近年來，在加大逆經(jīng)濟(jì)周期調(diào)節(jié)力度、積極財政政策加力提效的背景下，在“開大前門、嚴(yán)堵后門”的指導(dǎo)思想下，地方政府專項債券（以下簡稱專項債券）發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大，對穩(wěn)投資、促發(fā)展起到了積極作用。從審計署審計結(jié)果公告看，專項債券發(fā)行規(guī)模在不斷擴(kuò)張的同時，專項債券的借、用、還等環(huán)節(jié)均有待進(jìn)一步改進(jìn)。筆者認(rèn)為，為進(jìn)一步規(guī)范專項債券管理，確保債券發(fā)揮應(yīng)有的效益和作用，應(yīng)首先改革發(fā)行模式。

一、專項債券發(fā)行的中國特色

專項債券是指省、自治區(qū)、直轄市政府（含經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府）為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。專項債券發(fā)行極具中國特色。

（一）省級政府代發(fā)代兌模式

專項債券的發(fā)行主體為省級政府，市縣要發(fā)行專項債券，需由省級政府代為發(fā)行，省級政府對專項債券依法承擔(dān)全部償還責(zé)任。

（二）層層審批模式

地方政府債券規(guī)模實行限額控制，由國務(wù)院確定限額，并報全國人大或其常委會批準(zhǔn)，財政部再根據(jù)各地的債務(wù)風(fēng)險、財力狀況，并統(tǒng)籌考慮上級確定的重大項目支出、地方融資需求等情況，按因素法測算分配限額。各地在申報專項債券項目時，還要上報論證項目收益能夠覆蓋債券本息的平衡方案、財務(wù)報告和法律意見書。

（三）利率主要參考國債收益率

專項債券的利率主要參考發(fā)行投標(biāo)日前5個工作日具有相同待償還期限的國債收益率平均值為基礎(chǔ)，與發(fā)債項目風(fēng)險和質(zhì)量關(guān)系不明顯。

二、現(xiàn)階段政府專項債券發(fā)行存在的問題

（一）代發(fā)制導(dǎo)致舉債主體責(zé)任缺失

專項債券發(fā)債主體限定為省級政府，市縣提出省級代發(fā)專項債券項目的需求，上級在限額內(nèi)層層審定。審定結(jié)果往往導(dǎo)致市縣上報項目與上級審定項目存在差異，有上級政府將上級項目列入下級政府專項債券項目。由于發(fā)行主體與舉債主體不一致，導(dǎo)致舉債主體責(zé)任缺失，舉債項目的可行性、科學(xué)性及緊迫性被調(diào)整，債務(wù)風(fēng)險存在無預(yù)備被上級提高的情形。

（二）行政審批不利于控制債券風(fēng)險

1.“爭資跑項”放大了項目“包裝”“撒胡椒面”風(fēng)險。專項債券發(fā)行的第一步是需要爭取債券限額。財政部現(xiàn)行債券限額分配辦法要求地方新增債券申請額要大于新增債券限額，限額分配公式化系數(shù)里有地方申請因素調(diào)整項，行政審批模式也必然是申請額要大于等于審批額，促使需要發(fā)行專項債券的下級政府為爭取更多的發(fā)行限額，上報更多的專項債券項目，甚至上報一些當(dāng)年并不具備實施條件的“包裝”項目以爭取限額。

2.審批機(jī)制導(dǎo)致債券期限往往超過項目還本付息實際期限，提高了債券成本。目前，財政部債券限額分配辦法明確債券限額與債券期限長短相關(guān)，債券發(fā)行期限因此被引導(dǎo)拉長。該分配辦法雖降低了短期債務(wù)風(fēng)險，但容易使債券期限超過項目實際建設(shè)與還本付息需求時間，導(dǎo)致債券財務(wù)成本高。

（三）打包發(fā)行模式進(jìn)一步加大了風(fēng)險

1.打包發(fā)行模式導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)、投資人風(fēng)險意識淡薄。為節(jié)約發(fā)行成本，提高發(fā)行效率，專項債券大多采用省內(nèi)多個行政區(qū)劃多個項目捆綁為一個專項債券發(fā)行的打包發(fā)行模式。債券項目打包發(fā)行模式導(dǎo)致原本控制債券投資風(fēng)險的中介會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所和信用評級機(jī)構(gòu)，沒有內(nèi)在動力做好每一個項目審慎客觀的財務(wù)規(guī)劃、法律評價與信息披露工作。債券項目的投資人無法分析也不需要分析單個項目的收益、風(fēng)險與運營，投資人無法為一部分項目的原因放棄另一部分項目。打包導(dǎo)致債券利率無法體現(xiàn)風(fēng)險發(fā)現(xiàn)與價值補(bǔ)償功能，無法實現(xiàn)差異化定價，節(jié)約的發(fā)行成本最終被信用成本反超。

2.打包發(fā)行模式導(dǎo)致時間錯配。項目打包發(fā)行模式導(dǎo)致發(fā)行時間僵化，與專項債券項目實際資金需求存在時間差異，國庫資金可先行墊付等債券發(fā)行后再歸墊資金的規(guī)定，與需要發(fā)行債券的各地財政資金緊張的實際相沖突，特別是在“六保”、“六穩(wěn)”措施最緊要的關(guān)頭，“項目等錢”和“錢等項目”的情況不會少見。

（四）剛性兌付可能成為降低項目質(zhì)量的誘因

從市縣政府理性經(jīng)濟(jì)角度考慮，收益能完全覆蓋本息的項目可以選擇市場化融資渠道，不需要占用政府資源發(fā)行剛性兌付的專項債券。于是那些自身收益不足以完全覆蓋本息的項目，成為政府提供顯性擔(dān)保剛性兌付的專項債券項目的首選。各級發(fā)行主體將這些項目從資料上做成自身收益能覆蓋本息的項目，這種項目因省級政府剛性兌付，取得繼續(xù)發(fā)行再融資債券的利益，如此循環(huán)延續(xù)下去，專項債券項目的質(zhì)量逐步下降，內(nèi)在風(fēng)險逐步上升。

三、政府專項債券發(fā)行模式的改進(jìn)建議

用“分配債務(wù)限額+備案制+自主發(fā)行”市場化模式，取代“分配債券限額+審批制+省級政府打包代發(fā)”模式，消除代發(fā)代兌模式的弊端。

（一）利用客觀因素合理分配債務(wù)限額

為強(qiáng)化各級政府的主體責(zé)任，對財政部現(xiàn)行債務(wù)限額分配公式進(jìn)行改造，利用各地的債務(wù)風(fēng)險、財力狀況更加客觀的因素，合理分配各地區(qū)債務(wù)限額。剔除地方融資需求作為債務(wù)限額分配依據(jù)，杜絕“爭資跑項”等非客觀因素，更利于各級政府積極主動謀劃專項債券的借用還，控制債務(wù)風(fēng)險。

（二）備案制代替審批制

為提高主體責(zé)任與決策效率，改革現(xiàn)行專項債券需要層層報批、層層審定的做法，在債務(wù)限額之內(nèi)，統(tǒng)一制定的禁止性“負(fù)面清單”之外，由各發(fā)債政府自行與代理發(fā)行債券的承銷商、商業(yè)銀行以及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)等商定發(fā)行專項債券的具體期限和發(fā)行時間等，將發(fā)行結(jié)果逐級上報財政部備案即可。這更符合推進(jìn)“放管服”改革的方向，更大程度地激發(fā)了市場活力。

（三）“自主發(fā)行”代替省級政府打包代發(fā)

為落實舉債主體的借用還責(zé)任，保證債券項目質(zhì)量，降低債務(wù)風(fēng)險，提高資金使用效率，改革目前由省級政府打包代理的做法，由需要發(fā)行債券的各級政府直接在資本市場上自主發(fā)行專項債券，由投資人自主研究項目質(zhì)量與風(fēng)險，自主投資。自主發(fā)行后，要做好債券信息公開，自覺接受社會與市場的監(jiān)督，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管體系，加大對專項債券的投資管理與績效管理。