凌士顯 凌鴻程 郭建強

(1.山東大學商學院，山東 威海 264209；2.江西財經大學產業(yè)經濟研究院，江西 南昌 330013)

一、引言

一直以來，關聯(lián)交易備受關注，但關于其經濟后果學術界卻并無定論，掏空效應與支持效應難分伯仲。因Johnson et al.(2000)[4]指出隧道效應的主要渠道是關聯(lián)交易，所以關聯(lián)交易對公司價值的掏空效應先入為主，占據主導地位。因為關聯(lián)交易發(fā)生于關聯(lián)方之間，交易主體具有特殊性，對外部人而言呈現(xiàn)出信息不透明、信息披露不足、交易暗箱操作等特點，這些特點為非公允交易提供了可乘之機，因此，關聯(lián)交易成為大股東操縱盈余管理和竊取中小股東利益的“提款機”。支持效應則認為，在外部制度與環(huán)境不完善的情境下，關聯(lián)交易是一個有效率的契約安排，具有彌補外在市場不足、降低交易成本、提高資源配置效率等優(yōu)點。支持效應從關聯(lián)交易的另一個視角展開分析，指出關聯(lián)交易對外部人來講雖然存在嚴重的信息不對稱問題，但對關聯(lián)方卻具有信息透明度高等眾多便利性；同時，關聯(lián)交易通過構建關聯(lián)方之間的內部資本市場，能夠合法避稅(黃蓉等，2013)[11]、緩解融資約束、發(fā)揮共同保險的功能，從而促進交易效率、提升公司價值(魏志華等，2017)[16]。近年來，隨著相關制度建設的不斷完善，關聯(lián)交易支持效應的觀點得到了較多學者的認同。

董事高管責任保險(D&O保險)是市場化的產物，其治理職能近年來受到國內外學者的密切關注。隨著投資者保護制度的不斷完善與投資者維權意識的日益增強，董事高管群體所面臨的職業(yè)風險不斷加大，董事高管責任保險應運而生。D&O保險的初衷是對沖董事高管所面臨的職業(yè)風險，但隨著在實踐中的推進，學者發(fā)現(xiàn)這一保險具有積極的公司治理職能，因保險人的積極監(jiān)督完善了公司的外部治理機制，提升了治理水平(O’Sullivan，1997)[8]，但也有學者認為D&O保險的引入將激發(fā)董事高管的機會主義行為。學者們從D&O保險與公司績效(趙楊和John Hu，2014)[17]、代理成本(凌士顯和白銳鋒，2017)[13]、審計費用(袁蓉麗等，2018)[18]、會計穩(wěn)健性(凌士顯，2019)[14]等較多視角展開了研究，但D&O保險對關聯(lián)交易具有什么樣的影響則并未有文獻涉及。D&O保險的引入對關聯(lián)交易將會發(fā)生什么樣的影響？其對關聯(lián)交易的影響體現(xiàn)為監(jiān)督效應還是機會主義呢？對于不同性質的公司是否具有異質性的影響？是否會通過對關聯(lián)交易的影響而作用于公司價值？遺憾的是，現(xiàn)有文獻并沒有對這些問題進行研究。

本文基于我國滬深交易所2003—2017年上市公司數(shù)據，實證檢驗了D&O保險對關聯(lián)交易的影響，研究發(fā)現(xiàn)D&O保險對關聯(lián)交易的影響體現(xiàn)為監(jiān)督效應，且關聯(lián)交易對公司價值具有支持效應；根據控股產權性質分組研究的結果表明，D&O保險對非國有控股上市公司關聯(lián)交易的正向影響更為顯著；進一步研究發(fā)現(xiàn)關聯(lián)交易在D&O保險和公司價值間具有中介效應。這一研究對深入認識D&O保險的治理職能、正確認識關聯(lián)交易對公司價值的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

本研究可能創(chuàng)新之處體現(xiàn)為以下四個方面：首先，從關聯(lián)交易的視角研究了D&O保險的治理職能，拓寬了D&O保險參與公司治理的研究領域，豐富了D&O保險的文獻積累；其次，從關聯(lián)交易的角度證實了D&O保險的監(jiān)督效應，即從一個新的視角證實了其積極的治理職能；再次，發(fā)現(xiàn)關聯(lián)交易對公司價值呈顯著的正向影響，證實了關聯(lián)交易的支持效應觀點，為全面認識關聯(lián)交易的經濟后果提供了經驗證據；最后，研究了D&O保險作用于公司價值的路徑，發(fā)現(xiàn)關聯(lián)交易在D&O保險對公司價值的影響中發(fā)揮中介效應的角色。

二、理論框架與研究假設

設計董事高管責任保險的初衷是作為一項風險對沖工具降低董事高管可能面臨的職業(yè)風險。隨著職業(yè)風險的加大，公司對D&O保險的需求也隨之增加(Park, 2018)[9]，與此同時，隨著D&O保險在實踐中的不斷推進其治理職能得到了學者們的高度關注。學者們關于D&O保險的治理職能主要存在監(jiān)督效應說和機會主義說兩種觀點。

監(jiān)督效應說認為D&O保險發(fā)揮積極的監(jiān)督職能，是一個有效的市場化外部治理機制，甚至可以取代其他治理機制(O’Sullivan, 1997)[8]。首先，D&O保險的引入為董事高管發(fā)揮人力資本、免除執(zhí)業(yè)過程中的后顧之憂提供了堅實的制度保障，不但能夠激勵董事高管積極工作、大膽創(chuàng)新，還能夠吸引優(yōu)秀人才，為公司業(yè)務的發(fā)展注入源源不斷的智力資本。其次，保險人是一個積極且專業(yè)的機構治理者，具有豐富的風險管理經驗和公司治理經驗。追求利潤最大化的保險人在承保時嚴格的風險評估及承保后持續(xù)的履行監(jiān)督，提升了上市公司的信息透明度，通過參與治理實現(xiàn)對高管、大股東等行為的監(jiān)督，保護了中小股東的利益。再次，D&O保險的費率具有信號顯示機制的作用，更高的費率意味著更高的風險(Donelson et al., 2018)[3]。引入此機制可以引起社會對公司監(jiān)督的積極性，從而能夠抑制過度投資、提高投資效率和會計穩(wěn)健性(凌士顯，2019)[14]、約束機會主義行為、減少代理成本(凌士顯和白銳鋒，2017)[13]、提升公司價值(趙楊和John Hu, 2014)[17]。

機會主義說認為D&O保險將董事高管可能面臨的職業(yè)風險轉嫁給了保險人，既降低了法律的預警、懲戒和懲罰作用，也降低了其信托責任，這將激發(fā)機會主義行為，甚至誘發(fā)道德風險(Core, 2000)[2]。因此，D&O保險的引入將導致代理成本提升、私有收益增加、審計費用增加(袁蓉麗等，2018)[18]，最終降低公司價值。

雖然學者關于D&O保險的治理職能存在不同的觀點，但監(jiān)督效應觀點始終占據主導地位。關聯(lián)交易是上市公司一項重要的治理內容，而D&O保險作為一項新興的治理機制，對關聯(lián)交易是否具有治理職能值得開展研究，但是截至目前并沒有文獻關注二者間的關系。

關于關聯(lián)交易，學者們對其經濟后果主要存在兩種觀點：掏空效應與支持效應。掏空效應認為，關聯(lián)交易因信息不對稱而成為控股股東掏空公司及侵害中小股東利益的主要渠道，所以，關聯(lián)交易行為會帶來一系列負面影響，如增加股價崩盤風險、降低信息披露質量和增加盈余管理程度(Marchini et al., 2018)[7]，這一觀點自關聯(lián)交易問題研究以來一直占據主導地位。而基于內部市場和交易成本理論的支持效應觀點認為，關聯(lián)方之間相互了解、信息對稱，這能夠降低交易成本、優(yōu)化資源配置，尤其是在外部制度不完善的情況下，關聯(lián)交易能夠通過構建內部資本市場而緩解融資約束、合理避稅(Khanna and Palepu,2000；Claessens and Fan, 2003)[5][1]，為公司發(fā)展提供支持(紹毅平和虞鳳鳳，2012；魏志華等，2017)[15][16]。Khanna and Yafeh(2005)[6]又提出了“掏空支持互動構成相互保險”說，這一觀點認為控股股東的掏空和支持行為可能同時存在，其目的在于在公司內部形成相互保險的機制，但這一觀點是掏空效應和支持效應的融合，是對二者凈效應的考察。對于處于新興和轉型期的我國，關聯(lián)交易具有掏空效應還是支持效應一直爭論不斷，哪些因素會影響關聯(lián)交易？眾多學者對這一問題也進行了分析，分析視角主要集中于股權結構(陳曉和王琨，2005)[10]、媒體監(jiān)督(孔東民等，2013)[12]、內部控制和會計穩(wěn)健性(張洪輝等，2018)[19]等，本文嘗試從董事高管責任保險這一市場化外部機制的視角展開分析。

董事高管責任保險是否會影響關聯(lián)交易呢？從上述分析發(fā)現(xiàn)，D&O保險存在監(jiān)督效應和機會主義兩種觀點，而關聯(lián)交易主要存在支持效應和掏空效應兩種觀點。如此，D&O保險從理論上對關聯(lián)交易的影響方向可能因為基于的觀點不同而不同，經濟后果也存在差異?；谏鲜龇治觯珼&O保險對關聯(lián)交易(RPT)及公司價值的可能影響及經濟后果如圖1所示，圖1中“+”號表示增加，“-”號表示降低。其作用路徑包括以下方面：

首先，眾多文獻指出D&O保險在公司中發(fā)揮監(jiān)督效應。不但因為保險人一直以來是一個積極的外部治理者，更因為D&O保險的運作原理，公司通過支付較少的固定的保險費，而將巨額的不確定責任風險轉嫁給了保險人，作為商業(yè)保險公司，追求利潤是保險人的主要目標，所以為了在最大程度上降低董事高管責任事故發(fā)生的頻度和強度，保險人在承保之前會對被保險人進行全面的風險調查和風險評估，以期承保優(yōu)質的客戶而拒保高風險客戶；承保之后，保險人將積極持續(xù)地履行監(jiān)督，關注公司的經營管理，將可能的潛在風險通過預警機制提前發(fā)現(xiàn)并及時解決。從這個角度講，引入D&O保險能夠顯著降低各利益相關主體之間的信息不對稱問題，而關聯(lián)交易之所以被質疑的根本原因即在于其隱蔽性造成的信息不對稱。因此，在基于D&O保險監(jiān)督效應的前提下，如果基于關聯(lián)交易的掏空效應觀點，則D&O保險將會抑制關聯(lián)交易，如果基于關聯(lián)交易的支持效應觀點，則董事高管責任保險將會提升關聯(lián)交易?；诖?，提出如下假設：

H1a：基于關聯(lián)交易掏空效應，董事高管責任保險的監(jiān)督效應將降低上市公司關聯(lián)交易。

H1b：基于關聯(lián)交易支持效應，董事高管責任保險的監(jiān)督效應將增加上市公司關聯(lián)交易。

其次，根據D&O保險的機會主義說，D&O保險的引入將激發(fā)管理者的機會主義行為甚至會引發(fā)道德風險。因為，這一險種的引入降低了董事高管的職業(yè)風險，在提升董事高管個體賠償能力的同時，規(guī)避了法律的懲戒作用，從而降低了其違規(guī)成本。在機會主義說的前提下，如果依據關聯(lián)交易掏空效應觀點，則D&O保險的機會主義效應將會促使上市公司增加關聯(lián)交易，而如果依據關聯(lián)交易的支持效應觀點，則D&O保險的引入將降低上市公司關聯(lián)交易。基于此，提出如下假設：

圖1 董事高管責任保險、關聯(lián)交易與公司價值作用機理圖

H2a：基于關聯(lián)交易掏空效應，董事高管責任保險的機會主義效應將增加上市公司關聯(lián)交易。

H2b：基于關聯(lián)交易支持效應，董事高管責任保險的機會主義效應將降低上市公司關聯(lián)交易。

根據上述分析，基于不同的學說，董事高管責任保險與關聯(lián)交易對公司價值的影響也會存在差異，基于此，分別提出如下假設：

H3a：基于董事高管責任保險監(jiān)督效應說，董事高管責任保險將提升公司價值。

H3b：基于董事高管責任保險機會主義說，董事高管責任保險將降低公司價值。

H4a：基于關聯(lián)交易掏空效應觀點，關聯(lián)交易將會降低公司價值。

H4b：基于關聯(lián)交易支持效應觀點，關聯(lián)交易將會增加公司價值。

三、研究設計

(一)數(shù)據來源與樣本選擇

本文研究數(shù)據來自于滬深證券交易所2003—2017的上市公司，文中所使用的D&O保險數(shù)據來自于對中國資訊行數(shù)據庫的手工統(tǒng)計，而其他研究數(shù)據均來自于國泰安數(shù)據庫。在研究時，考慮到金融保險業(yè)的特殊性而將其剔除，剔除了研究數(shù)據缺失的公司，同時剔除了財務狀況處于ST、*ST、PT等異常狀態(tài)公司的數(shù)據。為了避免異常值對回歸結果的影響，在研究時對連續(xù)變量進行了(1%，99%)的Winsorize處理。最終獲得的研究數(shù)據為3359家公司26843個年度樣本觀測值。

(二)變量選擇

1.被解釋變量：關聯(lián)交易和公司價值

不同學者采用了不同的指標度量關聯(lián)交易。本文選擇的關聯(lián)交易變量與魏志華等(2017)[16]選擇的變量一致，主要關注關聯(lián)購買與關聯(lián)銷售行為，這也是關聯(lián)交易的最典型行為。在研究時設置了三個被解釋變量：關聯(lián)購買(Rptbuy)、關聯(lián)銷售(Rptsell)和關聯(lián)交易總水平(Rptratio)，其中關聯(lián)購買以關聯(lián)購買商品和勞務總額占總資產的比重表示，關聯(lián)銷售以關聯(lián)銷售商品和勞務總額占總資產的比重表示，關聯(lián)交易總水平以關聯(lián)購買商品和勞務與關聯(lián)銷售商品和勞務金額之和占總資產的比重表示。公司價值變量以托賓Q值進行度量。

2.解釋變量：董事高管責任保險

借鑒凌士顯和白銳鋒(2017)[13]等的做法，以是否引入D&O保險這一虛擬變量作為解釋變量，即如果上市公司購買了D&O保險則這一變量取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

結合研究需要并借鑒已有文獻，研究時主要選擇了以下控制變量：首先，控制了上市公司的董事會特征變量，包括規(guī)模、獨立性、領導權結構；其次，控制了股權結構變量，包括管理層持股比例、機構持股比例、國有股持股比例、第一大股東持股比例、股權制衡度等變量；再次，控制了審計意見變量；最后，控制了公司特征變量，包括資產負債率、凈資產收益率、每股現(xiàn)金流、營業(yè)收入增長率、總資產及年份和行業(yè)虛擬變量等。各變量定義見表1。

(三)模型設計

為檢驗研究假設，本文分別設計了以下回歸模型：

表1 變量名稱及定義

在模型1和模型3中，RPT為關聯(lián)交易變量，分別為Rptbuy、Rptsell和Rptratio，模型中Control variables表示控制變量。模型1用來檢驗D&O保險對上市公司關聯(lián)交易的影響，模型2和模型3分別用來檢驗D&O保險和關聯(lián)交易對公司價值的影響。研究使用的分析工具為Stata14.0。

四、實證結果與分析

(一)變量統(tǒng)計性描述

表2匯報了變量的描述性統(tǒng)計結果。結果顯示，關聯(lián)銷售的均值為3%，而最大值為55%，最小值為0，標準差較大，說明不同公司的關聯(lián)銷售差異明顯；同樣，關聯(lián)購買的均值為3.1%，最大值和最小值差異明顯；關聯(lián)交易總水平均值為6.4%，且不同公司間差異明顯。上市公司中購買D&O保險的公司占比4.7%，說明我國上市公司目前并未高度重視這一治理機制。表2的單變量檢驗結果顯示，引入D&O保險組的關聯(lián)交易水平顯著高于未引入組，表明D&O保險的引入將會提升上市公司的關聯(lián)交易。表2同時匯報了其他變量的描述性統(tǒng)計結果。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3 主要變量Pearson相關關系分析

(二)主要變量間相關關系分析

表3匯報了主要變量之間的Pearson相關關系，結果顯示D&O保險與關聯(lián)銷售、關聯(lián)購買和關聯(lián)交易總水平等變量均呈顯著的正相關關系，這一結論初步驗證了本文的部分研究假設。結果顯示，各解釋變量間相關系數(shù)均低于0.67；同時，檢驗結果表明變量間方差膨脹因子(VIF)的最大值2.25，均值為1.37。這些結果均表明變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)董事高管責任保險、關聯(lián)交易與公司價值實證檢驗

1.董事高管責任保險對關聯(lián)交易的影響

表4匯報了D&O保險與上市公司關聯(lián)交易的回歸結果。表4的列(1)、(2)和(3)回歸時只控制了年份和行業(yè)虛擬變量，列(4)、(5)和(6)控制了所有的控制變量?；貧w結果顯示，D&O保險與上市公司關聯(lián)交易總水平、關聯(lián)銷售和關聯(lián)購買等三個變量均呈顯著正相關。這一結果意味著，D&O保險的引入將顯著提升上市公司的關聯(lián)交易水平。但依據前面的理論分析，在關聯(lián)交易不同觀點的前提下D&O保險的監(jiān)督效應和機會主義效應均可能引致上市公司關聯(lián)交易增加，究竟是D&O保險的哪種治理效應發(fā)揮了作用，還需要開展進一步研究。

控制變量的回歸結果顯示，董事會規(guī)模、資產負債率、國有股比例、第一大股東持股比例、審計意見、每股現(xiàn)金流、成長性和總資產規(guī)模與關聯(lián)交易各變量顯著正相關，而獨立董事比例、董事會領導權結構、管理層持股比例、機構持股比例、股權制衡度等變量與關聯(lián)交易各變量顯著負相關。控制變量的回歸結果與以往文獻研究結論基本一致。

2.關聯(lián)交易與董事高管責任保險的治理效應檢驗

表5列(1)、(2)和(3)呈現(xiàn)的是關聯(lián)交易各變量與公司價值的回歸結果，列(4)呈現(xiàn)的是D&O保險與公司價值的回歸結果。回歸結果顯示，無論是關聯(lián)交易總水平還是關聯(lián)購買或關聯(lián)銷售均與托賓Q呈1%水平下的顯著正相關關系，意味著上市公司的關聯(lián)交易不但沒有降低公司價值，反而能夠通過關聯(lián)交易顯著提升公司價值，這一結果與魏志華等(2017)[16]的結論相同，證實了關聯(lián)交易的支持效應觀點。關聯(lián)交易之所以能夠提升公司價值，其原因在于：首先，關聯(lián)交易之間信息更為對稱，雙方之間的交易能夠降低交易成本；其次，關聯(lián)交易通過內部資本市場的構建，能夠合理避稅、緩解融資約束，體現(xiàn)了相互支持的特點；再次，投資者法律制度的不斷完善，公司治理結構與治理機制的不斷豐富，使得對關聯(lián)交易掏空行為的監(jiān)督日益到位，從而能夠更好地發(fā)揮關聯(lián)交易的支持效應。

表4 董事高管責任保險與上市公司關聯(lián)交易

列(4)的回歸結果顯示，董事高管責任保險與托賓Q呈1%水平下的顯著正相關，即D&O保險的引入能夠顯著提升公司價值。這一結果證實了D&O保險在上市公司中發(fā)揮的是監(jiān)督職能。表5的回歸結果證實了關聯(lián)交易的支持效應和D&O保險的監(jiān)督效應在上市公司中共同發(fā)揮作用。

3.董事高管責任保險對不同控股產權性質上市公司關聯(lián)交易的影響

不同控股產權性質的上市公司在資源配置、公司治理等方面存在明顯差異，所以同一治理機制對不同性質上市公司的治理效果也可能存在差異。為全面認識D&O保險對關聯(lián)交易的影響，根據控制產權性質的不同開展了分組回歸(見表6)?；貧w結果顯示，D&O保險對關聯(lián)交易的影響因控股產權性質的不同而不同，具體體現(xiàn)在，其對非國有控股上市公司的三個關聯(lián)交易指標均呈1%水平下的顯著正相關，而對國有控股公司的關聯(lián)交易則影響并不顯著。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能在于國有控股公司受到行政型治理的影響，而D&O保險更多體現(xiàn)的是市場化治理，所以在其特殊治理背景之下，目前D&O保險作為一個新生的市場化治理機制對國有控股公司關聯(lián)交易的影響并不顯著；而相對于國有企業(yè)，D&O保險在非國有控股公司中的監(jiān)督職能發(fā)揮的更為明顯。

表5 關聯(lián)交易與董事高管責任保險的治理效應檢驗

五、穩(wěn)健性檢驗

為保證回歸結果的穩(wěn)健性，分別進行如下檢驗：

(一)解釋變量滯后一期的穩(wěn)健性檢驗

將解釋變量均滯后一期，對上述所有方程展開了回歸，結果顯示與上述回歸結果一致。

(二)基于傾向得分樣本匹配法(PSM)的穩(wěn)健性檢驗

因研究樣本中購買了D&O保險的公司占比僅為4.7%，為避免樣本選擇性偏差對回歸結果的影響，借助樣本傾向得分匹配法(PSM)對購買了D&O保險的樣本進行了1:1的樣本匹配，并對匹配后的樣本進行回歸，回歸結果與上述結果一致。

(三)以Buytime替代Doi的穩(wěn)健性檢驗

以D&O保險引入上市公司時間長度(年數(shù))的自然對數(shù)(Buytime)這一連續(xù)變量替代Doi這一虛擬變量，并進行回歸，結果見表7。結果顯示，D&O保險引入時間長度與關聯(lián)交易三個變量均顯著正相關，再次驗證了回歸結果具有穩(wěn)健性。

同時，根據產權性質分組檢驗了Buytime對關聯(lián)交易的影響(表8)。結果仍然顯示，Buytime變量均與非國有控股上市公司關聯(lián)交易的三個變量呈顯著的正相關關系，而對國有控股上市公司關聯(lián)交易的影響并不顯著，這一結果與前文回歸結果高度一致。

(四)基于Heckman二階段回歸的穩(wěn)健性檢驗

為避免潛在的樣本選擇偏差所導致的內生性問題，使用Heckman兩階段分析法來處理這一問題。參考已有文獻，主要考慮公司治理特征對D&O保險需求的影響，第一階段建立D&O保險的Probit選擇模型，具體見模型(4)，對此模型進行回歸得到選擇D&O保險的逆米爾斯比(IMR)。

表6 董事高管責任保險對不同控股產權性質上市公司關聯(lián)交易的影響

其中，BH為交叉上市虛擬變量，即交叉上市公司取值為1，其他取值為0；Roa為總資產收益率；其他變量與模型(1)一致。

第二階段，將第一階段回歸得到的IMR代入模型(1)進行回歸，以修正選擇偏差導致的問題。第一階段、第二階段回歸結果見表9。第一階段回歸結果顯示，交叉上市及總資產收益率均與D&O保險需求顯著正相關。第二階段回歸結果顯示，IMR的回歸系數(shù)均至少在10%的水平下顯著，說明進行樣本選擇偏差修正的必要性，結果同時顯示，在三個方程中Doi的回歸系數(shù)均顯著為正，這表明在修正選擇偏差導致的內生性問題之后，研究結論依然成立。

表7 董事高管責任保險引入時間長度對關聯(lián)交易的影響

表8 董事高管責任保險引入時間長度與不同控股產權性質公司關聯(lián)交易的影響

表9 Heckman二階段回歸

六、進一步研究：關聯(lián)交易的中介效應檢驗

董事高管責任保險是一個重要的市場化外部治理機制，受到了國內外學者的高度重視，學者們從多個視角研究了D&O保險的經濟后果，但其是通過何種路徑發(fā)揮作用卻較少受到關注。本文試圖探究D&O保險對經濟后果的作用路徑，從而更全面地掌握其發(fā)揮治理職能的作用機理和作用渠道。通過前面的分析發(fā)現(xiàn)D&O保險對關聯(lián)交易各變量具有顯著的正向影響，同時D&O保險及關聯(lián)交易各變量與公司價值均顯著正相關，因此推測D&O保險可能會通過影響上市公司關聯(lián)交易行為而對公司價值產生影響，為此，本文將檢驗關聯(lián)交易變量是否在D&O保險和公司價值之間發(fā)揮中介效應。借鑒甄紅線等(2015)[20]的操作方法，構建模型(5)進行關聯(lián)交易中介效應檢驗。

表10 關聯(lián)交易的總結效應檢驗

中介效應檢驗的具體步驟如下：首先，對所有連續(xù)變量進行中心化處理，中心化處理后的變量表示為“c_變量名稱”；其次，檢驗D&O保險對公司價值的影響，如果顯著則繼續(xù)下一步的檢驗，否則停止檢驗；再次，分別檢驗D&O保險對關聯(lián)交易各變量的回歸系數(shù)及D&O保險與關聯(lián)交易各變量對公司價值的回歸結果，如果各回歸結果都顯著則說明存在中介效應。上述操作的回歸結果見表10，回歸結果表明了中介效應的存在，同時，對比表10各列回歸結果可以發(fā)現(xiàn)，在加入關聯(lián)交易變量之后，D&O保險對公司價值的回歸系數(shù)有所降低，表明關聯(lián)交易各變量在D&O保險與公司價值之間發(fā)揮了部分中介效應。

這一研究結果表明，D&O保險的引入通過發(fā)揮監(jiān)督效應而顯著提升公司價值，同時D&O保險的引入也將顯著提升公司的關聯(lián)交易水平；研究發(fā)現(xiàn)關聯(lián)交易對公司價值具有正向影響，且關聯(lián)交易在D&O保險與公司價值之間發(fā)揮中介效應，這一結果從關聯(lián)交易的角度驗證了D&O保險對公司價值的作用路徑。

七、主要研究結論與啟示

董事高管責任保險作為一個新興的市場化治理機制，其治理職能受到了國內外學者的高度關注?；跍钭C券交易所2003—2017年的數(shù)據，本文實證檢驗了董事高管責任保險對上市公司關聯(lián)交易的影響。通過研究，主要得出以下結論：首先，董事高管責任保險將顯著提升上市公司關聯(lián)交易；其次，董事高管責任保險將顯著提升公司價值，即董事高管責任保險在公司治理中發(fā)揮著監(jiān)督效應；第三，關聯(lián)交易變量與公司價值顯著正相關，證實了關聯(lián)交易具有支持效應；第四，相對于國有控股上市公司，董事高管責任保險對非國有控股上市公司關聯(lián)交易的影響更為顯著；第五，進一步研究發(fā)現(xiàn)，關聯(lián)交易在對董事高管責任保險對公司價值的影響中發(fā)揮部分中介效應。

通過研究，獲得以下主要啟示：首先，上市公司應該充分借助董事高管責任保險這一市場化的外部治理機制，完善公司外部治理、提升公司治理的有效性；其次，學術界和實務界應該進一步研究關聯(lián)交易，深入認識其經濟后果，在發(fā)揮其支持效應的同時抑制其掏空效應；再次，上市公司應充分借助董事高管責任保險積極的監(jiān)督效應，通過引入這一險種完善公司治理機制建設，規(guī)范關聯(lián)交易行為，更好地保護投資者利益。