置性地設立候補服務機構，一旦原有的債權人沒有或不能按期支付現(xiàn)金流，候補服務機構可對知識產權實施商業(yè)化運營，從而提高基礎資產產生現(xiàn)金流的能力。

注：

1.指擬證券化的知識產權須滿足權利歸屬主體明確、權利清晰、具有可轉讓性等條件。

作者：唐飛泉??廣州開發(fā)區(qū)金融工作局首席戰(zhàn)略規(guī)劃官

謝育能??廣州開發(fā)區(qū)金融控股集團有限公司副總經理

責任編輯：印穎 ?劉穎

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