趙婭囝 趙子茜 崔楠

[摘要]2008年金融危機(jī)之后，我國實(shí)施了一系列刺激經(jīng)濟(jì)增長的計(jì)劃，使得社會整體負(fù)債率迅速增加。同時，隨著金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，實(shí)體部門的負(fù)債率也呈現(xiàn)出上升趨勢。經(jīng)濟(jì)周期與金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張同時變化往往會形成一種相互疊加、易產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫的正反饋調(diào)節(jié)機(jī)制，容易增加潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險。要想解決高杠桿率的宏觀調(diào)控問題，就要加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，即實(shí)施金融去杠桿。文章以證券市場中的股票市場為例，從實(shí)行去杠桿化政策以來的股價平均波動程度、股票市盈率、A股市場股權(quán)質(zhì)押情況等方面，探討金融去杠桿化對證券市場產(chǎn)生的影響，尋求對未來經(jīng)濟(jì)政策的借鑒指導(dǎo)意義。

[關(guān)鍵詞]金融去杠桿;證券市場;股權(quán)質(zhì)押

[DOI]1013939/jcnkizgsc202009047

1引言

金融杠桿是金融穩(wěn)定的核心，金融杠桿之間的杠桿危機(jī)是金融危機(jī)的主要表現(xiàn)形式。2008年全球金融危機(jī)最初起源于美國非商業(yè)銀行金融機(jī)構(gòu)持有次級債的崩潰，從而對金融機(jī)構(gòu)之間的杠桿傳遞造成一系列負(fù)面沖擊，使得損失倍數(shù)迅速擴(kuò)大，最終導(dǎo)致全球性的金融危機(jī)。在2018年金融危機(jī)以后，各國都在進(jìn)行金融去杠桿化，截至2016年年末，全球平均金融杠桿率從2009年的峰值934回落到835，其中美國從2009年峰值1244回落至830，英國從峰值2541回落至1785，德國從峰值1223回落至758。與各發(fā)達(dá)國家不同，我國在這一時期卻進(jìn)行了一系列金融加杠桿的計(jì)劃，杠桿率從2009年第一季度的189迅速上升到431，杠桿率上升了兩倍以上。中國的去杠桿化進(jìn)程與全球趨勢背離，同時在這一時期伴隨出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融行業(yè)增速相背離，監(jiān)管套利、出現(xiàn)巨大資產(chǎn)泡沫等問題。

因此，在2016年7月，“抑制資產(chǎn)泡沫”首次在中央政治局會議中提出，并且開始實(shí)施一系列抑制金融體系內(nèi)杠桿擴(kuò)張的措施。去杠桿時期證券市場伴隨著股價大幅度下跌、上市公司股權(quán)質(zhì)押壓力增加、企業(yè)爆倉平倉風(fēng)險等一系列的表現(xiàn)。截至2017年，我國杠桿率增幅顯著下降，相對于過去五年年均杠桿率增幅下降了109，杠桿結(jié)構(gòu)得到顯著改善。

2國家實(shí)行金融去杠桿的相關(guān)政策

（1）2017年被稱作金融監(jiān)管元年，在2017年1季度，央行將銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入MPA考核，造成同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)的收縮。4月銀監(jiān)會著手打擊監(jiān)管指標(biāo)套利、空轉(zhuǎn)套利和關(guān)聯(lián)套利的“三套利”行為，金融機(jī)構(gòu)渠道業(yè)務(wù)受到影響。11月，中央銀行發(fā)布了“關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）”，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管的統(tǒng)一性，打破資金剛兌，避免通道。在這樣的背景下，銀行理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)顯著收縮。

（2）2018年，全面深化改革委員會第一次會議通過了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，嚴(yán)格限制資管產(chǎn)品的剛性兌付、投資者合格性、多層嵌套以及資金來源穿透性。

（3）與股票市場相關(guān)的影響二級市場價格的政策為：2018年1月12日，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（修訂2018）》由滬深交易所和中國結(jié)算聯(lián)合發(fā)布，新規(guī)定將自2018年3月12日正式實(shí)施。新規(guī)定對股票質(zhì)押設(shè)定了相應(yīng)的風(fēng)險控制指標(biāo)，并且規(guī)定超過風(fēng)險控制指標(biāo)的業(yè)務(wù)要限期整改。

3金融去杠桿政策對股票市場影響

31股價平均波動

國家在實(shí)行金融去杠桿后，2018年出現(xiàn)股票市場股價指數(shù)大規(guī)模下跌。為便于分析，文章選取有代表性的中證指數(shù)，選用2018年5月至2019年4月的相關(guān)數(shù)據(jù)。在國家實(shí)行金融去杠桿的2018年，中證指數(shù)大幅度下跌，從峰值的3248降低到2306，跌幅比例達(dá)到29，去杠桿對股票價格指數(shù)造成強(qiáng)烈震蕩的直接原因是二級市場投資者資金杠桿率過高，規(guī)模過大。去杠桿化后，場外配資基本消失，場內(nèi)融資也得到了較好的控制。

32股票平均市盈率

國內(nèi)股市自2018年1月以來出現(xiàn)異常波動情況，幾乎每個交易日，都有數(shù)百只股票同時下跌。以具有代表性的上海A股平均市盈率為例，從2018年開始，A股市平均市盈率出現(xiàn)持續(xù)性下跌的狀況。平均市盈率從1912跌到最低值1243，跌幅達(dá)到3899。這一現(xiàn)象與國家金融降杠桿政策出臺息息相關(guān)，國家要求將融資桿杠從1∶2調(diào)整到1∶1，在市場流動性不足的環(huán)境下，專注于賣出股票意味著價格的大幅降低，導(dǎo)致大量投資者失去信心，資金減持，從而出現(xiàn)大量跌停板股。如圖1所示。

33股權(quán)質(zhì)押融資

股權(quán)質(zhì)押有兩種類型，分別是場內(nèi)質(zhì)押和場外質(zhì)押，場內(nèi)質(zhì)押就是質(zhì)押給券商，場外質(zhì)押則是質(zhì)押給信托和銀行。受去杠桿影響，股市價格大幅度下跌，融資融券規(guī)模從2018年1月的108萬億，到10月的7770億，市場承受了巨大的資金退出壓力。因此，上市公司的股東用股票進(jìn)行抵押融資成為一個新的利潤增長點(diǎn)。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限公司統(tǒng)計(jì)，2013年A股市場中，僅有數(shù)百家公司嘗試進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，而在2018年7月，多達(dá)3338家公司參與了A股市場的股權(quán)質(zhì)押。目前，股權(quán)質(zhì)押總參考市值高達(dá)7萬億元。股權(quán)質(zhì)押帶來了融資的巨大信用風(fēng)險。股權(quán)質(zhì)押率高于40%的上市公司所面臨的股權(quán)質(zhì)押所來的風(fēng)險更大，近兩年該類公司所占比例增加了6%，達(dá)到14%。對這類公司而言，如果其自身或大股東企業(yè)面臨信用債到期的風(fēng)險，且同時出現(xiàn)股權(quán)解押問題，則其在到期時將面臨較大的現(xiàn)金流沖擊，信用風(fēng)險的壓力也會隨之增大。

4借鑒指導(dǎo)意義

金融去杠桿是周期性政策，去杠桿、穩(wěn)杠桿、加杠桿是循環(huán)進(jìn)行的，本次金融去杠桿對于未來的金融去杠桿工作有借鑒意義，需注意以下兩項(xiàng)。

第一，政策執(zhí)行緩沖期應(yīng)該適當(dāng)延長。信托去杠桿政策和新的資產(chǎn)管理規(guī)定對股票市場的影響顯著，因此不能在較短的時間內(nèi)清理所有產(chǎn)品。同時，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該深入調(diào)查和了解有杠桿基金的風(fēng)險，有針對性地進(jìn)行風(fēng)險篩選和風(fēng)險控制。

第二，在實(shí)施去杠桿化的同時，應(yīng)該增加合規(guī)資金進(jìn)入股市的方式。股市最怕的是持續(xù)的預(yù)期，如果一項(xiàng)政策的簡單實(shí)施就會導(dǎo)致持續(xù)的預(yù)期，一場“踩踏”是不可避免的。同時，不同部門出臺政策時，應(yīng)當(dāng)注意協(xié)調(diào)配合，避免出現(xiàn)合成謬誤。金融去杠桿化政策的實(shí)施不僅需要國內(nèi)各個部門的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，還需要國際間的積極配合。目前，在美國股市急劇下跌的背景下，國內(nèi)的金融去杠桿化步速應(yīng)該適當(dāng)放緩。

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