■潘小萍，莊明明

本文以2003～2015年的2777家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，相比于存在單一大股東的公司，多個大股東并存的公司具有顯著更高的違規(guī)傾向，并且相比于非國有企業(yè)，這種效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)更強。多個大股東與公司違規(guī)行為間的正向關(guān)系在更好的外部治理環(huán)境下得到顯著緩解。進一步研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東顯著地提高了高管超額薪酬，為多個大股東加劇公司代理沖突，降低公司治理效率提供了證據(jù)。本文的研究加強了對中國制度背景下非控制性大股東治理效應(yīng)的理解，為監(jiān)管部門更有效地實施監(jiān)管和上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)安排提供了參考。

一、引言

公司的違法違規(guī)行為會造成一系列破壞性的經(jīng)濟后果，包括損害公司聲譽，打擊投資者的信心，增加公司融資成本、扭曲資源配置、降低公司價值（Palmrose et al.，2004；Yu&Yu，2011）等等。相比于資本市場發(fā)展成熟的國家，現(xiàn)階段中國資本市場存在的諸多缺陷使得上市公司的違規(guī)行為更為普遍和嚴重。屢禁不止的上市公司違規(guī)行為造成了惡劣的社會影響，嚴重擾亂了資本市場的秩序。因此，研究公司違規(guī)行為，分析違規(guī)行為發(fā)生的機理和影響因素，對于監(jiān)管部門更有效地實施監(jiān)管，保護投資者利益，促進資本市場的健康發(fā)展具有重要的意義。

學(xué)術(shù)界對多個大股東的治理效應(yīng)一直存在爭議。一方面，多個大股東能夠抑制控制性大股東的掏空行為，發(fā)揮對管理層的監(jiān)督效應(yīng)，提高公司內(nèi)部人開展違規(guī)行為的成本，降低上市公司違規(guī)的概率。另一方面，多個大股東的異質(zhì)性、利益的不一致性以及信息不對稱的存在，會產(chǎn)生較高的溝通、協(xié)調(diào)成本，容易產(chǎn)生討價還價和意見不一致的局面，降低股東決策效率和對管理層的監(jiān)督效率；此外，受巨大的控制權(quán)收益的誘惑，多個大股東傾向于進行控制權(quán)爭奪，不擇手段地侵占其他股東的利益，這會極大地提高公司出現(xiàn)違規(guī)行為的概率?；谝陨媳尘埃疚脑噲D探究多個大股東的治理效應(yīng)。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，現(xiàn)有關(guān)于公司違規(guī)的研究，對股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)注不足，本文從多個大股東的角度拓展了公司違規(guī)行為影響因素的研究；第二，“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)長期被廣泛詬病，但本文的研究結(jié)果表明，多個大股東的股權(quán)安排也并不能改善我國上市公司的治理狀況，反而會提高公司的違規(guī)傾向，本文的研究豐富了多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻；第三，本文增進了對中國資本市場中大股東治理效應(yīng)的理解，具有較強的政策含義。在我國的制度背景下，股權(quán)設(shè)置并不能從根本上解決公司治理問題，因而加強投資者保護制度的建設(shè)，完善公司治理中的約束機制以及發(fā)揮外部治理機制的作用顯得更加重要。

二、理論分析與研究假設(shè)

對于多個大股東在公司治理中所發(fā)揮的作用，現(xiàn)有文獻存在不同的觀點。圖1為多個大股東的治理效應(yīng)。在代理理論的分析框架下，控股股東為了攫取控制權(quán)收益，會以各種手段“掏空”上市公司，損害中小股東的利益?，F(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)多個大股東的存在能夠?qū)刂菩源蠊蓶|發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制控制性大股東的“掏空”行為（如圖1中的效應(yīng)①）。在Bloch&Hege（2003）的博弈模型中，多個大股東為了在控制權(quán)競爭中贏得中小股東的支持，承諾不會侵害中小股東的利益，即多個大股東之間的競爭能緩解控制性大股東與中小股東間的代理問題。相關(guān)實證研究發(fā)現(xiàn)，多個大股東可以緩解公司和外部股東之間的信息不對稱（Attig et al.，2009），抑制控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇、盈余信息操縱（Boubaker&Sami，2011；Ben-Nasr et al.，2015）等方式侵害中小股東的利益。Gomes&Novaes（2006）指出，即使非控股大股東并非出于保護中小股東利益的目的，他們在爭奪控制權(quán)過程中的討價還價也有利于減少損害中小股東利益的決策，從而對投資者起到間接的保護作用。部分文獻還發(fā)現(xiàn)多個大股東能降低公司股權(quán)融資成本（Attig et al.，2009；姜付秀等，2017）和債務(wù)融資成本（王運通、姜付秀，2017），提高投資效率（Jiang et al.，2018），改善公司未來業(yè)績（Jiang et al.，2018），提升公司現(xiàn)金持有價值（Attig et al.，2013）和公司價值（Maury&Pajuste，2005；Attig et al.，2009）。

此外，多個大股東還可以直接對管理層發(fā)揮監(jiān)督、約束作用，緩解股東與經(jīng)理人之間的代理沖突。Edmans&Manso（2011）發(fā)現(xiàn)多個大股東可以通過“退出威脅”來約束經(jīng)理人的自利行為，促使他們努力工作。公司違規(guī)行為產(chǎn)生的根源是上市公司內(nèi)部人（控股股東、公司董事或管理層）為攫取私人收益而采取機會主義行動。公司內(nèi)部人會對違規(guī)所能獲取的收益和需付出的成本進行權(quán)衡，如前所述，多個大股東能夠?qū)刂菩源蠊蓶|和管理層發(fā)揮監(jiān)督作用，進而提高開展違規(guī)行為的成本。此外，多個大股東可以通過抑制某些違規(guī)行為如關(guān)聯(lián)交易、資金占用、盈余操縱等，降低違規(guī)的收益，因此有利于抑制公司的違規(guī)行為。為此，本文提出假設(shè)：

H1a：相對于單一大股東的公司，多個大股東的公司違規(guī)概率更低。

理論上，控股股東能夠有效地監(jiān)督管理層。然而，多個非控制性大股東的存在，卻可能降低大股東的監(jiān)督激勵和監(jiān)督效率（如圖1中的效應(yīng)②）。首先，多個大股東的存在會提高單個大股東實施監(jiān)督的成本，加大實施監(jiān)督所獲取收益的不確定性，降低其對其他大股東和管理層實施監(jiān)督的激勵。在多個大股東的公司中，非控制性的單一大股東沒有足夠的投票權(quán)保證自己的提案絕對通過，如Chakraborty&Gantchev（2013）指出，當公司中存在多個大股東時，即使一個大股東掌握了管理層不當行為的有力證據(jù)，也沒有足夠的權(quán)利懲罰高管，其所做出的努力可能白費，因此實施監(jiān)督的激勵大大降低。其次，大股東間利益的不一致性以及信息不對稱，會產(chǎn)生較高的溝通、協(xié)調(diào)成本，而處于信息優(yōu)勢的管理層可能會利用大股東間的利益沖突和意見分歧，向某些大股東提供誤導(dǎo)性信息來削弱其監(jiān)督作用（Cheng et al.，2015）。盡管多個大股東付出很高的信息溝通和協(xié)調(diào)成本，卻很難達成一致意見（Chakraborty&Gantchev，2013）。Gomes&Novaes（2006）發(fā)現(xiàn)多個大股東共享控制權(quán)會產(chǎn)生討價還價的問題，分歧帶來了內(nèi)耗成本，甚至會使公司喪失有利可圖的投資機會。朱冰等（2018）發(fā)現(xiàn)多個大股東使公司對創(chuàng)新失敗的容忍度降低，導(dǎo)致公司風險承擔能力下降，抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動。當大股東擁有不同的身份或特性時，他們的溝通和協(xié)調(diào)的成本會更高，導(dǎo)致監(jiān)督效率的進一步降低。如Fang et al.（2018）發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中，多個大股東顯著提高了高管超額薪酬，并且當國有股東和非國有股東持股比例相當時，這種效應(yīng)更加顯著，說明多個大股東間的協(xié)調(diào)成本降低了監(jiān)督效率，加劇了股東與管理層間的代理沖突。如恒大集團在2016年經(jīng)過激烈的股權(quán)爭奪，成為廊坊發(fā)展股份有限公司的第一大股東，卻未能從第二大股東——國有獨資企業(yè)廊坊市投資控股集團手中奪得公司的實際控制權(quán)。恒大集團投入大額資本時，廊坊發(fā)展的股價曾飆升至38.84元，然而股權(quán)爭奪戰(zhàn)后至今，廊坊發(fā)展的業(yè)績和市場表現(xiàn)糟糕，一直處于“ST”狀態(tài)。

此外，根據(jù)控制權(quán)收益理論，股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的差異越大，所能獲取的控制權(quán)收益越大，因此越有動機侵占其他股東的利益。相對于“一股獨大”的公司，多個大股東的公司中，單個大股東的持股比例一般不會太高，但是如果掌握了公司控制權(quán)，就能夠以較小的股權(quán)獲取更大的控制權(quán)，能夠撬動更多歸屬于其他股東的資源。朱紅軍和汪輝（2004）通過案例研究發(fā)現(xiàn)，在多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，單個大股東面臨更大的控制權(quán)收益的誘惑，于是為了獲取巨額私人收益，各個股東展開激烈的控制權(quán)爭奪（如圖1中的效應(yīng)③），進而利用控制權(quán)通過各種手段侵占其他股東的利益，導(dǎo)致公司經(jīng)營狀況和治理狀況混亂①朱紅軍和汪輝（2004）通過案例研究發(fā)現(xiàn)，宏智科技在上市初期業(yè)績表現(xiàn)出色，但上市后，公司中存在的多個大股東即展開了激烈的控制權(quán)爭奪，一度出現(xiàn)了“兩個股東大會、兩個董事會、發(fā)布兩份年度報告”的驚人局面，奪得控制權(quán)的大股東操縱董事會，通過各種違規(guī)手段“掏空”公司，受到監(jiān)管部門處罰后公司業(yè)績和市場表現(xiàn)一落千丈，僅上市一年多就進入了“ST”狀態(tài)。。Bennedsen&Wolfenzon（2000）亦指出，股東間的沖突是存在多個大股東的公司所面臨的重要問題，雖然理論上可以通過簽訂契約來緩解多個大股東間的沖突，但是在現(xiàn)實中的法律和制度框架下，這類契約往往很難達到前述效果。Faccioet al.（2001）比較了不同國家上市公司紅利分配政策，發(fā)現(xiàn)多個大股東的出現(xiàn)加劇了亞洲企業(yè)中控制性股東對中小股東的利益侵占。陳國進等（2005）認為上市公司內(nèi)部人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間的差額越大，內(nèi)部人進行違規(guī)行為的收益就越大，進行違規(guī)的激勵就越高。在我國法制不完善、投資者保護水平低、對違規(guī)行為的懲戒力度和執(zhí)法力度較弱的背景下，多個大股東在巨大的控制權(quán)收益的驅(qū)動下，可能會不惜代價爭奪控制權(quán)，以侵占其他股東的利益，這大大提高了公司出現(xiàn)違規(guī)行為的概率。

同時，由于多個大股東之間的沖突和控制權(quán)爭奪會引起公司經(jīng)營狀況和治理狀況的混亂，也會在一定程度上降低對管理層的監(jiān)督效率，給管理層進行自利的機會主義行為創(chuàng)造了條件。綜合以上分析，多個大股東對公司違規(guī)行為存在正反兩方面的影響，需要進行實證檢驗。為此，本文提出競爭性的研究假設(shè)：

H1b：相對于單一大股東的公司，多個大股東的公司違規(guī)概率更高。

多個大股東對公司違規(guī)行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在差異。一方面，多個大股東與公司違規(guī)行為的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中可能表現(xiàn)更強，原因如下：首先，由于“所有者缺位”，國有企業(yè)面臨嚴重的“內(nèi)部人控制”問題，并且國有企業(yè)具有多元目標和政策性負擔，內(nèi)部人易產(chǎn)生“卸責”行為。當存在多個大股東時，單一大股東進行監(jiān)督的能力進一步被削弱，加劇了代理成本；其次，國有股東和非國有股東追求的目標存在較大差異，他們之間的溝通、協(xié)調(diào)的成本更高（Fang et al.，2018），甚至會進行激烈的股權(quán)爭奪，使公司治理狀況混亂，導(dǎo)致監(jiān)督效率的降低。

圖1 多個大股東的治理效應(yīng)圖示

另一方面，多個大股東與公司違規(guī)行為的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中可能表現(xiàn)得更弱。首先，我國是新興市場國家，現(xiàn)代企業(yè)制度起步較晚，內(nèi)外部治理機制常常失效，在這樣的情況下，行政監(jiān)督仍然是國企治理的重要手段（鐘海燕等，2010）。由于國有企業(yè)高管的任免權(quán)掌握在政府手中，政府在行政上的“超強控制”有利于抑制國企內(nèi)部人的機會主義行為。當存在多個大股東時，國企內(nèi)部人員面臨的監(jiān)督增強，這有利于代理成本的降低。其次，隨著國企改革不斷深化，國企的公司治理狀況得到改善，楊興全和尹興強（2018）研究發(fā)現(xiàn)，國企混改中國有資本與非國有資本的制衡作用能有效緩解代理問題。

綜合以上分析，本文提出以下競爭性的研究假設(shè)：

H2a：相對于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中，多個大股東與公司違規(guī)的正向關(guān)系更加顯著。

H2b：相對于國有企業(yè)，在非國有企業(yè)中，多個大股東與公司違規(guī)的正向關(guān)系更加顯著。

三、數(shù)據(jù)說明、檢驗?zāi)Ｐ团c變量設(shè)定

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2003～2015年我國滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。雖然本文能夠獲取最新的上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)（截至2018年12月31日），但是現(xiàn)實中上市公司發(fā)生違規(guī)行為到被稽查往往需要一定的時間。故，本文參照現(xiàn)有文獻做法，將研究區(qū)間終結(jié)年份定為2015年。本文基于CSMAR數(shù)據(jù)庫的股東信息數(shù)據(jù)識別上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，參照朱冰等（2018）研究，將作為一致行動人的股東持股數(shù)量合并，將其視為一個股東。公司違規(guī)的樣本來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，包括在信息披露、公司經(jīng)營和高管行為等方面存在違法違規(guī)行為，受到證監(jiān)會、證券交易所、財政部、公安機關(guān)等機構(gòu)公開譴責或公開處罰的公司。

本文根據(jù)研究需要對初始研究樣本進行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)的樣本，因為金融行業(yè)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)的公司不可比；（2）剔除第一大股東持股比例低于10%，即公司不存在本文所界定的大股東的樣本；（3）由于被證監(jiān)會特別處理（ST或PT）的公司，其經(jīng)營狀況及財務(wù)數(shù)據(jù)存在“異?！保疚膶⒋祟悩颖咎蕹?；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（5）為消除極端值的影響，本文對所有的連續(xù)變量進行了1%和99%分位點的Winsorize處理。本文的最終樣本包含2777家公司。

（二）檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

為了檢驗多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司違規(guī)行為的影響，本文設(shè)定如下基準回歸模型：

模型（1）中，i和t分別表示公司和年份，F(xiàn)raud表示公司違規(guī)變量；Multi表示多個大股東變量；ControlVars表示控制變量集。模型中控制了年度固定效應(yīng)（YearDum）和行業(yè)固定效應(yīng)（IndDum）；ε為隨機誤差項。由于因變量Fraud和自變量Multi均為非連續(xù)的啞變量，本文采用Probit回歸方法估計模型（1）的參數(shù)。

（三）變量設(shè)定

1.公司違規(guī)的度量

參照 Khanna et al.（2015），本文定義公司是否違規(guī)Fraud為啞變量，若公司存在違規(guī)行為并被查處，則Fraud在違規(guī)當年取1，否則取0。如監(jiān)管部門于2015年發(fā)布處理公告稱某上市公司2012、2013年存在違規(guī)行為，則該公司Fraud變量在2012、2013年取值為1，其他年份取值為0。

2.多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的度量

Multi為公司是否具有多個大股東的啞變量?，F(xiàn)有文獻對大股東的界定存在一定差異，在我國，由于持有公司超過10%的股東一般可向上市公司派出至少一名董事，甚至向上市公司派出高管，參與公司決策和經(jīng)營管理（姜付秀等，2017）。同時，我國《公司法》規(guī)定，持有公司10%以上股份的股東有權(quán)向董事會請求召開甚至自行召開臨時股東會議。因此，本文將大股東界定為持有公司股份不少于10%的股東①在穩(wěn)健性檢驗中，本文也以5%作為大股東持股比例的界定標準，檢驗結(jié)果不變。。

3.控制變量

本文在模型中加入了一系列現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)的可能會影響公司違規(guī)行為的控制變量：在公司經(jīng)營狀況方面，本文控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、托賓 Q值（Tobin_Q）；現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)股票收益率以及收益波動率與公司的訴訟風險相關(guān)（Johnson et al.，2007），股票交易換手率與違規(guī)被稽查的可能性正相關(guān)（Wang et al.，2010），因此本文將股票年度收益率（Yreturn）、股票交易換手率（Turnover）、股票收益波動率（Sd_ret）加入控制變量。在公司治理方面，本文控制了股權(quán)集中度（Shrhfd）、董事會規(guī)模（Bsize）和獨立董事比例（Inratio）。主要變量的定義如表1所示。

表1 主要變量的定義

續(xù)表1

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計如表2所示，從總體上看，公司違規(guī)（Fraud）樣本均值為0.158，多個大股東（Multi）的均值為0.248，表明具有多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的樣本平均占總樣本的24.8%，與朱冰等（2018）的統(tǒng)計結(jié)果一致。其余變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）多個大股東與公司違規(guī)行為：基準回歸結(jié)果

本文通過模型（1）檢驗多個大股東（Multi）對公司違規(guī)行為（Fraud）的影響，實證結(jié)果如表3所示。第（1）列單獨檢驗了多個大股東對公司違規(guī)的影響，結(jié)果顯示：二者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系；第（2）列進一步考慮了股權(quán)集中度和董事會規(guī)模、獨董比例等公司治理特征，同樣發(fā)現(xiàn)多個大股東與公司違規(guī)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；最后，本文在第（3）列綜合考慮了公司治理狀況、公司經(jīng)營狀況、訴訟風險，回歸結(jié)果仍然表明多個大股東顯著提高了公司違規(guī)概率，驗證了假設(shè)H1b。從第（4）列報告的邊際效應(yīng)可看出，擁有多個大股東的公司違規(guī)的概率比單一大股東的公司高1.9%。

●While sowing highland barley, mix its seeds with husks. The interpretation of locals is, “ask pests to eat husks instead of the seeds of highland barley”.

控制變量的系數(shù)估計結(jié)果與現(xiàn)有文獻基本一致。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、股票年收益率（Yreturn）與Fraud顯著負相關(guān)，說明規(guī)模較大、經(jīng)營業(yè)績較好的公司違規(guī)概率較低；資產(chǎn)負債率（Lev）、公司股票換手率（Turnover）、公司股票收益率標準差（Sd_ret）與Fraud顯著正相關(guān)，說明公司的財務(wù)風險、訴訟風險越高，違規(guī)概率越高。整的穩(wěn)健標準誤計算的z值。*、**和***分別表示檢驗統(tǒng)計量在10%、5%和1%的水平上統(tǒng)計顯著。模型中控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。下同。

表3 多個大股東與公司違規(guī)行為：基準回歸結(jié)果

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

本文定義國有企業(yè)的啞變量State，若公司為國有企業(yè)則取值為1，否則取值為0。表4顯示，交乘項（Multi_State）的系數(shù)顯著為正，說明多個大股東與公司違規(guī)行為的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中表現(xiàn)更強，驗證了假設(shè)H2a，也符合H1b的理論預(yù)期。相對來說，國有企業(yè)面臨更嚴重的“內(nèi)部人控制”問題，當存在多個大股東時，單一大股東的監(jiān)督能力進一步被削弱，加劇了代理成本。并且，國有股東和非國有股東追求的目標存在較大差異，他們之間的溝通、協(xié)調(diào)成本更高（Fang et al.，2018），甚至會進行激烈的股權(quán)爭奪，使公司治理狀況混亂，導(dǎo)致監(jiān)督效率的降低，提高了公司出現(xiàn)違規(guī)行為的概率。

表4 多個大股東與公司違規(guī)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

（四）外部法律制度環(huán)境的影響

法律制度是一項重要的外部治理機制，本部分考察了多個大股東對公司違規(guī)的影響在不同的法律制度環(huán)境中的異質(zhì)性。本文采用王小魯?shù)龋?017）編制的“市場化總指數(shù)（MKS）”和“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)（LE）”作為上市公司所在省份法律制度環(huán)境的衡量指標，兩個指標的值越大表明上市公司所在省份的法制制度環(huán)境越好。

由表5列（1）和列（2）可知，多個大股東與“市場化總指數(shù)”的交乘項（Multi_MKS）以及與“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”的交乘項（Multi_LE）的系數(shù)呈負相關(guān)，且均在1%水平上顯著，說明在好的法律制度環(huán)境下，多個大股東與公司違規(guī)間的正向關(guān)系得到顯著緩解，外部治理機制彌補了公司內(nèi)部治理機制的不足。

表5 多個大股東與公司違規(guī)：外部法律制度環(huán)境的影響

（五）多個大股東的監(jiān)督效率：對高管超額薪酬的影響

前文驗證了多個大股東顯著提高了公司違規(guī)的傾向，本部分檢驗多個大股東是否通過影響股東與高管間的代理沖突作用于公司違規(guī)行為。具體地，本部分主要檢驗多個大股東對高管超額薪酬的影響。高管超額薪酬是管理層尋求私人收益的一個重要渠道，高管超額薪酬提高，說明股東對高管的監(jiān)督效率下降，代理成本增加（Fang et al.，2018）。

本文采用模型（2）來計算高管超額薪酬。式中EComp為公司實際高管薪酬，等于高管前三名薪酬總額的對數(shù)；RET為公司近三年的年股票收益率（考慮再投資）之和；ROA為資產(chǎn)收益率，LEV為資產(chǎn)負債率，定義與表1一致；Marketcap為公司權(quán)益市場價值的對數(shù)；BM為股東權(quán)益賬面價值與股票總市值之比；此外，模型還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)，用殘差項ε來衡量高管超額薪酬（EEcomp）。為緩解內(nèi)生性問題，模型（2）除RET外的所有解釋變量均滯后一期。

參照Fang et al.（2018），為檢驗多個大股東對高管超額薪酬的影響，設(shè)定如下模型：

模型（3）中，EEcomp為高管超額薪酬，ControlVars表示控制變量集，包括一系列已有研究發(fā)現(xiàn)的對高管超額薪酬產(chǎn)生影響的變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、托賓 Q值（Tobin_Q）、股票收益波動率（Sd_ret）、股權(quán)集中度（Shrhfd）、董事會規(guī)模（Bsize）和獨立董事比例（Inratio），相關(guān)變量的定義與表1相同。

表6 多個大股東的監(jiān)督效率：對高管超額薪酬的影響

由表6的結(jié)果可知，多個大股東對高管超額薪酬的回歸系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著，說明了多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了協(xié)調(diào)成本，惡化了股東和管理層之間的代理沖突，為解釋多個大股東提高公司違規(guī)傾向的渠道提供了證據(jù)。

五、穩(wěn)健性測試

（一）內(nèi)生性問題控制

1.控制公司違規(guī)歷史

本文將公司違規(guī)歷史的啞變量Fraud_his作為控制變量加入基準回歸模型（1）中。若公司在以前年度出現(xiàn)過違規(guī)行為并被查處，則Fraud_his取1，否則取0。如果本文的主要結(jié)論是由遺漏變量驅(qū)動的，那么Fraud_his進入模型（1）后將會吸收多個大股東與公司違規(guī)之間正向關(guān)系的大部分信息，從而Multi的系數(shù)將不再顯著（Chou et al.，2014）。檢驗結(jié)果如表7列（1）所示，在控制了違規(guī)歷史后，多個大股東與公司違規(guī)間的關(guān)系仍然顯著為正，說明了本文主要結(jié)論不是主要由遺漏變量驅(qū)動的。

2.工具變量的兩階段最小二乘法

借鑒Kim&Lu（2011）和陸瑤等（2012），本文以“上市公司所在地區(qū)過去五年多個大股東類型的公司平均占比”作為多個大股東（Multi）的工具變量（Multi_IV）。Multi_IV滿足工具變量的相關(guān)性和外生性條件：一般而言，由于投資偏好的存在，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常和所在地區(qū)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，但地區(qū)的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)并不會直接影響該公司的違規(guī)傾向，該公司的違規(guī)傾向也不太可能會影響地區(qū)的平均股權(quán)結(jié)構(gòu)。表7中第（2）列為工具變量2SLS回歸的第一階段結(jié)果，工具變量的估計系數(shù)為0.086，在1%水平上統(tǒng)計顯著，說明所選取的工具變量與內(nèi)生解釋變量（Multi）顯著正相關(guān)。第（3）和第（4）列分別報告了工具變量2SLS估計的第二階段回歸結(jié)果和線性概率模型（LPM）的回歸結(jié)果，多個大股東（Multi）估計系數(shù)分別為1.585和0.401，均在1%水平上統(tǒng)計顯著，再一次驗證了多個大股東顯著提高了公司違規(guī)傾向，與假設(shè)H1b一致。

表7 多個大股東與公司違規(guī)行為：內(nèi)生性問題控制

（二）其他穩(wěn)健性檢驗

本文還進行了其他的穩(wěn)健性檢驗，具體包括：（1）改變多個大股東的界定標準，借鑒姜付秀等（2017），同時以持股5%作為大股東的判定標準；（2）參 考 Attig et al.（2009），將 多 個 大 股 東 數(shù) 量Multi_num作為因變量；（3）將多個大股東和所有控制變量都滯后一期，對基準模型（1）進行重新估計；（4）將第一大股東持股比例超過50%的樣本剔除；（5）為避免樣本篩選可能造成的誤差，不剔除金融行業(yè)以及被證監(jiān)會特別處理（ST或PT）的公司，采用全部樣本對基準模型（1）進行重新估計；（6）股權(quán)分置改革的影響對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性，借鑒Fang et al.（2018），將研究區(qū)間分為2005～2015年。此外，考慮到新會計準則實施和金融危機可能產(chǎn)生的影響，將研究區(qū)間分別設(shè)為2007～2015年和2009～2015年。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表8，主要結(jié)論仍與前文一致。

表8 其他穩(wěn)健性測試

續(xù)表8

六、研究結(jié)論和政策含義

本文以2003～2015年中國A股上市公司為樣本，考察多個大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司違規(guī)行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一，相比于存在單一大股東的公司，多個大股東并存的公司顯著具有更高的違規(guī)傾向；第二，相對于非國有企業(yè)，多個大股東與公司違規(guī)行為的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中顯著更強；第三，進一步的，本文考察了多個大股東對公司違規(guī)行為的影響在不同的外部治理環(huán)境中的異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，更好的法律制度環(huán)境顯著緩解了多個大股東與公司違規(guī)行為間的正相關(guān)關(guān)系；第四，多個大股東顯著提高了高管超額薪酬，說明多個大股東間存在的協(xié)調(diào)成本，降低了對管理層的監(jiān)督效率，惡化了股東和管理層之間的代理沖突。

多個大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)普遍存在，在不同的制度環(huán)境和投資者保護水平下，研究控制權(quán)在多個大股東之間分配對公司治理的影響具有重要的意義。長期以來，我國上市公司“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)被廣泛詬病，現(xiàn)有部分文獻發(fā)現(xiàn)多個大股東能夠產(chǎn)生積極的治理效應(yīng)，卻忽視了其可能產(chǎn)生的負面治理效應(yīng)。本文的研究豐富了多個大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟后果和公司違規(guī)行為影響因素的相關(guān)文獻，增進了對中國資本市場中大股東治理效應(yīng)的理解。同時，本文的研究發(fā)現(xiàn)具有明晰的政策含義：首先，有關(guān)部門在對上市公司實施監(jiān)管及引導(dǎo)上市公司形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)時，不應(yīng)忽視多個大股東的負向治理效應(yīng)。近年來，我國監(jiān)管部門積極舉措，如推進公司股東大會網(wǎng)絡(luò)平臺的建設(shè)，鼓勵非控制性大股東參與公司治理。然而，本文發(fā)現(xiàn)：第一，在我國法制不完善、投資者保護水平低、對違規(guī)行為的懲戒力度和執(zhí)法力度較弱的背景下，多個大股東會加劇公司違規(guī)行為，產(chǎn)生負面的公司治理效應(yīng)，這為監(jiān)管部門綜合考慮不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，采取應(yīng)對措施，實施更有效的監(jiān)管提供了有益參考；第二，上市公司應(yīng)構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)改革或引入外部戰(zhàn)略投資者時應(yīng)綜合權(quán)衡非控制性大股東帶來的成本和收益，防范多個大股東對公司治理產(chǎn)生的負面影響；第三，鑒于多個大股東加劇公司違規(guī)行為的效應(yīng)在國有企業(yè)中顯著更強，我國應(yīng)進一步深化國有企業(yè)改革，充分認識并重視多個大股東的負向治理效應(yīng)，改善國有企業(yè)的公司治理狀況，防范國有企業(yè)違規(guī)行為加劇的現(xiàn)象；第四，好的外部治理環(huán)境能夠彌補內(nèi)部治理機制的不足，我國應(yīng)繼續(xù)加強法律制度建設(shè)，促進各地區(qū)市場化程度提高，讓外部機制發(fā)揮積極的治理效應(yīng)。