摘要：近年來，股權(quán)質(zhì)押成為了上市公司重要的融資方式，從表面看，它的發(fā)展離不開政府政策的支持，且無論對(duì)于出質(zhì)人還是質(zhì)權(quán)人來說，股權(quán)質(zhì)押較傳統(tǒng)的貸款方式都存在諸多的優(yōu)點(diǎn)，但是股權(quán)質(zhì)押發(fā)展迅猛背后必然還存在著更多更深層次的原因，另外，作為一種比較特殊的融資方式，它較傳統(tǒng)的融資方式存在著更多、更復(fù)雜的融資風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;融資原因;融資風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

2014年到2017年，A股股權(quán)質(zhì)押規(guī)模均呈持續(xù)上升趨勢(shì)，其中增長比率最高的是在2015年，2015年的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模較2014年增長了91%，幾乎是2014年的兩倍，2018年與2019年（截止2019年5月31日，下同）的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化以及整個(gè)股票市場下行的背景下有所下降，但仍高達(dá)4萬余億元。A股幾乎所有的上市公司都有股權(quán)質(zhì)押行為，2014-2019年股權(quán)質(zhì)押的上市公司比例最低為97.3%，最高達(dá)98.8%。不禁會(huì)問，上市公司為何都如此青睞股權(quán)質(zhì)押？股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)何在？

二、上市公司股權(quán)質(zhì)押的原因

（一）融資需求巨大

由以上圖片的數(shù)據(jù)可分析得出，上市公司自2013到2018年資產(chǎn)總額年均增長20.7萬億元，而股權(quán)融資規(guī)模年均1.36萬億元，發(fā)債規(guī)模年均2.52萬億元，這就意味著總資產(chǎn)增長規(guī)模與以上兩種融資方式的融資規(guī)模之和還存在著10余萬億元的差額，那么上市公司必然需要從發(fā)債、股權(quán)融資之外的融資方式來滿足如此巨大的資金需求。

另外，2014-2016年上市公司以股權(quán)方式融資的融資規(guī)模增長速率雖在下降，但是融規(guī)模卻一直呈上升趨勢(shì)，這也反映了上市公司對(duì)資金的需求在不斷擴(kuò)大。從2017年開始，股權(quán)融資規(guī)模出現(xiàn)了負(fù)增長，且不管上市公司出于股權(quán)融資成本不斷提高還是市場行情不佳等其他什么因素的考慮，使得股權(quán)融資規(guī)模不斷下降，在融資缺口變大以及發(fā)債規(guī)?；静蛔兊那闆r下，上市公司為了獲得充足的資金，必定會(huì)尋找其他的融資出路。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，債務(wù)融資困難

在金融去杠桿的背景下，2013-2018上市公司的整體資產(chǎn)負(fù)債率小幅下降了2.07%，但仍居高不下，超過80%。上市公司一方面在融資時(shí)不得不考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大，故會(huì)盡量少地使用債務(wù)融資，另一方面資金融出方為了規(guī)避利益受損的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)不提供或少量向上市公司提供貸款。同時(shí)上市公司特別是民營的私有上市公司融資難是老生常談的話題，金融機(jī)構(gòu)通常偏向于向公司規(guī)模大、資產(chǎn)良好、具有穩(wěn)定盈利能力的國有企業(yè)提供貸款，它們獲得的貸款占金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款總額的絕大部分。盡管我國政府一直在嘗試通過各種優(yōu)惠政策向融資困難的企業(yè)提供更多的資金，但是收效并不顯著。，諸多原導(dǎo)致了上市公司使用債務(wù)融資受限，從而不得不考慮另外的融資方式——股權(quán)質(zhì)押。

（三）部分行業(yè)償債能力、營運(yùn)能力較差，對(duì)流動(dòng)資金需求量大

由Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出2018年上市公司股權(quán)質(zhì)押市值規(guī)模排名前5的行業(yè)分別為：信息技術(shù)、醫(yī)療保健、房地產(chǎn)、材料和可選消費(fèi)行業(yè)，占全行業(yè)質(zhì)押市值規(guī)?？偤偷?5.6%。這五個(gè)行業(yè)2013-2018年的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為：37.09%、34.17%、63.44%、42.92%、42.56%，盡管這五個(gè)行業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率并不是很高，但是這五個(gè)行業(yè)的資金壓力相對(duì)于其他行業(yè)來說是更加大的。

從以上兩張表格不難看出，上述股權(quán)質(zhì)押規(guī)模大的行業(yè)基本都為償債能力、營運(yùn)能力較差的行業(yè)。由于償債能力、營運(yùn)能力的行業(yè)差異，對(duì)資金的需求多寡自然也存在行業(yè)差異，即償債能力、營運(yùn)能力越差的行業(yè)對(duì)資金的需求量越大，由此便知為什么信息技術(shù)、醫(yī)療保健、房地產(chǎn)、材料和可選消費(fèi)這五個(gè)行業(yè)的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模占據(jù)著整個(gè)市場質(zhì)押規(guī)模的絕大部分。

（四）股權(quán)質(zhì)押與其他融資方式相比存在諸多優(yōu)點(diǎn)

對(duì)于上市公司而言，一方面，即便能以其他方式獲得貸款，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的貸款利率相對(duì)于股權(quán)質(zhì)押融資利率來說都要更高;另一方面，股權(quán)質(zhì)押融資相較于傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式，具有流程短、放款快、期限和質(zhì)押率靈活、質(zhì)押資金使用幾乎不受限制、無需其他股東同意和監(jiān)管部門審批、不影響控制權(quán)和表決權(quán)等優(yōu)點(diǎn)。而對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，上市公司股權(quán)質(zhì)押標(biāo)的相對(duì)于傳統(tǒng)的質(zhì)押物來說價(jià)值更明確，不僅具有很好的流動(dòng)性，而且還能夠通過設(shè)置適當(dāng)?shù)念A(yù)警線、平倉線來控制風(fēng)險(xiǎn)，是更加優(yōu)質(zhì)的質(zhì)押物。

三、上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)何在？

對(duì)于出質(zhì)人上市公司來說，不管是股權(quán)融資、債務(wù)融資，都有共同的以及各自特有的融資風(fēng)險(xiǎn)，因此無論出于何種動(dòng)機(jī)，融資都是要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的。股權(quán)質(zhì)押作為一種獨(dú)特的債務(wù)融資方式，同債務(wù)融資一樣，在加大公司杠桿的同時(shí)，是需要公司承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)的，從某種角度講，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)甚至比一般的債務(wù)融資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，一方面是因?yàn)楣蓛r(jià)一旦跌破平倉線，質(zhì)權(quán)人就可能對(duì)質(zhì)押的股票進(jìn)行平倉，那么上市公司將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)對(duì)上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展也可能是極其不利的;另一方面，對(duì)于質(zhì)押股票的上市公司來說，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押特別是大手筆的股權(quán)質(zhì)押往往會(huì)向市場傳達(dá)公司經(jīng)營不善、流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏，甚至是大股東意欲侵占中小股東利益等負(fù)面信息;另外，上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時(shí)發(fā)布的公告通常不會(huì)明確資金的具體用途，這就可能加劇中小股東、散戶投資者對(duì)公司失去信心，從而競相拋售公司股票，最終導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下跌。

對(duì)于質(zhì)權(quán)人來說，向出質(zhì)人開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)同樣是要承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的。一方面，當(dāng)質(zhì)押股權(quán)的上市公司股價(jià)持續(xù)下跌，跌至平倉線，而質(zhì)權(quán)人又不能及時(shí)補(bǔ)充保證金、質(zhì)押物或者提前回購股權(quán)時(shí)候，質(zhì)權(quán)人有可能會(huì)面臨質(zhì)押的股票不能變現(xiàn)的困境，這是因?yàn)楫?dāng)上市公司股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，逼近平倉線的時(shí)候，為了避免質(zhì)押的股票被質(zhì)權(quán)人強(qiáng)制平倉，上市公司有可能宣布公司股票長期停牌;另一方面，上市公司的一些財(cái)務(wù)造假、經(jīng)營不善等情況可能會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)持續(xù)大幅下跌甚至連續(xù)跌停，屆時(shí)質(zhì)押物股票將難以在二級(jí)市場流通變現(xiàn)。如今年上半年康美藥業(yè)就因?yàn)樨?cái)務(wù)造假導(dǎo)致股價(jià)連續(xù)十幾個(gè)交易日跌停，其在造假事件發(fā)生之前向廣發(fā)證券質(zhì)押的12500萬股股票，對(duì)于質(zhì)權(quán)人廣發(fā)證券來說，要在二級(jí)市場進(jìn)行完全平倉是極其困難的。此外，由于信息的不對(duì)稱，上市公司大股東惡意侵占中小股東利益、掏空上市公司等行為通常很難被質(zhì)權(quán)人所察覺，這類問題一旦暴露，質(zhì)權(quán)人的利益將很可能受到損失。

對(duì)于整個(gè)金融市場來說，由于上市公司股權(quán)質(zhì)押規(guī)模過大，當(dāng)股市表現(xiàn)不佳的時(shí)候，很可能引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如若遇到像2008年那樣全球性的金融危機(jī)，大量股權(quán)質(zhì)押的上市公司股價(jià)將跌破警戒線甚至平倉線，到時(shí)候質(zhì)押人不得不賣出質(zhì)押的股票，以防止損失的擴(kuò)大，但這有可能進(jìn)一步加劇股價(jià)的下跌，最終引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡介：

馮國書（1994—），男，漢族，籍貫：四川綿陽，單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：銀行業(yè)務(wù)與管理。