陸亞?wèn)| 黃一原

[摘要]文章將2015年6月12日至2019年9月6日共計(jì)1036個(gè)交易日的滬深300指數(shù)日收益率作為市場(chǎng)平均收益率，利用Eviews 90計(jì)量分析軟件，分別采用單一指數(shù)模型與鄒氏穩(wěn)定性檢驗(yàn)方法對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的6家上市公司的β系數(shù)及其穩(wěn)定性進(jìn)行估計(jì)與分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)股票β系數(shù)的穩(wěn)定性存在差異化現(xiàn)象，小規(guī)模保險(xiǎn)公司股票的β系數(shù)相較于大規(guī)模的保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)更加穩(wěn)定。

[關(guān)鍵詞]保險(xiǎn)業(yè);β系數(shù);單一指數(shù)模型突變點(diǎn);鄒氏檢驗(yàn)

[DOI]1013939/jcnkizgsc202009050β系數(shù)是CAPM模型中能夠評(píng)估證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要參數(shù)。用歷史數(shù)據(jù)測(cè)算的β系數(shù)是否具有一定的穩(wěn)定性，將直接影響到以β系數(shù)為導(dǎo)向的實(shí)際投資效果。文章以我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)6家上市公司的股票為研究對(duì)象，對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資本市場(chǎng)β系數(shù)的穩(wěn)定性進(jìn)行實(shí)證分析，以此來(lái)評(píng)價(jià)將預(yù)期收益模型應(yīng)用于保險(xiǎn)業(yè)資本市場(chǎng)的實(shí)際績(jī)效。

1β系數(shù)模型構(gòu)建

確定β系數(shù)的模型有兩種，一種是經(jīng)典的CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其形式可以表示為：

E（Ri）=Rf+βi[E（Rm）-Rf]

其中，E（Ri）：第i個(gè)證券的預(yù)期收益率;βi：第i個(gè)證券的β系數(shù);Rf：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;Rm：市場(chǎng)預(yù)期收益率。

另一種是威廉·夏普提出的單一指數(shù)模型，其形式可以表示為：

Ri=αi+βiRm+εi

其中，Ri：第i個(gè)證券的收益率;αi：第i個(gè)證券的超額收益率;βi：第i個(gè)證券的β系數(shù);Rm：市場(chǎng)收益率;εi：第i個(gè)證券的擾動(dòng)項(xiàng)。

如果使用CAPM資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)確定β系數(shù)必然要涉及對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇問(wèn)題，而我國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率目前尚沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一性結(jié)論，另外CAPM模型本身還有嚴(yán)格的假設(shè)要求等問(wèn)題，所以利用它來(lái)進(jìn)行β系數(shù)的實(shí)證檢驗(yàn)比較困難。而威廉·夏普的單一指數(shù)模型假設(shè)相對(duì)寬松，市場(chǎng)不必一定要處于均衡狀態(tài)，所以文章基于單一指數(shù)模型構(gòu)建β系數(shù)模型，根據(jù)所選保險(xiǎn)板塊單個(gè)股票的日收益率對(duì)市場(chǎng)的日收益率進(jìn)行回歸，獲得β系數(shù)的估計(jì)量，作為待檢驗(yàn)的保險(xiǎn)個(gè)股β系數(shù)。其中個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率都采用簡(jiǎn)單收益率的計(jì)算方式。簡(jiǎn)單收益率的計(jì)算形式如下：

Rt=Pt-Pt-1Pt-1

式中，Rt表示該股票第t天的收益率;Pt和Pt-1分別表示該股票第t天和第t-1天的收盤(pán)價(jià)。

2β系數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在可以對(duì)股票β系數(shù)穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)的眾多方法中，文章應(yīng)用可以克服相關(guān)性分析方法局限性的鄒氏檢驗(yàn)來(lái)構(gòu)建β系數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。鄒氏穩(wěn)定性檢驗(yàn)包括鄒氏突變點(diǎn)檢驗(yàn)和鄒氏預(yù)測(cè)檢驗(yàn)兩種，文章選擇鄒氏突變點(diǎn)檢驗(yàn)方法進(jìn)行研究。

鄒氏突變點(diǎn)檢驗(yàn)?zāi)軌驕y(cè)定β系數(shù)模型在兩個(gè)時(shí)間段內(nèi)是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，其基本思想是將所有數(shù)據(jù)分割成兩個(gè)以斷點(diǎn)為邊界的樣本，并通過(guò)測(cè)試全局估計(jì)和樣本估計(jì)的差異來(lái)檢驗(yàn)線性回歸模型的穩(wěn)定性。若其差異較大，說(shuō)明線性回歸模型不穩(wěn)定。該檢驗(yàn)原假設(shè)為兩個(gè)樣本的回歸方程不是顯著不同的。構(gòu)建F統(tǒng)計(jì)量如下：

[RSSN-（RSSn1+RSSn2）]（k-1）（RSSn1+RSSn2）N-2k-2～F（k-1，N-2k-2）

其中，N、n1和n2分別是總樣本、第一個(gè)子樣本和第二個(gè)子樣本的觀測(cè)值數(shù)目，k為解釋變量個(gè)數(shù)。設(shè)定當(dāng)構(gòu)建的F統(tǒng)計(jì)量伴隨概率大于顯著性水平5%時(shí)，接受原假設(shè)。

3研究數(shù)據(jù)與突變點(diǎn)的選擇

考慮到保險(xiǎn)板塊的中國(guó)人保在2018年11月16日才在A股上市交易，數(shù)據(jù)量太少，而且它目前的流通市值只有100億左右，在保險(xiǎn)板塊股中流通市值權(quán)重太小，因而不將其納入研究范圍內(nèi)，而選取其他6只保險(xiǎn)板塊的股票。這6只股票中除了天茂集團(tuán)在深圳證券交易所上市交易，其他5只都在上海證券交易所上市交易。另外，在市場(chǎng)收益率的計(jì)算上選擇成分股數(shù)量多、市場(chǎng)代表性強(qiáng)的滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)指數(shù)。文章研究選取的6只保險(xiǎn)板塊股票除了西水股份外都是滬深300指數(shù)的成分股。

2015年6月12日滬深300指數(shù)嘗試突破先前高點(diǎn)失敗，隨后在下一個(gè)交易日開(kāi)始持續(xù)性下跌，新一波熊市開(kāi)始。另外，由于受到經(jīng)濟(jì)增速放緩、貿(mào)易戰(zhàn)等諸多內(nèi)外部因素的影響，我國(guó)股市至今也沒(méi)有走出這一波熊市的陰影。目前大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)估計(jì)β系數(shù)一般要用到5年以上的股票歷史數(shù)據(jù)，但考慮到我國(guó)股市的風(fēng)險(xiǎn)特征在新一波熊市開(kāi)始以后已經(jīng)發(fā)生很大變化，文章因此選取2015年6月12日至2019年9月6日的保險(xiǎn)板塊股票及滬深300指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)，并剔除各股停牌期間的交易日數(shù)據(jù)。

文章選取的數(shù)據(jù)樣本時(shí)間跨越2015年6月12日至2019年9月6日，在此期間國(guó)家監(jiān)管政策、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素的變動(dòng)都會(huì)對(duì)保險(xiǎn)板塊股票β系數(shù)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。2018年7月6日正式打響的中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了較大的消極作用，可以將其視作我國(guó)股市新階段中的一個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)。文章以2018年7月6日這一天作為鄒氏穩(wěn)定性檢驗(yàn)的突變點(diǎn)，將樣本數(shù)據(jù)以此為界劃分為兩部分進(jìn)行β系數(shù)的穩(wěn)定性分析。

4研究結(jié)論

文章采用鄒氏穩(wěn)定性檢驗(yàn)方法中的突變點(diǎn)檢驗(yàn)來(lái)對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)類(lèi)股票β系數(shù)的穩(wěn)定性進(jìn)行了實(shí)證分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明我國(guó)保險(xiǎn)類(lèi)股票β系數(shù)穩(wěn)定性之間存在差異化現(xiàn)象。

41保險(xiǎn)業(yè)β系數(shù)分析

通過(guò)最小二乘法回歸估計(jì)得到的保險(xiǎn)板塊股票β系數(shù)結(jié)果如表1所示，中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)太保的β系數(shù)均大于0，但小于1，表明這三只股票的收益率變化與市場(chǎng)同向，其個(gè)股收益率波動(dòng)相較于市場(chǎng)收益率更加平緩，屬于防守型股票;而西水股份、新華保險(xiǎn)以及天茂集團(tuán)的β系數(shù)均大于1，個(gè)股收益率波動(dòng)水平大于市場(chǎng)收益率波動(dòng)水平，屬于進(jìn)攻型股票。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資本市場(chǎng)β系數(shù)在1附近上下波動(dòng)，其中β系數(shù)較大的三只股票的流通市值較小，其面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平;而β系數(shù)較大的三只股票流通市值較大，其面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平。另外從實(shí)際的公司經(jīng)營(yíng)角度來(lái)看，后三者在我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)所占據(jù)的市場(chǎng)份額也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前三者。

42保險(xiǎn)業(yè)β系數(shù)穩(wěn)定性分析

將2018年7月6日作為突變點(diǎn)，分別對(duì)6只股票進(jìn)行了鄒氏穩(wěn)定性檢驗(yàn)中的突變點(diǎn)檢驗(yàn)，最終的檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。為使鄒氏突變點(diǎn)檢驗(yàn)的原假設(shè)H0：兩個(gè)子樣本的回歸方程不存在顯著性的結(jié)構(gòu)變化成立，鄒氏突變點(diǎn)檢驗(yàn)中F統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率要大于005，在文章選擇研究的保險(xiǎn)行業(yè)6只股票中，西水股份、新華保險(xiǎn)和天茂集團(tuán)的F統(tǒng)計(jì)量伴隨概率均大于5%，表明應(yīng)該接受鄒氏穩(wěn)定性檢驗(yàn)的原假設(shè)H0，認(rèn)為其兩個(gè)間隔時(shí)間段內(nèi)的β系數(shù)觀察值歸屬于同一個(gè)β系數(shù)回歸模型，即這三只股票的β系數(shù)具有穩(wěn)定性。而另外的中國(guó)人壽、中國(guó)平安以及中國(guó)太保這三只股票的F統(tǒng)計(jì)量伴隨概率小于5%，應(yīng)拒絕其β系數(shù)具有穩(wěn)定性的原假設(shè)，即這三只股票的β系數(shù)不具有穩(wěn)定性。

綜上所述，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)β系數(shù)穩(wěn)定性存在差異化現(xiàn)象：小流通市值股票的β系數(shù)相比大流通市值股票更加穩(wěn)定，保險(xiǎn)類(lèi)股票β系數(shù)的穩(wěn)定性與其流通市值的規(guī)模大小可能存在一定的聯(lián)系。另外從行業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，在我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)具有代表性地位的中國(guó)人壽、中國(guó)平安和中國(guó)太保這三家重要上市公司的股票β系數(shù)不穩(wěn)定，也說(shuō)明了我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)還不夠成熟，依然有很大的發(fā)展空間。

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