(大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院, 遼寧 大連 116024)

一、引 言

債券信用評級在資本市場起到兩個作用:一是信息傳遞和估值的作用,成為債券發(fā)行定價的重要參考;二是信息的認(rèn)證作用,監(jiān)管部門根據(jù)評級信息識別出的風(fēng)險特征設(shè)定發(fā)行要求、投資限制和資本要求[1-2]。然而,在2008年金融危機中,國際評級機構(gòu)沒有及時調(diào)低評級,甚至還給予較高的信用等級。隨后在2010年“歐債危機”中,評級機構(gòu)快速下調(diào)希臘等國的主權(quán)信用等級,攪動國際資本市場,加劇市場恐慌,促使學(xué)者們開始批判評級機構(gòu),認(rèn)為其沒有履行好金融市場“守門人”的責(zé)任[3]。

自2005年以來,中國債券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2018年底,企業(yè)債券融資占社會融資總規(guī)模的10.03%,存量規(guī)模較2017年增長1.76萬億元(15)數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行和中國債券信息網(wǎng)。。債券市場在社會融資中發(fā)揮的作用與日俱增,然而我國債券市場信用評級的研究仍處于起步階段。已有評級文獻(xiàn)仍然以歐美發(fā)達(dá)債券市場為主,主要圍繞三大評級機構(gòu)(標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽)展開,如:評級機構(gòu)市場競爭[4-6]、評級機構(gòu)NRSRO認(rèn)可[7]、以及付費模式的影響[8]等。因此,系統(tǒng)性的梳理有關(guān)國外評級機構(gòu)文獻(xiàn),有助于我國學(xué)者研究中國情境下的信用評級問題。

二、評級機構(gòu)與信用評級

信用評級機構(gòu)是緩解債券市場信息不對稱的重要中介機構(gòu),其給出的信用評級結(jié)果是債券投資人衡量發(fā)債主體信用風(fēng)險的重要參考依據(jù)。評級機構(gòu)能否給出客觀、及時、準(zhǔn)確的評級,對債券市場的健康發(fā)展起著不可替代的作用。盡管評級機構(gòu)的作用日益凸顯,但是市場上對評級機構(gòu)的質(zhì)疑仍然存在。在1997年亞洲金融危機、2001年安然公司丑聞,以及2008年美國次貸危機中,都曾出現(xiàn)過對評級機構(gòu)的批評和質(zhì)疑。質(zhì)疑的焦點之一便是評級虛高[3,6]。至此,很多學(xué)者從“評級選購”、“評級迎合”的視角[9-11]研究評級機構(gòu)的信用評級,認(rèn)為“評級選購”和“評級迎合”是導(dǎo)致評級虛高的重要原因。

(一)“評級選購”

“評級選購”(Rating Shopping)是發(fā)債企業(yè)從多個評級機構(gòu)中征求評級以尋找最佳評級[3,11,12]。由于預(yù)評級環(huán)節(jié)是不透明的,發(fā)債企業(yè)不需要披露與評級機構(gòu)的初步聯(lián)系,因此“評級選購”的過程往往被隱藏起來[13],發(fā)債企業(yè)可以選擇披露給投資者有利的評級和信息內(nèi)容。當(dāng)發(fā)債企業(yè)得到的評級結(jié)果較為“悲觀”時,它可以減少這類評級信息的披露。因此,單評級債券發(fā)生“評級選購”的可能性較大,因其“悲觀”評級信息可能從未進(jìn)入過市場。

除了評級過程不透明外,債券復(fù)雜性也是引發(fā)“評級選購”和評級虛高的重要原因[11-12]。當(dāng)債券結(jié)構(gòu)足夠復(fù)雜時,不同評級機構(gòu)出具的評級結(jié)果出現(xiàn)分歧,評級分歧刺激著發(fā)債企業(yè)進(jìn)行“評級選購”,因此“評級選購”在擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)、住房抵押貸款支持證券(MBS)等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場更容易出現(xiàn),這也部分解釋了2008年的次貸危機。另外,現(xiàn)行的發(fā)行人支付模式也加劇了“評級選購”。在發(fā)行人支付模式下,評級機構(gòu)的主要收入來自發(fā)行人,而不是投資者,這種固有的利益沖突助推了發(fā)債企業(yè)的“評級選購”,評級機構(gòu)也會為了增加市場份額而給發(fā)債企業(yè)出具更為有利的評級[11,12,14]。

(二)“評級迎合”

與“評級選購”不同,“評級迎合”(Rating Catering)是評級機構(gòu)的行為。所謂“評級迎合”是指評級機構(gòu)為獲取更多的業(yè)務(wù)而給予發(fā)債企業(yè)向上扭曲的評級[6,10]。當(dāng)評級機構(gòu)為了獲得更多業(yè)務(wù)而發(fā)布高于企業(yè)真實水平的評級時,就會發(fā)生這種迎合行為[6,9]。在信息不對稱的情況下,“評級選購”和“評級迎合”都是評級市場上的不端行為,會造成評級膨脹(Rating Inflation)、市場資源配置有效性降低,并會影響到評級機構(gòu)的獨立性和評級質(zhì)量。

Griffi等[9]發(fā)現(xiàn),同時具有標(biāo)普和穆迪評級機構(gòu)評級的債券違約率，要高于僅有其中一家評級的債券,而且當(dāng)競爭對手給出較為寬松的評級時,評級機構(gòu)會對其評級進(jìn)行向上調(diào)整,即評級機構(gòu)進(jìn)行了“評級迎合”。由于評級機構(gòu)關(guān)注的是當(dāng)前和未來的收入和市場份額,聲譽機制可能難以約束其出具真實的評級信息,因此,評級機構(gòu)可能不會嚴(yán)格遵守其標(biāo)準(zhǔn),且具有通過夸大評級來吸引業(yè)務(wù)的強烈動機[3,11]。在此背景下,具有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的評級機構(gòu)會降低其標(biāo)準(zhǔn),以匹配標(biāo)準(zhǔn)寬松的競爭對手,最終導(dǎo)致“競相降低”現(xiàn)象的發(fā)生。

(三)評級機構(gòu)的市場競爭

普遍的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點是充分競爭的市場可以促進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量的提升,評級產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)也如此,然而關(guān)于競爭對信用評級和評級質(zhì)量的影響,學(xué)術(shù)界的看法并不一致。有研究表明,競爭加劇會導(dǎo)致評級質(zhì)量下降。在美國,長期以來都是標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪壟斷評級市場,Becker和Milbourn[4]發(fā)現(xiàn),來自惠譽的市場競爭,使得標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的評級質(zhì)量下降。Bolton等[3]也發(fā)現(xiàn),評級機構(gòu)之間的競爭加劇了評級膨脹,并降低了市場效率,特別是在經(jīng)濟(jì)繁榮和投資者對評級結(jié)果信任度較高時,競爭使得發(fā)債企業(yè)更易獲得較高的信用評級。

Mathis等[15]通過構(gòu)建理論模型發(fā)現(xiàn),競爭機制在評級行業(yè)中起負(fù)面作用,尤其是在發(fā)行人付費模式下,評級機構(gòu)的競爭使得發(fā)債企業(yè)更容易進(jìn)行“評級選購”,加劇了評級虛高,降低了評級質(zhì)量。同樣,Flynn和Ghent[6]發(fā)現(xiàn),新進(jìn)入的評級機構(gòu)與現(xiàn)有評級機構(gòu)的競爭方式是給予發(fā)債企業(yè)更高的信用等級。隨著時間的推移,現(xiàn)有的評級機構(gòu)出具的評級也顯著上升。新進(jìn)入的評級機構(gòu)會顯著影響現(xiàn)有的評級機構(gòu):一方面,新進(jìn)入者擴(kuò)大了“評級選購”的范圍;另一方面,現(xiàn)有的評級機構(gòu)因為新進(jìn)入者而增加了“評級迎合”。這說明競爭不僅加劇了“評級選購”,也加劇了“評級迎合”。

然而,也有研究表明，競爭加劇不僅不會降低評級質(zhì)量,還有助于提高市場透明度。Bae等[16]重新審視了Becker和Milbourn[4]的結(jié)論,發(fā)現(xiàn)評級機構(gòu)之間的競爭并沒有導(dǎo)致評級過高。此外,Xia[8]提供的證據(jù)表明，評級機構(gòu)之間競爭的加劇，實際上提高了現(xiàn)任評估者的評級質(zhì)量。他研究了“投資者支付”評級機構(gòu)Egan-Jones(EJR)的進(jìn)入，如何影響“發(fā)行人支付”評級機構(gòu)的評級質(zhì)量。結(jié)果發(fā)現(xiàn),當(dāng)EJR開始對公司債券進(jìn)行評級后,標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級質(zhì)量有了顯著的改善。Behr等[7]把美國證券交易委員會1975年提高評級機構(gòu)的準(zhǔn)入門檻作為外生事件,該事件有效地限制了競爭。研究發(fā)現(xiàn),限制競爭會引發(fā)評級通脹,進(jìn)而對評級質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。Morkoetter等[17]提議，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)支持評級機構(gòu)之間的競爭,因為額外的評級提高了市場透明度。

很多研究表明,競爭對評級質(zhì)量的影響取決于現(xiàn)任評級機構(gòu)的聲譽。當(dāng)新進(jìn)入的評級機構(gòu)和現(xiàn)任評級機構(gòu)的聲譽都較低時,評級市場競爭加劇，可以促使評級機構(gòu)出具更加準(zhǔn)確的評級結(jié)果。由于評級市場的領(lǐng)導(dǎo)地位是“可以爭奪的”,因而評級機構(gòu)有動機去準(zhǔn)確地進(jìn)行評級,并在聲譽和市場份額方面取得增量收益,尤其是當(dāng)聲譽成本很高時,評級機構(gòu)會為保護(hù)自己的聲譽,制定更準(zhǔn)確的信用評級[18]。相反,當(dāng)聲譽約束成本較低時,“搶占市場”效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位,聲譽較低的評級機構(gòu)會夸大評級，以獲得額外的市場份額,并且評級市場競爭加劇，會使這一現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

三、雙評級、多評級

雙評級是指兩家評級機構(gòu)同時對債券的發(fā)行進(jìn)行評級，并各自獨立發(fā)布評級結(jié)果。在金融危機后,雙評級是各國對信用評級行業(yè)重要的監(jiān)管改革舉措之一,例如,2010年3月,歐央行修訂《合格外部評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)》,要求資產(chǎn)支持證券至少由兩家評級機構(gòu)在發(fā)行階段進(jìn)行評級。以往文獻(xiàn)主要從“評級選購”、信息生成和監(jiān)管認(rèn)證展開研究雙評級、多評級。

(一)“評級選購”與雙評級、多評級

“評級選購”的一種形式為發(fā)債企業(yè)從多個評級機構(gòu)中選購最高評級;另外一種形式為選購盡可能多的評級,即使是相同的評級結(jié)果?！霸u級選購”的直接結(jié)果是,相對于現(xiàn)在的評級,發(fā)債企業(yè)新得到的額外評級較高。即發(fā)債企業(yè)為了提高評級而“選購”額外的評級[11]。如果發(fā)債企業(yè)收到其認(rèn)為不準(zhǔn)確的評級,就會征求多個評級機構(gòu)的意見,并選擇僅披露最有利的評級,即雙評級為發(fā)債企業(yè)提供了“評級選購”的空間[19]。He等[20]表明,住房抵押貸款支持證券的評級超過一個是因為發(fā)債企業(yè)的“評級選購”,使得受監(jiān)管或合約條款限制的投資者能夠購買部分債券。然而,如果發(fā)債企業(yè)披露了其征求的所有信用等級,在這種情況下,監(jiān)管部門以及市場參與者一般不認(rèn)為其存在“評級選購”的行為[21]。Fabozzi等[22]研究AAA級住房抵押貸款證券市場的多評級,沒有發(fā)現(xiàn)存在“評級選購”行為。

(二)雙評級、多評級信息生成

額外的評級會帶來發(fā)債企業(yè)新的信息,減少發(fā)債企業(yè)信譽的不確定性。每個評級機構(gòu)依據(jù)不同類型的信息來評估債券,而且都具有特定的債券違約評估因素。因此,每個評級機構(gòu)都具有一些特殊優(yōu)勢,多一個評級就多一個視角。Cantor和Packer[23]發(fā)現(xiàn)，額外的評級會帶來有關(guān)發(fā)債企業(yè)信譽的新信息。Morkoetter等[17]研究美國住房抵押貸款證券市場(RMBS)發(fā)現(xiàn),多評級能為投資者帶來更多更好的信息。

如果特定評級結(jié)果由采用不同方法的不同評級機構(gòu)給出,則投資者會認(rèn)為其比單評級的結(jié)果更加準(zhǔn)確。Hsueh和Kidwell[24]發(fā)現(xiàn),兩個信用評級,無論是相同還是不同的評級結(jié)果,均可以為市場提供額外的信息并降低發(fā)行成本。Morkoetter等[17]解釋了為什么發(fā)債企業(yè)不僅在發(fā)行時,而且在債券的監(jiān)控階段也要求并支付多評級。研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)債企業(yè)征求多評級時,評級機構(gòu)在評級過程和前景展望方面投入更多精力,并在區(qū)分違約風(fēng)險方面做得更好。與單評級相比,雙評級對債券違約風(fēng)險的甄別力更強。Benmelech和Dlugosz[19]發(fā)現(xiàn),具有雙重評級的結(jié)構(gòu)性融資抵押品的表現(xiàn)，優(yōu)于僅有一個評級的同類產(chǎn)品。Drago和Gallo[21]發(fā)現(xiàn),多評級帶來的額外信息可能會為銀團(tuán)成員帶來更大的邊際收益,進(jìn)而使得借貸企業(yè)具有較低的借貸成本。

(三)雙評級(多評級)與監(jiān)管認(rèn)證、信用邊界

信用評級不僅用于風(fēng)險評估,還用于監(jiān)管認(rèn)證,即用于將證券分為投資等級和投機等級兩類。在多個評級的情況下,建立評級類別的制度規(guī)則規(guī)定:如果發(fā)行人獲得兩個評級,則應(yīng)使用最低評級;如果發(fā)行人獲得三個評級,則應(yīng)采用中等評級,因此,額外的評級決定了發(fā)行人的評級類別。Bongaerts等[25]發(fā)現(xiàn),惠譽的出現(xiàn)對債券的監(jiān)管分類有重要影響,當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪的評級在投資級—投機級邊界的對立面時,惠譽評級是決定債券屬于哪一類的“決勝局”。Hsueh和Kidwell[24]發(fā)現(xiàn),惠譽的評級明顯高于穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾的評級,且“評級選購”和評級膨脹更容易發(fā)生在投資級與投機級的邊界上(BBB信用等級是投資級和投機級的邊界)。因為投資級(IG)可以為發(fā)債企業(yè)帶來很多好處,例如較低的發(fā)行成本和較高的債券流動性。因此,處于投機級的發(fā)債企業(yè)有強烈的動機提升到投資級。同樣,Drago和Gallo[21]發(fā)現(xiàn),發(fā)債企業(yè)獲得投資級(IG)評級能夠降低其信用的不確定性。Jung等[26]發(fā)現(xiàn),當(dāng)發(fā)債企業(yè)處于投資級或者其處于信用等級相鄰的邊界時,發(fā)生盈余管理的可能性更大。但是,如果評級機構(gòu)的聲譽成本足夠高,在投資級和投機級的邊界上發(fā)生“評級迎合”的可能性就會很小[10]。

四、結(jié) 語

從現(xiàn)有研究看,發(fā)債企業(yè)影響其信用等級相關(guān)研究還處于探索階段,缺乏有機的鏈條將發(fā)債企業(yè)影響債券信用等級的動機、路徑和經(jīng)濟(jì)后果聯(lián)系在一起。

針對上述不足,本文基于中國情境下的債券信用評級,對信用評級進(jìn)入未來研究進(jìn)行了展望。第一,將高管特征、動機與債券評級建立聯(lián)系。研究普遍發(fā)現(xiàn)管理者能力較高的企業(yè)能夠獲得更為有利的信用評級[18],這是因為管理者能力本身也可視為信用評級的重要因素,能夠有效緩解其他信用風(fēng)險因素對信用評級的不利影響?；谥袊贫缺尘?在評級機構(gòu)低聲譽約束機制下,探究發(fā)債企業(yè)高管提升債券信用等級的動機。第二,基于中國情境，深入探究發(fā)債企業(yè)進(jìn)行“評級選購”的表現(xiàn)。一方面通過文獻(xiàn)梳理從理論方面了解發(fā)債企業(yè)進(jìn)行“評級選購”可能存在的方式；另一方面,從實踐案例中提煉中國情境下發(fā)行人進(jìn)行“評級選購”的方式,以期從理論和實踐兩個視角厘清發(fā)債企業(yè)進(jìn)行“評級選購”的具體表現(xiàn)。第三,從環(huán)境層面來看,未來可以結(jié)合中國情境，從制度環(huán)境、市場環(huán)境、文化環(huán)境入手，探究雙評級進(jìn)入的影響。由于我國債券市場并沒有施行雙評級制度,對于雙評級的分析仍然遵循西方實證研究范式,沒有強調(diào)“中國元素”。第四,未來仍需從信用邊界、評級市場競爭等方面進(jìn)一步揭示發(fā)債企業(yè)影響其債券信用等級的機制。例如,未來研究可以拓展信用門檻的研究,一方面結(jié)合中國債券市場多頭監(jiān)管的背景，研究發(fā)債企業(yè)為了達(dá)到信用門檻值的行為路徑以及經(jīng)濟(jì)后果；另一方面，需要探究哪些因素影響進(jìn)入門檻的標(biāo)準(zhǔn)。□