摘要：2019年我國受內(nèi)外部等一系列因素影響經(jīng)濟(jì)形勢延續(xù)下行壓力，前三季度GDP接連下滑。面對經(jīng)濟(jì)下行趨勢持續(xù)加大的形式，短期內(nèi)需要提高總需求，長期需要持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2019年央行通過連續(xù)實施降息操作強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，先后調(diào)低中期借貸便利（MLF）利率、逆回購利率、貸款市場定價利率（LPR）等，多次向市場釋放流動性，實現(xiàn)穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期和降成本的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)下行;降息;MLF;LPR;OMO

一、經(jīng)濟(jì)形式的現(xiàn)狀與調(diào)控意義

1.1經(jīng)濟(jì)下行背景

自2017年十九大以來，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)由數(shù)量目標(biāo)轉(zhuǎn)向追求高質(zhì)量增長，2019年我國受內(nèi)外部形式影響，經(jīng)濟(jì)形式延續(xù)下行壓力，隨著第一季度政策前置信貸大幅擴(kuò)張，二季度調(diào)控力度減弱，19年的前三季度GDP增速持續(xù)下滑，分別為6.4%，6.2%，6.0%，但失業(yè)率方面相對平穩(wěn)。

消費、投資、出口三大方面增速疲軟，消費方面，受到居民收入增速放緩以及消費高杠桿率影響，導(dǎo)致消費受抑制;投資方面，投資增速降低，基建、制造業(yè)投資累計同比增長率均低迷，制造業(yè)PMI正處于底部，受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、全球經(jīng)濟(jì)周期、外部不確定影響等因素影響增長乏力;房地產(chǎn)前十個月投資增速居于較高水平，但隨著銷量增速下滑以及政策收緊，未來房地產(chǎn)方面投資增速也存在下行趨勢;出口方面，由于美國制造業(yè)、服務(wù)業(yè)增速下跌，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)主力德國經(jīng)濟(jì)低迷使得國外需求也下跌，同時中美貿(mào)易摩擦以及全球經(jīng)濟(jì)周期影響，同比增速低于0。

但與此同時，中國經(jīng)濟(jì)在2019年中經(jīng)濟(jì)增速雖較往期有回落，但仍處于年初確立得預(yù)期目標(biāo)之間，中國在面臨世界經(jīng)濟(jì)周期衰退階段、結(jié)構(gòu)性因素、外部貿(mào)易摩擦等一系列因素影響，各主要國際機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)對增長預(yù)期的情況下，仍維持大于等于6%的增速，充分體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和潛力及在應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行趨勢的韌性。

1.2政策調(diào)控意義

面對我國經(jīng)濟(jì)下行趨勢持續(xù)加大的形式，短期內(nèi)來看需要提高總需求，長期來看需要持續(xù)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。2019年以來逆周期調(diào)節(jié)成為貨幣政策關(guān)鍵字，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大是近期一系列貨幣政策調(diào)控的主要驅(qū)動力，我國貨幣政策逐漸從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，央行通過連續(xù)實施降息操作強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，先后調(diào)低中期借貸便利（MLF）利率、逆回購利率、國庫現(xiàn)金定存利率、貸款市場定價利率（LPR），多次向市場釋放流動性。利率降低并非等同于大水漫灌，央行通過小幅高頻的方式降息，市場認(rèn)為，央行調(diào)低MLF、LPR以及OMO利率充分展示了在經(jīng)濟(jì)下行背景下，央行穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期和降成本的目標(biāo)。

二、MLF、LPR、OMO調(diào)控現(xiàn)狀

自19年10月份至12月中旬，央行累計開展五次MLF操作，成為投放流動性的主要路徑。根據(jù)央行官網(wǎng)消息，2019年12月16號，央行開展中期借貸便利（MLF）操作3000億元，當(dāng)日有2860億元MLF到期，開展的MLF操作比當(dāng)日到期量多140億元，操作利率依舊維持在此前的3.25%，并未實施連續(xù)降息的操作。自2018年4月以來，央行一年期中期借貸便利利率始終維持在3.3%，在2019年11月5日，一年期中期借貸便利利率首次下調(diào)至3.25%并維持至今，并以3.25%的利率于11月5日、15日，12月6日開展期限為一年的MLF操作。一年期中期借貸便利（MLF）利率之所以維持3.25%原因有二，一方面是美聯(lián)儲暫無降息操作，另一方面是我國目前存在結(jié)構(gòu)性通脹問題，維持穩(wěn)定的政策利率有助于維持穩(wěn)定的通脹預(yù)期。

2019年LPR形成機(jī)制實現(xiàn)改革完善，意味著利率市場化迎來標(biāo)志性突破的一年。全國銀行間同業(yè)拆借中心自8月20號起每月20號公布LPR作為銀行發(fā)放貸款的主要參考利率和定價標(biāo)準(zhǔn)。11月20號最新一期的LPR為4.15%，較上期降低5個基點，5年期以上LPR為4.80%，較上期下降5個基點。自8月 20日首發(fā)至11月20日第四次發(fā)布，1年期LPR已較同期限貸款基準(zhǔn)利率低了20個基點，5年期以上LPR較同期限貸款基準(zhǔn)利率低了10個基點，有力促進(jìn)貸款利率兩軌合一軌，提高市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率，帶動實體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，助力普惠金融，將更多資源向小微企業(yè)和民營企業(yè)配置。

自LPR改革后，中期借貸便利（MLF）利率對LPR也有著重要影響，是LPR的重要參考基準(zhǔn)，MLF利率變動牽涉著LPR的效果影響。隨著MLF利率自此前3.3%降低至3.25%，提升了市場信心，推進(jìn)市場風(fēng)險偏好回升，有助于促進(jìn)降低實際貸款紀(jì)律，降低社會融資成本。

根據(jù)過往經(jīng)驗，MLF利率和OMO利率往往聯(lián)動，MLF的下調(diào)也常常伴隨OMO利率的調(diào)整，并且MLF利率的調(diào)整往往先于OMO利率。就近期操作情況來看，2019年12月18號，央行開展了兩次逆回購操作，分別為500億元7天和1500億元14天的逆回購，其中從逆回購操作利率角度來看，7天逆回購操作中標(biāo)利率與上次持平為2.5%，14天逆回購操作中標(biāo)利率與上次相比下調(diào)5個基點，為2.65%，由于臨近年末，跨年會導(dǎo)致季節(jié)性的流動性緊張，加上明年一月份雙節(jié)的到來，因此需要釋放流動性，央行開啟逆回購并通過下調(diào)中標(biāo)利率來實現(xiàn)另類降息，以此給予市場充分的流動性，平穩(wěn)過節(jié)。

三、利率下調(diào)的意義

通過央行超出市場預(yù)期的調(diào)低MLF利率，股市和債市也對這一操作給予了正面回應(yīng)。調(diào)低MLF利率顯示了央行對銀行間相對審慎的態(tài)度，實際上是給市場釋放了重要信號，貨幣政策目標(biāo)并非是控制當(dāng)前通脹，而是維持整個經(jīng)濟(jì)的基本面，這是因為當(dāng)前是由豬肉單一商品價格帶動起來的“類滯脹”，并不需要貨幣政策來應(yīng)對，同時穩(wěn)定了市場預(yù)期，打消股市對貨幣政策可能收緊的擔(dān)憂，隨著經(jīng)濟(jì)見底企穩(wěn)，股市情況將長期看好。

貸款利率的走向，LPR是最重要的引導(dǎo)指標(biāo)。2019年來LPR的幅度雖然不大，但是由于5年期LPR的下調(diào)是房地產(chǎn)調(diào)控升級以來針對房地產(chǎn)的首次降息，盡管并不等于房貸政策放松，但旨在以此引導(dǎo)企業(yè)中長期信貸融資成本的降低，同時影響到購房者的預(yù)期，穩(wěn)定當(dāng)下樓市。此次調(diào)降信號意義明顯，盡管政策調(diào)控大方向不變，但是通過邊際力度的微調(diào)來發(fā)揮房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)周期的基礎(chǔ)性作用，推動中國經(jīng)濟(jì)改善需求弱化的問題，助力庫存周期回升。

7天期的逆回購利率作為短期政策利率，與1年期的MLF相比，它的下降更被視為是“真正的降息”，通過調(diào)低逆回購利率，有利于降低銀行負(fù)債成本，引導(dǎo)貸款市場利率降低。

四、經(jīng)濟(jì)及政策的未來展望

2020的經(jīng)濟(jì)將會見底企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力較之今年將會大大降低，主要原因有二：一方面來看，19年三次加關(guān)稅，是受到貿(mào)易戰(zhàn)沖擊最劇烈的時候，對出口和固定資產(chǎn)投資的影響也是最惡劣的一年，目前關(guān)稅下調(diào)已經(jīng)達(dá)成第一階段協(xié)議，未來很可能會降低，因此外部沖擊這一負(fù)面影響因素會削弱;另一方面，18年受去杠桿影響最為劇烈，但目前市場已經(jīng)逐步適應(yīng)貨幣發(fā)行從高速轉(zhuǎn)向相對低速的情況，并且中央對于去杠桿的態(tài)度也逐步偏向穩(wěn)，這一影響因素也會在未來減弱。除此之外，消費、投資、進(jìn)出口三駕馬車也都有了積極的變化，正面因素偏多，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)概率大。通脹方面預(yù)計前高后低，2020年一季度可能會達(dá)到一個高點，但之后通脹下行既受食品向其他領(lǐng)域的傳導(dǎo)的影響，又受PPI回升影響，下行速度到底有多快尚存一系列不確定因素。

明年的貨幣政策存在進(jìn)一步的降息空間，為保證流動性合理充裕，社會融資成本降低，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、緩解中小微和民營企業(yè)融資難融資貴等問題，降成本仍然是貨幣政策的方向。對于未來的降息降準(zhǔn)節(jié)奏，MLF可能會在幅度有限的情況下進(jìn)一步下調(diào)，就2020年全年來看，逆周期政策仍在持續(xù)，MLF利率預(yù)計至少下調(diào)一到兩次。目前LPR下調(diào)5個基點仍處于合理范圍內(nèi)，未來仍有進(jìn)一步下調(diào)的空間。同時逆回購利率也有望下調(diào)來引導(dǎo)LPR利率，逆回購利率的下調(diào)給了LPR持續(xù)調(diào)降的基礎(chǔ)，通過下調(diào)逆回購利率使得銀行短期流動性提升，拆借利率下降，從而將貨幣政策有效傳導(dǎo)至長期利率。

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作者簡介：

牛潤苗（1995--），女，漢族，籍貫：山東煙臺人，單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，碩士，金融專業(yè)，研究方向：商業(yè)銀行管理。