康莉霞 徐飛

【摘 要】 近年來，我國上市公司高管薪酬差距不斷擴大，公司股價崩盤風險也日益增大，高管薪酬差距與股價崩盤風險之間是否存在聯系呢？文章在對相關文獻進行梳理的基礎上，選取2000—2017年滬深A股為研究樣本，基于CEO特征角度構建模型驗證高管薪酬差距對股價崩盤風險的影響。研究結果顯示：公司管理團隊薪酬差距與股價崩盤風險顯著正相關，即公司管理團隊薪酬差距會增加股價崩盤風險;CEO性別特征與權力特征會影響公司管理團隊薪酬差距的股價崩盤效應，女性CEO、兩職合一的CEO會削弱公司管理團隊薪酬差距對股價崩盤風險的影響。

【關鍵詞】 薪酬差距; 股價崩盤; CEO特征; 自然實驗檢驗

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）02-0041-08

一、文獻回顧與假設提出

對于管理團隊薪酬差距擴大的原因，學者們給出了多種理論解釋，其中Lazear等（1981）為代表提出的錦標賽理論和Akerlof（1990）為代表提出的行為理論是薪酬差距主流學派。錦標賽理論認為薪酬差距意味著管理層潛在薪酬提升空間，激勵管理層獲得高額報酬。而行為理論則從人的社會屬性看待薪酬差距，認為薪酬差距可能影響管理者公平感知[ 1 ]。

當前研究普遍支持錦標賽激勵理論，我國管理團隊薪酬差距研究也主要支持錦標賽理論，包括高管內部薪酬差距和高管與職工薪酬差距[ 2 ]。例如，Lazear等（1981）構建的錦標賽理論風險代理人分析框架顯示，基于錦標賽理論既可以降低委托代理問題，還能提升薪酬激勵效果。Kale等[ 3 ]研究表明管理團隊薪酬差距會促使管理層為了獲得高額薪酬而提升努力程度。Lee等（2008）基于高管薪酬差異系數衡量管理團隊薪酬差距，研究表明管理團隊薪酬差距會增加公司市值，支持錦標賽理論。Chen等[ 4 ]基于我國上市公司樣本發(fā)現，管理團隊薪酬差距與上市公司每股收益顯著正相關。周權雄和朱衛(wèi)平（2010）發(fā)現我國國有上市公司薪酬差距與公司業(yè)績顯著正相關，支持了薪酬差距的錦標賽激勵效應，薪酬差距會提高國企高管管理績效。劉春和孫亮（2010）也發(fā)現我國上市公司薪酬差距有助于企業(yè)業(yè)績增長，符合錦標賽激勵理論。

錦標賽理論把員工看成錦標賽參賽選手，薪酬差距視為錦標賽獎勵，薪酬差距不僅可以調動高管積極性，以維持其高額薪酬，還會引導管理人員提高努力水平以提高薪酬水平，從而實現資源最優(yōu)配置。該理論認為企業(yè)績效來源于競爭，晉升利得激勵錦標賽參與者付出更高努力水平，最終促進企業(yè)業(yè)績增長，即支持內部薪酬差距具有促進企業(yè)績效增加的作用[ 5 ]。錦標賽理論是基于管理團隊之間互相競爭而改善管理環(huán)境和提升管理效果，從而降低公司代理成本。

從錦標賽理論出發(fā)，管理團隊薪酬差距可能會降低公司股價崩盤風險，因此本文提出如下假設：

H1a：由于錦標賽正向激勵，管理團隊薪酬差距有助于降低股價崩盤風險。

然而，學者也提出錦標賽負向激勵作用，即管理團隊薪酬差距未必必然帶來正向激勵效應。例如，Kale等[ 3 ]研究表明管理團隊薪酬差距的激勵效應受限于普通管理者對待薪酬差距的態(tài)度和行為;Kini等[ 6 ]研究顯示管理團隊薪酬差距的激勵后果是增加公司風險投資行為，激勵對象為了獲得高額薪酬而執(zhí)行高風險項目、策略，增加研發(fā)投入和杠桿融資等，其后果是增加投資者風險。Lin等[ 7 ]也指出管理團隊薪酬差距政策應當謹慎使用，避免錦標賽激勵加劇管理團隊沖突，從而降低管理效果。

薪酬差距除了對普通管理者管理行為造成影響外，還會影響高級別管理行為，體現在CEO等的權力。Bebchuk等（2011）研究認為管理團隊薪酬差距是CEO權力的體現，高級管理者會基于其權力牟取更高薪酬。黎文靖等[ 2 ]指出內部薪酬差距不一定能有效激勵高管，但能反映管理層權力大小?；诠芾碚邫嗔僬f，薪酬差距越大，高級別管理者出于維持自身薪酬地位，可能利用其管理權力而設置管理層壕溝，例如破壞錦標賽成員晉升計劃、設置下級職業(yè)障礙等，這樣可能嚴重影響管理團隊積極性。因此，根據管理者權力假說，薪酬差距越大的公司可能塑造強勢CEO，造成管理團隊內部塹壕效應，不僅會提高公司委托代理成本和信息不對稱，而且會降低錦標賽參與者的積極性，從而削弱公司經營成長性[ 8 ]。

根據錦標賽負向激勵和管理者權力假說，管理團隊薪酬差距可能會增加公司股價崩盤風險。因此本文提出如下競爭性假設：

H1b：由于錦標賽負向激勵，管理團隊薪酬差距會增加股價崩盤風險。

二、研究設計與變量說明

（一）檢驗模型

本文借鑒Kim等[ 9 ]、Defond等[ 10 ]的研究，構建基本回歸模型：

式中，NCSKEWi，T和DUVOLi，T為公司i在T年度股價崩盤風險，GAPi，T-1為公司i在上一期年報中披露管理團隊薪酬差距程度。如果系數？籽顯著小于0則表明薪酬差距有助于降低股價崩盤風險。Xi，T-1為其他影響公司股價崩盤風險的控制變量，包括公司i在T-1年度特有周收益率波動率SIGMA和換手率DTURN。其他控制變量包括公司市值規(guī)模對數SIZE、每股收益EPS、資產負債率LEV、所得稅稅負TAX。year&industry和？滋i為年度效應、行業(yè)效應及個體固定效應。為控制變量異常值，本文對連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理。

（二）變量測度

1.股價崩盤風險

本文借鑒Kim等[ 9 ]、Defond等[ 10 ]、李小榮和劉行[ 14 ]、王化成等[ 11 ]的研究測度股價崩盤風險。通過市場調整模型剔除市場因素對個股收益率的影響：

式中，Ri，t為公司i在第t周收益率，RM，t為A股市場在第t周整體收益率，殘差？著i，t表示行業(yè)i收益率中不能被市場收益率所解釋的部分。將Wi，t=ln（1+？著i，t）定義為公司i在t周特有收益率。

第一個衡量股價崩盤風險的指標為負收益偏態(tài)系數NCSKEW，計算方法為：

式中，Ni，t為公司i在第T年交易周數，NCSKEWi，T越大表明公司i在T年度股價崩盤風險越大。

第二個衡量股價崩盤風險的指標為公司特有周收益率上下波動比率DUVOL，計算方法為：

式中，Ni，t，Up為公司i在第T年特有周收益率高于年度平均特有周收益率周數，Ni，t，Down為公司i在第T年特有周收益率低于年度平均特有周收益率周數，DUVOLi，T越大表明公司i在T年度股價崩盤風險越大。

2.薪酬差距

本文借鑒林浚清等（2003）、盛明泉等[ 12 ]的研究，構建如下兩個管理團隊薪酬差距指標：

公式中，GAP1為管理團隊絕對薪酬差距，GAP2為管理團隊相對薪酬差距，SALARYCEO和SALARYVP分別為公司CEO薪酬和非CEO高管平均薪酬。為控制公司規(guī)模對高管薪酬的影響，本文基于公司規(guī)模ASSET進行薪酬調整。GAP1為CEO薪酬和非CEO高管平均薪酬差額自然對數，GAP2為CEO薪酬和非CEO高管平均薪酬差額占非CEO高管平均薪酬比例。

本文主要變量說明見表1。

（三）樣本來源

本文選取2000—2017年A股上市公司為樣本，公司股票價格、財務數據、高管信息來源于CSMAR股票交易和上市公司數據庫以及WIND股票數據庫。

三、薪酬差距與股價崩盤風險檢驗

（一）描述性統(tǒng)計與基本回歸

表2為主要變量描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計結果顯示2000—2017年樣本公司股價收益負偏態(tài)系數平均為-0.09，上下波動比率平均為-0.05。本文構建的管理團隊薪酬差距指標顯示，管理團隊絕對薪酬差距平均為-9.71、相對薪酬差距平均為1.25。

表3為主要變量間Pearson相關性檢驗，其中絕對薪酬差距與股價崩盤風險在1%水平顯著正相關，相對薪酬差距與股價崩盤風險在10%水平顯著正相關。

表4為薪酬差距與股價崩盤風險基本檢驗，檢驗結果顯示絕對薪酬差距GAP1與股價崩盤風險在1%水平顯著正相關，相對薪酬差距GAP2與股價崩盤風險在10%水平顯著正相關，表明公司管理團隊薪酬差距會增加股價崩盤風險，驗證了假設1b。

控制變量中，股價特有收益率波動率與公司股價崩盤風險顯著正相關，與Khurana等[ 13 ]的研究結果一致，表明投資者異質信念水平增加，公司股價崩盤概率也會增加。這是由于看漲投資者和看跌投資者不一致很高時，看跌投資者陷入困境，就設定隨后交易中負偏態(tài)分布。投資者異質信念也增加投機性泡沫風險。其他控制變量中，公司規(guī)模、資產負債率與股價崩盤風險顯著負相關，每股收益與股價崩盤風險顯著正相關，與Khurana等[ 13 ]、Kim等[ 9 ]研究一致。

（二）CEO特征、薪酬差距與股價崩盤風險

1.CEO性別與薪酬差距、股價崩盤風險

性別是CEO重要特征，會影響CEO管理行為，甚至影響公司股價崩盤風險[ 14 ]。CEO性別可能影響其風險偏好。Felton（2006）從生理角度論證女性體內單胺氧化酶水平更高，更加傾向于風險規(guī)避和謹慎;Almazan（2003）發(fā)現女性董事和高管可能進行過度自我監(jiān)督;Srinidhi[ 15 ]發(fā)現，董事會中的女性董事越多，企業(yè)盈余操控程度越低;李小榮和劉行[ 14 ]研究認為女性CEO能顯著降低股價崩盤風險。因此，本部分進一步分析CEO性別特征對管理團隊薪酬差距的影響。

表5報告了CEO性別、薪酬差距與股價崩盤風險的檢驗結果。其中女性擔任CEO的上市公司管理團隊薪酬差距與股價崩盤風險不存在顯著相關關系，而男性擔任CEO的上市公司管理團隊薪酬差距與股價崩盤風險在1%水平顯著正相關。研究結果表明，CEO性別特征會影響公司管理團隊薪酬差距的股價崩盤效應，其中女性CEO會抵消管理團隊薪酬差距對股價崩盤風險的影響，可能由于女性CEO的風險規(guī)避和謹慎性特征有助于削弱管理團隊薪酬差距對股價崩盤的不良影響。

2.CEO權力與薪酬差距、股價崩盤風險

CEO權力直接影響其在管理團隊的決策影響力，CEO權力越大公司決策幾乎由CEO決定，而對CEO權力制約越多，公司決策受其他高管干預越大[ 14 ]。因此，CEO權力可能進一步調整管理團隊薪酬差距對股價崩盤風險的影響。CEO兩職合一是其重要權力體現，兩職合一時CEO權力較大，可以干涉董事會的諸項決策，董事長和CEO兩職合一會削弱錦標賽理論的激勵作用[ 16 ]。因此，本文借鑒呂巍和張書愷[ 16 ]、李小榮和劉行[ 14 ]的研究，以CEO與董事長兩職合一表征CEO權力。

表6報告了CEO權力、薪酬差距與股價崩盤風險的檢驗結果。其中CEO兼任董事長的上市公司管理團隊薪酬差距與股價崩盤風險不存在顯著相關關系，而CEO與董事長分離的上市公司管理團隊薪酬差距與股價崩盤風險在1%水平顯著正相關。研究結果表明，CEO權力特征會影響公司管理團隊薪酬差距的股價崩盤效應，其中CEO兼任董事長會抵消管理團隊薪酬差距對股價崩盤風險的影響，可能由于CEO權力加大有助于削弱管理團隊薪酬差距對股價崩盤的不良影響。

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）基于央企“限薪令”準自然實驗檢驗

本文通過手工整理的上市公司披露數據檢驗薪酬差距與股價崩盤風險的關系，檢驗結果受上市公司薪酬披露影響。為了提高研究結果的穩(wěn)健性，本文基于2009年人力資源和社會保障部等六部門聯合出臺《關于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》（簡稱“限薪令”）自然事件，檢驗限薪政策對股價崩盤風險的影響?！跋扌搅睢泵鞔_要求“央企負責人薪酬與職工工資相協(xié)調”，要求“調控央企負責人與職工工資收入差距，央企主要負責人的基本年薪與上年度中央企業(yè)在崗職工平均工資相聯系”，這些政策措施可能對央企公司薪酬差距產生顯著沖擊。