艾仁智 陳茵

摘要：近年來，非標產品延期兌付和違約事件頻發(fā)，債券市場違約事件也有所增長，兩者在一定程度上呈現(xiàn)相似的趨勢。本文從非標產品風險數據著手，深度挖掘了非標產品風險與債券違約風險的關系，分析了非標產品風險對債券違約風險的預警作用。從投資者的角度，對2020年非國有企業(yè)和城投企業(yè)違約風險進行了分析和預測。

關鍵詞：非標準化債權資產 ?城投企業(yè) ?違約風險

根據《中國銀監(jiān)會關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號），“非標準化債權資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。”

非標準化債權資產（以下簡稱“非標產品”）最早起源于銀信合作，它是一些實體企業(yè)獲取融資的重要渠道。但隨著非標產品的發(fā)展，一些問題相繼暴露，風險不斷積累，監(jiān)管部門對其監(jiān)管力度逐步加大，其發(fā)行和續(xù)作普遍困難，新增融資出現(xiàn)萎縮，兌付風險不斷發(fā)生。筆者在“企業(yè)預警通”客戶端進行查詢發(fā)現(xiàn)，截至2019年12月16日，共有1581只非標產品有公開發(fā)布的風險信息¹。其中，2018年有475只非標產品公開發(fā)布過風險信息，2019年有1007只非標產品公開發(fā)布過風險信息。根據Wind的首次違約口徑統(tǒng)計，2018年和2019年債券違約發(fā)行人分別為40家和38家，債券違約事件呈現(xiàn)多發(fā)態(tài)勢。1581只違約非標產品涉及融資主體554家，其中屬于發(fā)債²主體或發(fā)債主體大股東的非標產品融資主體為136家。對于同一發(fā)行人來說，非標產品出現(xiàn)風險與債券違約是否具有相關性？非標產品出現(xiàn)風險是否對債券違約具有預警作用？以下筆者將選取2017-2019年非標產品發(fā)生風險的融資主體作為樣本，對其債券違約風險進行分析。

非標產品發(fā)生風險的融資主體概況

2017-2019年，非標產品發(fā)生風險的發(fā)債企業(yè)（以下簡稱“非標風險發(fā)債企業(yè)”）分別為3家、50家和83家。非標風險發(fā)債企業(yè)所在行業(yè)主要為建筑業(yè)、服裝業(yè)、房地產業(yè)等。從地區(qū)分布來看，這些企業(yè)主要分布在發(fā)債規(guī)模較大的省份和部分經濟落后地區(qū)。從企業(yè)性質來看，非標產品出現(xiàn)風險的融資主體主要是一些非國有企業(yè)³，占比達2/3。從信用評級來看，在136家非標風險發(fā)債企業(yè)中有121家擁有信用評級，在非標產品發(fā)生風險之前，企業(yè)評級在AA級及以下的共有95家，占比為78.51%，信用水平整體較低。

非標產品出現(xiàn)風險與債券違約的相關性分析

筆者通過分析發(fā)現(xiàn)，非標風險發(fā)債企業(yè)的標準化債務占比、現(xiàn)金與短期帶息債務比均低于全部發(fā)債企業(yè)相關數據;全部債務資本化比率均值較全部發(fā)債企業(yè)高10個百分點（見表1）。K-S非參數檢驗表明，在0.05的顯著性水平下，非標風險發(fā)債企業(yè)與全部發(fā)債企業(yè)的上述三個指標分布均存在顯著差異。非標風險發(fā)債企業(yè)具有更大的短期償債壓力和更高的債務杠桿，預示著其債券也面臨較大的違約風險。在上述136家非標風險發(fā)債企業(yè)中，有58家發(fā)生了債券違約，剔除無債券兌付的54家企業(yè)后，發(fā)生債券違約的企業(yè)占比為70.73%，表明非標產品出現(xiàn)風險與債券違約之間有較強的相關性。

非標產品風險信息對債券違約的預警作用

隨著非標產品融資整體收縮，企業(yè)再融資難度加大，這加劇了企業(yè)債務違約風險。非標產品兌付頻率通常高于債券，當企業(yè)出現(xiàn)兌付壓力時，非標產品可能先出現(xiàn)違約。債券類非標產品通常有擔保措施，出現(xiàn)兌付問題時進行協(xié)商調解的空間較大，而債券違約對企業(yè)聲譽和再融資有很大影響。所以從償還意愿來看，發(fā)債企業(yè)對非標產品的償還意愿要低于其對標準化債券的償還意愿。同時，非標產品違約信息公開可能導致發(fā)債企業(yè)再融資受阻，引發(fā)流動性問題，并傳導至債券市場。因此，非標產品風險可作為債券違約的預警信息。

從樣本企業(yè)數據看，有82家發(fā)債企業(yè)在非標產品出現(xiàn)風險之前或之后發(fā)生了債券違約。其中有42家發(fā)債企業(yè)是在非標產品風險發(fā)生后經歷債券兌付的，不過有4家城投企業(yè)僅出現(xiàn)1次非標產品風險并且較快進行了償付。如果剔除這4家，其余38家發(fā)債企業(yè)中最終有19家發(fā)生了債券違約，說明發(fā)債企業(yè)非標產品出現(xiàn)風險后的債券違約概率達到50%。從這19家企業(yè)的性質來看，有16家是非國有企業(yè)，占比較大。從企業(yè)所在行業(yè)來看，主要為紡織服裝業(yè)、建筑業(yè)、房地產業(yè)等產業(yè)鏈下游或者競爭激烈的行業(yè)。這反映了企業(yè)在自身經營困難或者流動性不足的情況下，因業(yè)務競爭性較強或在所在區(qū)域的重要性不足等原因，缺少有力的外部支持，由非標產品風險引發(fā)債券違約的可能性大幅增加。從預警提前時間來看，為60～150天，平均為100天。

非標產品違約的幾點啟示

（一）關注一些非國有企業(yè)的債券違約風險

2017-2019年，債券市場新增違約非國有企業(yè)分別為12家、35家和40家。若以當年違約發(fā)行人數量/上年末存量發(fā)行人數量作為違約率指標，則違約率分別為1.22%、2.56%和4.04%，數據高于國有企業(yè)。在上述136家非標風險發(fā)債企業(yè)中，非國有企業(yè)達到90家，其中53家企業(yè)也發(fā)生了債券違約。在排除無債券兌付的企業(yè)后，非標產品和債券都發(fā)生違約的非國有企業(yè)占比為82.81%，較全部發(fā)債企業(yè)的這一占比高12個百分點。

1.非國有企業(yè)非標產品風險對其債券違約具有較好的預警作用

在樣本企業(yè)中，上述53家非國有企業(yè)中有27家在非標產品出現(xiàn)風險后經歷了債券兌付，其中違約的有16家，占比為59.26%。如果將技術性違約以及展期事件納入違約統(tǒng)計范圍，則違約企業(yè)占比提升至72.00%，說明非國有企業(yè)的非標產品風險對于其債券違約具有較好的預警作用。從預警提前時間來看，平均為105天。

2.關注存量債券規(guī)模大且集中到期的非國有企業(yè)及房地產企業(yè)

2017-2019年，非國有企業(yè)債券凈融資額分別為2981.15億元、1439.81億元和-1985.40億元。從期限結構看，截至2019年末，非國有企業(yè)1年內到期的債券占比為26.08%，超過國有企業(yè)近4個百分點。由于債券剛性兌付屬性較強，而新發(fā)行債券較續(xù)借銀行貸款難度大，資產管理新規(guī)等制度規(guī)范對非標產品監(jiān)管嚴格，存量債券規(guī)模占比以及集中到期規(guī)模較大的非國有企業(yè)債券違約風險較高。從資金投向來看，房地產業(yè)是非標產品融資資金的重要去處。自2019年以來，在房住不炒的政策導向下，房地產業(yè)融資政策更加嚴格，行業(yè)資金面較為緊張。在短期內我國經濟下行壓力較大，從中長期來看，我國對房地產業(yè)的調控基調將保持穩(wěn)定。受上述因素影響，預計近期低評級房地產企業(yè)尤其是非國有房地產企業(yè)的違約概率可能上升。

（二）城投企業(yè)違約風險較小

一些城投企業(yè)非標產品風險頻發(fā)，主要有兩方面原因：第一，城投企業(yè)自身債務負擔較重，在金融監(jiān)管、城投企業(yè)監(jiān)管趨嚴的情況下，非標產品接續(xù)風險增加;第二，城投企業(yè)所在地區(qū)的經濟及財政實力較弱，加之城投企業(yè)非標產品融資可能存在合規(guī)性瑕疵，其能夠爭取的外部支持受限。

1.出現(xiàn)非標產品風險的城投企業(yè)所在區(qū)域分析

從總體上看，城投企業(yè)非標產品發(fā)生風險的頻率較高。在前述136家非標風險發(fā)債企業(yè)中，城投企業(yè)有22家。如果將未發(fā)債及作為非標產品擔保人的城投企業(yè)納入統(tǒng)計，則出現(xiàn)非標產品風險的城投企業(yè)數量將達到46家。這些企業(yè)分布于13個省份。從企業(yè)級別看，主要以區(qū)縣級為主。低級別城投企業(yè)融資渠道有限，在出現(xiàn)兌付風險后，當地政府受制于較弱的經濟和財政實力，所能調動的資源較為有限。此外，考慮到非標債務的性質和合規(guī)性問題，當地政府支持的能力、意愿均較弱，從而導致低級別城投企業(yè)非標產品兌付困難。考慮到本級政府無力解決時，也可能向上級政府求助，筆者將區(qū)縣級城投企業(yè)所屬級別提升至相應地級市再次進行分析，發(fā)現(xiàn)這些地級市的支持能力也有限。

2.非標風險城投企業(yè)與債券違約相關性分析

即便將技術性違約納入統(tǒng)計范疇，截至2019年末，也僅有3家非標風險發(fā)債城投企業(yè)發(fā)生了違約。從整體上看，城投企業(yè)的非標產品風險暫未傳導至債券市場。究其原因，主要是城投企業(yè)具有一定的區(qū)域屬性，其債券違約易形成區(qū)域性共振，使區(qū)域融資環(huán)境惡化，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風險。與非標債務不同，城投企業(yè)一旦出現(xiàn)債券償付問題，其所在地政府乃至上級政府均可能施以援手。從估值波動幅度來看，城投企業(yè)非標產品風險信息公開后，其債券平均估值波動幅度為93BP，遠低于整體水平，這表明市場對城投企業(yè)的信心較強。

從目前來看，城投企業(yè)違約將是小概率事件。2019年11月，財政部提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，預計大部分將落實到基建領域，城投企業(yè)將是受益方。2019年12月召開的中央經濟工作會議提出，2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，實現(xiàn)2020年預期目標，要堅持穩(wěn)字當頭。在此背景下，對于各地來說，防范城投企業(yè)違約風險很可能是防風險的重點。同時，中央經濟工作會議提出財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業(yè)、產業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導資金投向供需共同受益、具有乘數效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，這也將利好城投企業(yè)。預計2020年城投企業(yè)資金供給將繼續(xù)保持較為寬松的狀態(tài)，有利于緩解其債券兌付壓力。

注：

1.本文所指非標產品風險信息主要包括違約信息和技術性違約信息。

2.本文所統(tǒng)計債券不含金融債和資產支持證券。

3.非國有企業(yè)指除中央及地方國有企業(yè)以外的企業(yè)。

作者：艾仁智??聯(lián)合資信副總裁

陳??茵??聯(lián)合資信研究中心研究總監(jiān)

責任編輯：印穎 ?劉穎