屈劍峰

【摘 要】 國際經(jīng)驗(yàn)表明，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不僅危及一國的金融穩(wěn)定，而且對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成重大損失。我國目前處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。為了有效識(shí)別和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，文章立足于當(dāng)前金融體系特點(diǎn)，構(gòu)建了7個(gè)市場(chǎng)維度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)模型，并用分段映射法對(duì)模型進(jìn)行修正和拓展。分析結(jié)果表明，該綜合指數(shù)較為準(zhǔn)確、有效地銜接微觀和宏觀風(fēng)險(xiǎn)，不僅可對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，而且可對(duì)局部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究;綜合指數(shù)在納入指數(shù)修正機(jī)制后更加穩(wěn)健，可更好地適應(yīng)中國金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)運(yùn)行。

【關(guān)鍵詞】 金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn); 綜合指數(shù); 指數(shù)修正

【中圖分類號(hào)】 F832 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）02-0105-06

一、引言

在2008年發(fā)生的國際金融危機(jī)中，國外金融機(jī)構(gòu)連續(xù)違約，引發(fā)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，造成了危機(jī)國家的經(jīng)濟(jì)和金融體系進(jìn)入漫長(zhǎng)的衰退和不穩(wěn)定狀態(tài)中。目前我國轉(zhuǎn)軌階段自身周期性和結(jié)構(gòu)性問題疊加的背景下，金融體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜多樣，且容易爆發(fā)。2015年的股票市場(chǎng)急劇上漲、急劇下跌及緩慢修復(fù)過程，以及2018年的過度去杠桿，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響，表明我國的金融市場(chǎng)還比較脆弱，需要進(jìn)一步發(fā)展完善。為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，金融監(jiān)管的首要使命是防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)防和化解金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提是構(gòu)造有效的監(jiān)控體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和度量，這也是具有重要學(xué)術(shù)價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義的課題。徐忠[ 1 ]從當(dāng)前形勢(shì)和長(zhǎng)期發(fā)展闡述了我國具有防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的條件和基礎(chǔ)，并提出了有效的政策措施。馬勇等[ 2 ]從金融去杠桿的角度研究金融杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響，同時(shí)研究債務(wù)杠桿與金融穩(wěn)定的關(guān)系，給出管理金融風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性方案。王博和范小云[ 3 ]從分業(yè)特征與跨業(yè)傳染的角度，提出CAA方法來測(cè)度金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并測(cè)算動(dòng)態(tài)特征。茍文均等[ 4 ]從債務(wù)杠桿的角度，分析了債務(wù)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳染之間的內(nèi)在聯(lián)系，提出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)生成與傳遞主要從債務(wù)和股權(quán)兩個(gè)渠道進(jìn)行，給出風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度推演路徑。何青等[ 5 ]從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，采用主成分析法構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，得出當(dāng)前中國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)處于中高位，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要通過信貸這一渠道傳導(dǎo)至實(shí)體部門。李澤廣和范小云[ 6 ]利用系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)周期、結(jié)構(gòu)性因素和體制因素等基本面變量的波動(dòng)關(guān)系，對(duì)新時(shí)代金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜述。本文中在參考以上文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前我國金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，構(gòu)建一套綜合指數(shù)模型來反映系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，并給出防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的解決方案。

二、指數(shù)構(gòu)建思路與指標(biāo)的選擇

（一）轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國金融風(fēng)險(xiǎn)成因

我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成因主要分為內(nèi)在因素和外在因素。經(jīng)驗(yàn)表明內(nèi)在因素影響最大，主要包括：一是資本市場(chǎng)以銀行為主體，具有壟斷性和專營性，融資結(jié)構(gòu)不合理，負(fù)債期限錯(cuò)配，強(qiáng)化了金融體系的脆弱性。二是金融工具過度創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營的高速發(fā)展，但對(duì)應(yīng)的監(jiān)管沒有完善?，F(xiàn)有監(jiān)管模式下可能會(huì)產(chǎn)生套利，加之另類資產(chǎn)管理公司蓬勃發(fā)展，發(fā)行了大量穿透性金融產(chǎn)品，還有橫跨多個(gè)行業(yè)的金融集團(tuán)公司蓬勃發(fā)展，導(dǎo)致各類金融風(fēng)險(xiǎn)在不同行業(yè)和機(jī)構(gòu)之間互相交織、傳染，難以識(shí)別。三是影子銀行快速發(fā)展，不同融資活動(dòng)相互關(guān)聯(lián)，規(guī)避了分業(yè)監(jiān)管要求，強(qiáng)化了金融體系的復(fù)雜性。四是道德風(fēng)險(xiǎn)在金融體系廣泛存在，政府直接或隱性給金融機(jī)構(gòu)或投資者提供擔(dān)保，金融機(jī)構(gòu)有過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的沖動(dòng)，同時(shí)社會(huì)公眾風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱。

我國經(jīng)濟(jì)處于由規(guī)模向高質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)軌階段，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征的行業(yè)。一是政府和企業(yè)高負(fù)債運(yùn)行，導(dǎo)致銀行積累大量不良貸款，金融市場(chǎng)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。二是各級(jí)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由政府平臺(tái)轉(zhuǎn)移到金融體系，地方政府顯性債務(wù)快速增長(zhǎng)，隱性擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)大量存在，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，銀行等金融機(jī)構(gòu)將損失重大，甚至倒閉。三是金融相關(guān)政策延遲性導(dǎo)致的伴生風(fēng)險(xiǎn)，包括利率市場(chǎng)化環(huán)境下各類銀行的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性特征和盈利狀況將發(fā)生變化，與金融市場(chǎng)有關(guān)的產(chǎn)品、功能、交易模式不斷創(chuàng)新帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度和指標(biāo)篩選

通過前文分析發(fā)現(xiàn)，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體中的金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)不同特征，金融市場(chǎng)起步晚、結(jié)構(gòu)不合理、發(fā)展過快，歷史數(shù)據(jù)不完備，以市場(chǎng)實(shí)際數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的監(jiān)測(cè)度量方法均存在一定的不足。相對(duì)而言，綜合指數(shù)法對(duì)歷史數(shù)據(jù)要求不高，無需考慮系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因，同時(shí)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、靈活多變、易擴(kuò)展，可以和其他模型方法結(jié)合使用。

結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和當(dāng)前金融系統(tǒng)特點(diǎn)，同時(shí)考慮樣本數(shù)據(jù)可取性，本文從以下方面篩選構(gòu)造指標(biāo)。一是相關(guān)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營甚至倒閉風(fēng)險(xiǎn)，如證券、銀行、信托或保險(xiǎn)公司經(jīng)營失敗被整頓停業(yè)等。二是受內(nèi)部和外部原因影響，金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，流動(dòng)性大幅下降，投融資功能喪失，如利率大幅度上升，保險(xiǎn)市場(chǎng)清償能力急劇下降，股票市場(chǎng)急劇波動(dòng)。三是宏觀經(jīng)濟(jì)下行，銀行抽貸，政府和企業(yè)無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移等。因此選擇上市的金融機(jī)構(gòu)為研究標(biāo)的，因?yàn)闊o論從資產(chǎn)體量還是從系統(tǒng)影響力來看，上市金融機(jī)構(gòu)可刻畫整體金融機(jī)構(gòu)的特征，在市場(chǎng)有效的前提下，股價(jià)波動(dòng)包含了大量風(fēng)險(xiǎn)信息，部分指標(biāo)通過上市金融機(jī)構(gòu)特征指標(biāo)加以說明。對(duì)于分市場(chǎng)，由于行業(yè)特征存在差異，其風(fēng)險(xiǎn)也具有不同的特征，需要將各個(gè)金融子市場(chǎng)分開單獨(dú)描述。參考陶玲和朱迎[ 7 ]的方法將金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及政府部門風(fēng)險(xiǎn)7個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素作為考察對(duì)象，構(gòu)建反映各自風(fēng)險(xiǎn)特征的基礎(chǔ)指標(biāo)體系。指標(biāo)的選擇過程如下：首先，采用主成分分析法進(jìn)行初步甄選;其次，利用相關(guān)系數(shù)法對(duì)基礎(chǔ)指標(biāo)相關(guān)性進(jìn)行逐一驗(yàn)證以判斷指標(biāo)的顯著性;最后，通過綜合評(píng)價(jià)技術(shù)設(shè)置向量模型，構(gòu)建測(cè)度金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的綜合指數(shù)（CISFR）。

（三）基礎(chǔ)指標(biāo)的選擇

借鑒參考文獻(xiàn)[ 5-6 ]的研究結(jié)論，結(jié)合我國金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，兼顧數(shù)據(jù)可得性，不同子行業(yè)的基礎(chǔ)指標(biāo)如表1、表2和表3所示。

選擇2008—2018年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，考察2008年以來金融危機(jī)的情況。銀行等金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、銀保會(huì)、國家統(tǒng)計(jì)局等，股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、上海交易所和深圳交易所，貨幣數(shù)據(jù)來源于銀行間同業(yè)拆借中心、外匯交易中心，債券數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)，外匯數(shù)據(jù)來源于國家外管中心及相關(guān)網(wǎng)站，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來源于住建部、國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和相關(guān)的研究所，政府部門數(shù)據(jù)來源于財(cái)政部和統(tǒng)計(jì)年鑒。

由于基礎(chǔ)指標(biāo)過于龐雜，可能存在一定的相關(guān)性，需要進(jìn)一步篩選。先測(cè)算各市場(chǎng)維度的綜合方差，并計(jì)算其權(quán)重向量，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行選擇。計(jì)算各指標(biāo)的累計(jì)方差，選取貢獻(xiàn)率大于80%的主成分。以金融機(jī)構(gòu)的指標(biāo)選取為例，結(jié)果如表4和表5所示。

利用主成分系數(shù)的計(jì)算原理，即主成分矩陣與元素初始特征值方差之比，統(tǒng)計(jì)主成分系數(shù)，對(duì)其絕對(duì)值求和。依據(jù)加總結(jié)果，測(cè)算各自貢獻(xiàn)率，進(jìn)而選擇基礎(chǔ)指標(biāo)。主成分系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6所示。

從表5的相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出，Y11和Y14有較大正相關(guān)系數(shù)，且兩指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)意義有相同的部分，結(jié)合主成分分析數(shù)值，剔除指標(biāo)Y14;同理分析Y18和Y111兩指標(biāo)，綜合考慮最終選擇Y111指標(biāo)，剔除指標(biāo)Y18。其他指標(biāo)選擇方法相同。

三、綜合指數(shù)的構(gòu)造

（一）構(gòu)建類別指標(biāo)

參考李澤廣等[ 6 ]的做法，選取累計(jì)分布函數(shù)法對(duì)不同市場(chǎng)的7維度數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并加權(quán)平均后得到不同維度的類別指標(biāo)值，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表7所示。對(duì)金融機(jī)構(gòu)市凈率和非金融行業(yè)市盈率兩個(gè)指標(biāo)分別選擇樣本期間市凈率3倍和市盈率25倍為基準(zhǔn)點(diǎn)。通常情況下，越靠近基準(zhǔn)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越低;越偏離基準(zhǔn)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)越高。

（二）構(gòu)造系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)

表7給出了7個(gè)市場(chǎng)的類別指標(biāo)，以這些數(shù)據(jù)為樣本構(gòu)造綜合指數(shù)。采用相關(guān)系數(shù)法對(duì)指標(biāo)間的相關(guān)性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，依據(jù)指標(biāo)間相關(guān)性的不同，賦予各指標(biāo)不同的權(quán)重。若某指標(biāo)與其他指標(biāo)相關(guān)性較強(qiáng)，表明該指標(biāo)的獨(dú)立性較差，賦予較低權(quán)重;反之，若相關(guān)性較弱，表明該指標(biāo)獨(dú)立性較強(qiáng)，則賦予較高的權(quán)重。

綜合風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（CISFR）向量表達(dá)如式（1）所示。

CISFRt=（w×st）Ct（w×st） ?（1）

其中，w、s分別為類別指標(biāo)的權(quán)重向量和類別指標(biāo)向量，w=（w1，w2，w3，w4，w5，w6），st=（w1，t，w2，t，w3，t，w4，t，w5，t，w6，t）;C為類別指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)矩陣。將各向量進(jìn)行歸一化后，計(jì)算可得權(quán)重。7個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)矩陣如表8所示。

依據(jù)上述原理計(jì)算得到權(quán)重向量（0.152，

0.168，0.142，0.146，0.149，0.141，0.137），并代入式（1）中，得到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)趨勢(shì)圖，如圖1所示。

關(guān)于7個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間序列圖，由于篇幅限制不再贅述。用相關(guān)系數(shù)法進(jìn)一步研究綜合指數(shù)和7個(gè)市場(chǎng)之間關(guān)系，相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表9。

由各市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，在樣本期間，與綜合指數(shù)走勢(shì)最接近的是房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)。同時(shí)也可利用相關(guān)系數(shù)，識(shí)別影響綜合指數(shù)的因素來源于哪個(gè)市場(chǎng)，進(jìn)而可針對(duì)該市場(chǎng)做出有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防方案。

圖1的CISFR指標(biāo)變化趨勢(shì)可以用中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行驗(yàn)證，基本可以顯示中國金融風(fēng)險(xiǎn)變化的各個(gè)階段。

（1）2008年至2009年底，受世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，中國在2008年底出臺(tái)了一系列刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策，有效穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，遏制了金融體系爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能，CISFR指數(shù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。

（2）2010年1月至2012年7月，金融風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)歷了加劇、下降和再加劇的過程，表現(xiàn)為商業(yè)貸款增速過快、社會(huì)債務(wù)額度變大，社會(huì)總投資、GDP增速持續(xù)下降，政府出臺(tái)了相關(guān)政策措施，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了由暫時(shí)穩(wěn)定，到效果不明顯這一過程，CISFR指數(shù)表現(xiàn)為攀升、下降和再攀升。

（3）2012年至2013年底，資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，市場(chǎng)利率下行，外匯儲(chǔ)備逐步上升，宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好的發(fā)展趨勢(shì)，CISFR指數(shù)下降。

（4）2014年到現(xiàn)在，經(jīng)歷股市大幅波動(dòng)、人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈、外匯儲(chǔ)備持續(xù)下降，各類債務(wù)問題繼續(xù)暴露，使CISFR指數(shù)不斷升高。盡管去杠桿等措施降低了全面發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能，但目前仍處高位。

（三）綜合指數(shù)擴(kuò)展與動(dòng)態(tài)修正

本文盡管構(gòu)造了回歸較好的綜合指標(biāo)模型，但金融市場(chǎng)隨著國內(nèi)外環(huán)境不斷變化，為了刻畫新的風(fēng)險(xiǎn)特征，需要構(gòu)造新的模型來測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也需要更新和梳理觀測(cè)數(shù)據(jù)，以完善新模型及新理論?？紤]新模型的普遍應(yīng)用性，通常是拓展現(xiàn)有的指標(biāo)模型，為了保證各市場(chǎng)維度指標(biāo)的持續(xù)使用，當(dāng)某一市場(chǎng)的成分指標(biāo)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，需要一種動(dòng)態(tài)調(diào)整指數(shù)的方法，以保證指數(shù)模型的有效性。假設(shè)在外部環(huán)境的影響下，需要調(diào)整目前的指標(biāo)模型，調(diào)整前的指數(shù)為XP，調(diào)整后的指數(shù)為XF，調(diào)整期完畢后測(cè)算出的指數(shù)為PF，調(diào)整期后經(jīng)修正的指數(shù)為YF[ 8-9 ]。此時(shí)，指標(biāo)模型繼續(xù)適用的必要條件需滿足：（1）PF，YF∈[0，1];（2）YF和XP保持連續(xù)，不間斷;（3）[0，XP]和[0，XF]以及[XP，1]和[XF，1]均是一一映射。

解決指標(biāo)模型的一一映射關(guān)系，需要一種“分段映射法”，具體的數(shù)理結(jié)構(gòu)如式（2）所示。

通過式（2）的分段映射法，可以將[0，XP]和[XP，1]內(nèi)數(shù)值分別投射到區(qū)間[0，XF]和[XF，1]上。映射的目的是保證修正點(diǎn)與原指標(biāo)以及后續(xù)指標(biāo)在0—1區(qū)間上連續(xù)。