■吳一丁，陳甜甜

本文利用2010～2018年A股上市公司的年度數(shù)據(jù)，通過建立多元回歸模型，實證檢驗了現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的影響。分析結果表明：總體上看，現(xiàn)金流風險顯著抑制了非金融企業(yè)金融化，對非金融企業(yè)金融化趨勢和規(guī)模都存在抑制作用。分行業(yè)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用在競爭激烈的行業(yè)更為顯著。另外，企業(yè)面臨的融資約束程度的不同會導致現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化影響的不同，高融資約束企業(yè)現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的抑制作用更強。本文的結果為企業(yè)金融化政策的有效制定提供了借鑒和啟示。

一、引言與文獻綜述

企業(yè)金融化表現(xiàn)為企業(yè)熱衷于資本運作和金融投資，致使企業(yè)金融資產和金融收益占比上升并更加依賴金融市場的回報?？偟膩碚f，企業(yè)金融化可以分成行為和結果兩個維度，從行為上表現(xiàn)為企業(yè)傾向于資本運作而非傳統(tǒng)的生產經(jīng)營活動，從結果上表現(xiàn)為企業(yè)利潤中金融渠道獲利占比的大幅上升。從金融化的主要形式上看，非金融企業(yè)金融化的明顯特征是企業(yè)將原有的經(jīng)營資產轉投到金融資產，金融資產占比的不斷上升（宋軍和陸旸，2015）。近年來，圍繞金融化的研究主要分為影響和驅動因素兩方面。關于非金融企業(yè)金融化的影響，學術界多著眼于非金融企業(yè)金融化行為對企業(yè)主營業(yè)務、企業(yè)創(chuàng)新以及企業(yè)價值的負向影響（倪志良等，2019；孫平，2019；吳一丁和呂芝蘭，2019）。關于非企業(yè)金融化行為的驅動因素，學者們主要研究貸款利率、政策不確定和減稅降費政策等宏觀因素對企業(yè)金融化行為的影響（楊箏等，2019；彭俞超等，2018a；彭俞超等，2017）。相比之下，微觀層面的研究較少，宋軍和陸旸（2015）研究表明企業(yè)業(yè)績與企業(yè)金融資產配置的U型關系，高業(yè)績企業(yè)表現(xiàn)為富余效應，低業(yè)績企業(yè)表現(xiàn)為替代效應。鮮有研究從資金穩(wěn)定性視角，如現(xiàn)金流風險入手，探究企業(yè)金融化的動因。

所謂現(xiàn)金流風險，是指企業(yè)日常經(jīng)營活動中現(xiàn)金流異常波動造成的風險敞口。企業(yè)的主要經(jīng)營活動是“資金-產品-資金”的循環(huán)過程，資金的穩(wěn)定性是經(jīng)營活動持續(xù)開展的前提，并且企業(yè)的投資以及創(chuàng)新投入等活動與企業(yè)資金的穩(wěn)定性息息相關（劉波等，2017）。從企業(yè)層面看，現(xiàn)金流風險反映了企業(yè)經(jīng)營活動的穩(wěn)定性，可以為企業(yè)的戰(zhàn)略制定提供信息支持（陳志斌和王詩雨，2015）。從宏觀層面看，經(jīng)濟政策不確定性的增多會加大企業(yè)的現(xiàn)金流不確定性，增強企業(yè)的預防性動機，提高企業(yè)金融化的程度（彭俞超等，2018a）。早先有學者基于預防性動機理論，研究了現(xiàn)金流風險對現(xiàn)金持有的影響（顧乃康和孫進軍，2009）。閆海洲和陳百助（2018）認為金融市場創(chuàng)新和金融產品創(chuàng)新的出現(xiàn)，讓企業(yè)的現(xiàn)金持有不再單一，而是有了更廣泛的概念和形態(tài)，公司持有金融資產可以視為公司現(xiàn)金持有理論的深化和延伸。因此，現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的影響似乎可以從現(xiàn)金流風險對現(xiàn)金持有的影響入手，但是由于企業(yè)基于利潤追逐動機和預防性動機分別導致金融資產配置具有投資替代效應和蓄水池效應（胡奕明等，2017），意味著金融資產配置動機比現(xiàn)金持有動機的內涵更豐富，導致對金融資產配置動機的研究更為復雜。事實上，企業(yè)面臨的各種不確定性會綜合反映為現(xiàn)金流的不確定性，為應對現(xiàn)金流不確定性，企業(yè)金融化的策略是否會受影響？企業(yè)在權衡現(xiàn)金流風險以及金融收益間會做出怎樣的抉擇？

為此，本文實證檢驗企業(yè)現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的影響，利用2010～2018年我國A股上市公司的財務數(shù)據(jù)，運用多元回歸模型，在考慮融資約束異質性以及行業(yè)競爭程度差異的基礎上深入探究現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的影響。不同于已有文獻聚焦在政策不確定性的宏觀層面考察非金融企業(yè)金融化的影響因素，本文創(chuàng)新性地從作為企業(yè)面臨不確定性的綜合反映，即現(xiàn)金流風險角度探究非金融企業(yè)金融化的驅動因素，彌補了現(xiàn)有研究的不足。

二、理論分析和研究假設

（一）現(xiàn)金流風險與非金融企業(yè)金融化

金融產品的創(chuàng)新，讓企業(yè)的現(xiàn)金持有有了更廣泛的概念（閆海洲和陳百助，2018），現(xiàn)金持有與金融資產配置的聯(lián)系越發(fā)緊密。多數(shù)研究認為現(xiàn)金流風險的提高會增強企業(yè)預防性儲蓄動機，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有和短期流動性金融資產配置（Opler et al.，1999）。但考慮到流動金融資產的配置只是企業(yè)金融化的一方面，現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的影響還需進一步分析。我國經(jīng)濟當前處在轉軌期，實體經(jīng)濟低迷和盈利空間有限，加之快速發(fā)展的經(jīng)濟金融化浪潮，企業(yè)資本積累方式發(fā)生轉變。企業(yè)基于利潤逐利動機，將大量資金投入到高回報的金融和房地產行業(yè)，導致金融收益占比升高以及對主營業(yè)務的擠占?？偟膩碚f，企業(yè)金融化從行為上表現(xiàn)為企業(yè)注重資本運作而忽視傳統(tǒng)的經(jīng)營活動，從結果上表現(xiàn)為企業(yè)利潤中金融渠道獲利占比的大幅上升。從現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化行為的影響來看，現(xiàn)金流風險會影響企業(yè)的股票收益定價（宿成建，2016），與股票收益負相關（Atwood et al.，2011），從而降低投資者對企業(yè)的預期，直接影響企業(yè)的融資成本（劉端等，2013）。另外，現(xiàn)金流風險是企業(yè)風險的綜合反映，企業(yè)面對的政策不確定和環(huán)境不確定會反映到企業(yè)的現(xiàn)金流不確定性上（彭俞超等，2018a；花馮濤和徐飛，2018）。當面對高現(xiàn)金流風險時，企業(yè)基于融資成本和自身風險承擔水平的考慮，金融化策略趨于保守。從現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化結果的影響來看，金融資產獲得的高收益常被企業(yè)用來粉飾報表，隱藏壞消息（彭俞超等，2018b）。而企業(yè)現(xiàn)金流風險信息會傳遞到股價中，現(xiàn)金流風險的升高會加大企業(yè)股價崩盤的風險（花馮濤和徐飛，2018），甚至可能引發(fā)企業(yè)的財務困境，造成企業(yè)破產。企業(yè)面對高現(xiàn)金流風險時，如果繼續(xù)加大金融資產投資或者保留金融資產來隱藏壞消息，會導致企業(yè)面臨兩種不利情況：一是企業(yè)的融資成本上升；二是企業(yè)的資金被占用。企業(yè)不僅內外資金受限，股價崩盤還可能提前發(fā)生?；谝陨戏治?，本文提出假設1。

假設1：現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化有抑制作用。

（二）不同行業(yè)競爭程度下現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的影響

在經(jīng)濟下行背景下，企業(yè)面臨兩種選擇。一方面，在資本逐利動機驅使下，企業(yè)管理者基于個人利益以及企業(yè)短期利益的考慮，將大量資金用于高回報的金融資產和房地產投資。另一方面，在劇烈的市場競爭中，企業(yè)面臨市場資源和市場份額減少的風險甚至有可能退出市場，為了避免市場競爭帶來的各種風險，企業(yè)需要流動性較強的資產（雷新途等，2018），通過持續(xù)不斷地投入到實體投資，維持企業(yè)競爭地位。而金融投資與實體投資的替代關系使得企業(yè)的選擇更為慎重。

市場競爭作為一種競爭機制，通過掠奪性定價和進入威脅等直接影響公司的戰(zhàn)略決策，同時作為一種公司治理機制能降低企業(yè)的代理成本。在競爭較為激烈的行業(yè)中，企業(yè)面對高掠奪風險以及高現(xiàn)金流風險，市場的治理機制作用增強，降低了管理者基于個人利益以及公司短期利益考慮的動機，加之可用資本的約束性，使得企業(yè)的資金回歸實體投資，降低了企業(yè)金融市場資金的投入。而在競爭程度較低的行業(yè)中，企業(yè)面對的被掠奪風險較低，資金的約束性要低于處在高競爭行業(yè)中的企業(yè)，企業(yè)面對現(xiàn)金流風險時，對企業(yè)金融資產投資策略的影響要低于競爭激烈行業(yè)中的企業(yè)?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

定量指標數(shù)據(jù)和相關實證材料從高?？蒲泄芾聿块T直接獲取，將所有高校的定量指標值按單指標進行歸一化處理，并構造單指標隸屬度函數(shù)。對于定性指標，需先將其制成調查表，組織10位專家到待評價高校進行考察和調研，并給每項指標打分。每位專家對每所高校的每項指標有且僅有10分的打分權力，但這10分須賦予不同的等級。

假設2：處在競爭程度較高行業(yè)中的企業(yè)，現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用更強。

（三）現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化影響的融資約束程度差異

我國企業(yè)目前處在金融抑制的環(huán)境中發(fā)展，正規(guī)金融機構對企業(yè)存在嚴重的信貸配給行為（Allen et al.，2005），導致企業(yè)受到不同程度的融資約束。融資約束較強的企業(yè)由于外部融資難度高，企業(yè)預防性儲蓄動機更強，持有一定量的流動性資產對企業(yè)發(fā)展至關重要（彭俞超等，2018b）。融資約束理論認為，對于融資約束企業(yè)來說內源融資是企業(yè)最佳的融資方式，企業(yè)需要積累資金，而積累資金的方式有投資和投機。對于高融資約束企業(yè)來說，金融資產投資的高回報可以暫時緩解融資約束，但當企業(yè)面對現(xiàn)金流風險時，融資成本進一步升高，使得融資成本遠大于金融資產投資的高回報，企業(yè)傾向于持有更多的流動性資產，企業(yè)金融資產投資的意愿降低。另外，融資約束公司的流動性管理更加積極和謹慎（連玉君等，2010），融資約束公司除了其自身條件限制所帶來的高融資成本外，現(xiàn)金流風險會進一步增加企業(yè)的融資成本（劉端等，2013），導致資金可用約束性更強，面對高現(xiàn)金流風險，企業(yè)金融化投機的代價升高，從而約束了企業(yè)金融化投機行為。而低融資約束公司融資成本較低，在面對現(xiàn)金流風險時能夠及時補充資金。因此，低融資約束公司現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的抑制作用較小。基于以上分析，本文提出假設3。

假設3：相較于低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的抑制作用更強。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2018年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)與研究的匹配度，對原始樣本做了以下處理：剔除了ST和*ST企業(yè)、金融企業(yè)以及異常值和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本；選取2012年、2015年和2018年為樣本期，2010～2012年、2013～2015年和2016～2018為樣本估計期，來估計現(xiàn)金流穩(wěn)定性指標和風險指標。經(jīng)過以上處理，本文獲得5239個樣本數(shù)據(jù)，為了避免異常值的影響，數(shù)據(jù)經(jīng)過1%和99%分位數(shù)上的Winsorize縮尾處理。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，使用軟件Stata.11進行數(shù)據(jù)的處理和分析。

（二）實證模型

為了探究現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的影響，本文參考彭俞超等（2018a）探究政策不確定性對非金融企業(yè)金融化趨勢影響的研究模型，在考慮個體固定效應以及時間固定效應的基礎上，建立回歸模型（1）：

其中，μi為個體效應；λt是時間效應；εit為隨機擾動項；i代表企業(yè)，t代表年度。金融資產衡量參考彭俞超等（2018a），主要包括交易性金融資產，衍生金融資產，可供出售金融資產，持有至到期投資和投資性房地產。另外，本文還考慮了長期股權投資中的金融機構投資，數(shù)據(jù)通過長期股權投資科目明細篩選得出。金融資產規(guī)模具體計算方法見表1。

（三）變量選取

1.被解釋變量（FIN）

FIN指標是企業(yè)金融化指標，為本文的被解釋變量，為了更全面的認識現(xiàn)金流風險對非企業(yè)金融化的影響。本文分別用非現(xiàn)金金融資產規(guī)模（FINscale）以及非現(xiàn)金金融資產的增長趨勢（FINgrowth）指標來衡量。由于現(xiàn)金會參與到企業(yè)經(jīng)營活動循環(huán)中，屬于金融資產的部分難以界定，因此本文參考宋軍和陸旸（2015）的做法，將現(xiàn)金歸為經(jīng)營資產。金融化規(guī)模指標參考Demir（2009）的衡量方法，采用非現(xiàn)金金融資產與總資產比值的對數(shù)衡量。金融化增長趨勢參考彭俞超等（2018a），采用企業(yè)持有非現(xiàn)金金融資產規(guī)模自然對數(shù)值的一階差分度量。

2.解釋變量（CVAR）

現(xiàn)金流風險指標是本文的解釋變量。目前對于現(xiàn)金流風險指標的衡量主要包括財務指標模型法、CFaR和波動性指標。財務指標模型法的專業(yè)性強并且易操縱，CFaR衡量方法需要假定現(xiàn)金流影響因子為正態(tài)分布，而現(xiàn)實中現(xiàn)金流影響因子因管理層操縱呈現(xiàn)偏態(tài)分布，影響CFaR衡量的準確性。而波動性指標計算簡單易行，易于理解。因此本文選用波動性指標衡量，具體參考陳海強等（2012），采用三年每股營運現(xiàn)金流量的標準差衡量。

3.控制變量

控制變量主要包括：金融風險和經(jīng)營風險。衡量方法分別為金融收益率和經(jīng)營收益率的三年標準差，金融收益率和經(jīng)營收益率計算方法參考張成思和張步曇（2016）。金融風險越大，企業(yè)金融資產的配置減少，預期β7符號為負，而經(jīng)營風險越大，金融資產配置增多，預期β8符號為正。其他控制變量還包括成長性指標營業(yè)收入增長率，資本結構指標資產負債率，治理指標前十大股東持股比例，資產規(guī)模指標總資產，現(xiàn)金持有水平指標，并且控制了企業(yè)所處的行業(yè)以及年份，詳細變量定義見表1。

表1 變量定義表

續(xù)表1

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了各個變量的描述性統(tǒng)計結果。樣本的金融資產規(guī)模均值為0.8884，中位數(shù)為0.6931，金融資產增長趨勢平均值為1.2426，中位數(shù)為1.0722，總體上規(guī)模和增長趨勢的數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)右偏，市場中非金融企業(yè)金融化水平偏高?，F(xiàn)金流風險平均值為0.4095，中位數(shù)為0.2742，標準差為0.4237，說明樣本上市企業(yè)的現(xiàn)金流波動性水平整體偏高，并且企業(yè)間差異較大?？刂谱兞恐鞋F(xiàn)金持有水平，營業(yè)收入增長率、金融風險以及經(jīng)營風險指標由于指標自身的性質，企業(yè)間差異較大。而前十大股東持股比例、資產負債率以及總資產規(guī)模指標分布比較均勻。

表2 單變量描述性統(tǒng)計表

（二）回歸分析

1.現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的影響

為了更好地探究現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的影響，經(jīng)過Hausman檢驗，本文采用雙向固定效應模型對總樣本進行實證分析，結果如表3所示。現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化規(guī)模的影響系數(shù)為-0.119，并且在1%的水平上顯著?，F(xiàn)金流風險對金融化趨勢的影響系數(shù)為-0.140，在1%顯著性水平上顯著。結果表明現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的規(guī)模和趨勢存在抑制作用，假設1得到驗證。控制變量中，總資產規(guī)模、金融風險和股權集中度對企業(yè)金融化的規(guī)模存在顯著的抑制作用，但是對企業(yè)金融化的增長趨勢存在促進作用；經(jīng)營風險對企業(yè)金融化規(guī)模有促進作用，對企業(yè)金融化趨勢有促進作用，但是不顯著，回歸結果與預期基本相符。

表3 現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的影響

2.不同行業(yè)競爭程度下企業(yè)現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的影響

為了深入探究現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的影響，本文將樣本按行業(yè)競爭程度高低進行分組。行業(yè)競爭程度的衡量為赫芬達爾指數(shù)，具體分組方式為：赫芬達爾指數(shù)低于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭程度高的行業(yè)，高于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭程度低的行業(yè)，分組結果如表4。競爭程度高的行業(yè)中，現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化規(guī)模的影響系數(shù)為-0.117，在5%的顯著性水平下顯著，現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化趨勢的影響系數(shù)為-0.0991，在5%水平上顯著，而在競爭程度低的行業(yè)中，現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化規(guī)模和趨勢的影響不顯著。以上結果表明，現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用在競爭程度較高的行業(yè)中更顯著，假設2得到驗證。

表4 現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化影響的行業(yè)差異

3.不同融資約束下現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的影響

現(xiàn)金流風險與非金融企業(yè)金融化關系除了受行業(yè)競爭程度的影響，還可能受到融資約束異質性的影響，為進一步驗證融資約束對二者關系的影響，本文將樣本按融資約束程度分組進行回歸。融資約束衡量采用KZ指數(shù)，具體分組方式為：KZ指數(shù)低于中位數(shù)的企業(yè)屬于低融資約束組，高于中位數(shù)的企業(yè)屬于高融資約束組，具體結果如表5。高融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化規(guī)模和趨勢存在顯著的抑制作用。低融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化規(guī)模的影響不顯著，對企業(yè)金融化趨勢存在顯著的抑制作用，但相關系數(shù)和顯著性低于高融資約數(shù)組。結果表明，現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的影響受融資約束異質性的影響，高融資約束企業(yè)現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化的抑制作用更顯著，假設3得到驗證。

表5 現(xiàn)金流風險對非金融企業(yè)金融化影響的融資約束程度差異

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步考察實證結果的可靠性，本文進行了下列穩(wěn)健性檢驗：一是參考陳志斌和王詩雨（2015）的指標衡量方法，將“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額/總資產”指標5年的標準差作為模型的解釋變量，檢驗結果與上述結果一致，模型結果保持穩(wěn)??；二是參考宋軍和陸旸（2015）將短期投資凈額，長期債權投資和其他流動資產明細中的理財產品、信托產品以及委托貸款納入到金融資產指標，重新計算企業(yè)金融化指標，回歸結果保持穩(wěn)健。

五、結論及建議

現(xiàn)金流風險是企業(yè)風險的綜合反映，直接影響著企業(yè)的投資決策。為驗證現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的影響，本文利用2010～2018年我國A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，通過建立回歸模型，實證檢驗了現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化規(guī)模以及趨勢的影響，并進一步檢驗了行業(yè)競爭程度、融資約束異質性對二者關系的影響。實證結果表明：第一，現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化規(guī)模以及趨勢都存在抑制作用。當企業(yè)面對高現(xiàn)金流風險時，意味著企業(yè)所面臨的不確定性較高，企業(yè)基于自身發(fā)展的考慮，金融化策略趨于保守；第二，現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的規(guī)模以及趨勢受行業(yè)競爭程度影響。競爭程度高的行業(yè)，現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化規(guī)模和趨勢的抑制作用更明顯。相比處在低競爭程度行業(yè)中的企業(yè)，處在高競爭程度環(huán)境中的企業(yè)所面臨的不確定性更強，現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化行為的約束性更強；第三，現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的趨勢與規(guī)模的影響受融資約束異質性影響。高融資約束企業(yè)，現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化趨勢以及規(guī)模的抑制作用更強。高融資約束企業(yè)在面對現(xiàn)金流風險時，難以通過外部融資及時補充資金，企業(yè)更傾向于持有流動性資產。相比低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)的現(xiàn)金流風險對企業(yè)金融化的抑制作用更強，金融化策略也更為保守。

針對研究結果，本文提出如下建議：一是對企業(yè)來說，在經(jīng)濟下行背景下，企業(yè)基于自身利益的考量進行金融投資對企業(yè)來說是合理的選擇。但是作為非金融行業(yè)中的企業(yè)，政府對其缺乏有效的監(jiān)管，企業(yè)金融化行為缺乏制約，很有可能危及整個實體經(jīng)濟，政府應加強非金融企業(yè)金融業(yè)務的監(jiān)管力度，規(guī)范企業(yè)金融化行為，讓企業(yè)金融化程度回歸合理范圍；二是中國經(jīng)濟當前處在轉軌期，實體經(jīng)濟低迷加之盈利空間有限，企業(yè)金融化動機較強。政府應致力于改善實體投資的環(huán)境，使得企業(yè)能夠從實體投資中獲益，降低企業(yè)對金融投資的依賴；三是企業(yè)面臨的高競爭環(huán)境以及高融資約束對企業(yè)金融化行為有一定的約束作用，也就是說這幾類企業(yè)的金融化行為會受到其自身條件的限制，而壟斷行業(yè)中的企業(yè)以及低融資約束企業(yè)的金融化行為不易受到外部環(huán)境制約，因此政府應加強對壟斷行業(yè)中的企業(yè)以及低融資約束企業(yè)金融化行為的監(jiān)管。